宏观利率专题报告：对于利率水平及降息空间的探讨

固固定收益东兴证券股份有限公司证券研究报告对于利率水平及降息空间的探讨——宏观利率专题报告固定收益专题报告分析师核心观点：略。当前贷款利率和10年期国债利率的合意值分别为2.34%和4.81%； (2)与经济潜在增速相匹配的合意利率：贷款利率和10年期国债利率合意区间分别为3.81%-4.67%、年三为15BP。我们认为造成这种差异的原因一方面是由于近一年多以来存款定期化的现象使得商业银行负债端或为如果“弱现实”持续兑现的话，二季度和三季度均是可能的政策利率降息窗口。敬请参阅报告结尾处的免责声明敬请参阅报告结尾处的免责声明东兴证券固定收益报告固定收益：对于利率水平及降息空间的探讨——宏观利率专题报告东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声东方财智兴盛之源 插图目录 ：徐忠、贾彦东(2019)的潜在增速估计结果 9 东兴证券固定收益报告固定收益：对于利率水平及降息空间的探讨——宏观利率专题报告东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声东方财智兴盛之源表格目录 东兴证券固定收益报告固定收益：对于利率水平及降息空间的探讨——宏观利率专题报告东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声东方财智兴盛之源以及当前降息的空间和可能性进行分析，并给出未来利率市场走势的一些建议。1.1政策视角下合适的利率水平的模到均衡利率需要实现特定的储蓄率水平。态下是低于经济潜在增速。虽然这个差值近年来有收窄并趋于稳定的趋势。免将利率定得太高或太低…我建议采取保守的方法，将实际利率设定为略低于潜在增长率”，这更加。”化改革发生于1970-1986而我国从上世纪90年代至今，已基本完成了利率市场化改革，利率波动区间也有所上升。(2)中美利差和率比中美利差年东兴证券固定收益报告固定收益：对于利率水平及降息空间的探讨——宏观利率专题报告东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声东方财智兴盛之源6%55043215006%5504321500美国:国债收益率:10年86420-2-41953年4月1971年4月1989年4月2007年4月资料来源：iFinD，东兴证券研究所P0%0%益率:10年50-51993年11月2001年11月2009年11月2017年11月资料来源：iFinD，东兴证券研究所图6420-2-4-6-8 %日本:10年期国债基准收益率 1995年12月2002年10月2009年8月2016年6月% 10年国债收益率 2002年1月2006年1月2010年1月2014年1月资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声东方财智兴盛之源86420潜在经济增速白重恩、张琼(2017)徐忠、贾彦东(2019)A股银行加权平均计息负债成本率987654321086420潜在经济增速白重恩、张琼(2017)徐忠、贾彦东(2019)A股银行加权平均计息负债成本率9876543210东兴证券固定收益报告固定收益：对于利率水平及降息空间的探讨——宏观利率专题报告% 营利机构:净储蓄率:日本 利机构:净储蓄率:德国%00资料来源：iFinD，东兴证券研究所%%潜在经济增速实际贷款利率年年年年年年年年年年年年国经济增长潜力预测》白重恩、张琼(2017)，东兴证券研究所% :美元指数%02008-01-042008-01-042014-01-042020-01-04资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：资料来源：iFinD，东兴证券研究所4.5 43.5 2.5 1.5 0.50率成本差一定程度上会制约贷款利率下行 2010年12月2014年3月2017年6月2020年9月资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益：对于利率水平及降息空间的探讨——宏观利率专题报告1.2关于当前合适利率水平的测算(1)与投资回报率相匹配的合意利率：当前贷款利率低于合意值、10年期国债利率高于合意值文我们提到利率一定程度上是由资本回报率定义的，这一点我们可以在索洛经济增长模型中找到理论依据。一致，因为当投资需求受到投资回报率以外因素的影响时二者就会产生差异，例如风险偏好、垄断等因素。后所有非金融企业上市公司的加权ROE数据，估算出了资本回报率与利率的恒定差值，本回报率房地产增加值占国内生产总值(GDP)比重则与资本回报率显著负相关，这与白重恩、张琼(2014)2的研究李宏瑾、唐黎阳(2022)3还“用微观参数法的估算结果和白重恩和张琼(2014)、王开科和曾五一(2020)、数估计法下的净利润和宏观法一致12年以后中国资产回报率趋势下行券研究所东兴证券固定收益报告固定收益：对于利率水平及降息空间的探讨——宏观利率专题报告东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声东方财智兴盛之源505050OE资本回报率白重恩、张琼(2014)%年年年年年年年年年年年资料来源：Wind,东兴证券研究所%40%资本回报率均利率5050-51993年3月1999年6月2005年9月2011年122018年3月月资料来源：Wind,iFinD，东兴证券研究所(2)与经济潜在增速相匹配的合意利率：当前贷款利率落在合意区间、10年国债利率高于合意区间将根据中国潜在增长率估计当前我国利率的合意区间。中国人民银行研究局徐忠、贾彦东(2019)4分别利DSGE1993－2018年的潜在产出平均增长率为9.4%。若不推动供给侧结构性改革，在保持当前经济结构不变且人口趋势外生条件下，未来此外白重恩、张琼(2017)5从供给侧角度预测中了中国长期的增长潜力：他们首先基于可比经济体的或了供给侧结构性改革的必质量发展，才能使得潜在产出增速持续下降的趋势有所改变。据徐忠、贾彦东(2019)6和白重恩、张琼(2017)7给出的预测估计2023年中国潜在经济增速大致为-3.04%、东兴证券固定收益报告固定收益：对于利率水平及降息空间的探讨——宏观利率专题报告东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声东方财智兴盛之源疫情前的增长状态。图15：徐忠、贾彦东(2019)的潜在增速估计结果图16：白重恩、张琼(2017)的潜在增速估计结果所研究所0年期国债利率落在合意区间、贷款利率低于合意区间可以使经最大就业)和稳定的通货膨胀水平相符的实际利率，短期的通胀和货币政策不会对自然利率产生显著影响。为通胀缺口，(y−y*)为产出缺口)，如果产出和通胀缺口为零，那么名义利率应等于均衡实际利率(自然利率)和通货膨胀。难更多。自然利率主要取决于技术进步和人口增速(李宏瑾、苏乃芳(2016))8，在估计时由于指标选取和之间瑾(2016)9选取银行间市场隔夜质押式回购利率估计的我国隔夜自然利率水平大致在1.2%-4.4%之间；之后李宏瑾、苏乃芳(2016)10选取同样的指标，引入货币数量因素的扩展型泰勒规则，估计得出中国自然利率均值约为2.5%左右，与中国资本回报率的典型性事实相符。而徐忠、贾彦东(2019)11选取10年期国债利DSGE国近年的自然利率平均值。东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益：对于利率水平及降息空间的探讨——宏观利率专题报告P10膨胀率(李宏瑾、苏乃芳 利图17：长期来看自然利率平均值和实际利率走势是一致的1.3长端国债利率下行较以往的降息周期偏慢度的至今累计下行幅度仅为18BP。我们认为造成这种差异的原因一方面是由于近一年多以来存款定期化的现象下程较种估算结果款加权平均利率%1%.67%2.66%-3.16%96%-5.46%4.14%资料来源：东兴证券研究所P11东兴证券固定收益报告P11固定收益：对于利率水平及降息空间的探讨——宏观利率专题报告东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声东方财智兴盛之源060004000200002015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-09060004000200002015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-09图18：10年期国债利率和定期存款同比走势较为一致图19：银行配债动力较以往利率下行期明显下降%54321010年期国债到期收益率A股上市银行加权平均计息负债成本率住户和企业定期存款同比增速(右轴)40%60%50%30%40%20%30%20%0%0%贷款金融投资同业资产资料来源：iFinD，Wind,东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所营是利率债市场主要参与者万亿元90万亿元90021年以来结构性货币政策工具发力明显 金融机构:支农再贷款余额 金融机构:支小再贷款余额融机构:再贴现余额亿元资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所P12东兴证券固定收益报告P12固定收益：对于利率水平及降息空间的探讨——宏观利率专题报告东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声东方财智兴盛之源工具名称时间支持领域发放对象利率(1年期)总额度余额操作模式实施期支农再贷款2020年1月31日专项再贷款3000亿元；2020年2月26日增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，下调再贷款25个bp；2020年2月28日增加200亿支农再贷款额度；2020年4月20日增加再贷款再贴现额度1万亿涉农领域农商行、农合行、农信社、村镇银行2%76005960按贷款本金的100%予以资金支持长期性支小再贷饮小微企业、民营企业城商行、农商行、农合行、村镇银行、民营银行2%1640014331按贷款本金的100%予以资金支持再贴现涉农、小资和民营企业有贴现资格的银行业金融机构2%(6个70506061对金融机构持有的已贴现票据进行贴现普惠小微货款支持工具2020年6月1日创设了普惠小微企业贷款延期支持工具普惠小微企业地方法人金融机构2%(激)400275对金融机构发放的贷款，按余额增量的2%提供激励资金2022年到2023年6月末抵押补充贷款2014年创设抵押补充贷款;2020年全年抵押补充贷款余额减少3024亿元；2021年全年抵押补充贷款余额减少4333亿元；2022年全年抵押补充贷款余额增加3511亿元棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等开发银行、农发行、进出口银行2.40%/31291按贷款本金的100%予以资金支持阶段性碳减排支特工具2021年11月8日设立碳减排支持工具8000亿元清洁能源、节能减排、碳减排技术21家全国性金融机构、部分外资金融机构和地方法人金融机构1.75%80003994按贷款本金的60%予以低成本资金支持2021年到2024年末支持煤炭清洁高效利用专项再货款2021年11月21日设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款；2022年5月4日增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备工农中建交、开发银行、进出口银行1.75%30001365按贷款本金的100%予以低成本资金支持2021年到2023年末科授创新再贷款2022年4月28日设立科技创新再贷款2000亿元；2022年10月增加科技创新再贷款额度2000亿元科技创新企业21家全国性金融机构1.75%40003200按贷款本金的60%予以低成本资金支持阶段性普惠养老专项再贷款2022年4月30日设立普惠养老专项再贷款400亿元浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项目工农中建交、开发银行、进出口银行1.75%400按贷款本金的100%予以低成本资金支持暂定两年交通物流专项再贷款2022年5月16日设立交通物流专项再贷款1000亿元道路货物运输经营者和中小微物流(含快递)、仓储企业工农中建交、邮储、农发行1.75%1000354按贷款本金的100%予以低成本资金支持2022年5月至2023年6月设备更新改造专项再贷款2022年9月13日设立设备更新改造再贷款2000亿元制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户21家全国性金融机构1.75%20001105按贷款本金的100%予以低成本资金支持2022年9月至2022年末普惠小微货款减息支持工具2022年四季度出台普惠小微贷款阶段性减息政策普惠小微企业16家全国金融机构、地方法人金融机构1%(激)/269金融机构对普惠小微贷款在贷款合同利率基础上减息1%，再按月向央行申请激励资2022年四季度收费公路贷款支持工具2022年四季度对收费公路贷款利息进行减免收费公路主体21家全国性金融机构0.5%(激)/0金融机构对收费公路贷款减息0.5%，央行对实际减息金额给予等额资金激励2022年四季度民企债券陆资支持工具2022年10月重启民营企业债券融资支持工具(第二期)民营企业专业机构1.75%5000央行向专业机构提供再贷款资金2022年11月至2025年10月末保交楼贷款支持计划2022年12月创设保交楼贷款支持计划保交楼项目工农中建交、邮储0%20005按贷款本金的100%予以资金支持2022年11月至2023年3月末房企纾困专项再货款2023年1月，创设房企纾困专项再贷款房企项目并购5家全国性资产管理公司1.75%8000按并购实际投入金额的50%予以资金支持2023年1月至2023年末租赁住房贷款支持计划2023年2月，创设租赁住房贷款支持计划试点城市收购存量住房工农中建交、邮储、开发银行1.75%10000按贷款本金的100%予以资金支持2023年2月至2023年末资料来源：央行官网,东兴证券研究所P13东兴证券固定收益报告P13固定收益：对于利率水平及降息空间的探讨——宏观利率专题报告东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声东方财智兴盛之源%%平，下行的共振，经济复苏超预期的概率持续下降。因此从经济基本面的角度来看，降息是可能的。P023年修订版)》里P下行、结构性货币工具的使用或R图22：库存周期和地产周期图23：企业未来预期有分化 18/418/1019/419/1020/420/1021/421/1022/422/1023/4元/吨%60.0050.0040.0030.0020.0010.0020.0070006000 PPI7000600000040003000200002006年1月2006年1月2012年1月2018年1月资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：资料来源：iFinD，东兴证券研究所P14东兴证券固定收益报告P14固定收益：对于利率水平及降息空间的探讨——宏观利率专题报告东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声东方财智兴盛之源期、通胀周期和经济周期%8765432%9752007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202350PMI20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：iFinD，东兴证券研究所3.风险提示长政策超预期；地产修复超预期东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益：对于利率水平及降息空间的探讨——宏观利率