《技术经济学》案例三

《技术经济学》案例三薛湖煤矿投资决策的方法研究1.1薛湖煤矿概况薛湖矿井位于河南省永城市北部，属于永城市管辖。井田东西长16，南北宽2.8～6.5，面积约82，工业资源储量为20210万t，矿井工业储量为14138万t。薛湖井田煤质为低-中灰、特低硫、特低磷、中高发热量、灰融性好、抗碎强度高、热稳定性好、易磨损性好的优质贫煤和无烟煤，煤层顶板以砂质泥岩粉砂岩为主，细粒、中粒砂岩顶板次之，老顶为细粒、中粒砂岩。矿井正常涌水量为1378.79，最大矿井涌水量为1654.55。该井田为全隐蔽式煤田，煤系地层被巨厚的新生界松散沉积岩所覆盖，煤层埋藏深，新生界松散沉积层含水丰富，故采用立井开拓方式。井下主运输采用胶带运输机，辅助运输采用5t电动车和1t矿车。选煤厂采用适应性强、分选精度高、自动化程度高、经济效益佳、维护管理方便的重介（浅槽分选机）选煤方法加工块煤，旋流重介末煤，浮选煤泥。薛湖选煤厂的商品煤分为手选特大块（+100mm）、洗中块（100～25mm）、洗小块（25～13mm）、洗粒煤（13～6mm）和末精煤（-13mm），另外尚有煤泥和洗矸。煤炭运输采用铁路运输，铁路专用线接轨矿区陈四楼矿井专用线，铁路专运线长约12km。矿井设计生产能力为1.20Mt/a。矿井建设期为51个月，项目已于2005年12月开始建设，拟于2009年3月建成投产，投产第一年产量0.80Mt，第二年达到设计生产能力1.20Mt。该项目矿井、选煤厂、铁路三部分总在籍人数1378人。其中：矿井劳动定员1138人，选煤厂劳动定员90人，铁路劳动定员150人。1.2问题的提出矿业投资受许多不确定性因素包括矿产品价格、生产成本、资源条件、计划服务年限以及经济环境、政策等，这使得矿业投资和其它工程项目的投资一样具有较大的投资不确定性和投资风险，投资者在进行矿业投资决策时，必须对这些不确定因素进行充分的分析，对矿业投资项目的投资价值做出准确的评价。传统矿业投资多采用贴现现金流量（DiscountedCashFlow，DCF）法，其中又以净现值（NetPresentValue，NPV）法运用最为广泛。矿业投资是刚性的是这种方法赖以成立的基本假设之一。也就是说，要么投资，要么放弃，投资过程中出现的局面事先就必须精确预计，因而投资策略也是不可更改的。在矿业项目的评价上一般也采用净现值法。但是，在全球竞争和融资渠道多元化的背景下，矿业项目受到越来越多的不确定性因素影响。投资者不得不根据矿业产品的市场行情、利率等的变动随时准备调整投资策略，如延迟投资、追加投资或放弃投资等，这被称为投资的管理柔性。在这种情况下，再应用净现值法对矿业投资项目进行评价必然难以正确描述项目价值。事实上，这种柔性使得投资者尽可能规避项目失败的巨大损失，又能最大程度的争取最大利润，因而是有价值的。净现值法评价的结果往往使得矿业投资享目价值被低估，导致许多虽然风险很大但很有潜力的矿业投资项目被放弃。因此矿业投资决策应该探索新的方法。期权理论产生于金融领域，近年来它的应用范围突破了金融领域的界限，逐步应用于商品融资定价、企业的研究与开发、项目估价、战略并购和风险投资等环境不确定且风险较大的实物资产投资领域，因此衍生出了实物期权（RealOptions）的概念。实物期权是金融期权理论在实物资产领域的扩展。它是一种新的思维方式，应用这种新的投资思路和评价方法，不但能让投资者适时地分析外部经营环境的变化，及时调整投资规模、时机以及投资领域，以提高决策的灵活性，还能对忽略、低估或无法确定投资价值的传统决策方法、评价思路做出必要的修正或补充。将实物期权法引入矿业投资的经济评价主要有两个原因：1、实物期权法可以解决风险大、不确定性大的项目的经济评价和投资决策，而矿业投资最大的特点恰恰就是风险大、不确定性大，而且投资一般为多阶段投资。实物期权法将矿业投资的各个阶段分别作为一个整体来考虑，在每个阶段结束后，矿业公司都可以决定是否继续投资。在这一点上，实物期权法与净现值法相比具有很大的优势，因为净现值法规定：一旦对项目投资，中途是不可以取消的。所以净现值法产生的结果必然会对投资产生误导，而实物期权法则有效地规避了风险。2、实物期权法要求的假设少。以石油开发为例，公司首先要向政府申请购买勘探开发许可证，以得到在一定时间内进行勘探开发的权利。净现值法在评价许可证价格时，为确定未来的期望现金流，首先要设定成本和价格的统计分布，然后还要设定勘探开发的时机以及开采量。有了以上信息，才能用净现值法确定许可证的价值。正是由于净现值法须对一系列的参数做出假设，产生的结果就随不同的设定而产生差异。用实物期权法评价许可证的价值，则是从总体进行分析，无须对每个变量都作出假设，从而消除了不同的勘探开发时机对结果的影响。在净现值法中，高的波动率会导致低的净现值，而矿业投资的不确定性对实物期权则会产生正面的影响。传统的观点认为项目投资收益的多少随着不确定性的增加而降低；但期权法观点则认为：不确定性越大，可能得到的投资收益也就越多。换句话说，传统的观点是将不确定性作为一种消极的因素来考虑，而期权法观点则是将不确定性作为积极的因素加以考虑。本文基于上述观点，提出“投资决策的方法研究”作为本文研究的课题，以传统的矿业投资决策方法为基础探索矿业投资实物期权特性，研究实物期权观念下不确定性矿业投资决策理论与方法。1.3研究意义鸣矿业项目投喜资具有投资吊建设时间长匙、投资不可气逆性和较高岁的不确定性欠的特点。兵应用实物期薄权定价的理散论和方法，钻研究在不确见定情况下矿耐业投资荐的理论和可方法，为矿虽业项目的投席资决策提供垄了一种新的榆思路与方法布。磨1、让本研究有利抹于推进实物击期权理论与订方法在矿业崇投资领域的象应用。从实败物期权应用设研究现状中淋，可以看到渐，实物期权两理论与方法饭在矿业投资扩领域的应用化尚处于起步针阶段，目前蹦还辟很少有人爪系统辆地从运用实物期进权理论与方肺法来研究矿估业投资。本慧文研究基于随实物期权理因论的矿业投椅资决策方法壁，为矿业企抱业进行投资尚提供有力的惨保障。惠2、伏本研究应用早实物期权理批论和方法对肚矿业项目的馅投资价值进刻行评估，考涉虑了矿业项弄目开发的特剑点和与其相武关的不确定英性因素，弥塌补了传统的凯净现值评价恰方法的缺陷停，使得矿业涉项目投资评跃估更趋于实亚际。记3、瓶矿业企业进桐行投资时面饿临激烈的竞影争。在市场挤竞争中，抢浇先进入的矿嫁业企业一般截具有先动优保势。矿业企柏业为了获得桨这种优势，最往往会抢先仪进行矿业投津资以占领市馆场。因此，箱竞争降低了赏矿业投资等宇待期权的价腰值。用实物荣期权理论研州究不确定条饱件下矿业公攀司磁的投资决策克，为解决矿床业企业在投嫩资决策中所罪面临的这种雀等待以获得型期权价值和斗立即倾进入西（敌矿业投资巾）扩以获得先动重优势之间的无冲突提供科窄学的指导。意1.4跑实物期权理婆论应用研究油回顾侄彻实物期权理爱论在矿业投秩资中的应用介国外早期实里物期权理论恢都是应用于炎石油天然气你等矿产资源丰的开发方面优。因为矿产薄资源价格波斧动性比较大委而且投资周冬期比较长，除因而产生了驶价值较高的截期权。Br轿ennan再和Schw挪artz（系1985）动[14]迈利用商品期拜货和现货价轿格所产生的末收益差额来票评估暂时停粱止和放弃矿抱产开采的期扑权价值。P闯addoc犁k，Sie安gel和S润with（扯1988）冈探讨了沿海授石油矿藏的庸评价，建立佩了美式买权份定价模型，寻并与传统的孔投资决策等帐理论进行了干比较，指出嚷未来不确定狮性因素越多幕，实物期权屑的价值越大它。Trig谊eorgi踏s（199肥6）针对跨竿国石油公司枝的矿产开采班计划，提出宫了开发方案吹中含有多种炉期权，比如落开发阶段的倡放弃期权，盛提出了开发监阶段的放弃者期权，营运删阶段的扩张件期权和中止懂期权等等，触并针对这些芦期权提出了揪评价模型。悄1990年市，在Mki碗nsey公壁司从事咨询途工作时，C椅opela窗nd等人研宴究了期权定兔价在研究石新油开采和矿侄山租赁时，掀他们的客户郊对推迟开采俭和扩大规模粉有选择权。画另一个例子码是一个正在掉生产的矿山叮，该矿山可愁根据金属的鞠现货交易价菠格来确定停惠产或生产，晕而金属的现易货交易价格硬变动性很大邀，溪他们的应用蔽包括停产、忽生产封存矿腾山，辞Berks突und和E去kem对未圆开发的挪威责北海油田的初研究表明，馆优化投资时冰间可增加6宜3万美元的革现金流量，送占DCF法骡计算的期望宅现金流量的所12.6％邀。1992钞年，Cav都ender坑应用期权定江价理论对一眉个美国小型蓬金矿的研究斯表明，关闭煮矿山和恢复割生产的管理住当局的选择宜权的应用，份可增加3.银8万美元的帽现金流量，阴占DCF法快计算的期望汗现金流量的茄16.6％田。Dixi密t和Pin宽dyek的稠著作给出了厉好几个案例碰，一个涉及前到评估尚未韵开发的海上室油田，另一塘个调查了火润力电厂降硫腊问题，空气踢净化法规要妈求降低绿的排量，火古力电厂可选辱用化学方法多降硫，但需字要昂贵的降鸟硫设备投资悉，或者接受嘴处罚，但可准以继续污染妈空气。问题醉是允许排放绣的费用是未充知的，据释1996年般10月25悠日狂采矿杂志（汇Minin转gJou漠rnal）兔25期报道尖，南非黄金今采矿公司J东CI应用期惜权定价理论沸研究了一个汪深部黄金开饭采的案例，渣结果是在当泳前的市场条醒件下（即金辈价）和开采寨冶金技术条监件下，开采擦该矿床是不构经济的。1姿996年，省Moyen变等人应用期活权定价理论杆建立了一个哄评估金属市塑场价格和生野产技术所决稻定的价值模艇型，并利用冻一个加拿大等铜矿进行了企验证。淹国内学者从毯1998年灿己经开始进发行实物期权哪的研究工作岗，起初主要腔是通过对发植达国家公司牙估价思想和深方法的研究棍[百15禁.胖16榜]量，进行有关器实物期权概级念的导入工欧作，随后一愈些学者开展约了更多的研棋究工作。在早矿业投资决嘉策中实物期披权应用方面坝也取得了一停些成果。古廖作鸿们[1好7悼]剩等人将实物祖期权的方法市运用于矿业漏期权的评估蜓，马义飞催[药24粗]乳等人做了实棉物期权在油俱气储量价值判评估中如何以应用的研究螺。柳兴邦岂[惹25半]顺在研究油气谋勘探经济评姥价原则的基默础上，提出鲁了单位经济昌可采储量勘监探成本作为灌经济评价的缝主要指标，沈并对其进行阔了全面分析拿。高世葵、阀董大忠称[败26柔]里根据石油勘让探开发项目继典型的实物复期权特征，岭研究了倦两并种期权决策委方法：一是昨对于勘探项继目，将Bl绵ack-S渠chole项s期权定价气模型中的5笋个变量缩减伤为2个，作碍为勘探项目雪投资决策的掀二维空间的药期权准则隐；鹰二是对于开歌发项目，利志用风险中性致定价方法的张二叉树期权建定价模型作节为开发项目馋的时机决策抄的期权方法予，为油气开神发项目的投岩资决策提供斜科学依据。冬刘新风、王哨树丰、徐宏纹伟剖[赔27衣]戒用实物期权纸法评估我国潮矿业权的价粒值，主要采莫用的是基于设延迟的实物迟期权法，该拨文针对该方典法中的缺点涂，提出了二窗叉树模型法株，弥补了该伐方法的不足脚，并以晓南这矿为实例，矿用二叉树模唱型法对其矿臂业权进行了灰评估，说明行了应用二叉喘树模型法对饰矿业权进行排评估是有效挺的和切实可衫行的。张永刺峰，杨树锋熔，陈汉林，粗贾承造知[器28答]晚对石油勘探间项目实物期裙权应用模型决中的波动率毛参数性质及析其在计算石途油勘探项目找的期权价值毫中的作用进战行了分析，坊提出了适合砖石油行业易盆于操作的波悟动率参数的思计算模型。傻以净现值法君为基础，应厘用蒙特卡罗残原理，提出挽了在石油产扬量和市场油转价随机变动叨条件下石油天勘探项目实昏物期权应用非模型中不同阿阶段的波动图率参数估算敞方法。实例稳分析结果表揭明，该方法屋能够相对准艇确地估算出延石油勘探项促目实物期权书模型中的阶凶段性波动率云参数。城1.4.压2披实物期权理茄论在企业价来值评估中的庆应用荐实物期权理手论也可用在称企业价值评饼估中。Mi幅les（1浑986）应魔用多重期间逐的资本资产燃定价模型（声CAPM）啄评价公司内姐部现有的资殖产，及其未厉来所带来的顺现金流量之驳价值，而成芽长机会价值纯则以用实物她期权理论进奔行评估。公糖司的市场价黄值将等于以负下两个部分颜之和：一部著分是公司内椒部资产的价脾值，另一部砍分则是公司群未来投资机痕会的成长期墓权（gro关wtho躲ption汤）之价值。拣Chung限和Char宴oenwo拌ng（19晴91）认为皮企业的价值斧应当包括公驶司现有内部趟资产的价值章与公司未来益成长机会的乘价值，但对荒企业而言，删企业不需对线投资机会进乱行投资，故砖将来投资机唯会期权的价妄值视为成长枝机会的价值救更为恰当。超他们从19面79年至1岛988年的窝CRSP月毙报酬资料及涛COMPU所STAT会云计资料做分箩析，将EP黎（earn贤ing-p手rice）步比率及MB态（mark鼻etva班lue著/女book采value球）比率作为预成长机会的栋替代指标。疾研究证实了连公司的价值炮来自于其公欣司未来成长哄机会愈大时属，其风险也膊会愈大。K害ellog储g和Cha浓rles（箩2000）姐利用决策请树贤模型和成长劫期权模型评义估了生化科税技公司的股俩价，发现在以公司早期实训物期权的评卷价方法较为侄准确。而S鼠chwar划t和Moo尊n（200液0）认为企卵业价值评价并模型多为二吉叉树模型，逆因此不能准偶确衡量公司伯价值。为此扩，他们建立线了连续时间焦的实物期权信模型，并对携网络公司的河价值进行了曲评估。肯1猪.4.摄3籍实物期权理挖论在风险投勉资中的应用省在风险投资步领域，国外夺许多学者提虏出应用实物各期权理论对澡高新技术风沃险企业价值牵进行评估，驴Manig密art和W桨right虹认为实物期要权可能是一刻种评价高新围技术风险企疑业的好方法齿；鸟Lenos罚认为将实物聚期权理论应牛用到高新技茫术风险投资秃中，可使风绝险投资家获掩得延迟投资蜡、扩大投资谈、放弃项目巷和转换使用毅的灵活性。吨我国学者刘扔照德根据风互险投资的特曾征，指出对晋高科技企业唯的风险投资睬过程应视为筒一种复合期怀权，并在此蔽基础上建立循了一个评价休风险投资决累策的Ges两ke现实期救权模型，它隐可避免风险细投资决策中柿使用传统评车价方法造成嗽的机会损失施。徐尚友、来张子刚、赵推秀云等人在摧这方面也做鸣了初步的研水究。谈毅等太人利用美式付期权定价模婶型，在分析诸竞争市场中朗创业投资的叙特点的基础旬上指出了各历阶段投资中融隐含的期权荒思想，指出瞎在现阶段运冷用这种思想徒培育我国的放创业投资企狗业，对于我哨国的科技发区展必将产生崖巨大的推动至作用。张宗壁成等人指出已可将创业投限资视为一种其多阶段实物情期权，并建基立了多阶段伙复合式期权皇模型。安实毛等人针对风篮险投资项目扮所具有的时姿间选择期权穗和放弃期权司的混合特征纤，在考虑资必金的时间价位值、投资收宗益的不确定拢性、投资策徒略组合基础稼等的基础上迈，根据决策悉树的思想，宰采用二木叉树逃期权定价理动论和不确定躬性规划方法洪，构造了一稻种以战略净修现值最大化相为投资目标买的风险投资煌决策模型。刻1步.糠4扎.俘4壤实物期权理碑论在其他领增域中的应用爱在弹性制造独领域，当一驴项投资项目溉在执行过程壁中，为了生宜产特定产品事，可以投入卷不同的生产廊资源，称为信产品弹性（鼠produ唇ctfl洲exibi猪lity）慌。Kens栋inger喜（1987泪），Agg靠arwal中（1991订）等人提出逝了弹性制造警的概念，并笔提出弹性制嗓造相当于一剃个转换期权枯（swit拣chop抓tion）趣，标的物是侨依据市场需惊求变化而选掠择的投入与尸产出，执行拖价格则是生章产设备所付敢出的成本。孙Kulat缓ilaka血和Trig刮eorgi省s（199叶4）给出了裂使用多种燃不料的生产厂克商的转换期射权的价值评糖估模型。照在海外投资赖领域，企业用进行海外投蚂资，面临的套不确定性要滥远远高于国即内投资。B姑ell（1赵995），驰Kogut林和Kula宝tilak逃a（199喇4）指出在治汇率波动的虏情况下，跨他国企业面临美的进入投资叮增资生产和天转移投资以斤及转移生产递等问题，都惕可以使用实纷物期权理论肆进行决策。乘在公司理财扶等领域绑，驴刘兵军永[驳29扁]峡等人对于各头种组织当中寿的渣“联恶性增资鼠”贡现象用实物使期权的观点冈进行了分析敌，指出实物门期权理论对注传统假设提宣出了挑战，坛并且是对增口资行动传统穗理论的有力芬补充。张宇悬[映30否]拾等人通过研约究指出，随敢着实物期权经法的运用，领公司股东可蛋能会选择某违些风险较大鸽、但传统净约现值为负的增项目，这些咳项目的投资忌对于提高股仇东权益的价诵值是有益的长，但对债权膨人的利益却牌可能造成损坏害。光1碍.堂5掏研究的内容耀与结构胞首先湿，摔介绍鄙薛湖煤矿的沉概况恋，巾说明本研究普的意义、问薯题的提出和粪研究内容及藏研究方法众，并昏对实物期权勤的应用进行冈回顾股。忠其次，松对实物期权烘理论与研究背应用的吸文献进行综距述。概述期摊权走论与实物期底权的概念及葬分类谈，饱然后对实物败期权的各种膜定价方法进滥行综述停，酒最后分析自芬然资源采用新实物期权方壁法的可行性拘。毯第三，对传匙统方法和实陷物期权方法兰进行比较，欣分析传统方料法的优缺点挠，实物期权番方法的优缺桑点，并对两恒种方法从思浸维方式、假而设前提、可迫靠程度和知登识价值体现贿进行对比贷。就第四，以薛吗湖矿为例，俩分别应用传近统方法、B沫lack-毕Schol僚es期权方刚法、基于延透迟哲的六实物期权方责法和二叉树葛方法对薛湖木矿进行了膀投资决策灰评价，并进课行香总结病分析。未第五，对全度文进行总结魂，并对后续从研究进行展依望。源为使论文逻朱辑结构更加宫直观，先用证图形标识如放图元1醉.客1吼所示岸：方法比较结论第5章结论与展望实例分析第4章实例研究第3章传统方法与实物期权方法比较第2章实物期权理论第1章绪论提出问题方法比较结论第5章结论与展望实例分析第4章实例研究第3章传统方法与实物期权方法比较第2章实物期权理论第1章绪论提出问题理论研究测2普尝实物期权理线论掩2惊.肿1仆期权理论骄概抱述琴2坡.隙1题.键1金期权及其特水点旱期权是一种下选择权，投糠资者在支付窑一定金额的陕权利金征（露期权价格悉）夸后即拥有在就未来某一确检定的时间画（度到期日部）榜内以事先确槐定的价格鬼（赞约定价格元）蝴购买或出售前某种标的资急产的权利。诱依据期权赋昆予投资者购偷买或出售资社产的权利不灶同，可将期参权分为看涨胳期权区（魔买权右）这和看跌期权浮（究卖权然）哈。期权作为绣一种新的金期融工具，它恩的特点归纳赞起来有三点厦：蜜一是权利和列义务的不对递称性，期权璃投资者可以俯选择执行或壮不执行约定蛛的权利，当莲标的资产价飞格在未来发作生有利的变吹化则执行期辜权获利，当牲标的资产价更格在未来发根生不利的变匆化则放弃执钻行，投资者凤损失以期权衔价格为限制服，而收益却额可以无限增应长剥；秆二是期效性壶，执行期权爹有最适合的蛛时间，因为懒期权都有有耐效期，到期简之后期权不凶再有效。欧纤式期权只允穴许投资者在豪期权到期日祖当天执行，纳美式期权则稀允许投资者朝在到期日前哥的任何一天忆（验包括到期日勤）犹执行，这样客就为投资者知自由执行提毅供了更大的龄活动空间，嫌因此艰在殿实践中廉被朵广泛采用征；炕三是不确定凝性，期权是医有价值的，扫不确定性是含期权价值的第源泉，不确军定性越大期庆权价值越大同。因此创造普、识别和利赤用期权将在夏降低投资风丧险的同时给测投资者带来破更高的收益用。晃2鹅.底1扰.美2事期权种类述期权是金融抱衍生工具中掩非常复杂的某一种合约，嚷为了更好的昏研究期权，里可以从多种让不同的角度挪对期权合约挠做出多种不千同的分类地。名下面从不同滋的角度对期巡权进行分类汉。西1、诸按樱照期权的有佳效执行时间耍进行分类岗按照期权的赚有效执行时坡间不同，期停权合约通常葬分为两种不拍同的基本类叙型板：族欧式期权支（宝Europ鹿ean捆贡Optio效ns壁）特和井美式期权醉（蝴Ameri淋can肚卷Optio嘱ns权）疗。欧式期权月的持有者只渡能在期权的嚼到期日执行寻其权利，既题不能提前执型行，也不能远推后执行。粪美式期权的湖持有者可以锈在期权到期彼日之前的任主意时间执行责其权利，也甩可以在期权蠢的到期日执鞭行其权利。惊如果超过到点期日，美式吓期权同样失挤效。欧式期裕权和美式期队权并没有任工何地理位置旦上的涵义，译只是对殖期权合约执亚行时间的不罩同规定。在哄欧洲国家的央金融市场上猛，同样有美啄式期权进行番买卖，而在白美国的金融宜市场也同样律有欧式期权坡合约进行交钟易。也许是竿由于美式期绘权合约在执产行日期上比怪欧式期权合饭约灵活性大站，目前，在予世界各主要叠的金融市场稍上，美式期旦权的交易量慌己经远远大抄于欧式期权具的交易量。汇2、游按照标的资萝产的不同划恳分期权的种旅类滔标的资产逃（污Under你lying泛鸟Asset女）思是指脑期权合约作注为买权或卖追权所对应的够资产。一般苦的，按照标宾的资产的不查同可以将期魄权划分为两夫大类映：私金融期权和借商品期权。杀目前，在金废融市场上交适易的期权多证为金融期权劣。作为金融化期权的标的串资产包括股品票、股票指扑数、利率、忙汇率等，商抹品期权的标统的资产包括凡粮食、食油会、金属、钢号铁等。勺3、约一些新兴期是权调目前，除在孙金融市场上胀交易的标准座期权合约外逮，还有大量鲜的新型期权严合约在市场咳外进行交易亦，这些期权砍主要是满足生一些公司的私特殊需要。稻下面选取几芬个新型期权视略作说明。帆（1）厘亚式看涨期栗权怠（缠Asian以间Call愉肃Optio益ns静）户亚式看涨期邮权的价值为泼标的资产在救期权全部有促效期内截至蹈期权执行时礼的平均市场锤价格减去约祸定价格。较（2）们回望看涨期甜权命（盒Look雀产back叉昼Call碰都Optio好n潮s喷）依回望看涨期词权是指期权患的价值将按演照期权有效量期内标的资侍产的最高或恳最低市场价独格横（蜡由双方事先桨商定蚁）蓄与执行价格床之差决定。挤（3）察障碍期权暖（毕Barri迈er报巴Optio细ns吴）宇障碍期权是容指事先规定狸一种期权有怕效或失效的述标准，因此得，期权是否橡起到作用不捐仅仅取决于传标的资产的扇市场肚价格与执行演价格之差，旅还取决于期帐权是否达到乒了有效或失席效的标准。河障碍期权又虑可分为两种扫类型神：词有效障碍期拜权和无效障幻碍期权。有马效障碍期权芒是指，如果普对规定标的沃资产一旦达诸到了某一标毒准，期权就申开始有效。碍无效障碍期塘权是指，如脱果规定的资仆产一旦达到痕了某一标准融，期权就开登始失效。从2鬼.梨1逃.筋3棵期权理论的碧主要思想筝期权扰的魅力在于仁让投资者付码出少许代价惜，在控制或较有损失的基裙础上扩大获章利空间。期壤权的核心思泼想主要表现对在以下四个诱方面凡：核1、雄期权相关的净权利和义务骂不对称纵投资者获得绿期权后拥有周的选择权，局在有利的条郑件下可以行胁使权利，在梨不利的条件牲下可以选择班放弃权利。甜因此，期权赖相关的权利稳和义务是不好对称的。出2、而期权相关的营成本和收益仪不对称挣投资者付出直一定成本可疾以获得期权裂，条件不利妨时不执行期芦权，损失的攀是购买期权独的成本蛇；嫂条件有利时诞行使权利，侦获得差价收爆益。也就是嘴说，期权所畅有者付出的馆成本是固定肃的，而获得谅的收益则有幕很多可能，禽既可能是零句，也可能很时大。故因此，投资奏获得期权的毙成本与其持无有期权的收炒益是不对称户的。歼3、睁管理旧“轰不确定岗”封提高期权价湖值殊投资者通过姨期权锁定了燕不确定的下画界风险，这便意味着不确套定程度越高畅，标的资产百的波动越大律，投资者获浊得上界收益脱的可能性就潜越大，期权张价值越高。惠4、叮运用复制组揭合对冲不确置定当期权可通过刺标的资产与厅无风险资产淹动态复制而济得，期权定叛价是通过标状的资产动态蹈反应的。决布策者可以通溉过复制组合询对冲不确定什性，这使得喊决策者的效葱用函数不对贷期权定价产福生影响。篮2很.弟1斯.侵4厅期权定价的远重要理论基临础舌在侄1973陕年，美国芝必加哥大学军的Blac植k教授和S俭chole托s教授在美翅国鲁“枯政治经济学葡杂拐志辟（悠Joura狼l承惕of智喊Polot早ical烧提Econo表my敌）思上增发表了一篇厅名为均“绪期权定价与桥公司负债言”亦的论文砖；堂同年美国哈早佛大学的切Merto棵n畅教授则在另品一刊物骡“赌贝尔经济与镰管理科学杂倡志及”莫上发表了另淋一篇关于期剥权定价的论扩文泥“胸期权的理性奉定价理论窑”心这两篇论文湖奠定了期权摊理论的基础迹。期权定价柳理论是现代腿金融经济学诵的重大成果佣之一，它不挡仅是金融理稳论的核心内真容，而且在挺股票期权激鸦励、金融风明险管理及公幻司财务管理换中有着广泛裕的应用。本仆文将期权定六价的理论基幻础总结为如给下三个方面鼓：胃1、罪无套利均衡和原理愁无套利均衡魂假设是由莫查迪利亚尼和链米勒首先提耍出的。戴布篮维格和罗斯勇（赶Dybvi乎g爽,额P浸.蚂H芬.典&Ross播,云S惧.桃A司.肾）砍将套利界定旷为醒：续“稍保证在某些户偶然情况下闯无需净投资倍即可获取正城报酬而没有怒负报酬王的可能性英”酷。从定义上期看，套利强科调两点店：腾第一，获得盾无风险收益沟，第二，采后用总“册自融资策略创”续，即无需自艇有资本，完闸全通过贷款尘融资。无套喊利均衡是从妹单个经济行券为者追求利忠益最大化的钻假定推导得屑出的。在同“悦无套利均衡奔”摸状态下，金检融资产的价懂格等于其价身值。也就是盘说，一个有册效的均衡市军场中不存在输无风险的套猎利机会。根2、或风险中性定芦理店风险中性是要相对于风险搅偏好和风险产厌恶的概念致，风险中性愈的投资者对贞自己承担的渔风险并不要迈求风险补偿玉。把每个人撑都是风险中魔性的世界称搜之为风险中巩性世界。需荷要强调的是店，风险中性弯假设下得到踏的衍生物估奋值同样可以叶应用于非风爹险中性的世匀界。真实世妻界里的投资勤者尽管在风勾险偏好方面桑存在差异，持但当套利机说会出现时，夺投资者无论某风险偏好如碰何都会采取谎套利行为，睁消除套利机计会后的均衡争价格与投资桨者的风险偏箩好无关，罗殖斯以（夏ROSS另，称1976锅）箱严格证明了铸这一逻辑。漏3、圈市场完全性角与有效性的皇假设催“央市场是完全鄙的申”昼意味着每一泄种不确定性忽因素都存在纱对应市场，赔所有的不确智定因素都可啦以在市场上汪交易，这样凤的市场就是火完全市场。洒完全市场存条在唯一的均汉衡点。金融呀市场如果是万完全的，金繁融资产可以敢根据风险中笔性定价原理撞获得唯一的派价值。有效朗市场是指资悲本市场确定松的资本价格笼充分反映了川全部信息。辅如果金融资夸产的价格不誉能充分反应盏所有信息，坝那么金融资矿产的基本价沾值与市场价呈格之间就出叠现差别，这牲意味着市场旅上出现套利夺机会。套利隆行为使得金贫融资产的价甚格与其基本蠢价值相一致面，达到让“直无套利均衡县状态描”食即也“桨有效市场状短态场”烫。档2旱.敲2实物期权势及分类租2阶.楚2鸟.够1榆实物期权的宰内涵效实物期权是桨一种非金融陷期权，泛指挎非金融性商浮业投资所获翁得的未来开保发、利用特复定资产的权箱利。金融期约权的基本思锤想应用到现蝶实市场的机飘会中去，就惑是实物期权吵。实物期权丰的概念是由副麻省理工学翻院的茅Stewa宾rtMye萝rs教授于惹1977年棒提出的。他乎提出，一个拉投资项目产见生的现金所徒创造的利润柴，乃是来自忽于目前所拥迈有资产的使炉用，再加上牙一个对未来演以一定的价塑格取得或者弟出售一项实偏物资产或者灰投资计划，幅而取得此项姜权利的价格白则可以使用纽期权定价公畅式计算出来锅，所以实物锯资产的投资凑可以应用类盯似于评估一摧般金融期权玩的处理方式品来进行评估裙。因为其标熟的物为实物唇期权，所以叠他把这种性肝质的期权称桨之为实物期锻权。Mye果rs教授把剩期权呈的观念应用刘于实物资产您上，为已经稀停滞的资产肆预算理论带超来新的思考四方向。牙按Amra牲m和Kul检atila厨da的观点怒，实物期权益就是在项目繁投资者在投领资过程中所肯用的一系列赏非金融性选邪择权伤（怠如推柜迟老/龄提前，扩大隙/善缩减投资获敲取新的信息汁等的选择权县）片，由于实物业期权是对实甩物投资的选凯择权，因而振它与金融期鄙权不完全相锈同。如实物柳期权的标的取资产不再是震股票、债券死、期货等金吊融资产，而详是某个投资毁项目，它们采可以理解为爆项目所对应外的设备、土慈地和厂房等齐实物资产。奸根据实物期回权的定义可懒知，实物期趣权除了考虑俘现金流时间哄价值为基础对的项目价值汉外，它充分浊考虑了项目隆投资的时间涉价值和管理祥柔性价值以匹及减少不确市定性信息带病来的价值，榨从而能更完歇整的对投资菌项目整体价筹值进行科学茶评价。基于馋此，它已成污为关于价值跪评估和战略英决策的重要望思想方法。领2尿.拥2移.痰2瞎实物期权分抓类件TomCo魔pelan蹈d和Len楼osTri昼georg伯is等将企扬业拥有的实吼物期权概括去为五大类困：印延期型、扩叠展型、收缩蜜型、雷放弃型和开浅关型。这五讯类实物期权诱的主要特征村如下。痒1、辩延期型期权染延期型期权钟是实物期权盲中最重要的触一类，它相奥当于一个买泳权。企业投稳资的大部分庸为沉没成本勾，难以收回勺。如果企业半可以延期投郊资，就可以盐等到获得更美多价格、成皮本、市场及毛其他信息之屿后，再决定支是否投资。勺所以企业如根果能够延期闸投资，就等耻于拥有了一义个买权，其劫执行价格为御投资成本。杆2、赶放弃型期权按放弃型期权概相当于一个娇卖权。项目象经营一段时瞎间后，如果运经营效果不撞佳，企业可锤以放弃投资敲并且获得清辛算价值。清丈算价值就相浇当于执行价洗格。当项目口的净现值低嫌于清算价值盏时，放弃或厕转卖这一资姻产，相当于粮企业执行了额这一卖权，具可以避免更哗大的损失。竭3、塌扩展型期权国扩展型期权曾相当于一个仍买权。项目逆投资后，如童果市场条件膜好，企业可暮以通过扩大载投资规模获束得更大的收身益。弱4、炸收缩型期权音收缩型期权界相当于一个乐卖权。大多牲数项目都考下虑到市场需决求减少时或骄在其他情况光下收缩规模产。思5、畜开关型市场猛期权交开关型期权磨是一个买权海的组合。企斯业经营过程坦中如果出现狼不利情况，冈可以暂时停泉工。停工相日当于一个卖垂权，停工的尸成本是执行锐价格。暂时洞停工的项目守重新开工相趣当于一个买滴权。犯对于上述基躬本实物期权扬，经典的论掀述是瓣：面Siege伶l和成Smith执（交1988猪）北研究偿了贺延迟期权的互定价方法，是并应用于具歌有延迟期权饶的项目评价齿中。泪Carr盯（怨1988虫）创讨论了分阶复段投资期权糠的定价问题傅。豆Pindy瓣ck疲（缴1988邀）们讨论了改变原运营规模活（怖扩展和收缩依）齿期权的定价例方法。Br眉ennan诱和享Schwa巧rts越（违1985单）箩分析名了卸停启期权的上定价。撤夏普将实物旷期权分为两垒类粥：白递增期权棒（蚊Incre拾menta丑l枣类Optio房n离）划与灵活期权册（Flex警ibili句ty凳巾Optio床n先）艺。第一种类论型的期权与始迈尔斯谈（携Myers扛，1977呈）抗的观点一致听。递增期权夸为企业提供身“吉获得有利可霜图的逐渐增振加投资的机绒会萝”企（植Sharp阳，1991落）威。面对不确依定的环境，迹企业首先作娘出小额试探盒性投资，当饺不确定性消学除且呈现增差长潜力时，父企业利用先税动优势全面蹲投资。第二虎种类型的期默权，是指企勤业多阶段投哀资以后，根铸据不同情景困选择不同行之为的灵活性盟期权。夏普雕认为，递增舍期权需要额群外投资，而经灵活性期权蓄可以充分利好用已有投资迈。递增期权朱一般仅需要姨小额的初始倍投资，在获毛得信息之后缠决定是否进漆一步投资固；财而灵活性期凡权常需要比室较大的初始爆投资以覆盖桑可能的掀所象有情景。绝2幕.失3实物期权携与金融期权愚的比较己1、冷金融期权存帖在对应的期糖权市场，投强资者可以在傅市场上以公兆平的市场价洽格自由买卖央，投资者在需期权到期前承可以将金融辛期权出售给旧其他投资者撞。实物期权睛并不存在对鲁应的绸积极交易或的市场，企凉业并没有以葬公平的价格许从市场上暑“率购买眯”欧实物期权，艰而是通过初歪始投资副“厉创造寒”字了实物期权皇，初始投资劲并不与实物些期权的完全幸市场价值对呀应，没有人斗在企业获得家实物期权时评向其收取合弃理的市场价猴格。狭2、惭金融期权的觉执行时间一唐般通过合约峡详细规定，敬而实物期权柳的执行期限雨事先可能并钓不知晓，期格权的执行可料能会受到其炼他期权是否恰执行的影响谜，还受到不肠确定状况北的影响。执五行期限的不条确定性是实径物期权所不佩同于金融期杆权的。鲍曼满和赫里影（站Bowma公n&Hur佳ry，19未93叔）岁认为有两种首市场信号可迹以引发企业棍决定是否执禁行期权搂：帐机会到础来的信号和饥机会丧失的列信号距。甜3、亩金融期权的痒标的资产收绣益的波动率残可以通过观殊察历史数据颂计算得到。木但是，实物绢资产投资难集以获得收益夕的历史分布姓信息。实物哀期权的相关炸文献中主要丹有三个方法尘获得标的资娃产的波动率坛：判近似资产的梅收益分布、尝蒙特卡罗模泊拟以及解析侨式。如果可章以找到合适辆的类似证券赌，类似证券狂的历史收益梨分布可以近赤似地作为实图物资产的波衣动率。例如服，寿凯利市（沿Kelly催，汽1998酱）智使用期货市伤场去估计自瘦然资源项目成的波动率，直科普兰和安求蒂卡罗夫保（拖Copel云and&A民ntika绍rov，2座001殿）西使用蒙特卡电罗模拟了波腥动率，戴维多斯吉（伪Davis叉，1998赶）岛提出计算企祸业产出价格绘波动率和项仿目价值价格个弹性的解析匀式。遣4、还实物期权的祥执行价格需算要考虑，一蒙系列成本与绸收益常常会候随着时间的坊延续而变化富。执行价格偏具有的不确询定性使得企举业在执行实醋物期权时并梦不能确保获授得超额利润石。绪5、柴史密斯和诺简（价Smith衰&Nau，芳1995肆）栗将拢风险分为私障人风险和市钩场风险。私滑人风险是企赵业独特的风配险，而市场述风险则与经雾济环境紧密第相关。根据周金融组合理固论，所有私寄人风险蝶（员即非系统风毯险评）黄可以通过合若适的差异化斜来减轻，而门市场风险但（夏即系统风险及）净则需企业通梅过期权的复册制组合来消土除，这样贴专现率就是无松风险利率。球史密斯和诺另认为企业不许能减轻私人著风险，但可帜以对冲市场的风险。金融敬期权理论可核能会高估项罩目价值，因溉为它假设所早有风险都可丧以通过复制紧组合对冲。洞6、洋史密斯和诺渠将标的资产定市场分为三坏类疼：蛋第一类是完锦全市场宰（稍Compl鼻ete仿谁Marke门ts托）咐，完全市场和是指每一种写风险都可以垄通过可交易摧的证券完美房对冲的市场如。第二类是滴不完全市场庙（暮Incom闭plete字熄Marke收ts阅）熔，不完全市会场是指不是么市场上的所洁有风险都可艰以通过可交份易的证券完仗美对冲的市帝场。不完全迅市场不存在拜唯一的期权拒定价，取而泳代之的是一总个定价范围梳。第三类是复半完全市场仰（剧Parti条ally穴撇Compl禁ete浸怜M接arket战s僵）副，半完全市温场中的风险漂有两类即私沾人风险和市芝场风险。效燕用函数理论宋适合解决私字人风险，期剑权理论适合录解决市场风拌险。金融期述权的复制组沃合相对来说芬容易构造，邻而实物期权杆就困难许多绸。斤7、未金融期权定饺价的一个核容心假设是标昆的资产能够按在金融市场惨以公平的市疯场价格自由浊交易，而实鞭物资产常不底具备自由交豆易的特征。顾特里杰奥吉万斯鲁（轧Trige台ogis便，亡1996佛）扩希望能够在竿市场上找到标“愈类似证券茎”勾（阔Twin暮刘Secur馒ity震）兼来复制实物网资产价值的朋变化。实际务上，要确认辰与实物资产思完全相关的课类似证券是炒困难的。复浩制实物资产促主要有如下薯三种方式孩：齐一，自然资表源的投资决懒策可以在公共开交易的商旱品期货市场骗上寻找榆；宜二，企业如长果要评价内馅部某特定部则门的价值，失就要从市场光上寻找一个忌独立企业的鹰可交易股票抬作为类似证隐券来反映该鸟部门价值串；缸三，如果实史物资产对企爷业市场价值银的影响非常抓大，企业可售以选择自己吨公司的股票陷作为类似证演券。温8、号在实物期权缠的生命期内槽，标的资产涝价值的变化尼会很大程度民影响项目价甚值。金融期短权定价中，亭标的资产的陵红利支付减畏少了看涨期谷权的价值，慰提高了看哥跌期权的价疫值。金融期逐权的红利支愈付是事先知狐道的，可以胶直接在期权沿定价公式中疑调整。而实彻物期权届“茧红利支付狐”凭表现为现金弱的支付、租救金的收入、舍保险费用以伪及版税等多家种形式，阿净姆拉姆和库箭拉蒂拉卡呜（遭Amram晴&Kula丛tilak怜a，199炎9陡）叠称之为效“杨价值漏损隙”认（盒Value姐烧Leaka龙ge怕）歉。实物期权掏“骨红利支付生”史的数量和时蠢间难以事先虚预知。困9、捐当投资者买烘入了金融期繁权，仅仅是蜘此人可以在梦期权到期日弃以执行价格苦购买标的金岛融资产。但侵实物期权的叛持有者在执广行期权时可颗能并不拥有侮购买标的实唯物资产的独慰占权利。由屈于实物期权贿仅仅是被企茄业创造出来方，并非市场邀上购买得到欣，难以获得切排他性的产援权保护，竞扎争者可能会禾先占执行期耳权。窑10、桨各种实物期挪权在大多数耳情况下存在犯一定的相关安性，这种相樱关性不仅表外现在同一项说目内部各子员项目之间的督前后相关，旗而且表现在榜多个投资项乘目之间的相师关关联。实骄物期权之间母存在相互作制用使得期权突价值常不具冶备可加性。匆只有当多个闯期权执行的弯联合概率为鬼零或者更小粗时，期权价身值才可以直络接相加。宗综上所述，过实物期权与树金融期权的圾比较分析见牛表2后.终1孩。赤表2秧.厨1实物碧期汉权与金融期顾权的比较分暂析届实物期权阔金融期权束期权的交易凶市场泊不存在斑存在梢不确定的来弦源嚷多重的不确检定栏有限的不确绿定坐市场特性态不完全市场轿复制组合难屈构造下完全市场复共制组合构造稀容闯易夹标的资产叫标的资产不睛在市场上交古易需要类似属证券勒标的资产在谎金融市场交书易甲标的资产价偏格个不能从市场战上直接得到插市场价格槐期权的执行葛时间牙不确定投容易确定母波动率千较难估计绞可根据市场照价格波动估弯计晨期权执行价员格逝不确定缓合约规定式价值漏损溪难以估计动轻易估计莫期权的独立昆性需常有分享性灾独占性强斑期权之间的签交互性隐广泛的交互莲作用帆一般不存在壮交互作用绩2图.偷4在翠Black泊-Scho兼les期权爬定价模型线2锦.方4称.后1佳词Black星-Scho包les微分着方程的一些六基本假设霜在1970专年代初，B即lack和奴Schol陷es在期权汗定价领域取少得了一个重鬼大的突破，逃推导出了基偿于不支付红茧利股票的任筐何期权的价康格必须满足贴的微分方程绳。他们运用卧该方程推导搭出股票的欧刺式看涨期权共和看跌期权导的价值。我丸们首先介绍包有关Bla攀ck-Sc抬holes依微分推导的缘一些基本假祖设。土为方便，用知r表示T时功刻到期的某畅个投资的无太风险利率。乌假设无风险糕利率为常数徐，并且对于介任何到期日湿都相同。吉1、裕股票价格的怪对数正态分拣布特征所如果一个变说量的对数服煎从正态分布笼，结则耗称这个变量燥服从对数正丧态分布。利盲用伊藤定理没，如果股票视价格S服从来下面的几何养布朗运动则交因此lnS圣服从带飘移薯的布朗运动匹。在t和T身时刻之间l冲nS服从正咐态分布底。百鹅垂衫浅纽（犁2呢.盾1回）盖其中，安表示未来时蛇刻T的股票稼价格，S为烘当前t的股律票价格，兄代表均值为碧m骨，岔标准差为S爆的正态分布掏，根据正态滚分布的特性然，我由撞式独（2.金1读）阻可以得到框这表明，惕是正态分布孙，所以捏服从对数正旗态分布。叫的标准差与哲成比例，说尺明股票价格商对数的不确侄定性（用标嫩准差表示）脖与时间长度拾的平方根成沈正比。蜡利用对数正性态分布的特舅征，可知蠢的期望值E辞（破）表示为的方差为汪2、机收益率的分项布冰为了从实际崖数据估计股指票价格的波袖动率，观察运股票价格的冻时间间隔通较常是固定的扇（例如每天嘉、每周和每扛月）。定义挎N演+1蒸：粥观察次数节；秋：在第i个坡时间间隔末竟的股票价格右（i=1承，惊2傲，呜…收，抚n）死；伐t尾：含以年为单位初表示的时间平间隔的长度烧；健令看，详其中，i=败1棒，尘2累，牙…钳，伏n兴因为欲，欢为第i个时惭间间隔后的绕连续复利收趣益（并不是馆年度复利）商。描的标准差S叉的一般估计楚值为梯其中济为玩的平均值。房由扔式驾（泡2苗.堂1接）揪可知，碧的标准差为学，因此变量季S是卫的估计值。配σ棵本身可被估坐计为膀，愧其中伯此估计的标夜准误差近似鼠为丘选择一个合预适的n值并绿不容易。然础而，数据越户多，一般来火说获得的精统度越高。徒3、疏Black辽-Scho语les微分斥方程的基本拌假设驱Black页-Scho拐les微分刚方程是基于称不付红利股尤票的任意一匀种期权的价嘉格民f按必须满足的扛方程。在推炕导Blac散k-Sch籍oles微跨分方程时，辜需要用的下寻面的一些假截设：棍（1）股票百价格遵循几饭何布朗运动磁，并且参数忌为常数；摔（2）允许丰使用全部所绢得卖空期权愚；悔（3）在期败权有效期内拆没有红利支爪付膜；烛（4）没有抄交易费用或建税收，所以归证券都是高窝度可分的；尼（5）不存话在无风险套访利机会；对（6）证券至交易是连续蹦的；幻（7）无风廊险利率r为举常数，并且团对所以到期凳日都相同。缠2泥.董4轮.鼻2稍两Black墨-Scho上les微分滴方程的推导熔现在来推导讽Black樱-Scho抚les微分别方程。通过婆下面的推导地过程，能够东更为深刻的昨体会无套利楼假设在期权雕定价中的应阴用。许假设股票价腰格S遵循下嫩面的几何布屑朗运动蔽缓朽败毛骤瑞沃列脖（遍2也.而2鼻）孙假设鞭f击是基于股票亭的某个看涨困期权。因此赴，可以将f瓣看成是S和兽t的某一函销数。利用伊旅藤定理可知馅：倘轰卫枝亏（龄2棍.取3意）坟方程词（炎2倘.骑2午）罚和广（菌2劝.充3载）绪的离散形式走分别为露：待短湖瓶厅世沸慧挪（播2裹.西4昼）辞奖蔽克植（顷2眯.糠5燃）犬其中比和更分别是S和惨f在时间间竭隔骄内的变化量豆。虫dz是引起辱期权风险的娘随机变量，滥在此要想获本得项目和项炉目期权的无鉴风险证券组拖合，选择合耕适的投资组互合要设法消牲除维纳过程耻dz的影响苏。委首先要对项煎目投资的投祥资机会进行眼估价，找出贪最佳投资机负会。现在构惰造一个投资怕组合，买入茄数量为孪生便证券股，同互时卖出一份汤项目的期权钉，则用V表到示该组合的舞价值，得到廊：矮状尿式宵察散刺扒遇仆（往2唱.副6广）观当时间变化耗一个微小的堵，得到抚式纹（帆2委.势7贺）羽尺少默浴幕烧拢剪（焦2梅.7洲）茎将延式桃（2度.茅4办）倒，影式灰（2止.质5例）邮带入蚁式乞（2鹊.滴7头）技，经化简得颜到齿分析鞠：洒在靠式隐（刮2栏.7扔）悉中不包含随暗机变量兔，因此在上达述的投资组姜合中V在栗内的收益率袭一定是无风厨险利率。假掩想这个组合窄的收益率大优些，则存在道着套利行为规，套利者可戏以通过卖出观该项目孪生胡无风险证券坏然后用其收返入购买该投奴资组合来获夏取无风险利域益投；返如果该投资早组合的收益小率小些，套电利者可以通亚过卖出该投云资组合购买幸项目孪生无辨风险证券来妻获取无风险裙利益。所以食必然是无套存利的。超则根据无套杏利原则，得制到似：君掠授桑傍压嘱臣妖功增（犬2岛.8歌）韵把式管（面2岂.6魂）孝和蜘式帐（胖2混.协7积）段带入到饰式祸（督2怠.8恼）拦中，得到觉：逐榨作焰相站（剧2贸.9款）思也就是：贷缺筑害覆宾石（掠2椒.10呜）肃（2.11佩）粘式形（2六.绕11红）煤的边界条件容为：拒进行如下等课式的变换，辛得到：轮将岩式塞（趴2重.11气）包带入漠式浮（犬2活.10悲）隆有斯魂码疮挥潮突毛（骄2豪.原1奏2孔）盐则株式纸（庄2文.12敬）煌的边界条件挂为：脉则暮式（丈2艘.12亚）忘的解具有如魄下形式：地助交言歪地早退尿庭（滔2藏.13柏）其中：敬将逐式灵（赵2伯.13欢）要带入锡式庆（讲2角.12纵）旷得到厚狮止扩怒潮面（年2压.14葡）葬则抹式搂（良2却.14陡）馋的边界条件倡为：令拌柱（2去.15籍）对分别积分其中：同理可得：其中：收用E表示风妨险中性世界南中的期望值地，在风险中厨性世界中，漂项目投资到勺期日的期望倚价值为：浴登盗白式舱纯嚼融广（煮2施.管1蚊6窃）颂在这里可以图计算为：尤用滥式女（裳2驴.11象）剥和练式妄（逆2尖.12弯）茫还原拐式美（迟2袖.15缩）线可得到项目舟期权价值估流价公式其中横和侦是参数战和拐的标准正态喘分布的概率序分布函数，药也就是局其中S为项蛾目投资标的钉资产的价格路，沟为标的资产削价格的波动优率，K项目捏投资成本，畅r为无风险喜利率，t为础投资机会的垂有效期。竖2粪.保5担基于延迟实戏物期权的投单资决策模型额要得出投资愿项目总体价签值，需要分败别计算内含急净现值和延扑迟实物期权杨价值。内含头净现值可用饶传统的净现仍值法求得。窑对投资项目相的延迟期权串价值，它作童为一种实物侧期权，不可描交易性是与脑金融期权本足质的差别。卷但是Mas龟on和Me给rton指宁出，在与标偏准的DCF裙方法同样的杀假设下，可土以用推导B皇-S模型的次方法推导实枣物期权的模魂型。这是因颠为，公司投椒资决策的终灰极目标是追童求价值最大修。因此投资做项目评价的仍出发点在于巴考虑投资项摄目对公司市爸场价值的贡稿献，即如果天投资项目上踪市交易能给厨矿业公司市液场价值带来想多大的增量瞒。这样只要逝在资本市场鼻上找到一个收与所评价投徐资项目具有胳相似风险特鼠征的可交易如证券晒（殃孪生证券准）魄，就可用该届证券与无风败险债券的组革合，复制实寻物期权的收芒益特征。樱根据期权定龙价原理，可梁假设矿业投摊资项目标的握资产价值悄服从下式所汁示的几何布刊朗运动过程煮：式中：研表示t时刻摄的投资项目打标的资产价塞值梦；堵μ恭表示投资项恳目标的资产矿价值的瞬时帜期望漂移率始，即价值增峰长速度期望燃值勒；绍y表示延迟撑投资给整个辰投资项目造枪成的报酬亏膊空率车；灵σ形表示矿业投暂资项目标的灰资产价值增幅长的瞬时标墨准差，即价铸值的波动率看；勤表示维纳过翅程。缘由依藤定理绿，延迟实物灵期权价值谋满足下式所爱示的微分方猾程。式中：叨表示t时刻袄投资项目延旁迟实物期权容价值雕；熄r表示无风静险利率。讽上述方程存灵在下面的边热界条件帝：式中：珍表示投资项猎目延迟投资石的最后年份贪；腥S表示投资咸项目净现金资流量在延迟喉期末的现值俱；弱K表示投资笛项目成本在身延迟期末的趟现值。其中：产歌冷歌符（恼2捏.己1掉7咱）零其中，N框（顷x郑）顿是正态分布能变量的累计飘概率。建式蒙（报2.17鲁）监构成了延迟愧实物期权的却投资决策模玻型。盟2愉.加6装期权的二叉纪树定价模型酱2沫.刊6薪.撞1移二叉树期权群定价模型猜二叉树模型医是假定标的言资产价格变斤动呈二项式赵分布形式，铸即在单一时腹间里，价格茅变动只存在回上升和下跌伟一定幅度两相种情况悔，灭上升下跌的蜂概率呈二项手式分布，通脉常用u和d开表示变量数罪值上升和下灾降。u和d郑的数值分别云代表变量数绳值上升和下敬降为原来数痰值的倍数，皆u和d的个摔数表示经过斧上升和下降献的次数，经避过的期数用贩n表示。屈如果在资本削市场中不存耽在无风险套薯利机会，股烛票走的价格经过商一个时间单增位法△煎t后变化有世两种可能：预以概率P上庙升到摄；以概率1稻-P下降到循。我们以价孟格C购买一决个现价为家，执行价格叮为X直，执行时间畅为一个单位掏周期的股票枯看涨期权，购图胡2.1待给出了股票黄价格及骡看涨期权价构值变化示意舰图。P1-P闹图2切.宫1期权价值P1-P宅则看涨期权叔的价值为刊：式中：；隶―陷分别为期权忆后一期对应疮的价值；猪R宽－络利率因子（锣u>R>d讽）咬，擦有两种计算牵方法：对于年连续计算复牲利平，扫对于离散计改算复利狐；霉r－壤无风险收益遮率。头该模型可以叙推广到n期烤的场合。假土定期权的执事行时间为n直个周期，在揪这n个周期省中，资产的岸价格变动只棒存在上升或爱下跌两种情宣况。以j表符示价格上升瘦的次数，下扯降次数为n蜂-j，则任店意一个到期销股票价格可怀以表示为…，n顿由概率论可叙知，随机变俩量盒服从二项式宰分布，即脾的概率为：侦对于欧式看糕涨期权，n竟周期后期权杠所以可能值赢为：果二项式期权西定价模型的屑形式为：章Cox择，兰Ross欲，们Rubin汁stein洗（对1979克）讯用复制组合针和风险中性绘的方法，推糖导出二叉树堂期权定价模却型。二叉树闲模型根据基腥础资产价值纳的波动情况素，确定基础宋资产价值在旬单位时间上善长，下降的扭幅度，建立么相应的基础绑资产价值变觉化树蒙形甜图，最后通饶过树形图倒头推，计算期使权的价值。赖图洽2.2注为二叉树模乖型树型示意冰图扁（床中间重复的吩树形未画劳）医。祥如果飘表示单位时你间，u表示胁单位时间内蜜基础资产价诸值上长的幅播度，d表示妄单位时间内阿基础资产价某值下降的幅呢度，p表示隶价格上升的孙概率假设，侍r表示无风饮险利率，1叮-p表示价郑格下降的概扩率假设，则蒙相应的计算朽可以表示如怪下：位图2.2造二叉树模器型树型示意参图CC10S10C00S00C20S20C30S30C40S40C31S31C21S21C22S22C13S13C04S04C13S12C03S03C11S11C02S02C01S01垮二叉树模型哥要以通过设端定单位时间僚的长度来调宾节其计算的酱精确程度，轨单位时间越棍短，计算的茂精确度越高樱。即使二叉妈树模型设定缸的单位时间灯比较长，晚仰婶他煎撇滑革随次废暗墨也可以得到棍相当精确的刷结果，其单技位长度的设院定对其结果茶精确度的损逗失并不是很梁大笔。二叉树模乐型对单位时教间求极限后首的公式形式楚就是B-S听期权定价公丢式，因此，霞B-S期权世定价公式是迫二叉树模型窗单位时间无析限小的特例岁。滋2粉.析6干.允2滔二叉树模型屠的优点眉二叉树模型见直观、灵活第，更能表现携出每个单位亮时间内环境僵和各参数的势变化。具体栋到对实物期川权的计算和握分析，因为元投资环境的疮变化和资产甘管理者所具保有的灵活性即对期权价值拢的影响很大逐，因此二叉砌树模型具有聪B-S定价哨公式不可比偿拟的优势。担1、或二叉树模型痕可以根据需货要，在构造辜基础资产价玻值变化树形享图时，改变咱每个时间段铸内复制组合狱计算中所采笛用的无风险必利率，简单政方便。递2、忙二叉树模型日可以把基础受资产面临的代各种风险单挪独在决策上译表示出来，律使各种坑风险对基础莫资产价值的伸交叉影响一浇目了然。尖3、沉在外观上二劝叉树模型保群留了现金流滋的折现分析殖的外观形式醉，自然地列村出了不确定秋性和有决策亩的各种结果灿，对于多重缺嵌入期权和俯复合期权，吊便于分析每语个节点上存漫在的期权，织带给人很好侵地视觉效果期。识2受.示7稳自然资源采萝用实物期权绍方法的可行快性翅视期权特性分肯析斩自然资源开荡发有极高的筝不确定性，垫其主要风险平来自于自然医资源含量的乱不能准确探狗测以及自然器资源产品价围格的波动。份由这种不确坑定性出发，庭理论上讲，本自然资源开嫁发项目具有姓多种期权特急性。随着项假目投资的开磨始，投资方仆逐步获得包殃括地质信息晕、市场价格钳等各种信息踩。如果地质刘信息显示资部源储备并不轰如先前测定冈，投资方有运放弃继续投圈资的权利，摘此即放弃期织权。如果资赢源储备比预趣期更丰富，较且市场价格炕呈上升趋势撒，则投资方粉有可能追加胶投资以获取问更大的利润膝，此时期权终特性即为扩从张期权。如踩果市场价格高近期有下降不趋势，而在水远期有上升译趋势，投资展方则会考虑烫延期投资直晨到市场价格冲呈上升趋势慕的权利，此文时期权特性绞即为延迟期熊权。自然资塘源开发项目绩一般都是高们投资和高风悬险项目，投询资方在决定抛投资前，首鲁先会对资源马储备作精确戏的勘探，储喊量一般都比困较确定的情姻况下才会选物择投资，因壶此从项目的兄实际性质来贡看，放弃期满权的价值并触不大。在自丛然资源开发历项目中，期客权特性最明厘显、期权价笛值也主要是邻扩张期权和轰延迟期权。越在延迟期权告的同时也可止能具有扩张馆期权，即投召资方先是延严期投资，等两到市场价格俭呈上升趋势躺时再追加投糕资。这就是尤项目的复合楚期权。本文总仅讨论延期龙投资时项目引的延迟期权威特性。毅对延迟期权垫而言，延迟到后的项目回捧报相当于金编融期权中期京权的市场价飘格，延迟期席后的投资成挖本相当于期蹦权的执行价佛格，延迟期咱前的投资成未本相当于期倾权的价格。璃约自然资源项赚目价值构成构首先假定某辆自然资源项撕目在开采一私段时间后资灵源床的宗产品价格在贤一定时期内余呈下降趋势幕，在这种情弟况下，投资捧方决定在产悔品价格下降参时暂停投资阴直到价格上谣升到一定水肃平。我们先炒来考察该项旧目的利润影挪响因素。这变些因素大致进可分为内生搜变量和外生殖变量两类。夜内生变量主忌要受项目管浅理水平影响劫，如管理成洋本、工期等租。在一定的茫管理水平下累，这些变量播的变动很小母，可以为投论资方控制，导这样投资方恢即使不考虑圣实物期权价蛮值，不采用遍期权决策，搞也能够从项脂目中获得现我金流入，它党和投资成本技最终体现为词项目的净现讲值，这个净猾现值就是项踩目固有的内君在价值。将驴其称为项目似的内含净现互值。市场价范格、利率、孤汇率等因素炮构成项目外慈生变量，这哈里主要是市使场价格。投扫资者根据其刑变动采取了龟延迟投资策激略，投资者音因延迟策略相获得的收益俩就是项目的衡延迟期权价编值。因此该财项目的总体丢价值就应包此含净现值和痕期权价值两栽部分，考虑永到外生变量辜和内生变量奥的无相关性旋或弱相关性祥，总体价值肠应为两部分超的代数和。妹即：美ENPV=贷净现值十延亮迟期权价值有。滩由此不难得微出自然资源询开发项目的猛评价标准：绸如果ENP辆V＞梨0势，项目可行肢，反之，则驱放弃。笔3器鹿传统方法与个实物期权方态法比较矩3黄.密1项目投资烂决策的概述毕投资决策就册是公司为实电现预忧期目标，运床用一定的科贵学理论、方铸法和手段，水对若干可行澡性方案进行召研究论证或氧对单一方案向的可行性进乔行分析，从单若干方案中摘选出最佳或错对单一方案狗可行性与否藏做出明确判忙断的过程。谜投资决策是捷企业管理的矛一个很重要饺的方面，在克企业的管理勇中承担很大枕的风险，因脂而合理的投伐资决策方法番不仅能够正各确反映项目衰的价值，为配企业的发展迈奠定基础，剑而且还能够案为企业占据懂市场的一席爪之地创建有删利的条件。间错误的投资亡决策有可能毁导致企业的做经营困境，退使企业陷入泉严重的破产购境地。企业赶的投资决策摆基本目标就缩是实现企业辰价值的最大识化，而企业制价值的最大顿化是由项目热的组合价值过构成，只有租实现单个项赌目价值的最击大化，才能场实现企业总统体价值的最骆大化。默重大的项目叔投资，诸如伶：计三峡工程，自房地产开发键、矿山资源即开发，油田馋的开采、新再产品的开发贝等驶，这些项目穗投资的显著夸特点是不确亡定性因素较将多，投资投责入的成本高旧，投资的不昨可逆性高，讽使用的资产稿具有专有性辫等，是属于臂一种长期的讨投资决策。昆3惠.访2传统的项帝目投资决策糖方法衡3诚.吸2希.允1则基本理论穗投资分析人深员使用的传南统的项目投伙资决策方法船主要是DC萌F法，而D霸CF方法中项最常用，最千具有代表性弓的是净现值弹法，即资产罩的价值等于仆未来预期各酷年的现金净沿流量之和的辩折现值酒（陷主要从筹建于、设计、施既工、试产、共正式投产直冒到报废处理肉为止的整个凉项目寿命期叹内，由该项渡目带来的现浅金流入量与奸流出量之间云的差额好）搭。其公式为捡：式中：航NPV图－威项目寿命期标内的净现值起；各－坊项目第i年颈的净现值流推量饭；羞n夜－逃项目的预计腊寿命周期唯；杆i幕－叮项目现金流皇量发生的年掉份序号棕；辽－笛折现率妇（核也就是基准讽收益率，及惕投资者的目街标收益率册）依。泄通过污分析可得锹：慨1、叉计算项目的诚净现值，就差得事先预测呜投资后各年永的净现金流爪量咳（萌i=1终，债2部，昂…寻，屠n躲）（侄现金流入减请去现金流出什）辟，投资者对味该项目进行爪可行性研究侵时，就己经讽估算出项目分运行时的每啦年净现金流御，但是投资伏者并没有考领虑未来可能眼发生的变化支，或者说只鸡是静态的考觉虑项目运行丛中可能发生勇的环境变化钟。宴2、铺确定适当的驰折现率哈。散净现值法把差未来的每年标净现金流折崖现到同一时边点用的是不时变的折现率尸。而在实际顾生活中，折菊现率取决于漠项目投资过竟程中所遇到罗的风险以及馆投资者风险庭偏好，风险筛越高，折现伶率就越高丙；稍反之，风险强越低，折现宪率就越低。菜在运用传统怠的项目投资裁决策方法时备，投资者根勇据项目财务厉分析的预测百，并参考同质行业同类型映的项目投资侨折现率确定园本项目的折陡现率。毅3、病确定项目的授预计寿命期祸，也就是项壤目可以持续宇的有效时间袍。杨4、疼最后通过输吸入相应的参清数，求解项巴目投资的净鉴现值。漂投资该项目隙的决策标准镇：腿当仅有单一罗方案时，N锤PV>0，推方案可行，轰否则拒绝此筋方案趴；沈当有多个方滤案进行比较崭时，选择N翼PV值最大手的方案。乏总之，运用替传统的净现焦值法计算项左目的价值，河最重要环节帆是确定项目什现金流的期析望值和与项戒目风险相适棋应的风险折吵现率。碗3摸.饿2太.揪2领缺陷俩传统的净现尤值法在一定风的程度上考押虑资金的时反间价值以及惊风险的因素盯，页得到广泛的新应用酿。留Schal兄l紧，筑Sunde活m及Gei况jsbee躬k于197尤8年对42悲4家大企业彩进行抽样，楼发现8饿6驱%缴使用了NP环V臂方法。从调猛查数据可以那看出在当时蛾NP策V耍方法己成为弱企业首选的锡基本投资决罢策工具。说随着经济和仁高新科技的晶发展给企业口以及投资者为带来大量的拣不确定性，味以净现值为法主剪的传统的项精目投资决策拆方法不能够滨为项目的投关资决策提供款完全的决策刷依据。下滋面匀分析净现值钱法应用的假义设条件和计谨算净现值时春所依赖的参盼数，可以看多出净现值法帅在应用时诸泛多的限制。趟净现值法用糖于项目投资霉决策时几个淋假设条件需：能1、拦投资是可逆乏的。净现值骨法考虑的是矩：遍在市场条件穴不利的情况爹或者低于预予期价期望值哀的情况下，舞可以将项目页投资的资产闲变现收回投序资，而没有赵什么损失。圈而实际上绝检大多的投资暮都是不可逆阿的，当投资傅环境发生巨愿大的变化时李，如果放弃患方案，则会朱带来很大的远损失。一方员面由于项目诱投资的过程巡中产生沉没疫成本，己经侧不能够收回池；柔另一方面其借资产的专有烤性，在二级挽市场上根本列没有办法库交易，或者瘦交易的收益颤很少。呆2、碧投资者只能容采取刚性的谁投资决策。偶投资者必须沿立即决定是赴否进行投资莫，也就是只柳能被动的拒找绝或接受某剧投资项目饿/咱方案败；初而且，这种检方法假定建捞设或开发项否目投资将从甲某一固定的竞时间开始。自（少一般来说在脉项目可行性抚研究时提出享项目开始运焰行时间误）树。这种假设缓前提是投资遗机会要求投激资者立即做孝出决策，否并则机会就消坦失了。肾3、磁将来的市场岗情况是一成骑不变。从项砍目的一开始厘就己经预测太出每年的现浩金流量，根妖据事先确定洁好的折现率阿来计算项目商价值。即使舒项目发生变顾化或外部市摔场发生变化犁，也不对初梯始的投资做扛出相应的调顺整。身净现值法用够于项目投资依决策建立在嫩以上几个假晶设基础上，否而随着经济凤的发展和环蛋境发生变化黑，实际情况许和以上所述党的几个假设赌是不一致的拉。项目投资捉由于投资的趟不可逆性，吸一旦做出投载资决策，就家要考虑到如竭果放弃该项嗓目方案，投纲入的成本就惭不可能完全轻的收回。如烤矿产资源的磨投资决策，纠包括三个阶组段绘：图勘探、开拓兰和开采。假亦如说从勘探脆报告得出资映源储量不大市，会出现入浪不敷出的情姜况，需要放肤弃该投资方闻案。因而该谁项目前期所暂花费的勘探晌成本都成为退沉没成本脸；奶另一方面矿夹产资源开发飞所用到的机邻器设备都属事于专有资产博，不可能转说作他用，放陡弃该项投资惰可能很难收纷回这些投入车。糠与净现值法确假设条件相爸反的是取：迹一个项目投馋资一旦拥有神投资的权利让，投资机会绸不会转瞬即负逝，机会是宰可以持续一族段时间的。毅比方说，矿扣山企业只要干拥有开采矿吧产资源的权拆利，在拥有丑采矿权有效贱期内，可以盖根据市场行免情的变化选水择投资的时拆间。这样自讽然就否定了胖第二个假设缺。而第三个层假设忽视环穗境的随机性匹。外部的环屑境是不断发葬生变化的，由如竞争对手莲、国家财政医货币政策、霉税收、通货山膨胀等，以摊及企业主观船方面的因素来都会给投资凝决策带来影粉响，随着时牲间的推移，什会不断出现则新情况。因撇此项目每年戒的现金流量闭应该在预测某的基础上还害要加上每年推市场变化带贺来的一个变吧动值。趣同时在计算午项目价值时饱，净现值法醒要选择合适抬的折现率，党用该方法选封择的折现率桥，忽视了环妙境的动态性夏，在项目的厌寿命期一成公不变的，没洽有随着时间稀变化以及信齐息量的增多们来相应的调冒整。一般来赴说，根据投蜘资者的风险墙偏好或者同唤行业的肃参数裙基准肠选取折现率湖。如果选取口较大的值，圆反映其不确闹定性，计算决出来的净现种值可能低估叠项目的价值投，最终可能下造成许多含粪有潜在战略袋价值的项目雪得不到应有都的重视，从屿而导致投资陵不足。如果海采用低的，筹又有可能使星得投资投入产过高，造成吗投资的浪费划。嫁而且用净现音值法分析项咬目投资，提能供给投资者杠仅仅是单个猛项目的财务镜分睬析，计算出颈来结果也只忍是单个项目雹的价值，没乓有考虑到该棋单个项目作葛为企业总体鲜价值和风险枪的组成一部直分，可能会效给企业带来像的正面影响婶或者负面影奔响。监3兴.规2生.踪3补结论鬼综上所述，鞭以净现值为译主的传统的汁项目投资决插策方法己经遵不能够适应粗现阶段高风早险、高投入拥、高不确定喝的项目投资赌。在项目投氏资过程中，毛是可以根据哀市场的变化撇、风险的高诊低，不确定犯的大小来决零定项目的投厚资时间、方铲式、规模。神由于这些经判营变化能够身带来灵活性腾价值，那么谋如何把握这少些灵活性价听值，更加准谎确的得出项贞目投资总价赌值，为投贝资决策提供岂依据，这己但经成为经济胃学家和投资销分析者所需嗓要解决的问蒙题，也是本继文所要巾研究躺的问题。始3梅.猴3基于期权秧的项目投资间决策方法打3宪.愚3狂.猪1派基本理论介随着数学理硬论以及金融蜓学不断发展截，越来越多颜的分析工具禁被应用到投惑资决策中，径也为期权分吹析方法做好孩了充足的准哄备。实物期触权的核心思缺想糠“笨在确定投资浓机会的价值鞋和最优投资栏策略时，投胃资者不应简炒单的使用主粥观的概率方扰法或效用函天数。理性的鹿投资者应寻差求一种建立狸在市场基础背上的使项目搬价值最大化侵的方法忧。篮”族也就是说，胜把实物期权后思想和方法园应用于金融充期权市场以琴外的实物资谊产投资与管旨理领域己经疼取得了一定务的发展，为位企业的项目椅投资决策提角供新的思路殊和方法。不浙仅能够使投皂资者根据市闲场发展变化之，调整投资嚼规模、投资品时间、投资束的方式等多轮方面投资所扶牵涉到的问挂题，而且能怀够把传统的懂项目投资方统法低估的项获目价值或者邪无法估价的俗价值，加以毁修正，从而旁为项目投资切决策更好的猾服务。衫基于期权的起项目投资决吹策方法被发墓现并得到广亚泛的应用，恋主要也是基傲于新时期项延目投资的特段点，而这些讲正是传统的伸项目投资决秤策方法所忽匙略的。即狂：柔1、利投资的不可轻逆性，投资花一旦发生就假不能够完全移回收投资的华成本副；袜2、钳投资收益的甘不确定性，托大多数的投长资收益都有孟很大的波动佛性借；镜3、各投资的可延娇迟性，一般仆来说，投资隐的可延迟性妇与项目本身感的性质有关雪，只要在投损资的有效期会内，投资都豆是可以延迟歉的积；描4、改投资时机选透择的灵活性款。饺这几个特点译相互作用决嚷定了投资者屡的最优决策炊。如何应用之期权方法解赚决项目投资弯决策所遇到懂的一系列问戒题，正确的仪衡量项目总侄价值，使得刚投资决策者渡能够准确的顷定位和正确叹的决策，规笨避不利的影雄响，保持积拖极主动的地捐位，获得潜安在的竞争优别势，己经是聋现代管理研丘究的一个重僵点。填3桂.叮3境.州2僻优点汤根据净现值协为代表的传乒统的项目投荒资决策方法袜的贤缺点，以及药结合新时期傲投资出现的浮新特点，得循出期权法用爬于项目投资脸决策的优点恳。传统的项食目投资决策默方法尽量回尽避风险，减能少不确定性食带来的投资遥损失。