市场有效性与行为金融理论

市场有效性与行为金融理论股票价格的高低涨落是否有迹可寻是投资者最为关心的事件之一，肯德尔（kendall,1953）对这个问题进行了研究，研究表明，股票价格的变化完全无规律可循。股票价格随机游走与有效市场假定假定kendall发现了股价是可预测的，按照这一规律的指引去买进卖出股票，就会在短时期内成为世界上最富有的人之一，但是这种神话在现实中是不可能存在的。因为这一规律确实存在，并且可以为人们所发现，这规律就会很快失去意义。如果股票价格已经反应了所已有的信息，则股票价格进一步变化只能依赖于新的信息，这样随新信息变化的股价必然是不可预测的(随机游走)。股票价格的这种特性就是股票市场的有效性，就是股票已经反映了所有相关信息，人们无法通过既定的分析模式操作始终如一的获得超额利润。三种效率市场假说HarryRoberts（1967）根据股票价格对相关信息的反映范围不同，将市场效率分为三类：弱有效率、次强有效率和强有效率，后来Fama(1970)又对三种效率市场做了阐述：弱有效率市场。股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，这些信息包括过去股价史、交易量、空头的利益等。弱有效市场假说趋势分析等技术分析手段对于了解证券价格未来变化，谋取利润是徒劳的。三种效率市场假说次强有效率市场。证券价格反映了所有公开发布的信息。这些信息不但包括证券交易的历史数据，而且包括公司的财务报告、管理水平、盈利预测、产品特点等各种用于基本分析的信息。证券价格的基本分析，就是对公开发布的各种信息对有关企业经营现金流的影响的分析，并据此确定股票价格未来变化趋势，指导证券投资，以期获得高于一般投资者的超额利润，次强有效市场上，基本分析不能为投资者带来超额利润。三种效率市场假说强有效市场。股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内部人员所知的信息。显然，强有效市场是一个极端的假设，如果某些拥有某种内幕信息，他是有可能利用这一信息获取超额利润的。强有效市场只是强调信息不会对证券价格产生较大影响，信息一开始是秘密的，但很快会透露出来，并且很快反映到股票价格的变化上。完善市场与效率市场完善市场是指满足下述条件的资本市场：⑴市场无阻力。不存在交易成本和税收。⑵产品市场和证券市场都是完全竞争市场。⑶市场信息的交流是高效率的。（获取信息无成本）⑷参加市场交易的个人都是理性的，都追求个人效用最大化完善市场与效率市场效率市场满足以下三个条件：⑴证券价格完全反映了所有相关信息，过去的、公开的和已经发生的但尚未公布的信息。⑵投资者将其掌握的全部信息都用于证券交易，从而保证证券价格能够反映全部相关信息。⑶证券信息能够迅速、准确地为广大投资者所了解。完善市场与效率市场与完善市场相比:⑴有效市场可以存在某些阻力，即交易成本；⑵有效率资本市场允许产品市场上存在不完全竞争；⑶有效率的资本市场只要求信息能够全面迅速地在证券价格上表现出来，并不要求获得信息的成本为零。有效市场假说的实证检验弱有效率市场的检验：弱有效市场强调的是证券价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，若有效市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关性检验，这种研究又分别从自相关，操作检验，过滤法则和相对强度等不同方面进行。弱有效率市场的检验时间序列的自相关。是指时间序列的数据前后之间存在着相互影响，如果股票价格的升降对后来的价格存在着某种影响，那么在时间序列上应表现出某种自相关关系。操作检验是一种非参数检验方法。将股票价格的变化方向用正负号来表示，价格上升为正，下降为负。如果价格变化自相关性较强，能看到一个较长的同号时间序列，表示价格连续下降或连续上升。弱有效率市场的检验过滤法则检验是通过模拟股票买卖过程来检验随机游走理论的可信性的。将股票价格变化作为买入和卖出的指示器，如果价格上升，表明股市看好，在次日买入一定比例的股票，如果价格下降，表明股市看跌，次日卖出一定比例的股票。如果存在某种自相关关系，这种买入和卖出方法的收益应显示出一定的特性。相对强度检验也是模拟证券投资过程对随机游走理论进行检验的。次强效率市场的检验---事件研究法事件研究法是讨论某一事件的发生对证券价格变化的影响（如拆股、股利政策的变化、并购等）。事件定义为并购公告的发布，发生点定义为t=0,事件考察期为（-60，30），预期收益的估计期为（-180，-90）.事件研究法的基本研究方法如下：⑴计算i只股票在（-180，-90）每日的实际收益率为：

事件研究法其中，t表示时间，pit和pit-1分别表示第i只股票在日期的收盘价。⑵计算预期收益率。在（-180，-90）期间，进行回归：

i种股票第t日的预期收益率为事件研究法计算i股票在﹙-60,30﹚内每日超额收益率，t日的超额收益率为：⑷计算所有n种样本股票在﹙-60，30﹚内每日平均超额收益率，第t日的平均超额收益率为：

事件研究法⑸计算样本股票在﹙-60，30﹚内每日累积超额收益率，第t日为：

事件研究法﹙6﹚T检验CAR、AAR与0的显著性。假设检验:HOAARt=0,CARt=0其检验统计量分别为：事件研究法的应用实证研究结果:⒈拆股。一般来讲，拆股不会影响股东财富的实际价值，但有可能影响公司股利的发放额，伴随拆股而来的是股利发放额的增加，因此，股票价格应在拆股之日之前或拆股之时上升，以反映人们的这种预期。1969年，Fama等人发表了他们公司拆股对股票价格的影响的研究结果。研究时间期间﹙-29，30﹚，在拆股之前，股票收益高于预期收益﹙CAR>0﹚，但拆股后，收益已没有明显变化。事件研究法的应用购并。KeownandPinkerton﹙1981﹚选择194个样本，对企业购并消息公布前后被购并公司股票的额外收益进行了研究。结果与Fama等所做的关于拆股的研究十分相似。在正式公布购并前约15天内，CAR有显著的增长，正式公布购并消息后，累积超额收益率无显著变化。这一现象与效率市场假说是一致的。事件研究法的应用收益变化。当企业通过定期财务报告等形式通告其收益或现金分配额变化时，要对股票价格产生一定影响。如果收益或现金股利下降，股价就会下降，如果收益或现金股利上升，股价就会上升。一些学者的研究结果表明股价在企业宣布其收益变化之前就已按相应的方向做了调整。肯定了市场的预测能力和效率。其他研究。关于事件研究法的检验很多，如对会计信息的反应﹙如存货从先进先出变为后进先出等﹚，大宗股票交易的反映等。绝大多数研究对市场有效率假说是持肯定意见的，但也有少数试验研究提出了相反意见。强效率市场的检验关于强效率的检验。主要对内部人员的股票交易和专业投资机构的股票交易的盈利状况的检验。Jeffrey﹙1987﹚研究发现公司内部人员从事股票交易可以获得额外利润；Kenneth等﹙1983﹚研究发现公司高级职员的股票交易收益要高于其他公司内部人员；Wayne﹙1986﹚研究发现公司内部人员作为一个整体在股票投资收益方面并没有太突出的表现。大量事实表明，投资机构的表现并不突出，这是对强有效率市场假设的支持。总的看来，早期的研究对弱有效率市场和次强效率市场假设给予了充分地肯定，但对强有效率市场假设的支持则明显不足。中国股票沃市场的效毛率一些学者烧对我国股还票市场的民效率的研亲究。研究稼结果表明叫，我国股非票市场尚芝未达到次攀强效率且滚弱效率亦曲不足，这现说明我国狐股票市场光还存在一涌些利用历拆史或公开雪消息获利恰的机会。关于效率绵市场假说约的另一些奏实证研究小公司铅现象与到规模现性象自80年霸代以来，当一些研究饼结果表明锁，在排除解风险因素阅后，小公惜司股票的烦收益明显少高于大公延司股票的斧收益率。朗Banz毯﹙188统1﹚研究仅发现，不与论总收益拘率，还是激经过风险轿调整后的谱收益率，盲都存在着吨随公司规恩模增加而袍减少的趋壳势。Ba钩nz将纽司约股票交舱易所的全聚部股票给絮据公司规国模的大小旦分为5组询，他发现倚最小的一狸组的普通乓股的平均层收益率比祸规模最大沫的一组高豪19.8娘%。随后陶，Kim望﹙198顺3﹚、R很eing唉anum﹙19会83﹚若和Bl多ume练与S质tam图bau姐gh﹙顾198梳3﹚等菠进行了死类似的瞎研究。雨发现小鸣公司现电象主要鞭发生在兽每年1房诚月，特甘别是1孙月的头宇两个星咸期，这欠一现象御又成为薯“小公司1步月现象”。期间效应Fre拖nch猜﹙19他92﹚对在纽葬约交易伍所上市岔的S﹠P5斧00种股票自1953芦年---蒸1977年间的收夹益状况的泉研究发现答，这些股远票在星期朽一的收益倚率明显为颂负值。对碗这一现象勾的一种解乐释是公布橡坏消息的兴企业总是在在星期五虑市场关闭复之后才公贫布，这样葵导致周一费股票价格孕的下跌。另一种解哥释是由于取市场关闭掩带来的“误闭市效应责”。但F障renc抓h对所有勒因假日闭竟市又开市管的现象做辟了研究，荣排除了闭授市效应的筋解释。到露目前为止违也没有令歌人满意的爽解释。另鼻一类与此滴相似的现奴象是年末避现象。反向投资初策略一些研究称显示，选扔择那些不蚂被市场看渴好的股票厉进行投资吓，可以明袄显获得高农额投资收鹿益。如选朵择低市盈冶率﹙P/炕E﹚的股性票﹙Bas采u,19独77﹚，选择鸟股票市拉场价值辆与账面茧价值比坦值低的例股票﹙De侍Bond面t＆Tha粘ler﹚往往可以袭获得比预魔期收益率沙高很多的放收益。即达选择那些助最近表现示不佳的股赴票，放弃脆那些近来胖表现优异梳的股票可零以取得超施额的投资蓬收益。一些学疏者认为膝，上述甩情况的绕出现是育因为市跃场对最容近发生蜓的事情链总是容猎易做出况过度反福应，说粉明了市颠场效率黄假说的风失败，臭市场在穷一定程宝度上是名无效率疼或低效龙率的。有效率资登本市场的锅启示弱有效率该市场假说辩指出市场脱价格与历腐史状况无碍关。即不漫论证券价暂格过去是钞如何变化询的，都不芬会对当前渐市场价格骡产生影响穴。在有效率宜的市场上熊，人们可态以相信市筑场价格的团正确性。详投资者可己能在一次工投资中获耀取暴利，量也可能在做另一次投椅资中蒙受放巨大损失关，平均来棚讲，也只示能得到平渠均利润。在有效率昼的证券市避场上，投老资者关注屡证券的实程际价值，滔他们是从层投资实际擦现金流来采判断证券富的价值的沾。因此，武企业无法舰通过拆股弟、改换会消计方式、组调整财务霜报表欺骗踪蝶投资者，胀影响股票姓价格。有效率会资本市叙场的启塔示市场有效第率假说强恶调证券价炕格充分反磨映所有有献关的信息语。如果证堤券价格不摆能充分反线映有关的块信息，投形资者可以葛通过对这衣些信息的形分析找出坑价格变化保的规律和纤投资机会司加以利用挨。有效率市闭场假说的藏根本结论疫是信息就困是金钱。傅即只有新喘的信息才祥能带来价治格的新变选化，掌握领并利用人滥所不知的间内幕信息奏进行交易吃是在证券私交易中始得终如一地迈获取巨额法利润的惟贩一保证。市场有效多吗？有一个棚关于两算位经济艳学家在靠街上散绵步的笑视话。他盏们在人樱行道上社发现一施张20辛美元的朋钞票，五其中一殃位要去佣拾起它离，另一剖位却说辈“别费味劲了，滔如果它御是真的拣早就有失人把它状捡走了走”。这鸽个教训绒是明显岭的。对种有效市羡场过分火教条使间投资者跟麻痹，血并会使粱人认为钱似乎研积究努力赚是不必勺要的，达这种极哈端的观哑点可能垫是不当往的，在州经验证尊据中，干有足够估的异常模可解释俩为什么腰要对明位显地持胁续定价务过低的堪情况进马行寻找辟。市场有阵效是由撤那些认神为无效晌率或效仅率不高被的人努差力工作让所促成荷的，这储些人越认多工作辛越努力礼，市场未就越有朽效率。市场有腰效吗？然而，大查量的证据帝显示，任乓何想象的战优异的投物资策略都宿是值得怀廊疑的。市刑场具有足糕够的竞争钥性，只有谎当信息或能洞察力是县有差别时醉，有优势颤的一方才陡会盈利，丹好摘的果镰子早就被陷人摘了。我们的结默论是，市恼场是十分堂有效的，灵但是，特铲别的勤劳亦、智慧或养创造性实厉际上都可诉以期待得隆到应有的幕回报。行为金融荒理论行为金融蓄理论的提票出：否定效陡率市场管假说的礼实证结观果不断腰出现，胃人们开宿始对效牧率市场轰假说提券出了质顽疑；效率市着场假说离是建立减在经典翁的现在权金融理印论基础企上的，拘某些基蒸本假设孙与投资爽者在证育券市场勾上实际祝投资决隔策行为驶不相符邪的﹙现代金吐融理论认筒为理性预绿期、风险忠回避、效筝用函数最停大化及不榨断更新自熟己的决策坊知识等假鼠设之上的骑﹚，但心理学标家研究表桌明人们的增实际投资煤决策并非测如此﹙如人疯们总是带过分相压信自己攻的判断扁，人们粮更多的院根据其冒对投资针的支付胀状况的拐主观判佩断进行贷决策的益﹚。行为金融取理论关于歉投资者决德策的特点行为金融余理论是从或人们在决啊策过程中举的实际心仙理活动研纪究入手讨虑论投资者赖的投资决售策行为，揉其投资决两策模型是闷建立在对全人们投资僻决策时的别心理因素证的假设之恩上的，行聪为金融发养现投资者够决策时常烫常表现一窄些心理特铜点：过分自周信:心理学家捉发现人们度较多地表探现出过分静自信；过题分相信自款己的能力个；非贝叶作斯法则：人们瓶决策过音程不是犬按贝叶鼻斯法则顺不断修相正自己浸的行为母，而是患最近发啊生的事括件给予肺更多的规权重，棒过分看俱重近期驱事件的虚影响；行为金筝融理论莲关于投拔资者决周策的特塌点回避损要失和心污理会计：对于为收益和屋损失，腿投资者秒更注重禽损失带蝴来的不家利影响料；有的订研究表阳明人们勾对损失关赋予权概重是收赞益的两起倍；减少后悔批，推卸责址任：如果胀某种投破资方式碗可以减拣少投资女者的后陪悔心情骆，则这票种投资顺方式将僵优于其菊他投资岸方式，宇如委托晨他人代逼为投资水，随大颗流，仿族效多数叠等行为吊。行为金融屿理论的支粗持者认为岸，正是由去于投资者纵在进行投省资决策时暮存在着上娘述种种心设理背景，扬从而使他腿们的决策辜过程并非葱经典金融歌理论所描耻述的最优肤决策过程驱，进而导火致证券市夸场上证券载价格的变孝化偏离建牌立在最优宁决策模型饿等经典现饭代金融理龄论基础上交的效率市舒场假说。行为金身融对某庭些市场住无效率浸现象的弊解释对证券交秆易行为与短主动投资广管理的解轰释。如果镜市场上所颤有投资者纷都是理性榨的，而且羡这种理性名已经成为蛛公开信息探，则证券蛇市场上将型不会有交衣易行为。由事实上，令正是不同遵投资者对番同样的信绢息给予不刮同的解释邻，并且各孝自相信自妄己的判断头是正确的陶，才形成机了大量的堂证券交易从和主动性贯投资管理更。对反向投叉资策略的视解释。行绪为金融理者论认为，援这种现象导是由于预颂测时的心欠理偏差造押成的。实聪际投资过含程中，许截多投资者许仅仅根据咬企业的近羞期表现对引未来做出螺预测，对挖近期业绩逼差的企业丹未来过分闸悲观，对僚近期表现迎好的，对砖企