化妆品行业2022年上半年投资策略持续看好品牌商龙头

化妆品行业2022年上半年投资策略：持续看好品牌商龙头1.2021年初至今的化妆品行业市场走势回顾1.1

1-11

月化妆品行业大幅跑赢沪深

300

指数行业录得正区间涨幅，大幅跑赢沪深

300

指数。2021

年

1-11

月份（截至

2021

年

11

月

30

日），53.57%的申万一级行业录得正区间涨幅；化妆品行业指数（我们选取

SW日用化学产品行业指数作为本报告的化妆品行业指数）整体上涨

13.21%，跑赢同期

67.86%的申万一级行业以及沪深

300

指数约

20.48

个百分点。1.2

近七成个股录得正收益行业内近七成个股录得正收益。2021

年

1-11

月份（截至

2021

年

11

月

30

日），

化妆品行业

66.67%的个股录得正收益，分别为拉芳家化（42.26%）、赞宇科技

（37.87%）、贝泰妮（22.99%）、上海家化（20.56%）、青岛金王（17.11%）、

名臣健康（13.42%）、珀莱雅（11.60%）和两面针（2.74%）。其余个股录得负收

益，分别为科思股份（-2.47%）、水羊股份（-9.89%）、*ST浪奇（-13.48%）和

丸美股份（-42.12%）。1.3

化妆品行业估值目前行业的估值处于近

5

年的中枢水平。截至

2021

年

11

月

30

日，化妆品行业整体

PE（TTM，整体法）约

60.10

倍，相对沪深

300

PE（TTM，整体法）4.90

倍。行业整

体估值在今年

7

月创近

5

年新高后有所回落，目前处于近

5

年的估值中枢水平。从个

股来看，除珀莱雅和拉芳家化外，其余化妆品公司估值均低于近五年均值水平。1.4

化妆品行业社零数据回顾化妆品行业消费整体高速复苏。2021

年初至

10

月，我国化妆品类销售额累计同比

上升

13.40%；其中受益于

2020

年

Q1

低基数的影响，2021Q1

的累计同比增速达到

41.40%，分别高于

2021Q2

和

2021Q3

14.80

个百分点、23.50

个百分点。单月来看，

2021

年

3

月化妆品类销售额当月同比增速达到顶峰，为

42.50%；而后逐月下滑至

8

月的

0%；9

月、10

月化妆品类销售额当月同比增速分别回升至

3.90%、7.20%。线上消费趋势进一步加强。今年年初以来，我国实物商品网上零售额占社会消费品

零售总额的累计比重均在

20%以上，且呈上升趋势。2021

年

2

月-10

月，我国实物商

品网上零售额累计达到

84,979.30

亿元，同比增长

14.60%。在疫情防控常态化等趋

势下，我们预计我国化妆品消费从线下向线上转移的趋势将进一步加强。2.剖析我国化妆品行业2.1

我国化妆品行业稳步发展，且具备较大的发展空间化妆品属于日常消费品。化妆品是指以涂抹、喷洒或者其他类似方法，散布于人体表

面的任何部位，如皮肤、毛发、指趾甲、唇齿等，以达到清洁、保养、美容、修饰和

改变外观，或者修正人体气味，保持良好状态为目的的化学工业品或精细化工产品。

护肤品通常具有保护或护理皮肤作用，能增强皮肤的弹性和活力，覆盖护肤、彩妆、

洗浴用品、脱毛剂、止汗剂、护发、防晒、口腔护理、香水、婴幼儿专用品等产品。我国化妆品行业发展速度高于全球整体水平。根据

Frost&

Sullivan，2015-2019

年，

全球化妆品市场规模从

4412

亿美元上升至

5120

亿美元，年复合增速为

3.79%；而同

期中国化妆品市场规模从

3181

亿元上升至

4260

亿元，年复合增速为

7.58%，比全球

整体复合增速高出

3.78

个百分点。Frost&Sullivan预测数据显示，2020

年，在新冠

疫情冲击下，化妆品市场规模增速放缓，预计全球化妆品市场规模同比增速为仅

1.6%；

但中国化妆品市场规模受影响较小，预计其同比增速仍达到

7.1%。随着疫苗覆盖面逐

渐拓宽，叠加口红经济效应持续发酵，Frost&Sullivan预计

2024

年全球化妆品市场

规模将达到

6400

亿美元，其中中国化妆品市场规模将达到

5800

亿元。中国化妆品市

场发展速度高于全球整体水平，主要得益于近年来互联网平台发展。美妆类产品利用

互联网平台培养存量用户的消费习惯，扩大宣传吸引增量用户，年轻用户需求边界扩

张，美妆类产品渗透率提升，带动国内化妆品行业较快发展。同时，近年来国货品牌

凭借日益提升的产品质量和日渐成熟的互联网平台推广，自主品牌的消费者认可度有

所提升，市场份额提升较快，因此国货品牌为推动中国化妆品市场发展做出了不可或

缺的贡献。护肤品是最主要的化妆品产品，彩妆产品具备高增长属性。护肤品、护发和彩妆是化

妆品消费市场的主力军，三者占据化妆品市场的比重约为

75%。其中，2019

年护肤品

市场约为

2,444.15

亿元，占比已高达一半。从成长速度来看，彩妆则成为增长速度

最快的化妆品，2014-2019

年，年均复合增速

15.95%，远远高于整体行业增速。其次，

占比最大的护肤品的年均复合增速（2014-2019

年）为

8.35%，与整体行业增速稍保

持相近水平。我国人均化妆品消费低于其他发达国家，市场潜力巨大。从欧睿数据库中看出，全

球最高的人均化妆品消费是中国香港地区，2019

年人均消费了

475

美元。其次是日

本，2019

年人均消费了

309

美元。随后是地处北欧的挪威，2019

年人均消费了

299

美元。美国虽拥有最大的化妆品市场，但其人均消费只排在第七位，2019

年人均消

费

282

美元。反观中国，2019

年人均仅消费

50

美元，仅是中国香港、日本、挪威

和美国的

11%、16%、17%和

18%。2.2

我国化妆品市场的竞争格局我国市场较日美两国集中度低，但有逐年提升的趋势。我国

2014

年、2019

年的化

妆品

CR10

分别为

35.4%、41.7%，市场集中度有明显提高。参考日本和美国的市场占

有率，美国

2014

年、2019

年的化妆品

CR10

分别为

56.8%、54.8%，市场集中度正逐

年下降；日本

2014

年、2019

年的化妆品

CR10

分别为

48.2%、49%，集中度较为平

稳。当前，与发达国家相比，中国化妆品市场集中度尚有提升空间。我国化妆品市场主要份额集中于海外知名公司和品牌。2019

年，在化妆品企业排名前

20

的化妆品企业中，欧莱雅、宝洁、雅思兰黛、资生堂和

LVMH集团分别占据前

5

名，

它们均是海外知名化妆品企业，共占据约

30%的市场份额。除此之外，20

强企业里本

土企业占据

10

位，位置均在

13-20

名左右。这

10

家本土企业里包含百雀羚、伽蓝、

上海上美和上海家化等涵盖美妆或者护肤品的企业。从品牌上看，百雀羚、自然堂、

韩束是国产品牌入榜前

20

的化妆品品牌，其中百雀羚的市场份额位居第三，2019

年

市场份额为

2.3%，仅差排名第二的兰蔻

0.1%。国际品牌统领我国化妆品高端市场。我国化妆品品牌大致能分为四个档次，分别是顶

级、高端、中端及低端。从美妆产品上看，顶级、中高端品牌都是由欧美知名品牌所

主导。顶级的代表品牌有

Tomford(汤姆·福特)、香奈儿等；高端市场的代表品牌有

迪奥、雅诗兰黛等；中端市场则是一些价格中等的品牌，比如欧莱雅、美宝莲等；低

端市场则有一部分韩国和国产品牌，比如卡姿兰、爱丽小屋等。我国专营美妆产品为

主的品牌尚还在起步状态，成型的品牌数量不多，大多定位在中低端的大众市场。从

护肤品上看，我国市面的顶级品牌全是海外知名品牌，代表有

Lamer(海蓝之谜)、娇

兰等。高端品牌则是日本品牌为主，代表有资生堂、雪花秀等，其他高端美妆品牌，

比如迪奥等，也有相应的护肤品产品。中端品牌也是以欧美和日韩的品牌为主，代表

有理肤泉、科颜氏等。我国低端护肤品品牌是以本土品牌为主，代表有珀莱雅、韩束

等。2.3

品牌商主导我国化妆品产业链上游原料商和生产商在产业链内处于较为弱势地位。我国化妆品产业链始于化妆品原

料供应商，原料包括甘油、乳化剂、表面活性剂等。目前，我国化妆品原料发展尚处

于不成熟的发展阶段。从全球化妆品原料生产商格局来看，我国化妆品原料生产商处

于第三梯队，能实现基础的保湿滋润等功能，但高阶工艺的关键性原料对国外生产商

的依赖度较高。在技术研发能力、测试检验系统及化妆品产业认知能力等方面的落后，

导致国内原料商的生产水平整体落后于国际。对于生产商来说，主要分为自产和代工，

大型化妆品集团以自产为主，而小品牌基于建厂成本压力多选择代工。生产端的企业

规模普遍较小且大多未上市，其毛利率、净利率一般分别在

30%、10%以下，利润空间

大幅小于中游品牌端。中游品牌商在产业链中的话语权最强。