项目投资的资金来源及融资方案分析

工程投的金来源融方案分（1）郭励弘(国院展研究中，北京100010)在可行性研究中对资金来源和融资方式的研究越来越重要文章系统地论述了工程可行性研究中目前比较薄弱的资金来源与融资方案分析的有关内容。关键词资金来源公司融资工程融资方案有关工程投资的对资金来源和融资方案分析可行性研究中已越来越凸显其重要性如果说可行性研究中关于工程技术工艺的分析程式已经相对固化了的话那么关于经济特别是关于融资的分析还将长时期处于不断更新的格局之中。分析资金来源和融资方案然离不开具体的融资环境融资环境的改善，又取决于投融资体制金融体制国企管理体制的实质性改革只有既了解现代投融资制度的惯例做法又洞悉处于经济转轨时期的局限才能面对国内国外两个市场解决好工程前期工作中的融资问题只有既了解现代投融制度的惯例做法又洞悉处于经济转时期的局限才能面对国内国外两个市场解决好工程前期工作中的融资问题。分析资金来源与融资方案，是为了达到以下几个目的：第一在工程确实具备市场需求或社会需求确实拥有可行的工程条件和工艺装备条件的情况下针对“投资估算”一章中计算的资金需要量提出并优选资金供给方案，在数量和时间两方面实现资金的供求均衡。第二，使得经营者、出资人、债权人以及工程的其他潜在参与者，能够了解工程的融资结构、融资成本、融资风险、融资计划，并据以确立商务谈判中各自的立场、条件、要求等。第三，使得业主、评估单位、审批单位或工程的其他可能评审者，能够判断筹资的可靠性可行性与合理性并进而判断可行性研究报告及其编制者的经济素质。为了达到这些目的撰写可行性研究报告中“资金来源与融资方案”一章时，要包括以下内容并注意其中有关事项，通过认真分析，给予明确的阐述。

（1）工程的投资与建设拟采取公司融资方式还是工程融资方式？（2）若采取公司融资方式，则需说明：公司近几年的主要财务比率及其发展趋势权益资本是否充足？若不充足如何扩充权益资本？建设期内公司提现投资的可能数额若提现不足以满足投资需求拟采取哪些变现措施？原股东对这些设想持何态度？债务资金占多大比例？公司既有的长期债务及资信情况拟各渠道债务资金的数额、成本、时序、条件及约束、债权人的承诺程度等。（3）若采取工程融资方式，则需说明：权益资本的数额及占总投资的比例各出资方承诺缴付的数额比例资本形态和性质、及承缴文件；各出资方的商业信誉对外商要有资信调查报告)；投资结构的设计。筹措债务资金的内容及注意事项，与公司融资时基本相同。（4）无论采用何种融资方式，当使用政府直接控制的资金渠道时，要说明政府的态度和倾向性意见；当使用债务资金时，要作债权保证分析。一篇完整的融资方案分析报告还包括其他许多内容和注意事项这里难以一一列举，下文中将作全面介绍。1公司融资与工程融资要投资建设一个工程国际上通行的投融资方式有两类即公司融资和工程融资这两类投融资方式所形成的工程在投资者与工程的关系投资决策与信贷决策的关系风险约束机制各种财务比率约束等方面都有显著区别在可行性研究中特别是在做融资分析和经济评价时应该以这一工程分类方式作为叙述的脉络。1.1公司融资(1)公司融资的概念公司融资称企业融资由现有企业筹集资金并完成工程的投资建设；无论工程建成之前或之后，都不出现新的独立法人。(2)公司融资的基本特点此类工程的特点是：公司作为投资者，作出投资决策，承担投资风险，也承担决策责任贷款和其他债务资金虽然实际上是用于工程投资但是债务方是公司而不是工程整个公司的现金流量和资产都可用于偿还债务提供担保也就是说债权人对债务有完全的追索权棗即使工程失败也必须由公司还贷而贷款的风险程度相对较低。(3)公司融资的参与者

以公司融资的方式搞工程建设一般情况下有两类参与方一是公司作为投资者，要作出投资决策；二是当需要债务资金支持时，银行及其他债务资金提供者)要作出信贷决策。当工程规模较大或者投资对公司发展有重大影响或者要改变股权结构来筹集权益资本，这时公司的股东会作为第三参与方，对工程的投融资提出意见。1.2工程融资(1)工程融资的概念“工程融资”是一个专用的金融术语通常所说的“为工程融资”完全不是一个概念不可混淆工程融资是指为建设和经营工程而成立新的独立法人棗工程公司，由工程公司完成工程的投资建设和经营还贷。国内的许多新建工程、房地产公司开发某一房地产工程外商投资的三资企业等一般都以工程融资方式进行。(2)工程融资的基本特点此类工程的特点是投资决策由工程发起人(企业或政府)作出工程发起人与工程法人并非一体；工程公司承担投资风险，但因决策在先，法人在后，所以无法承担决策责任，只能承担建设责任；同样，由于先有投资者的筹资、注册，然后才有工程公司所以工程法人也不可能负责筹资只能是按已经由投资者拟定的融资方案去具体实施(签订合同等)一般情况下债权人对工程发起人没有追索权或只有有限追索权工程只能以自身的盈利能力来偿还债务并以自身的资产来作担保；由于工程能否还贷仅仅取决于工程是否有财务效益，因此又称“现金流量融资”对于此类工程的融资必须认真组织债务和股本的结构以使工程的现金流量足以还本付息所以又称为“结构式融资”工程现金流量的风险越大，需要的股本比例越高。新建工程不一定都以工程融资方式进行例如一个新建电厂可以由出资各方筹集资本按独立电厂的模式投资建设这时属于工程融资也可以由省电力公司独家投资，工程作为分公司或车间，其建设和运行都纳入省公司统一经营，这时属于公司融资以程融资与公司融资的区别于工程的物理形态，而在于其经济内涵。(3)工程融资的参与者以工程融资方式搞工程建设，一般情况下有三类参与者：一是工程发起方，可能是企业也可能是政府可能是一家也可能是多家它们是工程实际的投资决策者通常也是工程公司的股份持有者二是工程公司它是投资决策产生的结果，因而无法对投资决策负责，只负责工程投资、建设、运营、偿贷；三是当需要债务资金支持时，银行(及其他债务资金提供方要作出信贷决策。1.3工程融资的重要特例棗特许权经营

基础设施建设在很长时期中被认为是“天然垄断性产业”能由政府来搞。但是随着市场经济的发展和经济全球化的演进越来越多的基础设施领域丧失“天然垄断性”而向商业资本开放础设施建设吸引民间资本的基本形式就是工程融资其核心则是特许权经营即政府部门就某个基础设施工程与私人企业(包括外商)签订特许权协议，授与私人企业承担工程的投资、融资、建设、经营护等许权期限内程公司向用户收取费用抵偿投资和经营成本，并获得合理回报，政府则拥有对工程的监督权、调控权；特许期满，工程公司把基础设施无偿移交政府。在特许权经营中参与者除了一般工程融资中的工程发起人工程公司债务资金提供方之外，政府也是最重要的参与者和支持者。政府批准特许权工程，与工程公司签订特许权协议详细规定双方的权利和义务此外政府通常还提供部分资金、信誉、履约方面的支持等。基础设施工程融资的本质是特许权经营不是产权转让所以特许期满移交政府是无偿的。广为人知的BOT(建设椌獥移交)，就是特许权经营的一个具体类别。此外还有基他20多个类别，如BT(建设椧平?、建设椌獥拥有)、ROO(改造椌獥拥有)等。特许权经营是没有固定程式的一种投融资方式，可以因地制宜、因时制宜，发展出许多品类。我国专家根据国内实践提出的方式移交椌獥移交)，就是符合中国国情、把侧重点放在融资上的特许权经营新品种。在做基础设施工程可行性研究的时候该把特许权经营别是TOT方式，作为重要的融资渠道加以权衡。1.4工程融资的重要特例棗风险投资风险投资又称创业投资是高新技术产业发展的重要环节是科技成果转化为生产力的不可或缺的组成部分科教兴国是我国的国策为扭转长期以来科技成果转化不力的局面须强化风险投资机制的研究用于工程前期工作。技术成果的发明者(个人及单位)希望通过工程的投资成果转变为产品、工艺或服务但是新的发明即使通过了实验室的实验或初步的工业实验仍然蕴含着较大的技术风险，一般投资者不敢涉足，银行也不敢贷款。在美国，这类投资是由风险基金和风险投资公司来完成的，其融资特点是：(1)发明者大多只有手中的无形资产数则还有一个艰难创业中的小公司。即使是有一个企业其资产对于资金提供方来说也不足以形成起码的抵押或担保投资者看中的是新发明可望带来的未来的效益所以风险投资本质上属于工程融资，也就是现金流量融资，或者叫结构式融资。(2)多数工程(70%～80%)将会失败或无显著效益正是风险投资的风险所在但是对于风险投资公司来说只要有少数工程成功就足以弥补其余的投资损失并带来比一般投资高得多的回报率获得高回报的途径不是长期经营高

新技术公司的产品，而是在高新技术公司已经显示出其辉煌前景一般在风险投资进入后3～7年)之际通过资本市场抛出增值几倍甚至几十倍的股权美国的第二股市(纳斯达克股市)对上市公司业绩的要求较低就为高新技术企业中风险资本的撤出提供了适宜的通道。(3)发明者所拥有的知识产权是难以估价的高新技术公司的发展前景主要依赖知识的价值及其经营以发明者和经营者一般享有多数股权方面，风险投资公司希望参与经营但并不追求控股它的利益在于资本进入与退出时的巨大差价。因此，风险投资的融资结构与常规投资有显著区别。在我国，国际上的风险资本已经进入，政府创立的风险投资基金正在兴起，民间资本也在积极地以实业投资或风险投资方式进入高新技术产业但是我国的资本市场尚未形成气候第二板股市近期内难以建立这就不能不严重影响风险投资的运作在设计风险投资工程的融资方案时需要了解高新技术产业的发展规律需要知悉国际上(特别是美国)风险投资的基本操作要点还需要根据中国国情作出一些有针对性的变通安排。1.5公司融资与工程融资在资金筹措内容方面的异同在公司融资情况下工程的总投资可分为两个部分第一部分是公司原有的非现金资产直接利用于拟建工程部分投资无论在投资估算还是在融资分析中，原则上都不必涉及。第二部分，是拟建工程需要公司用现金支付的投资，投资估算和资金筹措所对应的就是这一部分投资。图1反映了公司融资时投资与筹资的对应关系图中虚线以上的部分是投资估算和资金筹措需要分析的内容。图1公司融资时投资与筹资的对应关系公司能够投入到拟建工程上的现金来源有四个一是企业新增的可用于投资的权益资本(简称扩充)是企业原有的(包括在工程建设期内将陆续产生的)、

可用于投资的现金(简称提现)是企业原有的非现金资产变为现金资产(简称变现)，这三部分资金合称自有资金；四是企业新增的债务资金。在工程融资情况下问题要简单得多工程融资实际上可看作是公司融资的一个特例由于不存在任何“企业原有的”资产或负债此时工程总投资的资金来源，仅由新增权益资本和新增债务资(图1中的1.1和两部分构成，见图2。图2工程融资时投资与筹资的对应关系在上面的分析中，涉及到一些基本概念，归纳如下。第一以工程融资方式筹建一个工程的时候资金渠道可以有很多但是资金性质无非两类一类是工程不必偿还的资金即权益资本另一类是工程必须连本带息偿还的资金，即债务资金。第二在工程融资的情况下“自有资金”与权益资本的概念是一样的只是需要注意论是权益资本还是债务资金是针对工程而言自有资金”的概念有时会引起误解，导致把“工程的自有”和“投资者的自有”混为一谈。例如，A公司出资3000万元，作为筹建B有限责任公司的资本金；这3万元对于B公司这个工程而言毫无疑问是权益资本或称自有资金但对公司这个投资者来说，则完全可能是通过借款或债券筹集的。第三在公司融资的情况下自有资金的概念要更广义一些它不仅包括权益资本的扩充，而且包括企业原有资产的提现和变现。由于这一差异可行性研究中在做融资分析时对公司融资谈的是“自有资金筹措”，对工程融资谈的是“权益资本筹措”，以示