锦江酒店研究报告底部扩张静待花开

锦江酒店研究报告-底部扩张静待花开商业模式变化：周期属性渐弱，成长属性增强市场普遍认为酒店行业属于周期性行业，我们认为其周期性实际上有

两层内涵：1）短期供给有瓶颈；2）长期供给无瓶颈。在短期:

酒店属于重资产行业，短期供给曲线更接近垂直，供给调整相

对需求调整具有滞后性，因而容易出现供不应求或供过于求的价格波动。

越重资产的行业，短期供给调整的灵活性越低，需求变动引起的价格波

动越显著，短期利润波动也越大，这是周期性的第一层含义。在长期：酒店行业又缺少供给瓶颈，充分的竞争使得行业繁荣时供给不

断增加，供给曲线斜率逐步降低，导致大量供给滞后释放，容易对繁荣

时期反应过度。这是周期性的第二层含义。高经营杠杆、无供给瓶颈、分散决策是单体酒店周期属性的来源。高经营杠杆导致短期供给调整速度较慢。酒店前期投入大，固定成本

占比高，根据产业信息网数据，新酒店从筹建到投入运营需要

6-12

月，

周期较长。此外由于租约年限较长（根据招商零一网数据，经济型酒店

租赁期限通常为

10-15

年），酒店退出的代价较高。因此，酒店短期供

给调整的灵活性较差。这是单体酒店第一层周期性的来源。无供给瓶颈导致行业存在过度投资的风险。酒店供给侧限制较少，理

论上可以在任何商业用地上建设酒店，供给侧无瓶颈特征使得酒店行业

具有过度投资的风险。分散决策导致总供给信息滞后。根据盈蝶咨询数据，2020

年我国酒店

数量为

27.9

万家，其中

69%为单体酒店，因而酒店行业整体供给决策

非常分散。当行业处于复苏阶段向繁荣阶段过渡，由于分散决策导致的

潜在总供给信息滞后，酒店投资的热度持续走高，最终导致供过于求。

这两项是单体酒店第二层周期属性的来源。而实际情况来看，上市酒店集团受行业周期影响逐步减弱。

当单体酒店利润随周期剧烈波动时，酒店集团业绩却在上一轮周期中对

周期的影响逐渐钝化。2011-2015

年，在行业整体景气度下行时，上市

酒店集团每间酒店营业利润同比降幅逐渐收窄，并于

2015

年率先反弹。究其原因，在于两方面的变化：1.酒店集团加速布局中高端；2.酒店集

团采取加盟方式进行规模扩张。中高端酒店位臵具有一定稀缺性，因而周期属性有所弱化。中高端酒

店对物业及选址要求较高，一般为城市商业中心地段。由于城市中适合

投资中高端酒店的物业较稀缺，中高端酒店在一定区域内具有长期供给

瓶颈，其长期供给弹性要弱于经济型酒店。同时中高端酒店较高的续签

率强化了先进入者的先发优势，这使得中高端酒店周期属性比经济型酒

店弱。根据中国旅游局数据，以三星级、四星级及五星级为代表的中高

端酒店的平均房价同比波动远小于一星级及二星级为代表的的经济型酒

店。而中高端化是酒店行业长期趋势：1.

消费升级带动中高端酒店需求增长。酒店的需求结构与我国居民收

入结构相匹配，随着人均收入水平提高以及中产阶级的崛起，消费

者对于住宿需求由“能住”转向“品质”，带动中高端酒店的快速

发展。2.

租金及人力成本上升倒逼供给侧结构性升级。随着中国经济的快速

发展，土地价格和人力成本大幅上升不断挤压酒店的利润空间。酒

店的租约通常为

10-15

年，租约到期后早年签约酒店续签将面临成

本大幅上涨的困境，业主通过升级酒店基础设施来提高平均房价从

而获得更高的利润率。加盟模式经营杠杆低，周期波动对利润影响更平滑。直营模式下，酒

店需要承担土地租金、人力以及折旧摊销等固定成本费用支出，其经营

杠杆高，因而房间销售量的变动将导致酒店利润更大幅度的变动。加盟

模式下，酒店只需要承担加盟店的店经理以及后台支持人员的人力成本

支出，其经营杠杆远小于直营模式，因而利润受房间销售量变化的影响

更小。根据公司公告，目前国内酒店龙头（锦江、华住、首旅等）加盟

占比均达到

80%以上，随着加盟酒店扩张，酒店集团的盈利稳定性将

持续优化。加盟制还催化了酒店集团的成长属性。1）加盟的本质是借助社会资本

加杠杆。加盟模式下酒店集团无需承担前期较高的投入成本，其边际扩

张的成本极低