证券业2023年中期投资策略：景气度回升行业生化改革关注中特估与金融科技主线

证券业2023年中期投资策略zhengjisha@.zhengjisha@.yanghaimeng@cmschina.c23Q1景气度回暖，指数反弹，发行、交易低位修复，自营助力业绩高增23Q2预期交投活跃、发行回暖，业绩边际改善，高基数下同比持平强监管与呵护并行，驱动行业高质量发展行业改革加速，头部券商发力机构业务；资本扩张趋缓，聚焦高回报业务Q3、Q4景气度温和修复，维持全年盈利预测，预计净利润同比增长22%推荐中特估体系券商、券商导流重启利好科技券商、财富管理券商、特色精品券商四条投资主线2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03 -2023年一季度行业迎来多重利好，政策呵护市场。证监会发布《证券经纪业务管理办法》解除经纪业务降费担忧，注册制改革全面落地，央行全面降准25BP，投资者情绪升温，市场风险偏好稳步提升，券商板块呈现景气度向上、基本面高增、股价和估值底部小幅改善的TMT+中特估双线带动指数强反弹，交易景气度环比修复但同比仍较弱。在TMT和中特估值带动1.1板块复盘：23Q1景气度修复，自营助力业绩高增融资2.58万亿，同比+4%，环比+8%。一季度IPO节奏放缓的主要原因是2月20日至3月4在审企业向沪深交易所平移，新申报项目延缓，以做好发行上市审核工作有序衔接、平稳过渡。001.1板块复盘：23Q1景气度修复，自营助力业绩高增券商自营修复，整体业绩大幅转好，收入利润低基数下双高增。权益投资回暖及科创板跟投收-19亿，收入占比重返第一大营收板块。2023年一季度43家上市券商营业收入1349亿，同比+39%，环比+17%；归母净利润430亿，同比+85%，环比+79%。共41家实现营收同比正增长，34家实现归母净利润同比正增长，8家券商扭亏为盈。001.2板块展望：23Q2景气度回暖二季度行业继续迎来利好，中国结算引入差异化最低结算备付金缴纳比例机制，中证金融下调证券公司保证金比例，国家金融监督管理总局正式挂牌，资本市场深化改革不断推进，券商板块维持景气度向上、基本面快速修复、股价和估值底部小中特估和TMT概念调整指数下降，交易景气度修复。截至2023年5月21日，二季度在中特估值和TMT概念调整下指数回落，A股三大指数平均下降2.43%；4月全市场日均股基交易额12747亿，同比+32%，环比+23%；4月日均融资融券余额16310亿，同比+1%，环比+2%。5月日均股基交易-■日均两融余额（亿元）-环比（右轴）1.2板块展望：23Q2景气度回暖升，再融资、债权融资仍处低位。2023年4月份完成IPO项目35家，融资规模达500亿，同比-40%，环比+51%；再融资规模947亿，同比-6%，环比+1%；债权融资1.21万亿，同比+66%，环比-15%。截至5月22日，5月完成IPO25家，融资规模401亿，已经超过2022年5月全月规模267%；再融资规001.3板块展望：23Q2业绩展望22Q2新能源赛道股强势反弹，上市券商营业总收入1527亿，净利润489亿，创下2022年全年的季度业绩最高点。23Q1上市券商营业总收入1349亿，净利润429亿。展望Q2，综合考虑二季度至今日均股基成交额环比Q1增长20%，同比增长16%，两融余额均值同比增长4%，环比增长4%，IPO再融资景气度回升，二季度债市行情上行有望利好券商自营业务。总体来看券商呈现各业务板块景气度向上、基本面高增，所以预计23Q2同比略预计2023年上半年全行业实现营收2240亿，同比上升9%；净利润963亿，同比上升19%；23Q2单季度全行业实现营业总收入1290亿，同比增长2%；净利润563亿，同比持平。表1：证券行业2023Q2景气度预测亿元22Q122Q222Q322Q423Q123Q2E同比环比三大指数算术平均涨跌幅-15%5%-15%2%4%0%股基总交易额（单）633,372612,236655,737575,365584,472649,000交易日6560日均股基交易额10,92010,37710,0889,5899,90611,0006%11%两融余额均值17,37315,64216,15315,60315,71216,3104%4%股票质押交易规模35,61035,78630,84732,00833,59335,000-2%4%股票质押表内规模2,4932,5052,1592,2412,3522,450-2%4%上市公司家数4,7824,8314,9555,0795,1435,30010%3%IPO规模1,7991,3201,7371,0136511,50014%130%再融资规模2,3991,8403,6413,1132,9043,00063%3%债承规模24,53529,30826,86223,88626,58733,00013%24%行业资管规模(期末）78,47976,80378,98668,74069,00070,000-9%经纪业务收入2803032944092603206%23%投行业务收入1391601931671101706%55%资管业务收入70636974768433%11%利息净收入140157177160110150-4%36%自营收益803501314829535520%营业收入800125998390795012902%36%净利润2505623562554005630%41%2.1强监管与呵护并行，驱动行业高质量发展投行方面：全面注册制改革对质量把控、发行定价提出更高要求，驱动券商投行业务模式向“三投联动”转型。2023年2月17日，全面实行股票发行注册制制度规则发布实施。注册制下直接融资占比提升为券商资产端提供更大机遇，同时上市条件多元化、定价市场化及跟投制度将对券商的定价、投资、投研专业能力提出更高要求，券商投行将从传统上市通道转变为“投行+投资+投研”协同联动的模式。全面注册制强化监管执法和投资者保护，压实监管责任过往不规范行为核查趋严，部分券商被立案。私募基金方面：私募监管趋严，套利空间压缩，行业更加规范。2023年4月28日，中国证券基金业协会出台了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，对募集及存续门槛、投资范围、投资比例集中度、债券和衍生品交易等方面提出更高的要求。预计小私募产品数量将减少，私募监管套利空间缩小、操作灵活性降低，行业增速或将放缓，但长期来看私募行业发展将更加规范、透明和稳健。衍生品方面：交易监管趋严，市场健康发展下利好龙头券商。4月18日，期货和衍生品法草案审议。草案三审稿进一步加强对衍生品交易的监管，切实防范金融风险；完善相关合约概念的规定；进一步加强对跨境期货和衍生品交易活动的监管，切实防范跨境金融风险；加强对期货信息技术服务机构的监管等。龙头券商衍生品业务布局较早，在资质、资本、客群、风控等方面均具有较好的基础，预计未来衍生品市场健康发展下龙头券商衍生品业务大有可为。2.1强监管与呵护并行，驱动行业高质量发展关于《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》公开征求意见以来，时隔3年，证券行业三方导流新规或即将重启。在券商经纪业务佣金率下行背景下，三方导流新规重启将拓展获客渠道，流量供给方的增加有助于券商降低线上获客费用，加速券商数字化运人工智能带来外部挑战，数智化转型迫切。目前，海外Bloomberg、大GPT”finchat.io等大力发展ChatGPT+，国内多家券商宣布成为百度“文心一言”首批生态合作伙伴。对于人力资本密集、智力要求较高的投行、研究、风控，GPT可以辅助员工，缩减信材料制作的成本，降本增效；对于人力资源水平相对较低的零售业务（投顾、财富经理等），GPT可以辅助扩大服务半径、提高服务水平，预计最先迎来的场景落地是在国内财富管理的应用。展望未来，内嵌语言模型（ELM）有望成为人工智能以及万物互联网的核心入口，彻底颠覆包括券商在内的各终端生态模式，智能化转型将成为券商生2.2行业改革加速仅有3%。剔除子公司影响，22年中信自营同比-23%，中金自营同比-15%；因为22年市场波动较表2：前10券商自营收益（单位：亿元）2.2行业改革加速+2%；净资产2.44万亿，同比+10%，预期行业未来再融资将更加谨慎，券商资本金扩张节奏或趋缓。未来，预期行业表3：券商各业务平均收益率3.1行业经营展望假设2023年全年GDP增速5%，资本化率70%，预计年末总市值88.95万亿，同比+13%，年末三大假设2023年日均股基成交额1.02万亿，与22年基本持平，对应日均换手率1.2%；假设日均两融/流通市值下降至1.8%，两融余额均值1.62万亿；股票总质押市值/A股总市值下降假设投资业务规模增长5%至5.5万亿，投资业务收益率2.表4：证券行业2023年景气度预测（单位：亿元）亿元20182019202020212022亿元20182019202020212022三大指数算术平均涨跌幅-26%34%35%4%-22%一、经纪日均两市交易额3,6915,2228,50910,5709,2459,249股基总交易额(双)2,011,7442,732,4654,394,7285,525,9364,953,4194,955,750日均股基交易额4,1395,5999,04311,37010,23410,239二、信用两融余额均值9,1409,11612,95617,67816,06116,061股票质押表内规模4,7174,3113,0092,2792,0511,729三、投行上市公司家数3,7774,1544,6785,079IPO规模1,3783,0115,2605,3515,869再融资规模10,7295,1637,3159,5767,8448,255债承规模53,556105,765135,400152,300104,555自营规模26,10232,23837,99048,1003.2全年盈利预测2023年二季度开始至今，经纪业务方面日均股基成交额高于预期，投行业务方面受项目平移影响发行业绩修复低于预期，自营固收投资维持较高景气度。因此综合来看，我们基于上述假设表5：证券行业盈利预测（单位：亿元）4.1投资建议行业头部券商受益于中特估体系。在中国特色估值体系下，2023年在市场风险偏好提升以及政策预期券商导流重启，数字化转型领先的券商有望受益。华泰长期高水位科技投入，具备客群高规牌照，第二成长曲线初露峥嵘；同花顺作为互联网证券流量龙头，先发优势显著。推荐华泰证券，财富管理转型趋势下高“含财率”互联网券商大有可为。流动性宽松背景下，资本市场持续扩容，财富配置从地产向权益转移的大趋势不改，财富管理赛道长期看好。东财作为特色互联网券商具看好行业特色精品券商。国联证券管理层战略前瞻，公司机制、人才、战略、业务、财务亮点纷呈，控股中融基金、参股民生证券，有望录得超越市场的业绩表现和持续提升的ROE回报。东方证券持续深化财富管理转型，旗下两大王牌基金东证资管和汇添富基金品牌优势日益突出，规模和风险提示分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。团队荣誉：获得2021年新财富第四名、水晶球第五名；2020年新财富、水晶球第五名；2019年新财富第五名、金牛奖第三名；非银团队背靠百年央企招商局，以招商局金融产业为研究依托，对相关行业和优秀上市和非上市公司进行长期深入研究；优势研究领域包括财富管理、投资银行、海外经纪、国内外寿险、支付、征信等。郑积沙：非银行金融首席分析师，金融科技小组执行组长，中国证券业协会培训讲师（证券、保险），美国纽约大学硕士。9年从业经验，2015年加入招商证券。评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒