2020年安井食品经营分析报告

2020年安井食品经营分析报告2020年9月1.速冻火锅料行业龙头，布局速冻米面和菜肴1.1.三剑合璧—火锅料、速冻米面、速冻菜肴制品有机结合安井食品成立于2001年，于2017年2月在上交所主板挂牌上市。公司拥有300多个SKU，产品种类行业领先，主要以速冻火锅料制品（速冻鱼糜制品、速冻肉制品等）、速冻米面制品和速冻菜肴制品为主，实施三类产品有机结合、共同发展战略。公司产品中速冻鱼糜制品收入占比最大，2019年收入规模达到20.04亿元，2011-2019年复合增速19.3%；其次是速冻肉制品和速冻米面制品，占比分别为25.1%和26.4%；此外速冻菜肴制品收入5.46亿元，占比10.4%，2019年同比增长38.13%。图表1 公司业务概览资料来源：公司公告、1.2.餐饮发力—餐饮流通为主，商超电商为辅公司渠道以经销商为主，商超电商为辅。公司以经销商渠道为主，截止至2019年末，经销商数量达到682家，其次是商超和特通渠道，此外公司近几年新开辟了电商渠道，在京东自营、每日优鲜等平台销售，同时开设京东旗舰店、天猫旗舰店等电商直营店。2019年经销商渠道销售收入为45.29亿元，商超、特通和电商渠道销售收入分别为5.86亿元、1.21亿元和0.31亿元，各渠道占比分别为86.0%、11.1%、2.3%和0.6%。营销网络以华东地区为中心辐射全国。公司营销网络建设自华东起家，并逐渐由沿海扩展至内陆，目前已通过经销商和大型商超的营销网络辐射全国。分地区来看，华东地区始终为公司根据地市场，但由于近年来公司营销布局向内陆推进，对华东地区市场份额有所分流，2011-2019年华东销售占比由68%降至53%；华北和东北地区是第二和第三大市场，2011-2019年华北销售占比由7%升至12%，东北地区销售占比保持9%左右；此外华中和西南地区销售占比增长也较快，2011-2019年分别由5%升至9%，3%升至6%，为公司全国化布局奠定基础。4图表2公司销售渠道分布图表3公司销售区域份额100%80%西北西南电商经销商(0.6%)60%华南（86.0%）华中40%特通商超东北20%华北(2.3%)(11.1%)华东0%201120122013201420152016201720182019资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、“BC兼顾”，大力布局零售端双轮驱动：公司自19年下半年推出锁鲜装后市场反响较好，迅速成为公司发展C端市场的重要筹码，今年疫情期间公司也适时地调整战略，加大锁鲜装投放，灵活应对疫情变化。在行业发展趋势和公司产品发展的双重推动下，C端渠道的重要性进一步提升，公司将渠道战略调整为“BC兼顾、餐饮发力”，看好公司在双轮渠道的战略方向下，持续推动渠道优化，强化全渠道优势，提升盈利水平。1.3.高管持股配合股权激励—与员工共享成长果实灵活运营的民营体制，管理层持股实现利益绑定。公司第一大股东是新疆国力民生，最新持股39.42%，章高路先生持有国力民生股份32.9%，为公司实际控制人。公司董事长刘鸣鸣持有股份7.26%、总经理张清苗及其他两位高管共持有股份均有持股。公司控制权和经营权分离，实际控制人放权程度较大，保证公司经营灵活，高管团队拥有自主权。2019年核心高管团队平均年薪为139万元，高于同行业其他公司（海欣67万元，惠发26万元）。公司通过高管持股和高薪酬政策，实现利益绑定，提高其积极性和主观能动性。股权激励方案充分激励核心人员。2019年10月，公司推出限制性股票激励方案，激励对象为高管以及核心业务团队的中层管理者，公司股权激励旨在进一步提高核心团队以及业务骨干的工作积极性。按照激励下限计算，19-21年营收同比增速分别为18.0%/14.4%/9.6%，确保了收入的稳健增长，2019年业绩目标顺利完成，进一步增强员工信心和动力。图表4 公司股权激励方案序号姓名职务获授的限制性股票数（万股）占授予限制性股票总数比例占公告日股本总额比例1张清苗董事&总经理548.17%0.23%2梁晨董事会秘书152.27%0.07%3唐奕财务总监152.27%0.07%中层管理人员及生产、技术、营销骨干（228人）54882.75%2.38%合计63295.47%2.75%资料来源：公司公告、52.行业好风至，借力快成长近年来居民日益加快的生活节奏、餐饮市场的繁荣为速冻食品行业良好发展提供了基础，同时随着速冻食品企业产能扩张能力逐步提升，速冻食品行业供需两旺。速冻食品市场规模近7年复合增速12%，未来增长空间仍较大。细分领域而言，速冻火锅料依托类火锅餐饮的繁荣发展，预计未来增长速度仍维持10%以上，且行业集中度逐步提高，龙头企业优势更为明显；速冻米面制品行业格局由龙头企业主导，传统米面制品增长空间有限，速冻面点产品将成为未来创新发展方向；速冻菜肴结合餐饮业“中央厨房”的趋势，将迎来增长风口。2.1.供需携手发力，促速冻食品行业快速增长速冻食品需求端增长动能强劲：1）随着城镇化率提升，居民追求便捷饮食，对速冻食品需求提升。对标日本，年代随着人均收入提升、城镇化率上升及女性就业率的增加，日本速冻食品人均消费量已经提升至22.5公斤/年。目前我国发展情况与当时日本较为相似，而速冻食品人均消费量不足日本一半，速冻食品在家庭端具有较高成长动能。另外速冻鱼糜、肉制品人均年消费量尚不超过1kg，与日本和美国差距均较大，未来提升空间显著。2）餐饮企业成本呈上升态势，使用OEM代工提升效率迫在眉睫。目前北京、上海等一线城市的餐饮企业日平均租金接近9元/平方米，餐饮租金占营业额比例已达11%，人力成本占比也上升至24%。而OEM企业利用规模优势，可为餐饮企业提供高性价比的原材料。假设使用半成品代工，后厨人员和占地面积可减少一半，由于后厨员工通常在总员工中占比50%，则人力成本可减少25%；而厨房面积/门店面积一般为1:3，因此代工后，租金成本可减少1/6。综合而言，人力和租金成本占比可分别下降6pct与1.83pct。3）连锁餐饮市场快速增长，中央厨房集中供应是大趋势。连锁餐饮企业对于标准化速冻制品具有刚需，且倾向于出品稳定，规模效应较好的龙头企业。图表5速冻食品规模超千亿元图表6我国城镇化率逐年提升（%）140025%70%120020%60%100015%50%80010%40%6005%30%40020%2000%10%0-5%20132014201520162017201820190%销售规模（亿元）yoy资料来源：wind、资料来源：前瞻产业研究院、6图表72018年速冻食品人均消费量对比（kg/年）图表8连锁餐饮企业（总店数）16日本美国中国600141250010400863004200201000资料来源：前瞻产业研究院、资料来源：wind、图表9 餐饮企业平均租金(元/日·平米)121086420平均租金：商铺：上海 平均租金：商铺：北京平均租金：商铺：长沙 平均租金：商铺：宁波资料来源：wind、

图表10使用半成品代工餐饮企业支出占比变化35%30%25%11%20%15%9.17%24%10%5%18%0%传统餐饮企业成本使用半成品代工后成本租金成本占比人力成本占比资料来源：2019年中国餐饮业报告、供给端产能扩张条件充足：1）速冻食品品类日益多元化，从传统的速冻米面，鱼糜制品逐渐扩展到速冻菜肴等产品，创新研发的进程加快。2）行业内的龙头企业，如安井、三全、海欣等企业均开展产能扩张计划，拓展市场规模。3）冷链物流行业的规模效应进一步促进速冻食品行业扩张。冷链物流行业在国家政策支持下，市场规模从2012年1100亿元增长到2018年的3035亿元，年复合增长19%，而速冻食品行业对冷链物流的基础设施建设依赖度较高，有望借力冷链物流行业发展实现较高成长。7图表11我国冷链物流市场规模（亿元）图表12我国冷库总容量规模（万吨）400030%700040%35%350025%6000300030%20%5000250025%4000200015%20%3000150010%15%100020005%10%50010005%00%00%2012201320142015201620172018201920122013201420152016201720182019我国冷链物流市场规模（亿元）YOY中国冷库总量（万吨）增速（%）资料来源：wind、资料来源：前瞻产业研究院、图表13 冷链物流相关政策一览时间颁发主体政策文件&主要内容2019年7月中央政治局会议稳定制造业投资，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设。国家发改委、商务部等24《关于推动物流高质量发展促进形成强大国内市场的意见》2019年2月个有关部门联合发布加强农产品物流骨干网络和冷链物流体系建设。探索开行国内冷链货运班列和“点对点”铁路冷链运输。《市场监管总局办公厅关于加强冷冻冷藏食品经营监督管理的通知》2018年9月市场监管总局加强冷藏冷冻食品监督管理，严打违法违规行为。各地食品药品监督管理部门要强化对冷藏冷冻食品和食用农产品经营、贮存等场所的监督检查。《关于开展农产品冷链流通标准化示范工作的通知》商务部办公厅、国家标准2016年8月 指出在农产品冷链温度监控、全程冷链、农产品产地预冷等方面对试点城市和试化管理委员会办公室点企业加强指导和服务，推动试点城市和试点企业对照《工作通知》中评估考核要求加快示范。资料来源：公开资料整理、2.2.速冻火锅料行业持续高增长，行业集中度有望提升2.2.1.火锅餐饮繁荣助力速冻火锅料保持高速增长速冻火锅料行业依托于火锅餐饮的蓬勃发展，年复合增速达13%。随着人均消费水平以及城镇居民外出就餐率上升，餐饮业近5年来复合增速达到9.04%，2019年全国餐饮收入超过4万亿元。火锅具有社交属性，适用多种场景，2018年火锅餐饮收入达到4800亿元，占总体的11.24%，2014-2018年复合增速为14.47%。火锅餐饮带动了火锅料制品消费的增长，目前速冻火锅料市场规模已经突破400亿元，2013-2017年复合增速达到13.01%。8图表14 全国餐饮收入及火锅餐饮收入（万亿元） 图表15 速冻火锅料制品销售收入变化（亿元）520%415%310%215%00%201420152016201720182019餐饮收入（万亿元） 火锅餐饮收入(万亿元）餐饮yoy 火锅餐饮yoy资料来源：wind、

50025%40020%30015%20010%1005%00%20132014201520162017火锅料制品收入（亿元）yoy资料来源：wind、近年来泛火锅行业兴起，麻辣烫、冒菜、串串、关东煮等重口味小吃逐渐成为消费潮流。关东煮伴随便利店的发展而需求高涨。目前麻辣烫市场已经突破千亿元，仅行业龙头杨国福和张亮麻辣烫在全国就拥有9000多家的连锁门店布局，杨国福全国门店5500家左右，每年新开店近1000家，扩张速度迅速；张亮麻辣烫全国门店3800家左右，2018年营业收入约50亿元，麻辣烫市场增长依旧可观。就串串细分市场而言，2017年串串香全国门店已经突破4万家，在全国火锅门店数量中占比为13.5%。考虑泛火锅小吃开店门槛低，消费量大，未来增长空间可期，由此也将为速冻火锅料制品的增长创造更大动能。图表16外卖行业、便利店销售额变化（亿元）图表17泛火锅业态概览300035%250030%200025%20%150015%100010%5005%00%20152016201720182019外卖市场规模便利店市场规模外卖市场yoy便利店市场yoy资料来源：中商产业研究院、资料来源：公开资料整理、综合来看，搭乘高速发展的火锅餐饮赛道，速冻火锅料市场规模增速达到13%以上，配合麻辣烫、串串等泛火锅业态的门店数量和营收规模快速扩张，预计未来速冻火锅料制品增速仍将保持10%以上。2.2.2.速冻火锅料行业集中度有望提升，安井市占率呈上升趋势速冻火锅料行业CR5为16%左右，行业集中度尚低。收入规模最大的是安井食品，处于绝对龙头地位，海霸王、海欣、惠发等品牌处于第二梯队，其他企业规模均较小。9图表18速冻火锅料制品企业分梯队图表19速冻火锅料制品企业市占率销售规模企业惠发2%升隆2%安井食品25亿元以上安井食品海欣2%6%10亿元左右海欣食品，汕头海霸王，惠发股份5-8亿元漳州升隆，山东嘉士博，四海，广东津津海霸王3-5亿元福建海壹，武汉源香，泉州富邦，广州高技，4%其他84%山东鹤福，山东得利斯，山东福春园1-3亿元麒麟，庆丰，馥华，坤兴，天清1亿元以下福建海生，佳泽，奇新，骏马，广东万丰资料来源：中商产业研究院、资料来源：中国产业信息网、冷链物流扩张有利于龙头企业渠道下沉，环保政策趋严加速中小企业出清。根据前瞻产业研究院数据，2018年冷链物流市场规模已经突破3000亿元，近五年复合增速为19.2%。由于速冻食品的销售对冷链物流的依赖性较强，因此冷链物流的扩张将扩大龙头企业的辐射范围，有利于龙头企业的渠道下沉。同时2018年国家相继颁布《排污许可管理办法》和《中华人民共和国环境保护税法》，趋严的环保政策加大了中小企业的压力，进一步导致中小企业产能出清，提升龙头集中度。原材料供应限制及价格上涨，龙头企业优势明显。目前国家实行限额捕捞海水鱼政策，促使其价格上升。另外，随着政府出台行业标准及生产规范，对于淡水鱼养殖企业的扶持力度加大，上游原材料供应商议价权提升。与此同时，受到猪周期和猪瘟的影响，速冻肉制品原材料价格大幅上涨，给行业内企业带来较大压力。而龙头企业可利用规模优势和丰富经验，有效控制成本，科学应对原材料价格上涨。图表20 政策不断规范速冻产业链政策实施时间 政策文件 主要内容总体思路是由“费”改“税”，实现排污费制度向环保税制度的平稳转移。法案将2018年1月1日起《中华人民共和国环境保“保护和改善环境，减少污染物排放，推进生态文明建设”写入立法宗旨，明确“直实行护税法》接向环境排放应税污染物的企业事业单位和其他生产经营者”为纳税人，确定大气污染物、水污染物、固体废物和噪声为应税污染物。2017年11月6日《排污许可管理办法（试《管理办法》明确了排污者责任，强调守法激励、违法惩戒。为强化落实排污者责起实行行）》任，规定了企业承诺、自行监测、台账记录、执行报告、信息公开等5项制度。2018年11月14日湖北省水产健康养殖示范通过水产健康示范行动，实现以下目标：一是完成水产养殖水域滩涂规划工作；二是起实行行动方案提高养殖技术水平和经济效益；三是创建健康养殖示范区；四是实现水产养殖污染环境治理目标；五是强化水产品的源头管控，保障水产品质量安全。2015年1月31日 浙江省《重要海洋渔业资改变目前我省渔业捕捞方式，改善海洋渔业生态环境和群落结构，为渔业资源管理、实行 源可捕规格及幼鱼比例》修复振兴浙江渔场提供了技术支撑。资料来源：公开资料、综上所述，在一系列的市场条件与政策条件的约束下，速冻火锅料龙头企业的优势更加凸显，而中小企业由于实力和经验不足，面临较大压力，逐步出清甚至退出，未来行业集中度有望提升。行业洗牌期安井迅速扩张，实现规模效应。2012-2017年是速冻火锅料行业洗牌阶段，各家公司通过价格战激烈竞争，期间安井实现迅速扩张。2013年以来，安井先后在泰州、无锡和厦门进行工厂扩建，2013-2017年设计产能复合增速29.84%，产能增长117%，增幅显著高于同行业其他公司。此外，由于2014年之前，速冻鱼糜原10材料一部分由海水鱼转为淡水鱼，价格有所下降，导致中小企业野蛮扩张，产能过剩；而随后的行业洗牌加速了中小企业退出，并且使得鱼糜产品价格逐渐回升。此间安井作为速冻鱼糜产品原材料最大采购商，通过控股和联合上游供应商，抵御了成本上涨的压力。综上所述，安井利用产能规模和低成本优势，为消费者提供高性价比产品，在行业洗牌阶段一举成为火锅料行业的龙头。行业龙头安井市占率或将提升至7%。行业竞争新阶段产品创新、产能扩张和强渠道成为了核心竞争力。安井利用前期积累的优势，继续保持了较高的收入增速。2014-2019年安井速冻火锅料制品收入复合增速15%，公司市占率由2014年的5.52%提升至2017年6.2%，每年提升0.23pct。未来公司突破产能限制后，市占率提升速度将加快，预计2020年市占率达到7%左右。图表21安井产能变化（万吨）图表22安井以及速冻火锅料行业收入增速（%）50100%30%4080%25%3060%20%15%2040%10%1020%5%00%0%2014201520162017201820192013201420152016201720182019设计产能增速安井火锅料制品收入yoy速冻火锅料行业收入yoy资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、研观天下、2.3.速冻米面行业集中度高，错位面点赛道或可成为有效手段速冻米面制品行业处于成熟期，传统速冻米面制品市场已由三全、思念等龙头主导，增长空间有限。2017年速冻米面产量突破620万吨，2014-2017年复合增速5.56%，需求量为618万吨，复合增速5.9%，增速逐渐放缓，并趋于供需平衡。速冻米面行业市场由三全、思念和湾仔码头主导，CR3已达64%，安井及其他品牌占比较低。近年来速冻米面市场规模增速在5-6%之间，2014-2018年三全传统米面制品复合增速为4.46%，预计传统速冻米面制品未来增长空间有限。图表23速冻米面制品产量变化（万吨）图表24速冻米面行业需求变化(万吨)70010%70050%6005%60040%50050030%4004000%20%30030010%200-5%2001001000%0-10%0-10%2014201520162017201220132014201520162017速冻面米制品产量产量yoy速冻面米制品需求量需求量yoy资料来源：中商产业研究院、资料来源：中商产业研究院、11图表25速冻米面行业竞争格局（%）图表26龙头企业、速冻米面制品行业收入增速（%）25%20%其他,三全,15%10%29%36%5%0%-5%201420152016201720182019湾仔,思念,19%三全传统面米产品yoy三全面点产品yoy17%安井面米制品yoy速冻面米行业yoy资料来源：智研咨询、资料来源：公司公告、速冻面点方兴未艾，多元化发展面点产品可成为有效手段。虽然传统米面制品发展式微，但随着居民生活节奏加快、消费多元化升级，消费者对于手抓饼、糕点这类创新速冻面点产品需求增加，各企业也顺势推出核桃包，卡通包等针对年轻人、儿童等细分市场的产品。就消费量而言，目前我国速冻米面产品年人均消费不足3kg，而日本、美国人均消费量为13.5kg和9kg，因此我国增长空间仍较大。消费占比来看，我国速冻面点产品市场规模占速冻米面产品的14.7%，未来市场份额扩容空间大。纵观行业龙头收入增速，安井速冻米面制品以速冻面点为主，2014-2019年收入复合增速为20%，远高于行业，而同期三全的速冻面点产品收入复合增速18%，也显著高于传统面点。由此看来错位竞争速冻面点赛道将为行业提供新的增长点，也将成为各企业进军速冻米面行业的有效抓手。2.4.速冻菜肴领域尚属蓝海，发展前景可期社会环境和居民生活习惯的变化促进对速冻菜肴制品的需求。我国家庭规模减小至3人左右，女性工作时间上升至平均每周45.20小时，居民对于方便性食品的需求增加；其次，餐饮企业近年来成本上涨显著，店面租金和人力成本上涨明显，为降低成本提高效率，对速冻菜肴半成品的需求也大幅增加；再者目前年轻一代户外活动减少，倾向于通过外卖以及生鲜类APP购买速食产品，2018年24岁以下外卖服务APP用户规模同比增长超1000万，30岁以下生鲜电商APP用户规模同比增长超600万，而速冻菜肴是提高外卖食品制作效率的有效途径，对于速冻菜肴的需求预计将形成利好。12图表27女性工作时间与家庭平均人口数图表28外卖及生鲜电商APP用户数（万人）473.514000463.4120003.310000453.28000443.16000400043320002.94202.82017年8月2018年8月2017年8月2018年8月412.7外卖APP生鲜电商APP城镇女性就业人员周平均工作时间家庭平均人口数24岁以下25-30岁31-35岁36-40岁41岁以上资料来源：wind、资料来源：QUESTMOBILE、中央厨房规模生产是大趋势，速冻菜肴市场未来可期。速冻菜肴可为餐饮企业提供半成品，实现标准化生产，并保持稳定的餐饮品质。三全、思念和安井等传统速冻企业均在积极布局，速冻菜肴领域尚处在发展前期，市场规模不大，属于蓝海市场，未来发展空间广阔。3.龙头优势高铸护城河，产品及供应链管理力领先3.1.“高质中高价”创新产品赢得市场，供应链管理能力确保品类扩张3.1.1.产品端：“高质中高价”大单品推动业绩增长产品创新能力优异，适应多元化需求。公司按照“研发一代、生产一代、储备一代”的思路开发多元化、广泛应用于饭店、火锅店、小吃店和家庭等不同领域的高附加值产品，每年不断推出多种新品。此外公司与科研机构合作，展开鱼肉蛋白质热诱导凝胶等蛋白质重组加工技术、植物源性素材的复合加工技术及营养调配技术等研究，对产品口味、形状、工艺等要素持续改进，确保公司在产品方面具有持续行业领先优势。“高质中高价”产品策略打造差异竞争力：安井产品定价策略是在保证产品品质基础上，通过规模优势及原材料成本优势，实行“高质中高价”。例如公司高端产品“丸之尊”系列，采用160g的包装，价格在21.8元左右；而与之相似的海欣“鱼极”系列产品，以120g包装为主，价格在23元左右；安井锁鲜装的火锅料制品属于中档产品，且使用可拉伸的透明卷膜包装，保鲜性能较强，成本比普通产品要高，但每克价格与海欣、惠发相比，属于中间价位。速冻面点中，安井手抓饼为34.9元/25片，而三全为9.9元/4片，思念23.8元/10片。整体而言安井产品性价比显著高于竞争对手。13图表29各企业火锅料及面米制品价格对比火锅料米面制品安井海欣惠发安井海欣惠发鱼丸19.8元/240g22.8元/120g42.8元/500g油条11.8元/450g29.9元/950g9.9元/160g黄金蛋饺43.9元/825g18.8元/150g15.9元/200g奶黄包9.8元/360g19.9元/960g7.9元/360g虾球21.8元/240g19.8元/260g49.9元/300g手抓饼34.9元/2.25kg23.8元/900g9.9元/320g牛肉丸25.8元/240g18.8元/250g29.9元/300g汤圆28.9元/800g19.9元/400g10.9元/400g资料来源：天猫商城、京东商城、草根调研、3.1.2.成本端：整合上游资源提升议价能力上下游强强联合，协同效应显著。速冻企业的鱼糜、肉类等主要原材料在成本中占比70%以上，是影响公司成本的核心因素。近年来由于渔业相关的环保政策日益趋严、国家对渔业养殖的扶持力度加大等原因，鱼糜产品上游原材料供应商议价权增大。即便如此，安井作为行业龙头，采购量较大，对原材料成本的控制力依旧较强，2016年采购单价比同行业惠发低30%以上。为进一步降低上游原材料价格波动的影响，公司2018年参股淡水鱼糜供应商龙头新宏业，拥有其19%的股份。新宏业占淡水鱼糜市场份额的30%，其70%的鱼糜销往安井，也是安井的第一大供应商。安井通过上下游龙头的协同合作进一步提高成本控制力，保持毛利率相对稳定，2019年全行业鱼糜等原料价格大幅上涨，安井毛利率仅微降0.75pct，行业内竞争对手毛利率下降幅度在3个点以上。图表30鱼糜单位成本对比（万元/吨）图表31鱼糜制品毛利率对比（%）1.540%1.230%0.90.620%0.310%00%2013201420152016H201620152016201720182019安井惠发安井海欣资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、调整进货策略与产品结构，科学应对原材料成本上涨。公司对于原材料成本把控能力一直较强，肉类和粉类原料成本稳定在较低水平，同行业惠发肉类成本、粉类成本比公司分别高出7%-14%，20%-40%。2018年下半年以来，由于猪周期处于上升阶段以及非洲猪瘟影响，国内猪价持续上涨，公司积极采取多种措施应对原材料价格上涨。公司采取提前囤货锁定猪肉价格，同时通过进口猪肉以及改变产品用料比例，提升肉制品安全性，缓解国内猪价骤增的压力，2019年安井在肉制品原材料全面上涨的情况下，肉类原料成本仅上升9%，而惠发仅鸡大胸一项原材料价格就上升了21.92%。此外公司及时调整了产品结构比例，减少肉制品的占比（由2018年的1428.06%降至25.07%），从而减少猪肉的需求。综合来看，公司拥有多重应对原材料价格上涨的策略，能很好的应对原材料价格的波动。图表32进口猪肉与国内猪肉价格对比（元/千克）图表33公司降低肉制品占比（%）60100%5080%4060%302040%1020%00%201420152016201720182019速冻鱼糜制品速冻肉制品速冻其他制品进口猪肉价格22个省市:平均价:猪肉速冻面米制品菜肴制品资料来源：wind、资料来源：公司公告、3.1.3.生产端：“销地产”布局体现龙头实力“销地产”模式实现全国布局。公司充分发挥“销地产”模式的战略优势，在华中、华北地区等重要销售区域进行产能布局，扩大在内陆地区的辐射半径，建设全国综合性生产基地。以四川基地为例，公司在四川新建速冻食品生产线，以全品类生产与销售辐射西南、西北等区域，生产基地投产后，公司可利用先进的区域管理和市场开发经验，深耕周边区域市场，促进销售渠道下沉，填补公司市场洼地，消化新增产能。此外“销地产”也有利于加强公司对市场的管控力度，针对当地市场扩张品类，从而提高对目标市场的反应速度。规模扩大促进费用率降低。速冻食品需要冷链运输，一般超过600公里运输半径运输费用将大幅提升。公司“销地产”战略缩短了运输半径，配合使用公开招标的第三方物流，大幅压缩了运输成本，2015-2019年每吨产品物流费用由402元/吨降至339元/吨。以2019年投产的四川生产基地为例，工厂处于成都半小时经济圈、重庆1小时经济圈内，离机场高铁较近，5条高速连接南北，产品12小时内就可以运输至西南各中心城市，节省较为可观的物流费用。预计华中和华北基地20年投产后，物流成本也进一步下降，助力当地市场扩张。2015-2019物流费用占营业收入比例由3.85%降至3.15%，比海欣低2-3pct，真正实现通过销地产降低运输费用。15图表34公司物流费用图表35运输费用率对比180004207%150004006%120003805%90003604%3%60003402%30003201%03000%2015201620172018201920152016201720182019物流费用（万元）单位销量物流费用（元/吨）安井物流费用占比海欣物流费用占比资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、3.1.4.渠道端：保持深度与广度优势，“BC兼顾”双轮驱动渠道广度与深度高铸护城河。渠道广度方面，目前公司已经形成了以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，涉及经销商及大型商超600多个，包括沃尔玛、永辉、大润发、卜蜂莲花、新华都等，营销驻外机构包含5个分公司、42个联络处和5个独立工作站，分别位于北京、上海、南京、合肥和厦门，布局广泛。渠道深度方面，公司对于华东等强势市场采取密集分销模式，密集设立经销商并整合淘汰，使用县级代理；对于比较强势的重点地区，比如华北、华中，使用市级或县级代理；对于西北等较弱势地区，则使用省级或市级代理制，采取“整合二批，培养大户”的思路，提高管理效率。图表36 公司营销网络布局资料来源：公司公告、建立严格经销商选择与淘汰机制，提高经销商质量。公司将有激情、有实力、有网络、有忠诚度作为选取经销商的标准，实行严格的考核与淘汰机制，对下游经销商精简整合，2013年-2016上半年公司共将231家经销商转为二批，停止合作和撤销经销商961家。公司保留的经销商中以合作4年以上的居多，且近年来单个经销商平均经销规模由206万元提升至664万元。16投入专业化的营销团队，为经销商提供“贴身支持”。公司对经销商进行“贴身支持”，主要体现在四个方面：1）协助经销商开发分销商、销售终端，开拓粥铺、冒菜、水捞等各色餐饮渠道和社区电商等新兴渠道；2）协助经销商召开各种订货会，推出差异化的产品组合及优惠的促销力度；3）通过户外广告宣传或对经销商门店进行生动化布置，保证品牌传播形象上的统一性；4）通过开展主题活动、有奖销售等终端促销活动增强与消费者间的互动，借此提升经销商的忠诚度和粘性。灵活多变的经销商政策。公司给予经销商灵活的政策，如：1）给经销商5%-10%的信用额度，减少经销商资金压力；2）给予经销商特定批准的促销价格；3）对于超额完成目标的经销商给予特定奖励。图表37 经销商数量及单个经销商收入80070060050040030020010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019经销商数量 单个经销商销售收入（万元）资料来源：公司公告、“to小B”餐饮渠道为核心，商超电商渠道为辅。公司销售渠道采取以经销商为主，商超电商为辅的方式，其中经销商渠道份额为86%左右，商超电商渠道12%左右，另有2%的产品通过特通渠道销售。具体来看，公司经销商渠道的产品中60-70%流向地方餐饮和中央厨房，主要是地方中小型餐饮企业，与大型餐饮相比，该类企业注重产品的差异化，需求多品类和差异化的SKU，与公司研发策略相吻合，且需求量较为稳定。“小B”客户一方面销售折让和销售费用可控，毛利率较为稳定，另一方面客户种类丰富，在未来有较大的增长空间，从而巩固公司的渠道优势。公司的to业务主要包括商超电商渠道，以及由经销商开拓的农贸市场和区域商超，有助于公司提升品牌影响力。图表38 公司销售渠道划分 图表39 公司分渠道占比变化情况（%）100%80%60%40%20%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019经销商 商超 特通 电商资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、17“BC兼顾”，大力布局零售端双轮驱动：公司在餐饮B端具备长期竞争优势，B端也是速冻火锅料制品需求最大的赛道。但近几年，火锅料制品需求从餐饮端延伸至家庭端趋势明显，今年年初爆发的疫情更是加速了消费者教育，加快了零售端速冻火锅料制品规模的扩张，家庭烹饪速冻火锅料制品逐渐成为一种生活习惯。公司自19年下半年推出锁鲜装后市场反响较好，迅速成为公司发展C端市场的重要筹码，今年疫情期间公司也适时地调整战略，加大锁鲜装投放，灵活应对疫情变化。在行业发展趋势和公司发展战略的双重推动下，C端渠道的重要性进一步提升，看好公司在双轮渠道的战略方向下，持续推动渠道优化，强化全渠道优势，提升盈利水平。图表40 公司锁鲜装产品 图表41 锁鲜装冠名央视综艺《你好生活》资料来源：公司官网、 资料来源：公司官网、供应链管理与产品创新优势助力公司新品类扩张。公司供应链管理力造就生产、成本与渠道多方优势，具有较强的上下游议价能力、生产调配能力以及渠道管控力，进而为公司的新产品生产扩张打下深厚基础。在目前速冻食品多元化发展的背景下，新品类拓展能力将成为各家公司的核心竞争力。公司凭借多端优势发力，将加速创新产品的开发和生产，进一步扩大市场份额。3.2.产能逐年投产，为业务拓张提供坚实保障产能投产确保规模扩张，从沿海向内陆延伸。安井目前拥有福建厦门、江苏无锡、江苏泰州、辽宁鞍山、四川资阳、河南安阳和湖北潜江7个生产基地以及10座现代化工厂，华南生产基地建成之后安井食品将坐拥八大生产基地和11大工厂，真正实现产能的全国化产能布局。2019年设计产能47.5万吨，实际产量51.3万吨，产能利用率108%，产能供不应求。图表422019年公司分品类产量增长情况图表43公司产能利用率超过100%2025%50140%1520%40120%100%15%103080%10%60%2055%1040%20%00%00%面米制品肉制品鱼糜制品菜肴制品201720182019生产量（万吨）YOY设计产能（万吨）产能利用率资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、18发行可转债为产能扩张提供强力支持。目前产能问题仍是限制速冻食品行业的重要因素，为打破产能瓶颈，公司于2018年发行可转债用于建设四川“年产15万吨速冻食品生产线”和无锡“年产7万吨速冻食品生产线”，用于全品类生产，加强西南，华东地区的区域辐射。公司通过2019年公开发行可转债募集资金分别用于建设湖北15万吨生产线、河南10万吨生产线，辽宁4万吨生产线，每个地区分为两期项目，所有项目将在2025年全部达产，预计达产总产能29万吨。图表44 可转债募投情况（万元）项目募集资金投资项目总投资额拟投入募集资金2018年四川安井“年产15万吨速冻食品生产线建设项目”23,73523,735可转债无锡民生年产7万吨速冻食品生产线建设项目35,00025,000“2019年湖北安井食品有限公司年产15万吨速冻食品生产建设项目60,00053,600河南安井食品有限公司年产10万吨速冻食品生产建设项目可转债30,00017,800辽宁安井食品有限公司新建年产4万吨速冻调制食品项目18,60018,600资料来源：公司公告、从公司总产能来看，随着各生产基地项目建设的逐步完成，预计2019年-2026年产能将从47.5万吨增长至108.5万吨，年复合增速12.5%，产能增长将为公司产品产量和品类扩张提供坚实保障。从区域来看，速冻鱼糜制品和速冻肉制品在沿海和华东发展较早，市场逐步进入稳定期；而中西部市场仍处于消费者教育和分散竞争的阶段，市场潜力较大。公司拟建设的河南工厂主要生产火锅料，并覆盖山东、天津等华北省份；四川工厂80%以上产能也用于生产火锅料，辐射火锅消费强势的西南地区，湖北工厂也将成为覆盖华中的重要产能基地，至2026年华东产能占比降至50%以下，公司产能布局逐步从沿海向内陆延伸。图表45 公司最近产能布局资料来源：公司公告、19图表46 公司产能投产至达产进程资料来源：公司公告、3.3.科学应对原材料涨价周期，市占率有望提升上一轮猪周期有效控制成本，应对原材料涨价经验丰富。2016年猪周期上行阶段，公司主要通过控制成本而维持利润稳定，主要措施有：1）增加预付款（同比+146.38%），提前囤货锁定原材料价格，增大采购量，稳定采购单价；2）提高禽类原材料的比例，增大速冻肉制品生产规模以摊薄固定成本，从而保持整体毛利率稳定(同比+0.04pct)；3）控制各项费用，尤其是减少促销折让费用以降低销售费用率，使得销售费用率、管理费用率和财务费用率分别下降1.53pct、0.15pct和0.13pct。综合影响下，2016年公司毛利率提升0.04pct，净利率提升0.91pct，而竞争对手海欣净利率与上年基本持平（+0.01pct），惠发下降0.36pct，可见公司具有良好的应对原材料价格上涨的经验。图表47公司增加预付款提前锁定原材料（万元）图表48提升规模摊销成本（吨、万元/吨）35001.40%85,0000.8630001.20%80,0000.8525001.00%0.8475,00020000.80%0.8315000.60%70,0000.8210000.40%65,0000.815000.20%00.00%60,0000.82015201620152016预付款项预付款项占总资产比例速冻肉制品产量速冻肉制品平均成本资料来源：wind、资料来源：wind、提价缩费应对原材料涨价压力，毛利净利维稳表现亮眼。针对2019年以来原材料价格显著上涨的情况，2019年9月-11月，公司先后针对不同范围的产品进行了三次提价，依次提价2-3%、7-8%和7%，合计提价幅度超过10%，覆盖产品超过50%，有效应对了原材料价格上涨，同时给了2020年价格增长的弹性。20图表49 公司2019年的3次提价第一次提价9月份•部分产品•提价2-3%第二次提价10月底•涉及猪肉的30%左右的产品•提价7-8%第三次提价11月中40%左右的产品提价7%左右资料来源：公司公告、节流控费，费用率稳健。2019年公司销售费用率同比下降1.15pct；管理费用率基本持平；财务费用率同比下降0.24pct，降幅50%。综上，公司通过提价措施，维持毛利相对稳定，在猪肉、鸡肉、米面原料价格全线上调的情况下，行业其他公司毛利率下滑严重，而安井仅下滑了0.75pct；配合缩减费用的策略，公司实现了19年净利润同比增加38.14%，净利率同比上升0.74pct，业绩表现超预期。图表50各公司毛利率变化对比（%）图表51各公司净利率变化对比（%）35%8.0%30%25%6.0%20%4.0%15%10%2.0%5%0%0.0%安井食品海欣食品惠发食品安井食品海欣食品惠发食品2018201920182019资料来源：wind、资料来源：wind、中小企业出清凸显龙头优势，市占率或能进一步提高。在原材料供给紧张、价格上涨等因素的作用下，速冻食品行业进入新一轮的洗牌期，行业规模相对较大的企业如海欣、惠发等尚能承受市场波动带来的利润下滑，腰部以下的中小企业将面临出清风险，难以承受利润端有较大波动，行业集中度有望提升。对标2016年猪周期上行阶段，因中小企业压力较大逐渐出清，安井市占率上升0.32pct，为2012年以来最高增幅，因此预计此次原材料上涨周期或将助力公司市占率进一步上升。214.盈利预测4.1.中报业绩高增长，全渠道建设初见成效公司2020年上半年整体实现营业收入28.5亿，同比增长22%，归母净利润2.6亿元，同比增长57%；其中Q2单季度实现营收15.7亿元，同比+27%，归母净利润1.7亿元，同比+72%，利润增长超预期。多渠道发力，收入快速增长彰显龙头实力：上半年虽然面临疫情巨大考验，但公司积极调整渠道策略，提升C端渠道重要性，在“BC兼顾、双轮渠道”的战略指引下有效应对了疫情的冲击。分产品来看，上半年速冻米面、肉制品、鱼糜和菜肴制品分别实现收入7.45/7.35/11.39/2.32亿元，分别同比+16.59%/+23.68%/+30.31%/+4.04%，肉制品和鱼糜高增长主要受益于锁鲜装产品放量以及提价后效应；分渠道来看，上半年直营商超渠道实现收入4.6亿元，占比达到16%，同比高增60.7%，叠加通过经销商进入商超渠道，预计C端实际销售占比50%左右，C端渠道加速开拓助力收入高增，同时电商渠道实现收入0.21亿元，同比增长115.74%，全渠道发力；分区域来看，上半年东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南地区收入分别同比增长15.31%、31.17%、17.06%、29.71%、33.43%、39.85%、31.37%，新产能投产叠加渠道开拓助力公司在各区域均实现可观增长。综合来看，上半年公司面对疫情反应迅速，收入实现超预期高增长，并有效的提升安井品牌在C端消费者心智中的品牌知名度，彰显了龙头企业强大的应对系统性风险的能力。毛利率提升+销售费用率下降，盈利能力大幅提升：公司上半年实现毛利率28.5%，同比提升3个百分点左右，主要受益于:1)去年下半年连续三次提价，提价红利延续；2）锁鲜装等产品放量，带动吨价提升；3）原材料价格同比小幅下降。费用端来看，上半年销售费用率合计11.33%，同比下降0.69pct，主要系市场供不应求，公司减少货折和广告营销费用投放，管理费用率同比提升2.04pct,主因新增股权激励导致的股份支付费用5443万元。综合来看，公司上半年实现净利率9.11%，同比提升2.04pct，盈利能力大幅提升，经营效率持续提升。上半年的优秀业绩也为公司全年业绩成长打下较好的基础，预计全年收入和利润将在公司整体战略规划和资源储备推动下实现超预期高增长。4.2.业绩预测公司是速冻火锅料行业龙头企业，经营速冻火锅料、速冻米面制品和速冻菜肴等。2020年新冠疫情严重，餐饮渠道受到较大冲击，但公司积极调整产品和渠道策略，较好的应对了疫情的冲击。公司具备较强的上下游溢价能力，产品结构调整能力，结合费用率投放优化，预计毛利率与净利率维持相对稳定。细分产品品类来看，速冻鱼糜制品19年下半年提价效应将影响至2020年全年，预计毛利率同比提升；综合疫情影响，预计公司速冻鱼糜制品20-22年收入增速分别为25%/22%/16%。速冻肉制品受猪肉价格高企影响，预计占比将有所下降，预计20-22年收入增速分别为17%/19%/7%。公司速冻米面制品搭乘速冻面点赛道，未来通过多元化创新，增长前景良好，预计20-22年收入增速分别为18%/24%/24%。速冻菜肴制品顺应餐饮企业“中央厨房”生产模式的需求，且市场属于蓝海，虽然20年短期受到疫情影响，但预计随着疫情好转将恢复高增长，预计20-22年收入增速分别为15%/28%/29%。整体来看，预计公司20-22年收入增幅分别为20.1%/22.4%/17.3%。22图表52公司收入预测201820192020E2021E2021E收入（百万）1567.22004.42505.53056.83545.8速冻鱼糜制品占比36.8%38.1%39.6%39.5%39.1%YOY21.3%27.9%25.0%22.0%16.0%毛利率25.9%24.9%25.5%26.0%26.2%收入（百万）1098.51387.91637.82030.82518.2速冻面米制品占比25.8%26.4%25.9%26.2%27.7%YOY18.6%26.4%18.0%24.0%24.0%毛利率26.1%28.8%29.0%29.3%29.7%收入（百万）1195.01320.21544.61838.11966.7速冻肉制品占比28.1%25.1%24.4%23.7%21.7%YOY20.7%10.5%17.0%19.0%7.0%毛利率26.7%22.8%23.2%24.6%25.0%收入（百万）395.2545.9627.8803.61036.6菜肴制品占比9.3%10.4%9.9%10.4%11.4%YOY38.1%15.0%28.0%29.0%毛利率29.7%28.8%30.0%30.0%30.0%收入（百万）3.28.29.510.912.5其他占比0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%YOY154.9%15.0%15.0%15.0%毛利率1.9%15.6%15.0%15.0%15.0%收入4259.15266.76325.17740.19079.9合计YOY22.2%23.7%20.1%22.4%17.3%毛利率26.5%25.8%26.3%26.9%27.3%资料来源：wind、预计公司20-22年收入分别同比+20.1%/+22.4%/+17.3%；实现归母净利润4.8/6.3/7.9亿元，同比+29.6%/+31.1%/+24.4%；EPS分别为2.05/2.68/3.34元，当前股价对应PE分别为84/64/51倍，首次覆盖给予买入评级。图表53 可比公司估值对比证券简称总市