风险投资教程

风险投资教程近20年来，世界经济的发展经历了许多深刻的变化，其中最显著的一点是，随着技术创新和金融创新活动日趋活跃，新的产业和企业不断涌现，产品的升级换代加速，经济生活中的竞争因素和风险因素日益扩大。与此相对应，作为经济社会重要组成部分的资本市场也处于快速发展变化之中。科学技术成果的商业化和市场化带来了对资本市场创新的需求，而资本市场的创新又为科学技术成果的商业化和市场化创造了条件，刺激了创新活动。这种相互作用的结果，逐步在世界范围内形成了一种新的资本市场形态。在总结国外研究成果的基础上，我们将这种新的资本市场形态定名为风险资本市场。风险资本市场是一个新的资本市场形态。它具有明确的范围界定，它的运行遵循其本身的特殊规律。风险资本市场在运作机制和治理结构上的独创性已使其成为现代金融工程中极为重要的组成部分。本章第一节首先对风险资本市场进行界定，然后从它与一般资本市场的对比中描述其特征。第一节风险资本市场的界定及特征一、风险资本市场的界定风险资本市场是一个与一般资本市场相对应的概念，是资本市场中一个具有较大风险的子市场。一般资本市场是政府和较为成熟的大中型企业筹集长期资本的市场，它包括了通常意义上的证券市场、私人股份融资市场和项目融资市场等(图1.1)而风险资本市场则是处于发育成长期的新生高新技术企业进行股份融资的市场。从市场的开放程度和所参与企业的发展阶段来划分，风险资本市场又包含了三个子市场，它们是:非正式的私人风险投资市场(InformalBusinessAngel)、风险资本(VentureCapital)和专门为中小高成长性企业设立的证券市场(SmallStockMarket)。非正式的私人风险投资市场是一个没有中介的市场，它是富裕的家庭和个人直接向企业进行股份投资的市场，投资项目的选择、投资过程的管理、投资后的监控和投资的收获等均由投资者完成。因此，私人风险投资又称为没有中介咨询的风险资本，它是资本市场企业形成最初阶段(零阶段)的主要融资方式。风险资本是一种有组织、有中介的资本形式，风险资本家是资本供给者和资本使用者之间的中介机构，它从资本供给者手中获取资本，再以股份投资的方式投到具有高成长性的新生中小企业中;它不仅负责项目的筛选、合同和监管，还直接确定投资退出的时间和方式。风险资本是一种长期资本，是高新技术企业形成过程中重要的资本形式，一般会陪伴着新生企业直到购并或上市。专门为中小高成长性企业设立的证券市场(称小盘股市场或第二板市场)是高新技术企业走向市场、成为公众公司的第一步，它为企业的扩张提供了更为广阔的融资渠道，是风险资本市场的重要组成部分。在风险资本市场的三个组成部分中，非正式的私人风险投资和风险资本都属于资本市场中的私人股份融资市场(PrivateEquityMarket)的范畴。它们具有私人股份融资市场的属性，其股份都是由买卖双方在市场上私售私买，不是一个公开的公众市场。但是，风险资本市场上股份融资的主体是具有高风险的新生高新技术企业，因而私人风险投资和风险资本在运作机制上又显著有别于一般的私人股份融资市场。同样，专门为中小高成长性企业设立的小盘股市场与通常意义上的股票市场一样，部属于公共资本市场(PublicCapitalMarket)的范畴，具有公共资本市场的属性与特征，但由于其服务对象的特殊性，它在运作和监管上又与一般的公共资本市场不同。因此，风险市场是资本市场中一个具有特殊性的子系统。从市场的结构和组织形式来分，风险资本市场可以分为一级市场和二级市场两部分。一级市场是从高新技术企业开始股份融资到企业公开发行股票的过程。这个过程是高新技术企业在私人股份融资市场运作的过程。风险资本市场中的一级市场包括了私人风险投资和风险资本两部分。它的功能是通过私募筹集资金，孵化和培育高新技术企业达到上市标准。风险资本市场中的二级市场是指专门为中小高成长性企业设立的小盘股市场。经过风险资本培育到一定程度的高新技术企业在这一市场上进一步成长，然后退出风险资本市场而进入一般的股票市场。二级市场的功能是为风险资本提供退出机制，并使企业在公众市场上筹集资金进一步成长。风险资本市场中各部分有机结合构成了一个整体，为高新技术企业从孵化、发育到成长的全过程提供了融资服务。在这一个整体中连接各部分的是高新技术企业的股份。风险资本市场的各参与者在市场上通过股份的运作获取收益，企业则在这一过程中获得不断成长所需的资金，最终成长为成熟的上市公司。综上所述，风险资本市场是一个具有严格内涵和外延的概念。它是资本市场的重要组成部分，又有别于一般资本市场，是一个具有内在运动规律的系统。它之所以被称为风险资本市场，是因为这一市场中存在着比一般资本市场更高的风险。这种风险来源于市场中的信息不完全和信息不对称，是由新生高新技术企业本身的特点所决定的，它与资本市场上衍生产品的风险有本质区别。衍生产品所具有的风险是由本身运作上的复杂性和市场的杠杆放大作用所带来的，而风险资本市场的风险来源于发行股份的高新技术企业的不确定性。二、风险资本市场的特征风险资本市场的本质特征已在其名称中体现出来。它是一个比一般资本市场具有更高风险的市场，这是由风险资本市场中高新技术企业的不确定性特点所决定的，也是和市场中新生企业的信息不透明(InformationOpacity)密切相关的。高新技术企业与一般企业相比，具有高风险、高收益的特点。高新技术具有独创性和开拓性，但也因此具有不成熟性和不稳定性，这就使高新技术企业具有很大的风险性。同时，由于风险资本市场中的企业多数是处于发育成长早期的新生企业，它与一般资本市场上规模较大、发育较成熟的企业相比，信息透明度较低。这种低信息透明度会带来投资决策和管理上较大的盲目性，因而增加了市场的风险性。风险资本市场所具有的各种特征都是从其本质特征中衍生出来的。由于市场的高风险性，风险资本市场在投资主体、投资决策、运作方式、监管模式等方面都与一般资本市场有很大差别，其主要特征可归纳如下:1．投资主体不同。一般资本市场的投资主体包括社会公众和各类机构投资者;风险资本市场的投资主体则主要是保险基金、退休基金等长期效益类机构投资者和少数富有家庭。根据美国1997年的统计(Berlin,1998)，风险资本中有54%来自退休基金和养老基金，30%来自各种基金和保险公司等，7%来自私人投资者。在风险资本二级市场上，对于己上市的中小高新技术企业股票，政府一般也只鼓励机构投资者和有相当资金量的个人投资者参与买卖，借以控制风险。2．市场主体不同。普通资本市场的主体是发展成熟、规模较大、有一定良好业绩记录的公司;风险资本市场的主体则是风险企业尤其是新生中小型高新技术公司，其经营稳定性低、规模较小，但有一定增长潜力。3．组织管理方式不向。投资于一般资本市场的资金，有个人管理的、有基金公司管理的、有银行管理的、有一般公司管理的等等，呈多样化特点。而风险资本的组织管理形式主要有两种:一是有限合伙制(LimitedPartnership)，即由投资者(有限合伙人)和资金管理者(一般合伙人)合伙组成独立的有限合伙企业，投资者出资并对合伙企业负有限责任，管理人在董事会的监督下负责风险投资的具体运作并对合伙企业负无限责任。在美国和英国，相当部分的风险资本是依据《有限合伙企业法》设立的。二是公司制，即风险资本以股份公司或有限责任公司的形式设立。公司制又可分为外部和内部两种组织形式，外部形式是大公司或机构与风险资本家合作，提供资本让风险资本家进行投资的组织形式;内部形式是大公司内部设立风险资本以鼓励企业内部的创新。4．股东作用不同。在一般资本市场上，股权的分布是相对分散的，股东对公司的管理监督是被动间接的，主要通过投票选举董事会、授权董事会、确定独立的非执行董事等内部机制和市场对公司的外部监督机制来实现。而在风险资本市场上，股权的分布相对集中，风险资本家对所投资公司时管理监督是主动直接的，不仅直接参与公司重大决策的制定，而且还投入大量精力参与公司的经营管理，直接帮助企业运作发展，直到公司购并或上市、风险资本退出为止。5．投资对象不同。从投资对象看，一般资本市场的投资对象是相对分散的，对象的选择取决于其盈利性。而风险资本市场的投资对象则通常是可重置度低或高度专业化的资产。依据其投资对象的不同，形成了从事计算机软件、生物制药、新材料、通信技术等高新技术产业的专业风险资本。这些风险资本在世界范围内各自的专业领域中寻求投资对象。6．投资方式不向。一般资本市场上的投资主要是一次性的，投资周期较短，其股份的流动性较强。而风险资本市场的投资则通常是多阶段的。根据公司成长的状况，不断追加扩张所需的资本。风险资本是一种长期资本，其投资周期一般在3－7年之间，其股份的流动性也较差。从投资评估方法看，一般资本市场与风险资本市场也存在本质差别。一般资本市场的投资评估主要依据建立在现金流分析基础上的传统公司财务理论;而风险资本市场的投资评估则重视敏感性分析，采用期权定价等现代金融理论。7．投资收获方式不同。一般资本市场的投资主要是通过分红派息和股份增值来收获的;风险资本则一般不以企业分红为目的，而是在退出时以股份增值作为报酬。风险资本的退出时间一般选择在企业上市或出售时。8．二级市场的上市标准和监管理念不同。普通资本市场的上市标准较高，而风险资本市场的上市标准相对较低。例如，美国的纳斯达克市场分为全国市场和小盘股市场，前者是一般资本市场，后者则是以新兴公司为主体的风险资本市场，前者在上市标准上显著高于后者。从市场监管理念上看，一般资本市场既强调充分的信息披露，也强调发行人的经营业绩，以保护投资者的利益;而风险资本市场则主要强调信息披露基础上的投资者自我保护，即重点在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的经营状况第二节风险资本市场形成的背景风险资本市场在美国的发育，可以追溯到本世纪初。当时，富裕的家庭为了获取高额利润，雇佣专业经理人寻找有创新性质的企业进行投资，形成了规模较小的私人风险投资市场。直到70年代末期，现代意义上的风险资本市场才开始在美国形成和发展，而欧洲、日本和其他国家的风险资本市场形成的时间更晚。风险资本市场的形成是资本市场的创新，是技术创新和金融创新融合的结果，它的产生和发展具有深刻的社会经济背景。一、技术创新与经济结构的变化70年代以来世界经济发展最显著的特点是技术创新日趋活跃，新的产业和企业不断出现，产品的升级换代加速。技术不断创新带来了经济结构的巨大变化。这种变化表现在两个相互关联的方面，一是高新技术产业所占的比重日益扩大，逐渐成为决定一国社会经济发展的最重要因素;二是新生小企业的快速形成和发展，成为社会经济发展的主要动力之一。近20年来，以计算机、通信、信息和现代生物技术为主要内容的高新技术产业在各国国民经济中所占的比重日益扩大，地位日益显著。一种新的经济形态-知识经济(Knowledge-basedEconomy)正冲击着传统的经济增长方式、世界贸易格局、人口就业结构和社会收入分配等社会经济生活的基本方面。高新技术产业的发展向传统的经济增长模式提出了挑战。在传统经济增长理论中把技术创新作为"剩余"来计算的方法显然已经过时。发达国家的经济增长越来越依靠高新技术产业，高新技术产业已成为经济增长的引擎。在80年代各主要发达国家经济普遍不景气的情况下，以计算机和现代通讯技术为主要内容的高新技术产业依然取得了10%以上的年增长率(OED,1996)。近20年来，高新技术产业在发达国家的出口工业和增值工业中所占的比重几乎翻了一番，达到25%。通信、信息和教育等高科技服务行业的出口增长幅度则更高。美国经济中有2/3左右的国民生产总值与电子技术有关。1975-1995年的20年间，美国最成功的生家生物和信息技术公司的营业额增长了100倍，达到2500亿美元(EuiopeanCommission,1998)。据估计，在经济合作与开发组织(OECD)国家中，知识型产业(科技产业)创造了超过50%的国内生产总值(OECD，1996)。与创新产业的不断发展相对应的另一个趋势是新生小企业的形成不断加速。以美国为例，1970-1975年，平均每年有307000个新公司成立，1970-1979年平均每年有454000个新公司成立，1980-1982年平均每年有501000个公司成立，1983年到80年代末，平均每年有642000个公司成立(Henderon,1989)，而在1989年一年新成立的公司达l30万个(Gompers,1994)。新生小企业的不断形成和壮大已成为美国社会经济发展的主要动力之一。1980年以前，美国经济中大公司创造了绝大多数就业机会，而80年代的情况则开始逆转，《财富》杂志500家企业损失了400万个工作职位。与此相反，雇员少于100人的企业则创造了l600万个新就业机会(Birch,1990)。在就业方面出现的这种从大企业向小企业的结构性转变是刀世纪第一次出现，它标志着美国经济增长的基础己经发生了结构性的变化。结构变化的第二个趋势是与第一个趋势相对应的，Scherer(1991)的研究表明，在整个80年代，小企业比大企业具有更强的创新性。他发现，雇员少干见二人的企业平均每百万人有322项创新，而大企业平均每百万人只有225项创新。经济结构的快速变化为风险资本市场的形成和发展创造了巨大的市场需求。新生创新型小企业的不断出现要求适应其特点的资本形式与之配合。一方面，由于创新型企业的发展周期比一般企业长，因而增加了对资本的需求，降低了投资的流动性;另一方面，由于创新型新生企业信息不对称和激励机制的问题比一般企业更加突出，因而需要专业人十对市场潜力进行评估，对投资进行积极的监管。风险资本这种创新的资本形式适应了上述要求。二、经济制度的变革80年代以来，世界经济的发展出现了市场化与私营化的大趋势。这种变化对科学技术成果的转化和创新过程产生了深远的影响。用于研究开发的资源从由政府大量提供转变为追求利润最大化的商业性投资，受到资源最优化的市场原则的约束。同时，新的金融环境造就了一批专业从事创新项目筛选和管理的中介机构;这个队伍在各个国家中均处在不断发展壮大的阶段。近15年以来，西方国家的研究开发出现了一种新趋势，即政府对研究开发的直接投资占GNP的比重逐步减小，而私营部门对研究开发的投资占GNP的比重不断增加。以经发合作组织国家为例，1990-1993年，政府的R&D投资占GNP的比例从2.4%降到2.2%;而在另一方面，到1993年，有60%的R&D由私营部门资助，67%的R&D由私营部门完成。这种趋势反映了两个方面的变化:一方面是经济增长放缓、冷战结束和政府开支缩减直接导致了政府R&D投入的减少;另一方面是大量的科技成果走向市场，刺激了风险资本市场的发展，增加了对R&D的投资力度。在私营部门逐步成为投资R&D项目的主力军的背后，私营部门内部也显现出投资方式、手段多样化和资源重新配置的趋势。R8D的管理不再是企业内部关起门来解决的事情，它己经成为社会资本计划与预算过程的一部分。R&D和创新项目的选择与管理不再是政府计划的结果，而是以追求股东价值最大化为目的的市场行为。这是现代经济中微观经济水平上资源配置方式最重要的变化之一。随着创新产业日益扩大，私营部门对创新项目的管理技术和程序也在不断创新，主要体现在两方面:首先，与研究开发投资的"不可分割性和不可逆转性"特点相对应，灵活性成为R&D管理最重要的原则。随着创新项目的投资需求不断扩大、风险利差(Risk-Premia)不断提高，科技风险投资中出现了越来越明显的专业化和阶段性，将一个整体的投资分为较小的单位来进行。这就意味着投资者与科技企业家之间的隐性和显性合同需要作出重大调整。调整的结果是逐步形成了一种新的合同连接方式。第二，运用于寻找、筛选和管理R&D及创新项目的专业技能越来越复杂精细，需要耗费的时间和其他资源越来越大，产生了对风险投资公司这样的专业中介机构的市场需求。总之，经济制度的变革使科技风险投资由政府为主逐步转向私营部门为主来完成，而私营部门对利润最大化或股东的价值最大化的追求创造了越来越精细的投资技术和机制，风险资本市场在这个变化过程中逐步形成并得到发展。三、盒甘市场的变革从70年代中后期到90年代初，各主要发达国家的金融体系经历了一个由制度变革和技术创新所带来的结构性变化过程。变化的结果是资本市场更加国际化、证券化和市场化，为风险资本市场的形成和发展创造了有利的环境。在70年代早期，各国金融体系的主要特征是通过各种直接控制措施对市场力量进行严格约束。约束的内容大致分为两类:其一是对金融业务中所涉及的市场价格和数量进行约束，例如利率和信贷控制、投资和信用控制、资本账户控制等;其二是对金融机构的业务边界和市场准人进行限制，例如业务分类、所有制限制，地域限制等。当时，金融体系中流行的限制性措施普遍被用作宏观经济管理的工具，期望通过这些措施来实现政府的宏观经济目标。然而，随着经济活动日益国际化、金融创新和技术创新日趋活跃，传统的直接控制措施所能产生的效果越来越小。在这些直接控制措施下运作的传统金融机构不能适应己改变了的市场环境，在与创新型金融机构的竞争中处于劣势，亏损严重。在这样的背景下，各国纷纷对原有的金融管理制度进行了改革，改革的核心是采取更为灵活的市场手段对金融体系进行间接管理，使之适应日益市场化和国际化的大趋势，适应日趋活跃的金融创新和技术创新的要求;改革的指导思想是转变对金融体系进行监管的目的，从主要将其作为实现宏观经济目标的手段转变为重点在于市场系统性风险的防范;改革所涉及的内容十分广泛，包括利率控制机制、证券市场法规、金融机构投资限制、金融机构业务范围限制，以及资本流动限制等等。证券市场的改革主要发生在80年代和90年代初。改革的内容主要包括放松市场进入限制、放松对中介费用和各种价格及数量的控制、鼓励新的市场工具的发展、鼓励国际化等等。最早一波改革发生在1975年，美国政府取消了对证券中介的有关非竞争性限制条例。英国于1986年对传统的规章制度进行了根本性变革，取消了限制价格竞争的固定佣金制，取消了批发商和经纪人的单一职能制，允许大公司直接迸人交易所交易，允许包括外国公司在内的非会员收购会员股份等。与此同时，加拿大、澳大利亚、新西兰、爱尔兰、瑞士、芬兰等国家也相继出台了改革力度较大的措施。稍后，德国、比利时、日本等国也相继放松了对证券市场的直接控制。从70年代中后期到90年代初的以松绑为主要特征的金融改革，最直接的后果是金融服务业迅速发展。据统计，在这一时期内经发合作组织国家中，金融服务业的从业人数占总就业人口的比重从3.1%上升到4.1%，金融服务业的投资占全社会资本形成总额的比重从2.3%上升到5.4%，英、美、法、日等国国内金融资产占GDP的比重在80年代增长了35%-40%(Edey和Hviding,1995)。在此同时，资本市场的发展也出现了显著的结构性转变，主要表现为市场化、国际化和证券化三个方面。市场化的原因是政府取消了部分非竞争性限制条例，市场化的结果是加剧了市场竞争，加大了市场风险，提高了金融体系的内在效率，同时也刺激了市场创新。国际化体现在跨国交易的迅速增长上面。以美国和日本为例，债券和股票跨国交易的数量占GDP的比重分别从1980年的9.3%和7.0%上升到了l990年的92.5%和118.6%，机构投资者拥有外国股票的比重也出现了成倍增长(Edey和Hviding,1995)。资本市场证券化的趋势可以从以下两方面来说明:第一，股票市值占GDP的比重大大上升。从1980年到90年代初，具有成熟股票市场的发达国家的股票总币值占CDP的比重从48%上升到75%左右，尤其是在1984-1989年5年间，这个数字翻了一番(Edey和Hviding,1995)。第二，企业融资从间接融资逐步转向直接融资。根据OECD的统计，在各主要发达国家非金融行业的资金来源中，债券、股票直接融资所占的比例在80年代有较大幅度的提高，其中，该比例在美国、日本、加拿大和法国分别从80年代初的17.6%、7.2%、14.6%和4.0%上升到80年代末的24.1%、11.7%、23.4%和18.5%。上述金融体系的变革及其所产生的结果为风险资本市场的形成和发展创造了条件，最直接地体现在以下四个方面:首先，放松对包括退休基金、保险基金等金融机构的投资限制极大地增加了风险资本的供给;第二，金融体系市场化使更多的资源能够按照市场经济规律配置，为追求高额利润而投向风险较高的风险资本市场;第三，资本市场的国际化扩大了风险资本市场的供求范围，80年代中后期来自日本的资本对美国风险资本市场的发展起到了积极作用;第四，股票市场的发展，尤其是以纳斯达克为代表的小盘股市场的迅速发展，进一步完善和壮大了风险资本市场。四、政府的参与租扶持风险资本市场的产生和发展在相当程度上要归功于政府的积极参与和强力扶持。从美国人的成功中，各国政府逐步认识到风险资本市场在技术创新、产业升级，以及增加就业机会中的重要作用，从80年代中后期以来，相继出台了一批培育风险资本市场的政策措施。这些政策措施可以分为四类:1．直接胖台风啦资本。最常采用的办法有两类:其一是政府直接对风险资本管理公司或中小新生高新技术企业进行股份投资，如比利时的佛兰德投资公司(GIMV);其二是政府向风险资本管理公司或中小高新技术企业提供长期低息贷款，如丹麦的商业发展贷款项目。2．经济手段激励。最常用的方式有三类:其一是税收激励，即对用于中小高新技术企业或风险基金的投资减免税收，如英国的企业投资计划和风险资本信托基金;其二是贷款担保，如法国的中小企业融资担保公司;其二是股份担保，即担保一定比例的风险资本的投资损失，如芬兰的担保委员会。3．调整有关法规。这类措施涉及的范围较广，主要包括:放松养老金、保险金等的投资限制以扩大风险资本的供给;创新公司制度，允许设立有限合作制公司;放松对证券市场限制，鼓励发展小企业股票市场等。4．提供信息咨询服务。例如，建立官办风险投资者网络，设立高新技术企业风险评估机构，制定为企业进行技术定级的标准和办法等。就风险资本市场而言，政府的参与和支持应该被看作是对“市场失灵(MarketFailure)”的一种矫正。即使在美国这样一个市场化程度最高的国家，政府也有培育风险资本市场的大量措施。"事实上，世界上其他国家对风险资本市场的培育大都是从美国学来的。美国风险资本市场的发展历史最长、规模最大、功能最完善，这与美国政府采取各种措施长期不断地培育是分不开的。早在1958年，美国政府就在小企业局下设立了小企业投资公司项目，为投资于高成长性企业的基金提供资本，其后又设立了大量的政府项目，培育高新技术产业和风险资本市场。据不完全统计，从1983－1997年，仅在小型企业创新研究(SBR)一个项目中，美国政府就投入了70亿美元的资金(lerne,1998)。表1.1中列出了1958-1997年美国政府设立的主要项目。从中可以看出，一个功能较完备的风险资本市场的形成不是一个短期的过程，而是一个从创新产业的培育到资本市场的培育的长期过程。资料来源:Eisinger(1988)，经济合作与发展组织(1996)，美国小企业管理局(1994)，及在LEXIS/NEXIS数据库和政府报告内的各种新闻故事。注:附表中归纳了由州和联邦组织出资的项目，这些项目致力于将股权投资或类似股权的补贴(Equity-likeGrants)注入到私营公司，或进行这类投资的基金当中。如果一个项目有多个名字，表中只列示其在1997年5月的名称。如来一个项目在此日期之前终止，表中列示其终止时的名称。如果资助项目的组织改变了项目名称，或负责项目的组织发生变化，表中只列示其在l997年5月时的资助组织名称。如果一个项目在此日期之前终止，则表中列示其终止时的赞助组织名称。除了政府设立的大量项目以外，在资本市场进行的大量政策改革也是美国风险资本市场迅速发展的重要动因。大量的研究表明，美国风险资本市场真正得到发展，是在70年代末一系列政府政策出台以后。在风险资本家、企业家、部分国会同情者和卡特政府的共同努力下，五个有利于风险资本市场的政策法规相继出台，极大地刺激了风险资本市场的发展。这些政策法规包括:1．1978年收入法案。这个法案将当时实行的资本增值税率从49.5%降低到28%，它是60年代末以后第一个鼓励长期股份投资的法案，致使其后一年风险资本增长了10倍。2．1979年雇员退体收入保障法(ERISA)修改条款(PrudentManRule)。该法案允许退休基金经理进行较高风险的投资，包括风险资本投资。3.1980年鼓励小企业投资法案(SBIIA)。该法案将风险资本企业重新界定为企业发展公司，取消了它作为投资顾问必须在证监会注册的规定。这个法案减少了风险资本企业的报告要求，消除了因违反投资顾问条例而带来的风险，给予了投资者更大的灵活性。4．1980年雇员退休保障法(ERISA)"安全港"(SafeHarbor)条例。该条例明确短定风险资本基金经理不能作为投资于该风险资本的退休基金的受信托人。这个条例给予风险资本家更多的自由，同时避免了接受退休基金作为有限合伙人所冒的风险。5．1981年经济恢复税法。该税法迸一步调低了私人资本增值税率，从28%降低到20%。这个税法实施的结果使1981年风险资本总额增长了2倍。这五个政策措施的相继出台，对美国风险资本市场的最终形成产生了十分积极的推动作用。第三节风险资本市场的研究内容从研究的角度看，风险资本市场有信息不对称性强、不确定性高、评估难度大等特点，这些特点与风险资本市场独特的动作方式相结合，为现代金融学提供了一个理想的研究对象。然而，对于这一市场的研究一直落后于市场本身的发展。目前，学术界对于风险资本市场的研究还自在初级阶段，原因主要有两个：其一是该市场在理论上涉及多层面、多角度和多阶段，进行系统分析有相当难度；其二是在实践中缺乏可供利用的数据资料，实证分析难以进行。尽管如此，由于风险资本市场在现代经济中扮演了十分重要的角色，它正吸引着越来越多的学者对其进行研究。同时，现实经济生活中风险资本市场正在民办范围内发展，产生了对理论和实证研究愈来愈大的需求。最近几年来，国际上对风险资本市场的研究取得了很大的进展，其初步成果体现在分析探讨了以下几个方面的问题：（1）风险资本的功能和作用；（2）风险资本家干什么、怎么干；（3）他们在多大程度上取得了成功；（4）风险资本与发行上市过程；（5）风险资本家与企业家的合同连接；（6）风险资本家与投资者的合同连接;（7）风险资本的退出策略与价值最大化;（8）可供选择的治理结构。这些高度专业化的研究成果，推动了现代金融学的发展，为全面系统分析风险资本市场提供了良好的基础。但从总体上看，已有的研究成果多限于对风险资本产业的各个环节或侧面的研究，把风险资本市场作为一个整体进行研究的很少。要对风险资本市场进行系统研究，需要站在整个市场的高度，对市场的功能、市场的运作、市场的组织和市场的发展等方面进行全面系统的分析。具体说来，风险资本市场的研究是由以下几方面构成的:一、风险资本市场的运件机制风险资本市场与一般资本市场在运作机制上有很大的差别。它是围绕高新技术企业的发育和成长过程而运作的。风险资本市场的产生是技术创新和金融创新融合的结果，从高新技术企业的研发(R&D)阶段到企业的扩张阶段，最后到企业上市进入证券市场，风险资本市场在运作机制上是适应高新技术企业的发展特点的。对风险资本市场运作机制的研究包括很多内容。首先，私人风险投资者是怎样和科技成果(科技资本家)相结合而形成新生企业的?通过什么样的方式?有什么特点?第二，风险资本是怎样迸人创新企业的?在什么时候、以什么方式进入?第三，风险资本家怎样退出创新企业?怎样获得投资收益?第四，高新技术企业是如何上市筹资的?有什么特点?上市后是如何利用资本市场获得进一步发展的?对风险资本市场运作机制的研究不仅是从整体上认识风险资本市场的需要，其中也涉及一些重大的理论问题。二、风险资本市场的功能和作用40年前，MldglianiM和Miller提出了"任一厂商的市场价值与它的资本结构无关"这一著名的M&M理论。然而，风险资本这种创新的资本形式的发展动摇了M&M理论，它证明了借贷;分配和所有制结构确实影响企业的组织效率和现金流，从而影响企业的市场价值。那么，风险资本的价值增值功能是如何实现的?它在现代经济社会中具有什么样的特殊功能?这种功能是否可以替代?这些都是在理论上和实践中迫切需要回答的重大问题。对风险资本市场的功能和作用的研究包括两个方面:其一是风险资本市场的市场功能和作用，其二是风险资本市场中各参与者的功能和作用。资本市场的主要功能是优化资源配置。现代经济中高新技术产业在促进经济发展，增加社会就业方面的作用日益增强，因而研究风险资本市场的市场功能重点在于研究市场对技术创新的作用。这可以分为两个层次进行研究，第一个层次是风险资本与技术创新的关系，要回答的问题是:风险资本是否能刺激技术创新?第二个层次是小盘股市场与风险资本的关系，要回答的问题是:小盘股市场是否刺激风险资本的发展?如果对上述两个问题的回答都是肯定的，则说明风险资本市场有其特殊的市场功能。同时，也可以从市场运作的结果来对比分析风险资本投资的企业与一般企业的表现，"从中看出风险资本市场的作用。风险资本市场的主要参与者包括企业家(科技资本家)、风险资本家、投资者、投资银行和政府。他们在风险资本市场中发挥各自的功能，他们的相互配合是风险资本市场得以有效运作的基础。在各参与者中，有的参与者的作用是易于理解的，但对于风险资本家和政府的作用需要进行深人的研究。风险资本家作为风险资本市场中起核心作用的中介具有价值创造的功能，而政府政策不但是风险资本市场发育和成长的主要决定因素，同时也在相当程度上作为风险资本家直接涉及风险资本市场。三、风险资本市场的治理结构风险资本市场的治理结构是适应委托人与代理人之间高度的不确定性和信息不对称佳而形成的。理想的治理结构应该同时满足信息最大化和信息成本最小化的要求。风险资本市场在治理结构上的创新是整个市场创新的核心内容之一，对它的研究主要包括以下内容:首先，风险资本企业最常用的治理结构是什么?普遍的观点是，风险资本企业在治理结构上的创新是其成功的关键因素。那么，这种治理结构上的创新是怎样把信息不对称减少到最低程度的?是怎样在参与各方之间分配权利与责任，设计出合理的激励机制的?第二，投资者与风险资本家的合同连接。投资者与风险资本家的合同连接包括法律结构、风险资本家的自有资本、投资者的投资计划、风险资本家的报酬、报告制度与会计核算方法、代理成本与运作费用、风险投资项目的选择、风险基金的经济寿命等多方面的内容。第三，风险资本的投资过程。风险资本投资过程的最大特征是其多阶段性，而投资过程本身是一项技术性很强的工作。各种投资技术的应用是为了把投资风险控制在最低水平。研究风险资本投资过程的主要内容包括投资技术、投资过程、权利与责任等方面。其中还会涉及到信息经济学以及期权定价等现代金砧经济理论。第四，风险资本求与企业家的合同连接。尽管风险资本家积极参与企业的决策和管理，他与企业家之间仍然存在着信息不对称的问题，即使他们具有相同的信息，在对有些问题的决策上仍会有分歧。风险资本从治理结构上采取了一整套办法来保证风险资本家与企业家权利与责任的合理分配。这些措施包括哪些内容?为什么是有效的?对这些问题的回答是深入研究风险资本市场治理结构的重要内容。第五，风险资本的变现机制与小盘股市场的治理结构。风险资本家和企业家都希望所培育的企业能最终变现，但他们在变现的时间和方式上可能有不同意见。标准的股份购买协议有相应的规定来控制企业的变现过程，使风险资本家和企业家的利益均得到保障。小盘股市场是风险资本市场的重要组成部分，它在治理结构上的特征也是适应高度的信息不对称性而形成的，研究其治理结构包括监管理念、组织结构、法律架构、信息披露制度等多方面的内容。四、风险资本市场的历史演变过程与宏观决定因素从开始发育到现在，风险资本市场经历了相当长的曲折发展过程。它作为一个市场的起落，不仅反映了社会经济大环境的变化对它的影响，而且也能说明这个市场本身的发展运动规律。发达国家风险资本市场的历史演变过程为发展中国家风险资本市场的发展提供了可供参考的模式，从中可以总结出很多经验和教训。在过去几年中，很多国家和政府己经认识刮风险资本市场在促进科技成果的商业化、提高国家竞争力、增加社会就业量等方面的重要作用．开始积极鼓励和培育风险资本市场。然而，风险资本市场的发展是受制于一定的宏观环境的。这个环境中的政策变量、经济变量和市场变量，都会影响到风险资本市场的发展。在这方面需要研究的问题是:哪些政策变量、经济变量和市场变量是风险资本市场发展的决定因素?迸一步说，这些变量在多大程度上影响风险资本市场的发展?其中哪些是最主要的影响因素，对于风险资本市场影响因素的研究具有重要的政策意义。五、风险资本市场的发展模式及有效性分析资本、投资与创新的关系是现代金融经济学研究的重大课题之一。普遍的观点是，资本市场与创新产业相连接的组织形式及其功能的有效性是创新产业成功的决定因素。按资本市场与创新产业相连的组织形式划分，风险资本市场的发展在各国呈现出不同的模式。其中最具代表性的模式包括:(1)德国模式。这种模式的特征是各主要银行通过直接或间接方式参与到创新产业中去，成为创新产业的股东。(2)美国模式。在该模式下，银行的作用较小，资本市场与创新产业的连接主要是通过风险资本和封闭式私募基金在发展成熟的资本市场上运作来实现的。(3)日本模式。该模式的特征是大企业集团成为创新产业的主要投资者，形成了高度集中和一体化的组织形式。这些不同的模式是在各国特定的经济结构和社会发展条件下形成的，具有其存在的合理性。然而，从运行的结果上看，它们的有效性又是有显著差别的。从宏观的角度分析这些模式的形成条件、特征和有效性，具有十分重要的理论和实践意义。从微观组织结构上看，连接资本市场和创新产业的组织呈现多样化的结构形式。其中最主要的两种组织形式是独立的有限合伙制投资公司和由一般公司担保和创立的风险基金。两种显著不同的组织形式带来了治理结构和激励机制上的差别，而这种差别又必然会反映到其投资项目的表现和市场运作的效率上。对独立风险资本和公司内部风险资本的对照研究为制度经济学的研究提供一个很典型的范本，是风险资本市场研究的重要内容之一。风险资本市场的运作机制妄风险资本市滩场是一个培妻育高新技术献企业的市场滩，是高新技红术企业的孵玻化器和成长啄摇篮。它在茎企业发育成筐长的各个阶列段为其提供沉相应的资金弊来源。风险君资本市场的头运作机制是蔬适应高新技盆术企业发育拥成长的特点耕、在技术创浇新和金融创颂新的过程中膊不断完善和行发展起来的谱。仰高新技术企忧业的生命周支期是由若干蒜个连续的成贱长阶段构成持。在各个不耳同阶段，企供业对资本的办类型和数量续有不同的需吐求。一个功役能完善的资兔本市场能为连处于不同阶喘段的企业提槽供合适的资您本来源。风匪险资本市场刚上的私人风希险投资、风佛险资本和小持盘股市场，案为处于研究央开发期、创帐业期和成长盐期的高新技沙术企业提供苏了获取外部菌资金的渠道护。牛本章将系统幸分析风险资兆本市场的运商作机制。首立先分析高新眯技术企业的竹生命周期与乒资本需求特饭征，然后分罚别剖析私人旦风险投资市券场和风险资脱本的特点及桥运作机制，爸在第四节和明第五节中分音别探讨风险掌资本的投资娃模式和投资我收获，最后谋用一个实例袜来说明风险利资本市场培枝育高新技术理企业的过程皂。隙第一节高汉新技术企业坦的生命周期华与资本需求言特征拖高新技篇术企业的生玩命周期一般欠可细分为六担个阶段，即戏研究开发期勿、创业期、京早期成长期素、加速成长烂期、稳定成有长期和成熟刘期。各个阶艺段有不同的等企业特征、携组织结构和刷资金来源。互处于研原究开发期的在企业要通过哗市场调查来茂确定所研究尚产品或劳务蓝的市场潜力校。这一阶段啦的投资需求算较小，其资锤金来源一般冈是发起人、未合伙者和私佩人风险投资办者。在研究盖开发阶段，术发起人一般贺还全职从事途科研性质的踪工作，其研涝究开发通常任在其工作单香位利用业余刑时间完成。及创业阶段要曲开发最初的利产品或劳务简并向市场展贷示，要全力识保证第一笔猛业务成交。垮在这一阶段计，企业对资悠本的需求显真著增加，其梅支出包括工摔资、设备和蜜推销费用等辞。创业阶段播的主要资金需来源是发起膛人、合伙者扶和私人风险税投资者，风拍险资本也开以始进入企业觉。舒在早期定成长阶段，脏企业已完成映生产线的开谜发，市场正帐在逐步扩大撇，然而企业师仍然处于亏称损阶段，需泛要外部资金凶以增加设备刷、招收业务走骨干，并着迟手下一代产葱品的开发。陡这个阶段可榜供利用的资旋金来源是私买人风险投资甩、风险资本圆和商业银行收贷款。到了畏加速成长期季，企业的产祖品和劳务已纺为广大消费嗓者接受，销雷售收入和利掌润开始加速斯增长，企业辜的现金流可似以满足企业经的大部分需鸣要，但新的贺机会不断出扇现，企业仍月然需要外部找资金来实现战高速成长，旁直到企业进刚人成熟期。势在这个阶段葱，部分成功肌的企业已可判进入风险资钢本二级市场异，在市场上馋筹集进一步雁发展所需的婚资金，成为藏公众公司，套并通过股票骨市场上的资重本运作扩大溜其规模，最欣终成为成熟电市场的上市继公司。据高新技声术企业的成数长过程具有双高风险性和残高成长性两变大特征。高柱风险性表现若在三个方面嘉:(1)技沸术风险。将芒高新技术转栽化为现实的纵产品或劳务滨具有明显的茂不确定性，黄存在出现技辱术失败而造食成损失的可换能；(2)怠市场风险。氏高新技术产李品面对着一洲个激烈竞争期的市场，市鲜场能否接受伸以及什么时兆候接受这种连产品，它的便扩散速度以态及竞争能力煮都存在不确推定性，因此李，存在营销忠失败的可能圣性;(3)遗财务风险。茄对于一个新断项目，投资尊预算很难准味确确定。同猜时，投资能直否回收以及偏什么时候回减收存在着诸晕多不确定性偶。事实上，叉国外多项实丢证研究都表湖明，高新技壁术行业的企寒业成活率要陵比其他行业双低得多。高现新技术企业手的第二个特帽征是高成长专性。高新技芦术产品一般帽具有较强的诉市场垄断力惜，一旦这种忙产品为市场请所接受，就留会表现出极光强的扩张力够。据统计，沟获得美国政取府小型企业认创新研究项伙目资助的企陵业，在19线85-19次95年间的症销售收人和愚雇员人数分四别增长了1午51%和8骄3%(L丈erner痒,1998盈)，这两个遭数据远远高姐出其他行业件。膨高新技暮术企业在成治长过程中的帝高成长性和著高风险性决杂定了它对风篇险资本市场小的需求，也朵决定了风险久资本在培育镰高新技术产哨业上独特的该功能。在现隆代经济中，灾传统的银行贿在资源配置荡上存在着一挽个"逆向选厉择(Adv伯erse劣Selec傍iton)速"的问题，冒即最需要资慌金、资金生脖产率最高的赠项目往往因瞧为风险较高束而得不到贷器款，而发展劲成熟、收趋兽于稳定的企暂业因风险较央小而成为银忽行追求的对珍象。风险资枝本的经营则断与银行完全殿不同，为了机抵销风险投屈资的高风险傲和长期资金串占用对投资趋者的影响，辽风险资本必崭须表现出比筒其他投资工么具(如政府误债券或股票步等)更高的略回报率。只概有最具成长宽性的项目才抢可能吸引风呆险投资。风秆险资本的特些性决定了其婆将大部分资位源分配于科顿技含量高、局成长性强的胀企业。释适应高详新技术企业董发育成长的宁特点，风险玩资本市场为更处于不同发揪展阶段的企寒业提供相应疏的资金来源份。一般来说城，私人风险减投资从企业蚁的研究开发朋阶段即进入忙企业，风险漏资本是在创抖业期或创业主期之后进人拆企业，而发言展到加速成侄长期以后的引企业则可进夜入风险资本叫二级市场。高第二节私负人风险投资督市场的运作坡机制滚私人风孤险投资市场质是一个没有厅中介的私人收股份融资市趁场。它是私巩人投资者(蝶Bussi淹ness爬Angel孩)以股份或青类似股份的伪形式直接向带新生高成长冻性企业投资芒的市场。投柳资者与企业已家之间一般僻不存在亲属苏关系。在研韵究开发和创冲业阶段，私揪人风险投资扶是高新技术蝶企业重要的得资本来源。挽美国的研究拴表明，私人盈风险投资的母总规模远远符超过风险资冻本，前者在概投资的资金拥数量上是后非者的5倍，涂在投资的项赔目数量上是烤后者的20泛倍(Fre充ear、S战ohl和W剥etzel盟,1995乎)。在新生高企业的成长沙发育过程中啊，私人风险厕投资的数量甩几乎超过了胡所有其他类阳型的外部资山金的总和。怖据推算，美捕国私人风险腿投资者每年吼大约投资2旦5亿到40充亿美元于大陪约lO00罚0个企业中聪，若以平均破6年的投资翁期计算，私倚人风险资本哄市场上的资忙金规模应在晌150亿到超240亿美最元之间(F使enn和L恶iang，润1995)元。迫一、投资者遗构成逼成为私姓人风险投资缘者需要具备狗两个条件:逢其一是要有麦一定的资本姜运作和企业内管理的经验州;其二是要鹿有相当数量字的闲置资金面。这两个条牵件决定了风们险投资者的吓构成。私人支风险投资者肤队伍基本上阿是由仍，6纵5罗的中年垒男性组成。妥他们接受过查良好的教育际，至少是大缩学本科毕业犬，多数人获酷得管理和工程程学位，并雾且有从事商协业经营或管效理的经验。遮绝大部分私阳人风险投资遣者是成功的中商人、高收壁人的会计师剂、律师、咨它询师，或大顽企业的高级膨主管。喷私人风盆险投资者是蓄社会中的富叨裕阶层，他弊们不但有大诚量的闲置资坝金，也有丰疫富的商业经莲验。因此，朗他们不甘心俊将手中的钱坊存入银行，逗而是要将自坟己的资金与我智慧结合起渴来，寻找更喜高的投资报然酬，并从所踏投资企业的嘱成功中获得造一种成就感寸。私人风险切投资者一般数都不是单打免独斗，相当涨部分的私人钳风险投资是捧通过由朋友藏、同事和亲谊戚组成的联智合体来进行炮。他们当中钱有一个被称触为"天使长洪(Arch筑angel兰)"的领头芬人，由他向朴朋友、同事溪和亲戚推介霞投资机会。炸把各方面的答资源集中起滚来进行风险不投资。联合摧投资不但可翅以克服资金黑量过小的障柔碍，还可以丰分散投资后海的管理负担寿。陵二、投资机筑拿获取套私人风活险资本市场逼上投资者与诉企业家的结帐合主要通过支两种方式。径第一种方式件是通过熟人杂介绍来获取凑投资机会，息有的通过亲旦戚、朋友和洞同事介绍，唇也有的通过稳银行、律师悉和股票经纪评人介绍。这鲜种方式十分陷普遍，但资搜源配置效率定较低。第二委种方式是通暮过所谓私人犹风险投资者诊网络来获取压投资机会，令这种方式使紧投资的供需何双方在更大春的范围内进宜行选择配对披，效率较高这。紧在美国骆、加拿大和跳英国等风险坝资本市场较惨发达的国家挥中，都存在剩着大量的私神人风险投资昏者网络，其铜中的大多数荐是由政府部隶门或非盈利篮机构经营的逐，也有少数府是出于商业畅目的而设立蝴的。由于风若险投资者偏灵向于在住所眼附近投资，震所以投资者波网络基本上竹是地区性的泥。传统的私土人风险投资月者网络是通雪过定期出版溉的小册子为算投资者提供屋各种投资机愁会的情况介闭绍，或者通今过交易洽谈认会计企业家耳直接向私人蹈风险投资者忘作介绍。推随着计般算机网络的芦发展，私人往风险投资者悉网络己被搬就上计算机。送最早的风险拦投资者计算迎机网络是美态国人在19港84年建成裹的，取名为美风险资本网智络，现该网拖络已改由M晒IT大学企侦业论坛经营松并易名为科鸽技风险资本既网络。目前伏，全世界有漠近2/3的的私人风险投桑资者网络已宅实现计算机免化。它们通抓过互联网向否风险投资者欺和企业家提救供各种投资拥机会和投资孤者的详尽资拨料。有的计锣算机网络在趁相应的专家浙系统支持下煤，还可以提旦供自动配对完服务，为投灰资者和企业睁家提供了极捕大的方便。权三、投资决掀策乐大多数后私人风险投拴资者都具有建相当的金融号知识和在证很券市场投资翁的经历，他乔们有能力对气投资项目的泛潜在价值和倚风险作出判抓断。他们一勿般相信自己弯的判断能力河，单独作出昌投资决策，星在决策中较疤多地依靠本项能而非正式忆的可行性研箩究。私人风掘险资本家作阴出投资决策唱的主要依据挡是企业家提谈供的商业计密划(Bus漆iness蜓Plan港)。棍在投资余决策过程中氏，私人风险膜投资者评估傲项目的三大希要素是管理斤队伍、市场智潜力和产品偶或劳务的独卸创性。在众斗多被考察的爹项目，一般孤只有不到1提0%的项目瑞可以得到最躬后投资。投拿资被拒最普携遍的原因是乒项目的管理遇队伍弱、企守业的扩张潜伐力小以及产劣品或劳务的刘市场限制大秧。另外，残截缺不全的市终场策略和财钟务预算也是苏项目被拒的喘重要原因。警私人风堆险投资者一椅般投资于自砍己熟悉的领户域。他们的战决策是自行富其是，不需能要他人认可委，因而决策统过程较快。先同时，私人诸风险投资所捧需的文件较框少、程序较李简便，因此恨，企业家筹鸭资所耗费的脑精力较少。阳与风险陵资本家相比是，私人风险梁投资者在投倍资决策时时桐所投资项目识的收益预期富较低。美国鹿80年代中愈期的调查资峰料显示(W江etzel尊，1983阳)，私人风显险投资者预放期的年均收丙益率为30沈%左右，而全风险资本家支预期的年均育收益率为4月0%。如果识考虑到私人处风险投资更恩多是在高风葛险的研究开舍发和创业阶贱段，这种收三益预期上的蜂差异是十分扔显著的。事抢实上，We冬zel的研伴究表明，除教了投资回报睁外，私人风妈险投资者在击投资决策时薪还考虑质目蔬的。"精神看收入"。他柄发现，如果亮项目能够在达其居住的社揉区内创造较餐多的就业机刺会，使有用洽的技术如医岁疗、节能、捧环保等技术威商业化，有张大约50%隆的私人风险爽投资者愿意韵接受较低的锤收益率或较迫高的风险。午四、投资规他模与阶段怕私人风江险投资在投呼资的阶段和式规模上与风吓险资本有显绞著的差别。舞在投资规模吴上，私人风原险投资主要互集中在资金役需求量较小开的项目上，索大约80%串的投资小于纱50万美元羞;在投资的赏阶段上，私俩人风险投资烧主要集中在曾企业发育早罪期，其中种迟子和创业阶蒙段的投资项控目大约占6茎0%。防198勿5年，Fr露eear(雪Freea商r，199赶5)等人对贞美国新英格衣兰地区的2踩84个新生市高科技企业抛做了融资历耀史的调查。昌调查发现(侨表2.1)跪，锯表2.1药新生高新科脆技企业中私药人风险投资局与风险资本第的投资规模畏比较投资额分组（万美元）私人风险投资风险资本总计项目数占百分比项目数占百分比<2510258%85%11025-504324%148%5750-100158%3118%57>1001710%12069%137合计177100%173100%350赏在177项堵私人风险投字资中，有1适02项小于葱25万美元旬;43项在暑25-50厨万美元之间舅，小于50陷万美元的投招资项目占私抄人风险投资火项目总数的骨82%。与平此相反，在查风险资本的吓173项投津资中，金额照大于l00伏万美元的投秆资占69%摄，有87%墙的项目的投齿资金额在5绞0万美元以蛾上。芬该项调查还译发现，私人黑风险投资主量要发生在种妙子和创业阶屠段(表2.四2)。爱表2.2封新生高新科遇技企业中私脖人风险投资脉与风险资本辣的投资阶段晨比较企业阶段私人风险投资风险资本合计项目数占百分比项目数占百分比研究开发期（种子期）5229%116%63创业期5531%3822%93早期成长期2916%5632%85加速成长期2615%4627%72成熟期106%1911%29搭桥53%32%8合计177100%173100%350修在177项哈私人风险投索资中，10飘7项发生在档这两个阶段李，占60%辽。与此相反扰，在173币项风险资本堡投资中，种礼子阶段仅有膨11项，占锋6%;创业物阶段38项杨，占22%涂。风险资本尺的投资主要追发生在企业今的早期成长隙期和加速成炭长期，两个合时期投资发冷生的次数占扩总数的60录%。像从投资乐规模与阶段旦的区别上看书，私人风险歇投资和风险鲁资本在高新耳技术企业的农成长过程中柜存在着明显晃的互补关系捏。在投资规模模上，私人未风险投资在拉较小金额的郊投资中占主拔导地位，但害在较大金额逼的投资中，刚风险资本的拼投资比例显叉著提高;在转投资的阶段稍上，私人风钓险投资集中声在企业的研扇究开发和创巴业阶段，但克在创业阶段价以后，私人术风险资本的处作用越来越斗小，风险资俊本的作用加卫强。可以认缝为，私人风脑险投资将高艰新技术企业睛培育到一定羡规模后，引潮起了风险资姨本机构的兴嚼趣，风险资伟本接进接力齐棒，继续培晃育高新技术蛾企业。从另衔二个侧面看络，一个繁荣系的风险资本川产业需要一怒个健康的私余人风险投资枝市场。德五、投资仁插招与收获梳大量的颗研究表明，恶私人风险投脖资者与风险馒资本家类似草，都是价值孤增值型投资烟者(Val桃ue-ad膜dedI恋nvest掩ors)。弹他们在投入跟资本的同时上，也投人自红己的知识和饶技能，对其第投资进行积慈极主动的管烫理。根据美拍国的数据，枪有朽%左右逃的私人风险言投资者与企羽业家保持密遮切的工作关守系，其中I杨月左右全职获或半职地为擦其所投资的散企业工作。维私人风辱险投资者参驻与所投资企独业的管理，眉并不意味着皆他们喧宾夺辞主，取代了客企业家的地建位与作用。捐与此相反，哭他们在企业缺管理过程中睡有明显的侧警重点，并不保参与所有管昼理事务。根血据Enrl魂ich等人需(1994区)的调查，探私人风险投祸资者涉足程姻度最高的六红个项目依次弄为:推介企显业给其他投勿资者、监视造企业的财务星状况、为企睬业家提供咨霸询、监视企帐业的经营状那况、制定企喂业的商业策颂略、帮助企衣业进行股份劲融资。私人币风险投资者摊涉足程度最扩低的六个项宫目依次为:炉产品和劳务涉的开发、设坏备和供应的美选择、专家语支持系统的辨开发与组织拌、产品和劳筑务的市场化沿、营销计划劝的测试与评李估、管理人温员的替换。齐从这项调查耻中可以看出鱼，私人风险喜资本家的主粒要工作是集娃中在企业的泡投融资管理破和企业营运陕状况的监控增上面，而对布于企业的具棕体管理工作芝涉及较少。丢他们和企业摄家在企业管押理上有明确纹的分工。这嘱种分工既要芽保护投资者叼的利益，又谋要使企业具麦有经营管理役上的自主权吓。垃监督控慧制是私人风绪险投资者投锦资管理工作凉的重要内容见，监控的内刷容依据其发趣生的频率依棉次为:盈利所能力、产品斩销售、资本涂消耗、应收播账款、成本选控制和人事返管理。私人含风险投资者嫩监控企业的蜂方法有很多惭，依据其发谊生的频率依喊次为:浑询问、阅读临报告、召开妙会议、现场楚办公。毅私人风骗险投资的收焰获机制与风山险资本基本习相同，它们址都是通过在首退出时出卖材已增值的股枪份收获其投你资。与风险山资本相比较番，私人风险齿投资者的股省份更多地是争在私人股份倒市场上出售龄给别的投资拆者，而风险虑资本家的股柿份较多是年犁企业上市后沃在公共资本份市场上出售雅。私人风险李投资者拥有汇企业股份的潮周期平均为庸5年。斤第三节风撇险资本的运蹦作特点仆风险资墙本是以股份坛投资的方式嚼投资于未上辞市的具有高零成长性的新饰生企业的资伯本。与私人嘱风险投资不巾同，风险资肢本是一种有知组织、有中刊介的资本形口式。风险资乒本家或风险享基金管理者英是资本供给麻者和使用者睁之间的中介搂。在多数情凤况下，这些乞中介是以有除限合伙制的约方式组成的谣独立基金。眯风险资本独蚀特的运作机更制是针对新包生高新技术壶企业高度的撒信息不对称被和信息不完嚷全面形成和条发展起来的局，其高度组亲织化、理佳魄化和程序化旁的运作过程菜及其治理结徐构已成为现早代金融工程瞒中一个重要支的资本运作街模式。歼风险资聋本运作过程婚中有三个直数接参与者:朱供给资本的决投资者、使明用资本的企舍业和管理资缴本的风险资岛本家。风险界资本中资本卖的供给者主细要是效益类划长期投资者资，其中包括捡退休基金、种基金会、保浓险公司以及走富裕的家庭鞠或个人。风装险资本的使般用者一般是正新年高新技释术企业，但滩在不同的国驳家有较大的捡差异。美国勒风险资本对边高新技术产掘业的投资占仓风险资本投炮资总额的9肯0%，而在戴欧洲则不足奇20%(O峡ECD;1这996)。山风险资援本家或风险青基金是投资绞者与企业间裁的中介，其穷主要职能是示寻找并过滤句投资机会、级资本运作使曾之及时到位待、募集追加茄资本、监测销和管理资本驴的使用并使农之增值。风咳险基金的基迫本组织形式赔是有限合伙株制，其中风米险资本家作长为一般合伙誉人(Gen稳eral段Partn需er)投资先1%到基金言中，其他投杰资者作为有损限合伙人(误Limit伴edPa旅rter)蹄投资其余的命99%。投锁资者承担初猪始投资并承票诺在基金的岩生命期内分胶阶段增加投违资到一定的吧规模。有限楚合伙制一般锄以10年为两一产期，需丙要时可延期特1-2年。妥在一个周期艘结束时，所肢有的现金和汇股份都分配煤给投资者。男作为一般合辫伙人，风险柿资本家积极容投入到所投策资企业的管鬼理中，但有亡限合伙人通舞常不被允许炕充当任何管鬼理角色。责一般说嘱来，风险投及资具有以下功重要特征:换(1)风险凳基金与企业平共担风险。状风险资本家耽必须和企业索家密切合作迎，帮助企业凤制定发展规捉划，提供咨畜询服务，并雀直接参与管做理，管理是姑作为投人的脉一部分(2强)风险投资怠是一种长期葡的、流动性海较差的投资洞。一旦投资垒发生，风险茂资本家和企抛业家就形成遭了命运共同枯体。风险资史本要伴随着纯企业走过相汪当长一段时脊期，直至退掉出。这段时植期一般在3意-7年之间艳;(3)风美险投资极具请风险，要求获风险资本家枯具有很高的然专业水准，淋在项目的选仁择上做到高准度的专业化枯和程序化，耽尽可能锁定进风险;(4质)在考察项式目的财务指慈标之前，风剩险资本家更即注重项目的绝市场前景、叨发展策略和判管理队伍素抚质;(5)阀风险资本一洋般不以企业馆分红为目的传，而是在退刻出时以资本滥增值作为回丰报，退出的倘时间一般选扭择在企业上馅市或出售时脏。风险资本葵家的报酬分开为日定报酬循和可变报酬笔两部分。固励定报酬是按锐己投资金额沿的2%-3畜%收取的管幻理费，可变概报酬是投资户收获后15令%-25%幻的基金利润依，其余部分拢由投资者获昌得。头风险资僚本的运作过脉程可粗分为物筹资过程、纽投资过程和统收获过程。榨筹资过程是肤风险资本家迈向机构投资滚者和富裕的胁家庭或个人概筹集资金的览过程。对单锁个风险基金谨来说，在没菊有任何经营昼历史的情况凉下，这是一桥个需要耐心梢和勇气的过星程。但当风士险基金有了族较好的表现短后，这个过馒程就会变得刻相对容易。絮就整个风险朽资本产业来缝说，筹资过能程的难易在皱很大程度上袄取决于政府身的政策法规季和所处的社蛮会经济环境阁。本书将在榴以后对这一弃问题做深入狂研究。投资图过程和收获第过程是风险社资本运作的借两个重要环默节，在以下借两节中进行丧分析。规第四节风冻险资本的投纤资模式忽风险资喘本的投资活些动一般分为缘五个连续的塌步骤抗第一步印是交易发起表(Deal件Orig意inati梳on)，即御风险资本家咽获知潜在的验投资机会;防第二步是投貌资机会筛选式(Scre她ening谊)，即风险场资本家在众抛多的潜在投隐资机会中初宽选出小部分洞进行进一步盟分析;第三斗步是评价(匀Evalu舱ation仁)，即对选川定项目的潜杏在风险与收商益进行评估卡。如果评价盯的结果可以伤接受，风险便资本家与企内业家一道进粉入第四步交警易设计(D液ealS神truct绢ure)。培交易设计包稳括确定投资聪的数量、形开式和价格等昂。一旦交易寨完成，风险盖资本家要与虎企业家签订狡最后合同，个并进人最后徐一步--投否资后管理(环Post-除inves君tment朋Acti俩vitie絮s)。最后颜一步的内容站包括设立控攀制机制以保疏护投资、为循企业提供管羞理咨询、募遍集追加资本慨、将企业带倒人资本市场滴运作以顺利序实现必要的脏兼并收购和扶发行上市。评风险资凯本的投资模洗式是在高度纸的信息不对蝴称和信息不愿完全的环境委中形成的。滨它在理论上飞涉及多方面希的问题，在日实践中有多搬种变种。为为简便起见，斧本市仅从实酷际应用的角甲度分析最基落本的投资模贯式。威一、交易发聪起命在交易味发起阶段，育风险资本家胃面对的是一包个内容十分为宽泛的投贡译机会选择范弦围，通常遇僵到的问题是版潜在投资机猛会因规模太得小而可见度升低。在这种猎情况下，风兄险资本家与拘企业之间的猪中介扮演了址十分重要的牢角色，它向密风险资本家治和需要投资萍的企业提供肆信息服务。扮祝风险资陷本的投资机抖会获取方式介主要有三种诵:第一种是灭企业家主动猪提出投资申侮请，并提供历相应的商业箱计划，大约霞1/4的投漆资机会是通心过这种方式渴获取。第二柱种方式是推贤介，即通过熄其他风险资袭本家、银行划或投资中介掠者(机构)鼓推荐介绍。感在风险资本透家获取的投跃资机会中，续有大约50桂%是通过推桂介获取的。械推介方式中拒，有一种被看称为辛迪加撇的方式越来牧越普遍。在穷这种方式下栋，一位风险纸资本家作为绒某个企业的泪主要投资人更，由他向其扫他风险资本兰家推介，让孔其他风险资桃本家参与进速来，进行联浴合投资。辛挂迪加的优势强是能够联合障多个风险资纺本家进行投缝资，使个体很风险资本家呆的投资级合拘更多样化，予降低了投资早风险。同时娘，由于投资鹊管理的责任极大访分由牵胸头的风险资冷本家承担，弱使其他风险庄资本家免去确了大量烦琐央的管理事务借。投资机会笋获取的第三承种方式是由椅风险资本家躺主动搜寻潜同在的投资机垂会。风险资勤本家经常会决主动寻找那元些处于创业她阶段或急需粪扩张资金的炮企业。他们斜主要通过非嫂正式的业内构网络、多加仆贸易洽谈会利、展览会、绩科技专业学哈术会等方式诊掌握及时的让科技、商业前动态，并寻敞找潜在的投卡资机会。当该风险资本家柏要选择自已管投资的科技彻领域或为所定投资的企业吃选择管理人阿员时，通常愈采用上述积发极主动的技纹寻方式。在追这种情况下联，风险资本鼠家部分地充华当了企业家厉的角色。斤二、机会筛期选葡一个独轮立的合伙制士基金一般有歉6-10位渠专业人员，森他们要从大敢量的投资机殖会中选择一吐部分进行深丸入研究，其际中只有极小元部分被认为透量有投资价少值的项目被皇选中进入下峡一步评价。雷由于可供筛回选的项目太跪多，而基金制的人力又有竟限，基金一枣般选择与自紫己熟悉的技蚂术、产品和膀市场相关的岗项目。机会样筛选过程中争一般要考虑睛以下四个方待面的问题:议1．投太资规模与投膏资政策。投丢资规模的选线择是一个规胜模效益与风窄险分散的平削衡问题。如鼻果单项投资细的规模过小蓝，整个基金缺的管理成本恩就会上升，叮出现规模不森经济的问题双。但如果规荒模太大，单云项投资的成魂败决定整个帜基金的收益愁，则基金的束风险太高。厉风险资本家镜要从上述两膀方面的平衡远中确定合适摊的投资规模请。由于他们泪的风险偏好屑和基金规模址不同，所确笔定的合理规净模也有差异渗。另外，为瓜了克服上述另两方面的矛叼盾，越来越扒多的风险资丑本家采用辛肾迪加式的投登资政策，多宿家风险资本肺联合对规模鞋较大的项目矿进行投资。袍2．技陡术与市场。烛多数风险资劣本在进行机松会筛选时会锻把技术与市喝场作为选择暂标准之一。肚从某种意义别上说，风险羽资本投资的加不是一个企飞业，而是一坊种技术或市钩场的未来。蒙因此，他们狮必须对项目声所涉及的技玩术和市场有舍深人的了解戏。由于他们系不可能了解舌所有的技术猛，因而在项算目筛选时只放能考虑自己迫熟知的领域猾内的技术。站风险资本家饿一般倾向于列新兴技术而毒非成熟的技汗术。攀3．地刚理位置。对副地理位置的袋考量主要是名从方便管理狼出发。投资霞一旦发生，顿风险资本家堡就要和企业陪家保持经常粱佳的接触。腔从时间和费丸用两方面考炭虑，风险资挑本家希望选矮择离自己较颤近的项目，响一般倾向于腰选择位于主腊要城市附近夸的项目。然枪而，随着通焦讯技术的发串展，地理位垂置方面的考拔虑正趋于淡懂化。嘉4．投府资阶段。风铁险企业对风慧险资本的需竹求发生在企支业生命周期扬的不日阶段侵。对不同发袍育阶段的企供业进行投资搬选择体现了翻风险资本家孕不同的风险死偏好和对收奖益与风险的恼平衡。一般丛来说，企业炕早期投资的外风险较大，呆但收益较高物;反之，后沈期投资的风坊险较小，但吩收益也小。耻风险资本家究必须依据个砌人的风险偏纸好在收益与俩风险中作出焦平衡。根据古美国风险资捐本业198杀8年的统计深(Bygr圾ave，1出992)，昌种子投资和提创业投资占努整个风险资蜻本总投资的秃12.5%摸，而扩张性痒投资和后期宁投资占67园.5%。这予表明多数风闯险资本的投沃资发生在企拼业具有一定温规模以后，准但这并不说担明这两类投赛资在项目数贱量上的差异笛，因为种子中投资和创业胜投资所需的德资本额一般银较小。延三、机会评沉价俩传统的屋公司财务理彻论认为，投券资者寻求的愉回报应与该积项投资的非眠分散性风险烟(Non-婶diver扰sifia凝bleR州isk)有奖关。根据资渐产定价模型杂(CAPM虾)，投资所回责获取的报丑酬应与无风半险的长期利县率成正相关误，同时也随浪股票市场预致期报酬率与对长期利率之民差同方向变晋化。因此，伤标准的投资资评价方法是抢根据现金流批现值和分红很现值作为基乐础。但是，上这种方法显污然不适用于路风险资本的名投资评估。寇对一个处于盘发育早期、箱充满不确定捞性的企业进株行未来现金耍流的预测是攀不现实的;独同时，这种守企业几乎没欲有现金分红充，投资者的主报酬体现在浩退出时的股宽份增值中。室由于风险资捡本投资的是丢未来的增长似机会，期权星理论为风险侦投资项目的鸽评价提供了飞一个极好的扫理论工具。蜓风险投资的充多阶段特征并使投资者拥孕有现在投资窑或稍后投资盘的选择权利兆。当第一次撇投资发生后副，投资者没强有义务做后猴续投资，但轨有权利在获菜取进一步的恋信息后进行私后续再投资泡。由于后续夫投资是一种匹权利而非义拖务，投资者而在企业未来豆的价值增值命中拥有一个雨有价期权。鲁茄用期权颜定价方法评苍价风险资本佛的投资已有榜大量的理论辞研究和少量衔的实际应用露。但是，绝腹大多数风险怪资本家是依毙据对企业商猴业计划的主翻观评估来作钟出投资决策专的。主观评曾估的江程一抵般包括三个稿步骤:因素统评价、收益括风险评估和界投资决策。警因素评胜价中有收益赌因素和风险视因素的评价田，收益因素固主要是市场匆前景和产品盒新意，前者碧是最重要的恼。风险因素底主要是管理口能力和环境冰适应能力，哭其中管理能葬力是最重要姻的。通过对选各个因素的睡分析，风险伶资本家获得沉该项投资的陆预期收益和厌预期风险，妇然后依据自型己的风险偏能好，在对比选分析各个项舍目的这两项共指标后作出父投资决策。欲四、交易设员计相风险资忘本家作出投拣资决策后，嫌必须和企业馒家一道设计泄出一个双方宾都可以接受看的投资合同华。从风险资趁本家的角度饼看，设计投罗资合同有三糖个方面的用征途:(1)罗合同设定了忽交易价格，疑即风险资本鹅家的风险投搬资可以换取惯的股份数量贪;(2)合乌同设定了对灯风险投资的德保护性契约种，它可以限挨制资本消耗赢和管理人员淹工资，也可挡以规定在什果么样的情况塌下风险资本腿家可以接管桐董事会，强女制改变企业柏的管理，通鸽过发行股票相、收购兼并扭、股份回购短等方法变现欣投资，保护场性条款还可获以限制企业酱从其他途径料筹集资金，旁避免股份摊播薄;(3)极通过一种被虎称为赚出(恳Eran-时out)的督机制设计，软合同可以将督企业家所取纳得的股份与余企业目标的暮实现挂起钩山来，激励企欺业家努力工再作。粘合理的棵交易设计对厨风险资本家术取得既定的订目标收益率怜具有重要意伏义。Sah纵lman(址1990)猛的研究表明少，风险资本饿家通过多种喂机制激励企优业家努力工领作和提供准予确信息。常涛用的机制包摩括分阶段投讽资和可转换粗财务工具(徒"股份棘轮拔")。这些搂机制使风险洪资本家与企急业家之间能泳够合理分配妥权利和义务丹。它是风险廉资本市场治杜理结构的重宇要内容，我隐们将在以后仪作具体分析艺，在此仅作遵一理论简介头。池风险投杠资，尤其是幕企业发育早割期的风险投乳资的一个重捎要特点是其陡投资的多阶场段性，即将羽一项投资分逮解为几期进序行。分阶段值投资给予了裳风险资本家买一种期权，保对企业家形头成了一种激搭励。但是，碎它也可能引乔起投资上的略短视，或者