文化传媒-传媒行业2022年报及2023年1季报总结：22年业绩承压23Q1有序复苏各子行业迎业绩估值双修复

研究报告险，发现价值险，发现价值报总结核心观点：力提升明显。长视频头部独播大剧驱动会员表现持续提升。WW性较大的哔哩哔哩/哔哩哔哩-W和网易/网易-S；疫后复苏带来业绩驱动的泡泡玛特、微博/微博-SW；以及稳定格局带来盈利模型改善的云音乐、爱奇艺、腾讯音乐/腾讯音乐-SW。同时，建议关稳健的游戏公司腾讯控股、网易/网易-S、三七互娱、吉比特等。(3)级报告日期相对市场表现2023-05-0360%46%31%7%2%05/2207/2209/2211/2201/2303/23 传媒沪深300SAC执证号：S0260517030002SFCCENo.BNV29410-59136610gshigfcomSAC执证号：S0260519110001yeminting@徐呈隽SAC执证号：S02605191100021-38003663xuchengjun@请注意，叶敏婷,徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。传媒行业:互联网巨头加大资2023-04-28在广告业务商业化890zhouzhe@iyugfcomcnzhangfengqi@析|传媒险，发现价值险，发现价值重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新收盘价最近报告日期评级合理价值(元/股)EPS(元)2023E2024EPE(x)2023E2024EEV/EBITDA(x)2023E2024EROE(%)2023E2024E芒果超媒300413.SZ人民币35.882023/4/23买入40.751.291.5927.8122.575.654.72新媒股份300770.SZ人民币49.162023/4/24买入68.463.423.7814.3713.018.397.0919.9018.90蓝色光标300058.SZ人民币13.082023/4/20买入0.280.3646.7136.3317.3313.888.6010.00完美世界002624.SZ人民币21.922023/4/24买入25.020.830.9726.4122.6020.6117.9715.0014.40吉比特603444.SH人民币523.892023/4/27买入618.8320.6323.1425.3922.6415.0212.6528.3028.60三七互娱002555.SZ人民币30.692023/5/3买入44.471.481.6420.7418.7117.2414.9021.3019.10分众传媒002027.SZ人民币6.442022/11/29买入6.890.270.4123.8515.7116.059.9617.1021.60天下秀600556.SH人民币7.762023/4/25买入8.900.180.2843.1127.7146.9126.3610.9012.70兆讯传媒301102.SZ人民币36.942023/4/24买入40.021.602.1223.0917.428.626.919.90视觉中国000681.SZ人民币16.512022/4/29买入14.260.390.4742.3335.1319.0615.137.408.40博纳影业001330.SZ人民币10.962022/12/4买入15.340.440.5724.9119.2310.569.368.109.70华策影视300133.SZ人民币8.632023/4/26买入10.720.280.3330.8226.1521.4617.827.908.40中南传媒601098.SH人民币13.862023/4/25买入16.800.931.0214.9013.594.894.03中国科传601858.SH人民币41.532022/10/30买入9.320.670.7161.9958.494.853.469.809.40凤凰传媒601928.SH人民币13.732022/10/31买入9.290.770.8117.8316.953.902.7410.5010.00视源股份002841.SZ人民币65.992023/4/26买入102.143.403.9719.4116.6214.9312.4516.3015.60华立科技301011.SZ人民币31.342023/4/26买入36.000.661.2047.4826.1219.7014.3616.0017.60国联股份603613.SH人民币60.132022/10/28买入163.783.645.5616.5210.8119.2711.8625.227.8猫眼娱乐01896.HK港元8.602023/3/29买入0.520.6918.7514.139.776.816.908.50阿里健康00241.HK港元5.542023/2/25买入7.870.020.05293.40125.6222.1516.732.014.10美团-W03690.HK港元132.502023/3/26买入232.542.583.9658.2237.9351.2132.978.9413.78心动公司02400.HK港元24.802023/4/3买入42.600.160.96175.7329.2937.8712.444.1020.50中手游00302.HK港元2.432023/3/28买入3.930.230.2811.989.845.755.5010.0010.90泡泡玛特09992.HK港元18.622023/3/31买入35.820.731.0028.9221.1119.8714.3910.14哔哩哔哩美元18.792023/3/5买入31.16-9.701.10-7-31.00-49.00-8.00爱奇艺IQ.O美元5.782023/4/3买入10.273.014.2113.309.512.732.5240.0024.00NTES.O美元89.052023/2/27买入129.2135.8839.3417.1815.6710.109.1017.4017.10腾讯音乐美元6.962023/3/23买入9.343.393.8914.2212.391.941.6512.00BOSS直聘BZ.O美元17.782023/3/21买入22.491.702.6072.4247.3532.0022.0012.0016.00微博WB.O美元16.092023/3/5买入32.432.402.7046.4241.268.607.307.908.30腾讯控股00700.HK港元345.802023/4/14买入497.8815.6817.0125.0023.0516.7015.0015.0013.00百度BIDU.O美元32023/4/14买入185.0060.7974.9613.3910.869.077.906.867.57知乎ZH.N美元.052023/4/1买入.83----满帮集团YMM.N美元6.362023/3/9买入12.881.902.8023.1815.7335.0020.006.108.30京东健康06618.HK港元55.102023/3/31买入75.760.971.0164.4061.85202.1586.30.503.45快手-W01024.HK港元50.852023/4/21买入85.980.712.0981.2027.58119.5931.95-5.006.00云音乐09899.HK港元74.202023/2/26买入135.690.253.27334.0325.76-23.95-0.716.20阅文集团00772.HK港元35.352023/3/19买入43.931.531.7626.1922.7716.0014.006.006.00新东方在线01797.HK港元25.852023/2/21买入68.511.101.5026.6419.5444.0029.0041.6038.00数据来源：Wind、广发证券发展研究中心(注：哔哩哔哩、爱奇艺、网易、腾讯音乐、BOSS直聘、知乎的EPS单位为美元/ADS。析|传媒险，发现价值险，发现价值 Q (一)长视频：一季度内容突出头部化和精品化，会员播放稳健提升 14 (一)复盘：Q1游戏大盘环比恢复增长，仍需大作刺激 21新品上线影响，即将迎来产品密集上线期 23(三)业绩表现：毛利率维持稳定，降本增效控制支出 25(四)版号常态化发放叠加AIGC行情，推动游戏行业复苏 27 (一)行业：广告大盘随经济复苏弱修复，快消品韧性强 30 (一)影院复苏+供给增加驱动电影市场回暖，观影习惯尚未完全恢复 39(二)上市公司：经营效率和利润大幅改善 42 增长正轨，教育数字化有望带来增量 44 (一)图书零售市场降幅收窄，关注生成式AI浪潮中版权价值重估 52Q速增长 53 VOTT (二)业绩表现：一网整合推进有线电视板块业绩修复，新媒体运营商探索内容版 析|传媒险，发现价值险，发现价值 图3：传媒单季度收入(亿元)和环比增速(%) 9图4：传媒行业归母净利润(亿元)和增速(%) 9 图6：传媒行业扣非归母净利润(亿元)和增速(%) 10图7：传媒单季度扣非归母净利润(亿元) 10 10 图10：传媒行业期间费用率(%)(财务费用率在右轴) 11图11：传媒行业经营性现金流净额(亿元) 12图12：2022年分行业营业收入(亿元)和同比增速(%) 12图13：2023Q1分行业营业收入(亿元)和同比增速(%) 13图14：2022年分行业净利润(亿元)和同比增速(%) 14 图18：长视频移动端月使用时长(百万分钟)推移(2018年1月-2023年3月) 图19：长视频移动端人均单日时长(分钟)推移(2018年1月-2023年3月)16 图22：22Q1-23Q1全网剧集会员内容正片有效播放(亿)及占比(%) 17 图26：22Q1-23Q1上新剧集独播部数(部)及占比(%) 18 (%) 18图29：互联网板块归母净利润(亿元)及增速(%) 18图30：互联网板块分季度营业收入(亿元)及增速(%) 19图31：互联网板块分季度归母净利(亿元)及增速(%) 19图32：互联网板块扣非归母净利润(亿元)及同比增速(%) 19 图34：互联网板块各企业2022年归母净利润(亿元)及增速(%) 20企业23Q1营业收入(亿元)及增速(%) 20 析|传媒险，发现价值险，发现价值 图41：季度手游收入(亿元)及同比增速(右轴) 24 24 和同增(%) 26 图53：互联网广告市场规模(亿元) 31 OP 0：全国月度票房推移(亿元，不含服务费) 39 影人次推移(亿人次) 41 TTM 1 轴) 42 轴) 43 析|传媒险，发现价值险，发现价值 商誉资产(亿元) 44Q22Q4高途营业收入(百万元)和增速(%) 45Q22Q4高途现金收入(百万元)和增速(%) 45图88：20Q1-22Q4高途毛利(百万元)和毛利率(%) 46图89：20Q1-22Q4高途经调整净利润(百万元)和经调整净利率(%).........46 图91：新东方在线整体营收(百万元) 48图92：新东方在线期间利润(百万元) 48图93：2018-2021年中国教育交互平板出货量(万台) 48 7：19Q1-23Q1网店渠道码洋(亿元) 53 国IPTV用户数(亿户)及对宽带用户渗透率 56 析|传媒险，发现价值险，发现价值 表1：传媒板块单季度财务指标(%，分母口径均为营业收入)和23Q1同环比变动(pct) 11 AI用列举(红色为上市公司) 49 析|传媒险，发现价值险，发现价值业划分，若经营多种传媒类业务则按照最高的收入来源占比作为划分基准。得到11业划分，若经营多种传媒类业务则按照最高的收入来源占比作为划分基准。得到11Q分布图(同比2021年)55%88%持续盈利37%37%持续亏损盈转亏21%(一)22年营收和利润下滑，23Q1利润端修复明显2022年传媒行业实现营业收入5612.06亿元，同比减少5.42%。23Q1单季度实现营析|传媒险，发现价值险，发现价值15%10%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)5%0%-5.42%-5%200%600-83.29% -50% -67.55%96.18% -215%10%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)5%0%-5.42%-5%200%600-83.29% -50% -67.55%96.18% -22.32%图2：传媒行业营业收入(亿元)和同比增速(%)营业收入同比增速(%)12.12.98%13.3413.34%4.56%4.56% 2017201820192020-1.321 20222022图3：传媒单季度收入(亿元)和同比增速(%)营业收入同比增速(右轴)1,8001,8003.34%1,20060001,20060002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图4：传媒行业归母净利润(亿元)和增速(%)归母净利润同比增速(%)198.39198.39%500150%400100%300100%20050%0%00%(100)(200)(300)201720182019202020212022润(亿元)归母净利润2000500-50-200-2502022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1数据来源：Wind，广发证券发展研究中心析|传媒险，发现价值险，发现价值2569.49% -72.54%0%121.26%-55.34%2569.49% -72.54%0%121.26%-55.34%图6：传媒行业扣非归母净利润(亿元)和增速(%)扣非净利润同比增速(%)6003000%6003000%2500%2000%1500%1000%400300200500%500%0-500%(100-500%201720182019202020212022图7：传媒单季度扣非归母净利润(亿元)扣非净利润500-50-200-2502022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1数据来源：Wind，广发证券发展研究中心我们对样本池公司2018年~2022年的盈利状况进行统计，2022年净利润增速在图8：2018年到2022年盈利公司的净利润增速分布(家)2018201920202021202230252050数据来源：Wind，广发证券发展研究中心(二)22年毛利率和净利率下滑，费用率小幅增加pct.61pct。从三大期间费用来看，2022年行业总体产生销售费用612.57亿元(YOY-3.44%)，销售费用率10.92%，同比增长0.22pct；产生管理费用640.02亿元(YOY-0.78%)，管理费用率11.40%，同比增长0.53pct；产生财务费用12.06亿元(YOY-67.91%)，财务费用率0.21%，同比降低0.42pct。析|传媒险，发现价值险，发现价值利率及净利率(%)35%30%25%20%15%10%5%0%201720182020220172018202020212022务费用率在销售费用率管理费用率财务费用率12%10%8%6%4%2%0%201720182022.80%70%60%50%40%30%20%10%00%201920202021数据来源：Wind，广发证券发展研究中心Y同比下降1.39pct；归母净利率9.83%，同比提升1.50pct。表1：传媒板块单季度财务指标(%，分母口径均为营业收入)和23Q1同环比变动(pct)财务指标2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1季度环比(pct)季度同比(pct)毛利率30.85%29.37%27.90%27.60%29.46%.86销售费用率11.16%10.48%10.61%11.36%10.20%-0.96管理费用率7.59%7.59%7.03%8.91%7.42%-0.17研发费用率3.55%3.64%3.36%3.78%3.30%-0.47-0.24财务费用率0.53%0.26%0.08%0.04%0.24%0.20-0.29资产减值损失率-0.24%-0.55%-0.25%-0.27%14.32-0.03投资收益率1.37%1.58%1.10%2.19%1.57%-0.610.21归母净利率8.33%6.54%9.83%22.63.50扣非净利率7.60%7.42%6.63%7.86%22.150.26数据来源：Wind，广发证券发展研究中心经营性现金流56.01亿元，同比增长230.66%，较22Q4的396.31亿元环比减少。析|传媒险，发现价值险，发现价值1800150012009006003000-300-600-9001800150012009006003000-300-600-900-2100-2400-2700-3000-3300-360015%10%8.44%5%0%-5%-20%-25%-30%图11：传媒行业经营性现金流净额(亿元)经营性现金流净额10009008007006005004003002000201720182019202020212022数据来源：Wind，广发证券发展研究中心(三)分行业：22年新闻出版和互联网韧性更强，Q1各行业盈利修复动漫和其他，其中新闻出版发行板块实现营收1216.62亿元(YOY+4.86%)，游戏1.11%)，动漫板块实现营收42.52亿元(YoY+8.44%)，其他板块实现营收109.33比增速领先。图12：2022年分行业营业收入(亿元)和同比增速(%)2020202120222022同比增速(%) 4.86% 6.10%0065%.-4.03%-26.52%-10.76%-9.90%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心析|传媒险，发现价值险，发现价值图13：2023Q1分行业营业收入(亿元)和同比增速(%)5002022Q42022Q12023Q123Q1同比23Q1环比50.00%400 36.39% 41.12%40.00%300 27.01% 30.00%2000 7.77% 22.07% 10.40% 20.00%10.00%0-3.10%-6.58% -9.71%-9.71% -9.25% -8.31% -9.49%--9.62%-10.00%-200-20.00%-300 -24.71% -22.68%-2-20.30%-30.00%-400-3-35.74%-40.00%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心联网行业实现净利润114.73亿元(YOY-3.34%)，有线电视实现净利润6.27亿元(YOY-80.97%)，游戏行业实现净利润3.46亿元(YOY-96.56%)，体育行业实现亿元(同比扩大396.25%)，动漫行业亏损9.03亿元(同比扩大42.09%)，教育行。YOY2.71亿元，同比扭亏为盈)、影视院线(盈利8.33亿元，YOY+40.35%)、动漫(盈利0.31亿元，同比扭亏为盈)、其他(盈利0.43亿元，同比扭亏为盈)。析|传媒险，发现价值险，发现价值500%400%300%200%100%0%-42%-200%-300%-400%-500%图14：2022年分行业净利润(亿元)和同比增速(%)500%400%300%200%100%0%-42%-200%-300%-400%-500%200500(50)(100)(150)(200)2020202120222022同比增速(%)7979%- -9-98%-9-97%-8-81%--396-396%--77%-232-232%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图15：2023Q1分行业归母净利润(亿元)和同比增速(%)6040200(20)(40)(60)(80)2022Q42022Q12023Q123Q1同比23Q1环比18.2%23230.9%-9.8-9.8% 54.29% 40.4%40.4%--537% -23.98%0.1%0.1% -112.99% -303.0% . -210.23%-210.23%300%200%100%0%-200%-300%-400%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二、互联网：业绩总体稳健，长视频高质量增长(一)长视频：一季度内容突出头部化和精品化，会员播放稳健提升1.运营：用户与时长方面，芒果爱奇艺稳健增长，腾讯优酷有所下滑Y析|传媒险，发现价值险，发现价值频MAU为4.06亿人(YOY-4%)，芒果TVMAU达2.42亿人(YOY+7%)，超越优酷讯视频DAU为6942万人(YOY-19%)，芒果TVDAU达3892万人(YOY+23%)，超越优酷的3866万人(YOY-17%)。图16：长视频移动端MAU(百万)推移(2018年1月-023年3月)650550450350250502018年1月2018年5月2018年9月20192018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心图17：长视频移动端DAU(百万)推移(2018年1月-023年3月)8060402002018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月芒果TV数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心23Q1时长情况：芒果TV人均单日时长增长强劲，爱奇艺人均单日时长增长较为稳健。根据QuestMobile数据，2023年1-3月芒果TV人均单日时长增长分别达到22%/11%/18%，爱奇艺人均单日时长增长分别为7%/21%/7%，主要是两大平台的头部爆款剧集综艺驱动，云合数据23Q1电视/网络综艺有效播放TOP20中，芒果TVQTV以89分钟(YOY+18%)名列第一，爱奇艺达到84分钟(YOY+7%)，腾讯视频达到74分钟(YOY-3%)，优酷为56分钟(YOY+2%)。析|传媒险，发现价值险，发现价值3503002502005003503002502005002520502023年3月)450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000022018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心图19：长视频移动端人均单日时长(分钟)推移(20182023年3月)9080706050402018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月芒果TV数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心表现持续提升余平台则呈现下滑趋势，其中腾讯视频剧集有效播放降幅达30%。16亿，同比下滑16%；腾讯视频综艺有效播放达16亿，同比下降27%；优酷综艺有2022Q12023Q13674003672832831611531819275爱奇艺优酷芒果TV爱奇艺优酷芒果TV2022Q12023Q1228.17.59爱奇艺腾讯视频优酷芒爱奇艺腾讯视频优酷析|传媒险，发现价值险，发现价值20050038403530252015105044%39%9%2%会员内容方面，剧集会员内容播放总体保持增长，会员对优质剧集内容的消费习惯Q艺剧集会员内容有效播放达243亿，同比增长83%；芒果TV会员内容有效播放为1320050038403530252015105044%39%9%2%图22：22Q1-23Q1全网剧集会员内容正片有效播放(亿)及占比(%)全网内容会员内容会员内容占比800700600500400300200076978276956%56%45%4363442022Q120232022Q160%50%40%30%20%10%0%内容有效播放(亿，22Q1-2022Q12023Q130024325066101376爱奇艺优酷芒果爱奇艺优酷芒果TV别上新38部(YOY+4部)和32部(YOY+4部)，腾讯视频和芒果TV上新剧数减少，分别上新24部(YOY-10部)和9部(YOY-5部)。上新剧集部均集数由22Q1的30.3集下降至23Q1的27.1集，其中25集以下剧集数量占比达54%，同比增加15个pct；25-40集剧集占比为44%，ct图24：22Q1-23Q1各平台上新剧部数(部)2022Q12023Q13434322824934爱奇艺优酷芒果爱奇艺优酷芒果TVQQ上新剧集集数分布(%)2022Q12023Q154%52%60%54%52%50%40%30%20%10%0%25-40集25集以下25-40集25集以下析|传媒险，发现价值险，发现价值64%67%54%44%35%63%57%归母净利润(亿元)806040200(20)201720182019同比增速(%，右轴)160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%202020212022数据来源：Wind，广发证券发展研究中心Qpct独64%67%54%44%35%63%57%归母净利润(亿元)806040200(20)201720182019同比增速(%，右轴)160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%202020212022数据来源：Wind，广发证券发展研究中心807060504030200独播部数(部)上独播部数(部)7683%5670%83%5670%2022Q120232022Q185%80%75%70%65%60%2022Q12023Q181%90%81%80%70%60%50%40%30%20%10%0%爱奇艺优酷芒果爱奇艺优酷芒果TV(二)业绩表现：23Q1回暖迹象明确，板块成本控制能力提升689.48亿元，同比增长1.11%；23Q1单季合计实现营收190.03亿元，同比增长Q00亿元，同比增长0.10%，同比下滑7%。图28：互联网板块营业收入(亿元)及增速(%)营业收入(亿元)同比增速(%，右轴)80%70%60%80%70%60%50%40%30%20%10%700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00202220172018201920202022数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图29：互联网板块归母净利润(亿元)及增速(%)析|传媒险，发现价值险，发现价值2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1%)240.00200.00160.00120.00 80.00 40.000.00(40.00) (80.00)营业收入(亿元)环比增速(%)20222022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 40%30%20%10%0%-20%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图31：互联网板块分季度归母净利(亿元)及增速(%)归母净利润(亿元)环比增速(%)60%50% 60%50% 54.29%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%50.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00)(20.00)(30.00)(40.00)(50.00)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图32：互联网板块扣非归母净利润(亿元)及同比增速(%)扣非净利润同比增速(%)216216%250%9684200%7260150%4836662%52%52%100%24055%-7-7%50%0%201720182019202020212022-24-50%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心行业营收规模排前的公司包括国联股份(22年营收402.69亿元，同比增长8%)、芒果超媒(22年营收137.04亿元，同比减少11%)、东方财富(22年营收46.29亿司为东方财富(22年归母净利85.09亿元，同比下降1%)、芒果超媒(22年归母净利18.25亿元，同比减少14%)、国联股份(22年归母净利11.26亿元，同比增长95%)以及人民网、新华网。23Q1来看，版块营收规模排前的公司包括国联股份(23Q1营收131.56亿元，同比增长8%)、芒果超媒(23Q1营收30.56亿元，同比下滑2%)、东方财富(23Q1营收10.78亿元，同比下降13%)以及盛天网络、平QQ亿元，同比下滑7%)、芒果超媒(23Q1归母净利5.45亿元，同比增长7%)、国联股份(23Q1归母净利2.56亿元，同比增长65%)以及盛天网络、视觉中国。析|传媒险，发现价值险，发现价值25芒果37.04亿元，同比减少11%，实现归母净利润18.25亿元，同比减少14%，其中核心主营业务芒果TV互联网视频业务实现营业收入104.18亿元，元，同比下降26.77%，降幅相较上半年有所收窄；2022年末芒果TV有效会员数达亿元。受资本市场景气度下降等因素影响，东方财富22年实现营收46.29亿元，同比下降14%，实现归母净利润85.09亿元，同比下降1%，25图33：互联网板块各企业2022年营业收入(亿元)及增速(%)2022年营收(亿元)2022年营收同比增速(%)4000040000数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图35：互联网板块各企业23Q1营业收入(亿元)及增速(%)23Q1营收(亿元)23Q1营收同比增速(%)40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%0数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2年归母净利润(亿元)及增速(%)2022年归母净利(亿元)2022年归母净利同比增速(%)1000%80800%60600%40400%20200%00%-20-200%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心3Q1归母净利润(亿元)及增速(%)23Q1归母净利(亿元)Q归母净利同比增速(%)0%0%0%%%%%--数据来源：Wind，广发证券发展研究中心析|传媒险，发现价值险，发现价值整体毛利率为20.28%，同比下滑1.20pct。净利率方面，2022年板块整体净利率为16.64%，同比下滑0.76pct。扣非口径来看，2022年板块整体归母扣非净利率为国联股份的净利率较21年都有一定程度的提升，其中东方财富净利率从21年的158%ct用率和财务费用率降低，销售费用率同比下滑0.65pct至5.57%，管理费用率同比增长0.74pct至7.84%，财务费用率同比下滑0.44pct至-0.25%。(个股净利率取归母净利润/营业收入)毛利率及净利率(%)毛利率(%)净利率(%)35%30%25%20%15%10%5%0%201720182019202020212022数据来源：Wind，广发证券发展研究中心销售费用率(%)财务费用率(%)20%15%10%5%0%201720182019202020212022-5%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心取消订阅的风险。线(一)复盘：Q1游戏大盘环比恢复增长，仍需大作刺激国内收入负增长，期待优质新品提振需求。2023Q1移动游戏市场实际销售收入数据，2023Q1中国自主研发游戏在海外的实际销售收入达38.78亿美元，环比下降系老游戏流水下滑，新游戏贡献增量有限，从22Q1开始已经连续5个季析|传媒险，发现价值险，发现价值AA日至2023年4月28日A股游戏行业指数累计上涨106.49%，中信传媒指数累计上涨A要系政三七互娱2022年《斗罗大陆：魂师对决》、《云上城之歌》、《叫我外市场多款游戏贡献增量，《Puzzles&Survival》位列2022年中国手游出海收入榜TOP4，《云上城之歌》为2022年韩国市场收入最高的中国手游，以及2022年日本品均已经获得版号，国内储备产品较为丰富，未来有强流水支撑。吉比特头部游戏O界》等。QA传媒指数涨跌幅(%)150%A股重点游戏公司指数A股游戏行业指数中信传媒指数100%50%0%-50%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心含三七互娱、完美世界、掌趣科技、世纪华通等公司表2：截至23Q1游戏板块股价区间涨跌幅(%)代码游戏公司2022年1~3月2022年4~6月2022年7~9月2022年10~12月2023年1~3月2023年4月002555三七互娱-7.84%1.32%46.80%7.87%002624完美世界-36.68%21.61%1.13%27.04%28.79%603444吉比特13.03%-35.95%25.30%38.54%9.89%300315掌趣科技-8.24%11.47%27.73%42.59%002602世纪华通-25.27%-22.61%0.27%43.57%13.79%析|传媒险，发现价值险，发现价值300002神州泰岳-26.86%15.68%91.01%45.75%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2022游戏行业承压蓄力，全年国内行业营收、游戏用户规模都呈现出供需两端同比下降的趋势。我们认为，整体游戏行业受到版号停发，新品产出放缓等因素影响产括显著优于22年。优质供给带动需求端复苏，龙头企业有望率先通过上线大作带来业年PE分别为21.14x、26.28x、25.39x。考虑到游戏行业受益于政策边际放松以及图40：2017~2023年3月游戏行业的Forward-PE估值(x)45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00 5.000.00三七互娱完美世界吉比特6/30/179/30/1712/31/173/31/186/30/189/30/1812/31/183/31/196/30/199/30/1912/31/193/31/206/30/209/30/2012/31/203/31/216/30/219/30/2112/31/213/31/226/30/229/30/2212/31/223/31/23(二)手游行业整体受新品上线影响，即将迎来产品密集上线期刺》 度网页游戏开服量仍呈减少趋势，页游市场环比降幅为5个季度内最高。 析|传媒险，发现价值险，发现价值2018M12018M32018M52018M72018M92018M1120192018M12018M32018M52018M72018M92018M112019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M3图41：季度手游收入(亿元)及同比增速(右轴)8006004002000(200)(400)2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q160%50%40%30%20%10%0%-20%-30%数据来源：伽马数据，广发证券发展研究中心图42：季度中国自研手游出海收入(亿美元)及同比增速(%)中国游戏市场实际销售收入(亿元)60504030200(10)(20)(30)(40)49.66 40.6444.0449.66 40.6444.0445.7945.5444.3542.6240.9538.782021Q12021Q22021Q32022Q12022Q22022Q32022Q42021Q12021Q22021Q32022Q12022Q22022Q32022Q42023Q115%10%5%0%-5%截至2023年4月30日，新进榜单前三十的产品盘点下，共有5款新游戏进入iOS畅销P征途》、网易《大话西游：归来》、祖龙游戏《以闪亮之名》等。图43：2018~2023年4月新进入iOS畅销榜的游戏数量(款)进入TOP100新游戏数量进入TOP50新游戏数量进入TOP30新游戏数量进入TOP10新游戏数量86420数据来源：七麦数据，广发证券发展研究中心析|传媒险，发现价值险，发现价值Jan-18Jan-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-18Jan-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23iOS畅销榜前100游戏产品的上线年份分布(%)2017年及以前2018年2019年2020年2021年2022年2023年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：七麦数据，广发证券发展研究中心(三)业绩表现：毛利率维持稳定，降本增效控制支出共有17家游戏公司季度营收出现同比负增长，主要系游戏版号发放减缓影响新游上Q。其中，头部产品带来的弹性和长周期运营能力带来的稳定性，但老游戏部分流水自然下滑，吉比特2023年一季度营收同比下降6.90%。三七互娱图45：游戏板块营收(亿元)和同比增速(%，右营业收入(亿元)同比增速(%，右轴)900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0020172018201920202021202225%20%15%10%5%0%营收和环比增速(%，右轴)营业收入(亿元)环比增速 250.0010%200.008%150.006%100.004%50.002%0.00(50.00)0%-2%2022Q2022Q12022Q22022Q320222022Q420232023Q1-4%-6%-8%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2022年游戏行业归母净利润同比下降，主要由于部分公司计提了大额减值。此外，润盈利3.46亿元，同比下降96.56%。23Q1归母净利润为34.82亿元，同比下析|传媒险，发现价值险，发现价值50.00250%200%150%100%50%0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1-50% -200%50.00250%200%150%100%50%0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1-50% -200% -250% -300% -350% -400% -450%-500%0.00(50.00)60%50%40%30%20%10% 0%-20%图47：游戏板块归母净利润(亿元)和同增(%)归母净利润(亿元)同比增速(%，右轴)900700500300(100)20172018201920202021202250000%45000%40000%35000%30000%25000%20000%15000%10000%5000%0%-5000%戏板块单季度净利润和环比增速(%)归母净利润(亿元)环比增速(%)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心0.43%；23Q1单季度净利率同比下降0.64pct达到18.20%，扣非净利率同比下降t年《奥比岛：梦想国度》、《一念逍遥(韩国版)》、《一念逍遥(东南亚版)》等5%，销售费用pct生销售费用87.33亿元，销售费售费用同比下滑0.03%至228.57亿元。销售费用率达到28.5%，同比下滑0.2pct。t板块年度毛利、净利率走势(%)毛利率(%)净利率(%)70%2017201720182019202020212022费用率走势(%)销售费用率(%)财务费用率(%)管理费用率(%)35%30%25%20%15%10%5%0%201720182019220172018201920202021数据来源：Wind，广发证券发展研究中心析|传媒险，发现价值险，发现价值表3：游戏板块的财务指标单季度走势(%)毛毛利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率净利率2023Q19.51%12.67%0.35%18.20%2022Q466.88%33.37%10.84%14.97%0.84%-44.33%2022Q362.98%27.64%8.12%12.78%-0.70%12.51%2022Q265.71%25.32%8.33%13.29%-0.42%16.93%2022Q166.56%27.26%8.61%12.16%0.79%18.84%(四)版号常态化发放叠加AIGC行情，推动游戏行业复苏QG年2日全平台公测，目前储备产品有《逆水寒手游》(定档2023年6月30日全平台公七互娱储备有29款国内发行产品(自研11款)，29款海外发行产品(自研10款)，年更加领先的人才优势和技术储备。伴随着优质游戏内容逐步上线，将重新刺激游戏行业复苏，看好头部游戏公司未来的业绩与估值修复。目前游戏龙公司名称业绩摘要今年已上线新品(核心产品标黑)后续储备产品(有版号产品标黑)腾讯5545.52亿元(YOY-1.21%)，归母净利润1882.43亿元(YOY-16.27%);22Q4公司实现营收1450亿元(YOY+1%)，经调整母净利润297.1亿元(YOY+19.4%)上线主要新品：《黎明觉醒》、《暗区突大集结》、《西行纪燃魂》、《合金弹头：觉醒》、《饥荒：新家园》《地下城与勇士》《金属对决》《大航海时代：海上霸主》《白夜极光》重返潘多拉》《堡垒之夜手游》《彩虹六号：析|传媒险，发现价值险，发现价值疲软；金融科技中商业支付服务因疫情增速放缓。Fantasy》、《胜利女神:妮姬》、《战锤40K：暗潮》Fighter》《艾兰岛》《谍：惊蛰》《从前有座灵剑山》《暗夜破晓》《修普诺斯》《全民大灌篮》《愤怒的小鸟：梦幻岛》《健康保卫战》《手工星球》《劲乐幻想》《小猫爱消除》《元梦之星》《新天龙八部》《王者万象棋》《庄园合合》《创造吧！我们的星球》《无序次元》《龙主霸天》《小鹅科学馆》《雁丘陵》《巴甫洛夫很忙》《最强美职篮2》《末刀》《卡拉彼丘》《石器时代：觉醒》《重生边缘》《无畏契约》《沙石镇时光》《尖塔奇兵》《命运方舟》《全境封锁2》《墨影侠踪》《Evolution·进化》《快到碗里来》《妖怪手表4强化之章》业绩摘要：2022年公司实现营收964.96亿元(YOY+10.15%)；归母净利润203.38亿元(YOY+20.65%)业绩变动原因：手游及端游的强劲变现；云音乐的内容和产品创新；直播服务快速发展；网易CC直播、严选电商业务及若干其他创新业务的收入增加上线主要新品：《暗黑破坏神：不朽》《战争怒吼》《哈利波特：魔法觉醒》、《无尽的拉格朗日》、《永劫无间》《巅峰极速》、《逆水寒手游》、《倩女幽魂隐世录》、《超凡先锋》、《全明星街球派对》、《突袭：暗影传说》、《幻想生活》、《零号任务》、《劲