《央行学,》政策效应：内生性、中性问题

中央银行业务陈燕商学院

10：中央银行货币政策效应分析

本章的主要内容：中央银行能否有效地控制货币供给，即货币供给是内生的还是外生的；货币供给量的调整对实际经济是否有影响，即货币是中性的还是非中性的。2

10.1：货币政策对货币供给的影响

货币供给是内生变量指：货币供给量主要是由经济体系中的实际经济变量和微观经济主体的行为决定。因此，现实的货币供给量取决于货币需求。如果认定货币供给是内生变量，那么货币政策的调节作用有很大的局限性。货币供给是外生变量指：央行可以自主地控制现实中的货币供给量，从而现实中的货币供给量取决于货币供给。如果认为货币供给是外生变量，那么货币当局能够有效地通过对货币供给的调节影响经济进程。3一、货币供给的外生论古典经济学家实际上都认为，货币供给是外生的作为货币的黄金，其生产与经济的运行没有直接内在的联系。从其理论“货币数量说〞看，是货币数量决定商品价格，而不是商品的价格决定货币的供给。从实际经济运行看，产出的多少由制度和技术因素所决定，既不受货币数量的影响，也不影响货币的数量。42.凯恩斯也明确地认为，货币供给是外生的。因为，央行可以根据经济状况自主地变动货币供给量，调节利率：没有中央银行的决策，流通中的货币供给量不会增加。即，经济运行的状况，不会自发地影响流通中货币供给量的变动。在凯恩斯图形中，货币供给曲线是条垂线，它与利率和实际经济的运行之间没有直接的内在联系。53.弗里德曼和卢卡斯等强调央行采取稳定的货币供给政策对经济稳定很重要。这隐含着货币供给是外生的意思。6二、货币供给的内生论凯恩斯以后的经济学家把流通中的MS拓展到各种存款凭证，货币层次的延伸决定了商业银行创造的货币比重越来越大。货币供给实际上是由全体社会成员共同决定的。央行决定根底货币，但整个MS那么随经济的冷热而起伏波动。7〔一〕后凯恩斯代表人物温特劳布、卡尔多的内生货币理论后凯恩斯货币经济学的代表人物·温特劳布和卡尔多，于20世纪70年代提出了“货币需求创造货币供给〞的内生货币理论。81.温特劳布以工资定理为根底，提出了“内生货币供给模型〞。他认为，货币的需求通过政府的压力，转换成中央银行的货币供给。所以，货币供给在外表上是外生的，但实质上却是内生的。这就从根本上对货币政策的有效性提出挑战。92.卡尔多以央行充当“最后贷款人〞的职能为出发点，得出了与温特劳布类似的结论。卡尔多认为，中央银行必须作为最后贷款人满足对于货币的需求；因为货币当局不能接受银行体系崩溃这一灾难性后果，货币供给就是内生的而不是外生的。它直接随公众对持有现金和银行存款的需求的变化而变化，而不可能独立于这种需求去变化。所以，货币存量都将由需求决定，货币当局对货币供给实际上并没有控制能力。10卡尔多的观点可以用以以下图来表示：货币需求曲线由A→C是外生利率↓的结果：外生利率的↓→投资以及名义收入↑→货币需求↑，而中央银行只能被动地满足这一增加了的需求,货币需求就这样创造了货币供给〔BC〕。显然，货币与收入的关系不是M决定Y，而是Y决定M。从动态过程看，货币供给曲线SM与货币需求曲线D(Y)为同一条曲线11〔二〕穆尔的研究〔穆尔将内生货币理论进一步推向深化〕莫尔认为，央行只能顺应经济运行的要求供给货币，而传统理论那么假定，央行可以决定和控制货币供给。正是从这个根本不同出发，莫尔对有关宏观经济变量的决定和作用机制作出了截然不同的解释，并进而提出与主流理论不同的货币政策观点。121.信用货币的内生本质莫尔将货币分成商品货币和信用货币，认为：商品货币〔指实物货币〕由供给决定，是外生货币。信用货币〔指商行发行的各种流通和存款凭证〕由需求决定，有很强的内生性。13商品货币是外生货币。因为这些货币的供给，由该商品的生产本钱决定，与对它们的需求都没有直接的关系，所以，货币供给曲线是条与利率变动无关的垂直线。信用货币是内生货币。信用货币由商行发放贷款形成，而贷款发放那么取决于公众对贷款的需求，商业银行不能拒绝符合条件的贷款需求，所以信用货币的供给不独立于信用货币的需求。信用货币的供给也要受到中央银行货币政策的影响，但是，在既定的贷款利率水平上，中央银行也不能拒绝商业银行的贷款要求，所以，货币存量最终取决于公众的贷款需求。公众的贷款需求由经济的运行状况所决定，因此信用货币的供给亦为经济运行状况所决定，即信用货币的内生性。莫尔的货币供给曲线是一条水平线。因为，内生货币是在既定的利率水平上，无限满足所有的货币需求。142.利率是外生政策变量因为央行的贷款利率是商行的短期贷款本钱，它直接决定商业银行的短期贷款利率。并且，通过金融市场的参加者对未来短期利率的预期，决定长期利率。因此，利率水平由央行直接决定，而不是由货币供求决定。又因为，在短期中，中央银行一旦确定对商业银行提供贷款的利率，它就既不能要求也不能拒绝商业银行贷款。因此，货币供给是经济运行的货币需求所直接决定的。15实证：按照传统的货币理论，低水平的名义利率不会持久，因为，低水平的名义利率→货币供给↓，货币需求↑→利率↑。可是，开展中国家大都有几十年低利率水平的经历，这是利率为央行外生决定的证明。按照传统的货币理论，当真实利率为负时→通胀→名义利率↑〔以阻止真实利率↓〕。而美国1860一1985年的历史证明，平均利率并不随通胀率而相应↑。在传统的货币理论中，货币需求曲线向右下方倾斜〔利率与货币需求反方向变动〕。而美国的历史数据说明，货币需求曲线的向右上方倾斜：利率越高，货币需求越多。163.根底货币供给的内生性。莫尔认为，央行对根底货币控制的能力是有限的，如：央行缺乏有效的手段促使商业银行购置政府债券〔回笼〕，也难以拒绝商业银行的贷款需求〔发行〕。174.货币乘数没有实际意义在传统的货币理论中，货币乘数对于货币供给的决定起着至关重要的作用。莫尔认为，公众手持现金与商行的准备金都是根底货币，而根底货币本身是经济运行的内生变量，那么货币乘数也成了经济运行的内生变量，所以是没有意义的。在繁荣时期，公众对经济前景比较乐观，商行的贷款收益也比较丰厚，C／D和R／D都要↓，货币乘数就要↑，反之，经济萧条期货币乘数就要缩小。这就是说，货币乘数与公众的货币需求呈同方向变动。18莫尔对传统理论的挑战。莫尔认为：名义收入影响货币量，而不是货币量影响名义收入，与货币主义“名义货币量与名义收入量之间〞正相关论断相对立中央银行不能决定和控制货币供给量，与所有货币政策理论相对立，并从根本上否认了中央银行通过货币供给量的调节实现既定政策目标的可能；货币供给与货币需求相互依存，货币需求决定货币供给，这从根本上否认IS－LM分析，因为它是以货币供给独立于货币需求为前提展开的；货币供给是由货币需求决定的，所以不会发生货币供给的过多，这也从根本上否认传统的通货膨胀理论，因为在传统理论中，货币供给的过多是通货膨胀的前提条件。准备率的变动影响的是商行的经营本钱〔因为准备金的缴纳增加商行的不盈利的资产〕，而不是传统理论认为的货币供给量。这就从根本上否认传统货币政策工具的有效性。19三、我国货币供给的决定〔一〕我国货币供给机制：三个开展阶段〔二〕我国货币供给的内生性问题的研究从上面的各种观点我们也可以看出，货币供给到底是外生的还是内生的，目前的争论还比较剧烈。但不管是什么样的观点，有一点是共同的，即货币供给是由外生性向内生性逐步转变的，经济的市场化越低，外生性相对就越强；反之，内生性就表现得更为强一些。我国金融领域的“倒逼机制〞、外汇占款对根底货币供给渠道的影响、商业银行信贷能力对货币供给的内生性影响、信贷需求和货币需求的不稳定等，都是强化我国货币供给内生性的因素。这些内生性原因增加了我国央行控制货币供给的难度。20案例：我国货币供给量增长率的可控性问题一、我国货币流通速度呈现明显的规律性；二、我国货币供给量根本是可控的；三、如何看待货币供给量增长率实际结果与目标值的差异。21一、我国货币流通速度呈现明显的规律性1.长期趋势：总体上呈现下降趋势；

2.周期性趋势：在经济扩张期上升，在经济萧条期下降。22二、我国货币供给量根本是可控的可控的原因：我国货币乘数呈一定规律变化：长期内有上升趋势在经济周期的上行阶段趋于扩大，下行阶段趋于缩小；年度内：年末年初下降，二季度三季度上升。

23M2货币乘数〔M2/MB〕

08年第一季度08年第二季度08年第三季度08年第四季度4.363.843.873.6824

金融机构超额准备率

08年一季度末08年二季度末08年三季度末08年四季度末2%1.95%2.07%5.11%25三、如何看待MS增长率实际结果与目标值的差异我国根底货币虽在相当程度上可控，但我国货币供给量增长率实现值与目标值相差还是较大的见下表。如何看待它？MS是否还能充当中介目标？26货币供给量目标值与实际值27货币政策“适度宽松〞首次量化：争取明年全年的广义货币供给量增长17%左右。28国家统计局发布11月我国CPI、PPI数据11月CPI同比上升2.4%，创22个月来的新低。11月PPI同比上升2.0%，创33个月来的新低.29CPI加速下滑的背后是通缩风险的加剧一般认为，CPI涨幅低于3%，并且在3%以下连续下跌两季，即可认为出现通货紧缩。此次，CPI创下22个月以来的新低，并且首次跌至3%以下，通缩压力不言而喻。30通缩或近在眼前31通缩后果：可能带来经济衰退

通货紧缩是指：物价、工资、利率、粮食、能源等价格指标持续下跌，市场供过于求。由于降价预期的不断加剧，消费者减少消费、企业减少投资甚至不投资，后果将加剧经济的衰退，失业率上升，资源严重浪费。而这将引起严重的周期性衰退，这种影响将通过信心的恶化和降价预期不断增强。32央行实施更加宽松的货币政策应对通缩一、人民银行制定5方面措施落实适度宽松的货币政策及时向金融机构提供流动性支持，确保金融体系流动性充足。取消对商业银行信贷规模限制，合理扩大信贷规模。着力优化信贷结构。加大对重点工程建设、中小企业、三农、技术改造、兼并重组、过剩产能向外转移、节能减排、开展循环经济的信贷支持；大力开展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具，扩宽企业融资渠道；进一步改进中央银行金融效劳33

二、央行再次下调存款准备金率、存贷款基准利率〔一〕从2021年12月5日起，下调工农中建交邮政储蓄银行等大型存款类金融机构人民币存款准备金率1%，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2%。〔二〕从2021年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点。下调中央银行再贷款、再贴现等利率。343536

10.2：货币政策对经济的影响

一、货币供给量与经济运行关系概述〔一〕货币中性的根本含义货币名义存量的变动，只使绝对价格水平及所有的名义值随之作等比例变动，而真实变量，如实际收入、就业水平及实际利率等不变。37〔二〕总供给一总需求模型外生货币论者肯定中央银行对货币供给的控制能力，但在货币供给量的调整对实际经济是否有影响问题上，存在严重分歧。关于货币政策是否有效的争论的重要原因，在于总供给线的形状不同，不同的总供给曲线形状，使得不同的货币政策产生不同的效果.38货币政策的影响如何，主要取决于总供给线AS的形状。如果总供给线AS向右上比较陡峭，紧缩性货币政策较好扩大MS的货币政策对实际产出的影响不大，增加的MS主要反映在物价上涨上。减少MS的货币政策却对抑制物价效果比较好，而对产出的抑制作用并不大。如果总供给线AS向右上比较平坦，扩张性货币政策比较好扩大MS的货币政策既能实现物价的相对稳定，又能增加实际产出。39二、关于货币政策有效性的理论争论〔一〕古典学派的“货币面纱论〞古典学派在工资和价格极富弹性假说根底上，认为整个社会经济活动总是能够迅速调整到自然产出率水平。因此，古典总供给曲线为一垂直线。在垂直的总供给曲线上，总需求无论怎样变化，也不会改变实际收入水平。古典学派认为，货币政策的实施除了引起价格水平变化以外，对收入、就业、总需求、投资、实际工资、利率等变量都无影响，货币必然是中性的。40〔二〕凯恩斯主义者的货币政策“非危机时期的有效论〞凯恩斯从货币供给对利率的影响，以及利率变动对总需求的影响出发，论证了货币政策在危机时期无效〔流动性陷阱〕，而在非危机时期却在不同程度上有效。41凯恩斯的追随者把凯恩斯的这个观点进一步表达在IS－LM分析中。LM的底部与横轴的平行局部，说明利率已经降至最低限度，此时执行扩张性货币政策，只会使LM移向LM’，但是，因为这两条线的底部重合，说明利率不可能进一步下降，它与IS的交点将停留在原来的位置上，国民收入与利率都将保持原来的水平。而在这底部以上的区域，LM’与IS的交点比LM低，利率↓→国民收入↑。这就是说，货币政策在危机时期无效，而在其他时期有效。42〔三〕货币主义者的货币政策“短期非中性、长期中性论〞1.货币主义认为货币供给变动必然导致名义国民收入的变动。名义国民收入由物价水平和实际产出两个因素决定：短期内，货币供给变动引起物价水平和实际产出的变动而长期中，货币供给的变动只会引起物价水平的变动。432.附加预期的菲利普斯曲线〔1〕早期菲利普斯曲线经萨谬尔森等人推广后的菲曲线可表示为通胀与经济增长的正相关关系。该曲线就是总供给曲线。向右上方倾斜的总供给曲线说明:货币政策是有效的:当总需求线移动时，既影响通胀也影响经济增长；同时，该曲线也为央行进行政策选择〔高通胀与高增长和低失业；低通胀与低增长和高失业等不同组合〕提供了理论依据。442.附加预期的菲利普斯曲线1967年弗里德曼指出了菲利普斯曲线的一个严重缺陷：它无视了通货膨胀预期对工资、价格变动的影响。弗里德曼提出了附加预期的菲利普斯曲线，并首次将菲利普斯曲线区分为长期、短期菲利普斯曲线。他认为，〔1〕短期菲曲线SAS是一条向右上方倾斜的曲线，货币政策在短期内是有效的。〔2〕长期菲曲线LAS是条垂直于自然增长水平的线,货币政策在长期内无效。45附加预期的菲利普斯曲线的政策含义在于：货币政策在短期内是有效的，但从长期来看，扩张性的货币政策由于公众适应性预期的存在，只能使通胀率上升，而不能使失业率降低到自然失业率以下。因此，弗里德曼他主张放弃“相机选择〞，而实行“单一规那么〞的货币政策。46〔四〕卢卡斯的货币政策“为预期抵消的有效论〞以卢卡斯为代表的理性预期学派认为：理性预期使央行不能到达预期目标，扩张性政策只会带来通胀而不会带来经济增长，货币政策在短期和长期均无效。简介“理性预期理论〞47理性预期学派主要观点人都是理性的经济人，价格具有完全的弹性。人们充分运用其所掌握的知识和信息所做出的切合未来实际的最正确预测。人们一旦获得新的信息，就会立即调整其预测并采取明智的行动。这种预期偶然也会与实际存在误差，但在平均水平上是与实际相一致的。当央行扩张性的货币政策使通胀上升时，公众根据正确的预期所预先采取的行动，将抵销扩张性货币政策的作用。即：被预期到的货币政策是无效的。通胀与失业之间没有替代关系，菲利普斯曲线即便在短期中也成了垂线。48〔五〕新凯恩斯主义的政策有效论对于菲利普斯曲线的重新阐述，是新凯恩斯主义开展与变革的重要方面。新凯恩斯主义以信息的不完全和非对称、价格粘性为假设前提，得出：即使公众完全预期到货币政策的变动，价格也不能完全调整，货币政策仍然是有效的结论。49

当政府采取扩张性货币政策，总需求将从AD1移到AD2，但该政策被公众预期到了：如果价格具有完全伸缩性，那么短期菲利普斯曲线由AS1左移到AS2，那么产出为QN，仍维持在自然增长水平，货币政策无效。但由于工资—价格粘性的影响，工资及价格无法迅速调整，于是短期菲利普斯曲线仅由AS1左移到ASA，那么产出扩大为QA，货币政策仍然有效。50主流理论的特色及政策启示凯恩斯关于危机时期货币政策无效的理论，实际上只是说明单独的货币政策无效，需要财政政策与之配套。因为，有效的财政政策必须伴随货币供给的增加，否那么，财政支出的增加只是公众支出的减少，总需求增加的有限缺乏以使经济走出危机。弗里德曼认为，所有的经济变量在长期中将以更高的价格水平，向其均衡位置回归，所以货币政策只能在短期有效。理性预期理论认为，人们可以预先知道货币政策的效果，并采取提高价格的对策，抵消货币政策的效果。它隐含着货币政策的有效，因为，公众预期的抵消是以货币政策有效为前提的。所有这些都说明：货币供给是中央银行外生决定的，它能够有效地影响经济活动，其影响程度随经济周期的阶段和公众预期的水平而转移，而公众活动仅影响经济过程，却不影响货币供给量。主流理论给我们