2022年白酒行业分析报告-五粮液正在掉队

2022年白酒行业分析报告一五粮液，正在掉队

曾经的行业“老大哥”五粮液正在掉队。

今年上半年，五粮液营收和净利增速均不足15%,低于行

业规上企业营收16%和净利润34%的平均增速。尽管在不

少机构媒体眼中，五粮液仍是价投的不二“人选”，但现

实却在不断打脸。

2021年初至今，五粮液股价已经腰斩，市值蒸发将近

7000亿，下跌幅度远超同为一线酒企的茅台和泸州老窖，

以及洋河、汾酒等二线酒企，大有被市场“抛弃”的意

味。

在这背后，透过一些系列的数据对比，则是五粮液正在掉

队的事实。

01

提价也挡不住

增速掉队

五粮液作为一线白酒龙头，近年来的业绩表现却不尽人

意。2020年疫情的爆发成为了其业绩增长的分水岭。

纵观五粮液财报，2020年之后其业绩便一直处于失速状

态，今年上半年还创下了自2016年行业复苏以来同期增速

的新低。并且在当前以“茅五泸”为核心的一线酒企中，

五粮液的增长最为逊色。

今年上半年，五粮液营收增速仅为12.17%,低于贵州茅台

的17.2%和老窖的25.19%。在净利润上同样如此，茅台净

利润增速重回20%,老窖则继续保持了30%以上的高增

长。即便在疫情最为严重的2季度，二者净利润增速依然

达到了17.29%、28.97%O而五粮液上半年净利润增速

14.38%,单季度仅为10.04%0

一线酒企营收增速对比

60%

2016201720182019202020212022H1

五旗液-----泸州老窖-----黄州茅台

▲数据来源：公司财报

需要注意的是，五粮液不断走低的增速还是建立在2021年

底的一轮提价潮之上。五粮液将出厂价由889元提升至

969元，终端零售价由1399元提升至1499元，全面对标

飞天茅台。

提价本为应对即将到来的春节旺季，预计经销商也将迎来

备货潮，然而最终效果却大打折扣。数据显示，2021年4

季度五粮液营收164.88亿，同比仅增长了11.2%,即便在

2022年1季度旺季，营收也仅增长了13.25%。

反观泸州老窖，在紧跟五粮液提价之后，业绩呈现持续高

增长。在去年4季度营收增速便高达29.26%,另外不仅在

今年1季度实现了26.15%的营收增长，2季度也展现了超

强的“抗寒能力”。

从五粮液渠道收入来看，以电商、专卖店和团购为主的直

销渠道增长放缓对其营收增长也形成了拖累。今年上半年

五粮液直销渠道实现营收158.26亿，仅增长了4.15%,不

及传统批发渠道的19.99%增速。

而贵州茅台的直销渠道因为新增了i茅台业务，使得上半

年实现营收209.49亿，同比增长达120.42%,占总营收比

重也提升至36.4%。i茅台从3月底上线以来，仅3个月

时间便实现了44.16亿营收。

五粮液直销模式的大幅放缓，也从侧面说明了提价不能有

效对终端价格进行传导。虽然终端价格实现了对茅台的对

标，但成交价几乎“原地不动”。

据五粮液京东自营旗舰店的价格数据，53度500ml第八代

五粮液优惠前单价为1299元，优惠后到手价为1149元，

与指导价1499元的价格相比，倒挂十分明显。

□五想液京东自营MB店❾M秀▼。已免运费

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▲图片来源：五粮液京东自营旗舰店

而与五粮液终端指导价格相同的国窖1573,官方的京东自

营价格显示为1259元，优惠后价格1129元，也存在价格

倒挂问题，但今年上半年线上渠道高达33.88%的业绩增速

依然成为支撑泸州老窖业绩增长的重要一环。

当前，五粮液终端市场如何挺价，并最终做到顺价始终是

其需要解决的“老大难”，尤其对于提升直销渠道收入关

系莫大。

当下五粮液批价仍未破千，据光大证券最新调研数据，截

至9月23日，五粮液批价为980元，与提价前变化不

大，说明市场对五粮液的提价接受度并不高。

图12：高端白酒单品批价（元）

3.500

0

2015尔2月2016年2月2017年2H2018年2月2019年2月2020H2”202102/12022年2月

-----------1ttBiE天茅台--------八代7i热液--------商度-田1573

资料来源：今日酒价，注：截至2022年9月23日

反观茅台，继续凭借2760元的超高批价形成了公司的绝对

安全垫。而泸州老窖批价低于五粮液，虽也面临挺价问

题，但营收的高增速暂时弥补了这一缺憾。

02

经营之前

在五粮液业绩增速掉队的背后，其自身存在的一系列问题

也在逐步暴露。

如反映企业经营活动的重要指标一一经营活动现金流净

额，今年上半年五粮液仅为18.87亿，同比大降78.33%,

而泸州老窖则为40.77亿，同比增长达48.9%。从单季来

看，五粮液第一季度该项数据为-34.01亿，这在行业旺季

的消费节点无异于“暴雷”。

同时，在另一项酒企经营核心指标“合同负债”上，五粮

液同样降幅惊人。合同负债是经销商交给厂商的预存货

款，数额的多寡，能够大体推测酒企的受欢迎程度以及未

来业绩。今年上半年，五粮液合同负债为18.76亿，跌幅

超过70%。而贵州茅台同比增长4.6%达到96.69亿；泸州

老窖23.3亿，同比增长达65.48吼其他二线酒企如汾酒

和洋河的合同负债也都是处于增长状态。

一线酒企合同负债对比（亿）

140

120

100

80

60

40

20

0

五丽贵州茅台泸州老窖

2020・2021■2022H1

▲数据来源：五粮液财报

对此，最直观的现象是，五粮液经销商打款意愿严重下

降。进一步看，作为一线白酒品牌，五粮液无论是市场地

位还是消费者认知度都毋庸置疑，最大的可能是当前经销

的渠道库存充足，仍需时间消化。

而经销商的高库存往往意味着渠道的压货，压货在白酒行

业中已经是调节厂商营收的一个常规操作，财报中应收票

据指标就能说明这一问题。应收票据规模较大说明对经销

商执行了较为宽松的信贷政策，但也因此存在着较大的压

货或回款风险。

数据显示，近年来五粮液应收票据规模居高不下，且仍呈

现大幅增长状态。今年上半年高达252.48亿，同比增长

38.46%,占营收比重已超过60%。而茅台该项仅为1.44

亿,泸州老窖为16.73亿。

五粮液应收票据规模统计（亿）

3Q0

▲数据来源：五粮液财报

另外，未来增长动能问题也是五粮液增长的一大隐患，经

营上过于依赖五粮液这一单品，缺乏潜力增长后备军。曾

被寄予厚望，能与单品五粮液实现双轮驱动的系列酒，今

年还出现了增速下降的情况。而2021年系列酒增速达

50.71%,远高于五粮液产品的11.46%。

而与茅台系列酒相比，则能明显看出五粮液系列酒的差

距。在品牌上，茅台系列酒的迎宾、王子、汉酱等知名度

要高于五粮液系列酒；在业绩表现上，2022年上半年茅台

系列酒增速达25.38%,也显著高于五粮液。

系列酒增长遇阻一方面说明五粮液在调节产品结构，同时

也反映了五粮液系列酒的品牌力不强，消费者认知度较

低，这与早年五粮液贴牌生产模式有关，对品牌的稀释作

用，尤其是系列酒作用极大。

与此同时，近年来五粮液将精力大多放在了高端化上。重

点培育了3000元价位的超高端产品一一经典五粮液，意图

对标市场价的飞天。然而面对疲弱的市场环境和本就倒挂

的五粮液单品价格，超高端产品能否成为增长支柱仍不得

而知。

反观茅台和泸州老窖，一直在寻找大单品之外的多元化营

收。如茅台的i茅台和茅台1935的推出，茅台冰激凌的上

线更是茅台跨界的积极尝试；老窖则是通过推出定位不同

价格带新品来培育新的大单品。如定位次高端的泸州老窖

1952、高线光瓶酒的黑盖等。

无论是推新还是扩展新业务，五粮液都明显落后于对手。

03

茅台身影下的

“老二”困境

谈到一线酒企，五粮液和茅台必定是绕不开的话题。2000

年前后，五粮液凭借大商OEM模式一度成为行业老大，而

随着茅台的逐步崛起，并于2013年实现了对五粮液营收净

利方面的全面领先。

近年来二者差距再次拉大。2021年茅台营收破千亿，而五

粮液还在600亿规模徘徊。

同时市值的波动也反映出基本面的差异。自2021年初行业

见顶以来，茅台回落幅度近30%,泸州老窖回落近26%。

而五粮液已经腰斩的跌幅也折射出当下五粮液的基本面不

算乐观。

在当前存量博弈的行业态势下，对于优质经销商资源的争

夺也正演变为一种“内卷”，尤其是华东两广等区域，成

为各大酒厂争相“围猎”的对象。

这一点从2020年11月江浙区域爆出的五粮液要求经销商

在和泸州老窖的“二选一”事件就能充分体现。在经济低

迷和疫情的长期影响下，这种趋势也将愈演愈烈。

在五粮液区域营收上，以华东为代表的东部区域近年来一

直保持了30%以上的增速，2021年取代西部成为第一大营

收区域，但今年上半年东部地区增速仅为6.15%。

华东区域历来是被“茅五泸”视为战略重心的存在，虽然

茅台和泸州老窖没有披露具体区域的营收情况，从整体营

收增长情况看，二者在华东地区增速大概率要高于五粮

液。

相对于竞品，五粮液产品的盈利能力也不占优势，主要体

现在毛利率上。近年来五粮液毛利率一直在76%左右徘

徊，没有实现质的突破。而老窖自2016年以来，毛