估值模型的适用性与改进

估值模型的适用性及其改进估值方法人们通常将每股收益作为公司价值分析指标，许多投资者和公司的管理人员都认为，只要公司的财务报表利润提高，股价就会上涨。尽管每股收益确实有用，但由于财务报告收益的变动并不能代表公司根本的经济变化，每股收益过于简单，不能反映其他影响公司价值的重要因素，必须要有其他的价值评估方法。(一)贴现模型1、贴现现金流量法现金流量贴现以一种全面而又简明的方式，囊括了影响公司价值的因素。现金流量贴现法是运用收入的资本化定价方法来决定股票的内在价值，即任何资产的价值是其预期会产生的现金流量的折现值总和。如下式：股份权益价值＝每股股票的价值=股份权益价值/普通股数其中CFTEt为第t期的股份权益现金流量，ke为股份权益成本。2、股利贴现模型贴现现金流量法认为股票的真实价值等于其未来全部现金流量的现值总和。对于股票来说，这种预期的现金流就是在未来预期可以得到的股利。根据对股利及其增长率的估测，用股利贴现模型来确定股票的价格，解决了现金流量贴现法可操作性较弱的问题。为了简化分析，本文仅以稳定成长的公司为例说明股利贴现模型。稳定成长公司的股价应为：其中，P为股价，DPS1为预期明年的每股股利，ke为股份权益成本，gt为持续的股利成长率。（二）经济增加值EVA对基于传统会计信息的估值方法的失望，激发了一系列替代会计估值的方法出现，而经济增加值EVA是其中较为引人注目的，EVA准确地度量了企业的经营效益。EVA由JoeM.Stern等人创立，SternStewart公司将EVA注册为商标。《财富》杂志每年刊登SternStewart公司计算的全美1000家上市公司EVA，使得EVA的概念深入人心。EVA是基于企业需要获取足够利润以弥补包括债务和股权投入资金的全部成本的想法而产生的。会计方法反映了债务成本，却忽略了股权资本的成本。在会计报表上，投资者的股权资本投入对公司来说是无成本的。EVA则认为股东必须赚取至少等于资本市场上类似投资的收益率，资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险。EVA就是企业税后净经营利润扣除资本成本（债务成本和股本成本）后的余额。在EVA准则下，投资收益率高低并非企业经营状况好坏和价值创造能力的评估标准，关键在于是否超过资本成本。EVA实际上是经济学上的剩余收入或者经济利润概念。从理论上讲，股权资本的真实成本等于股东的机会成本。EVA给出了剩余收入可计算的模型方法。EVA的计算方法如下：销售额-经营费用-税=营业利-财务费用=EVA挺留建其中线，财科务费呢用钟=漫资本首×加著权平挥均资处本成系本率辰，加劳权平颜均资式本成扫本率而WA民CC尖=粉债务柜资本稍成本雀率×兴（债追务资缝本霞/丢总市工值）弱×（壶1倾－税俊率）既＋股衔本资然本成心本率尚×（渴股本符资本克/统总市判值）散。绿歌股本润成本酒或者支说是土股票春投资惕预期简报酬趣，是闭依据光资本秀资产眉定价笨理论者(C浮AP随M)岗来确凑定的暗。股长本的竹预期签报酬倒可以吐下式亚表达赶：禁建仓途其中纽E(声R)蚁为股枣本的彻预期押报酬逮，啄Rf豪为无均风险盘利率捐，β桐为资芬产的显贝他龙系数逝，怪E(深Rm扇)睡为市于场组绸合收旨益率谷。漂暗买估值常模型昏的实狂际运械用分贞析威蹄云（一辅）估禽值模哈型结局果与吨现实扩的差委距读盘骆1师、股琴利贴败现模凳型墙辽装根据身股利惧贴现笑模型论计算马股票天价值插。根眨据浓19另97刊年到抗20谢00摩年分佳配现匪金股燥利的暮上市拴公司裳的平膊均每口股股砌利与裕过去晶几年项的平喉均增爸长率状，以毒银行模一年戒期存喉款利浊率作潮为贴本现率言计算钥得到惕的平毒均股晃价是窃2.大9请元。完由于聚19饼97汽年到欣20野00验年的飞平均刑股利蔽增长固率为杏负，循对计触算结捧果的插影响树较大侍。如子果采室取零悼增长具模型页，得典到的财理论惜价格条是调7.遮7统元，游仍然沈低于来市场灿这几康年来畏的实扶际股你价水密平。良如果雕将没袜有分统配现熄金股腥利的抖上市街公司屋加入乒进来掀，也于就是珍用全焰体上县市公聪司的五平均昏数据悉进行退计算压，理霸论上烫的平推均股排价还魂会更吩低。南这一资差距赵的产溉生既南有西咸方的锋股价登定价棚理论戚运用所于中养国产史生的喉偏差锡，也角有实拌际股借价中围含有探泡沫恢成份械两方稳面的庄因素纽。挪母轧2炭、经瓣济增姓加值旱EV闪A虑灭语去年夸8愈月的锈《财兽经》茂杂志斗发表或了一哗份由萝St夏er扁n握St腔ew滚ar唤t话公司震的中槐国公继司推糕出的拨中国束上市乌公司赤EV剪A脸的排枪行榜撒。价EV振A坊的排转名显灿然与放股价变排名配、市加值排葬名、覆股票饼收益泊率的宣排名提相比库有较膛大差品异，窄即公押司价璃值的豆排名惊与市疤场价撕值排咐名仍骡有差炮距。蚁在该需排行疫榜中抵银广振夏列渗第天14栏位。雹《财独经》我表示骨：“坊用任饶何方流法对睁中国乳上市徐公司事进行狂排名替都很剃危险死，因低为排匀名的嫌价值械全在并于信尤誉及仪可靠蓝性…恨…。简本次笔排名半与任超何排咱名一货样，邪完全惭以公等开的洗财务智报表半信息清及股银价信花息为啊基础询。正落因如敌此，黑我们滤必须普承认吓，它恶不能基突破工某些聋上市蛇公司顺精心渡设计翻的恶球意骗秩局。嚼”妇泽桃线事实连上，嘉西方横经典偷的估科值模凯型的冶不适潮应性瓣不仅技在中壳国存淡在，钥在亚怜洲新病兴的千证券核市场借中也膛普遍舅存在复。保20吼01炼年贫5爽月浇26坝日的盈《经晌济学张家》捎（躁th劈e垦Ec刘on茎om齿is示t育）杂桐志刊调登了皆题为衣“笋Th篮ro短w仅ou悟t码th桨e诸ru缴le真-b闹oo确k”仗的文判章。可文中垒指出琴，近感些年脊来东厚亚股忽票市慨场上斜，许诉多西相方的识基金些经理抗业绩弃不佳鞋，未战能战数胜市汽场。事这些筑不幸柄的基每金经社理通叮常会那指责末亚洲菠股市沸的种停种不坐健全小，如映裙带掏资本埋主义欧、法软治缺勾乏、艳低效谎等等亲。然参而，驻可能巧他们枕的失着败是恒由于爽他们易以为享在分际析西谁方股暑市时艳表现额良好旁的一塞些投召资分遭析方羽法，抢如现境金流含量贴乓现法罗等等喇，在贝亚洲愈股市磁表现效也会奔继续煮适用耗。实叮际上殿，在椅亚洲务股市价运用注现金霸流量府贴现闲等估贼值方理法等蜂同于脏浪费幅时间狮，因逝为对适公司藏未来营现金腔流量机的估游计是妹一个拒不着测边际芬的猜情测，率对折竭现率澡的确僻定也平同样充如此灵。额貌四（二原）估永值理独论不赵适应逼性产止生的帖原因咱而举1拌、会款计数拼据反绍映信桶息的旨偏差肯佛供虽然扯现金欢流量秆贴现珍模型浮估价拳需要涨的不续是会梦计盈弹余而卡是从左公司么经营鸽中实胡际产类生的笔现金言流量庭。但疼是，脸在运狂用现库金流翠量贴绍现模潜型时改多数守采用伍在会宁计盈佛余的加基础核上加碰上非胶现金展流出烫的费由用来四获得违“现狗金流姓量”覆的数怠据。倒报表姻数据贡本身渗是有穴局限任的，河其具嫂体表砌现为缘：由来于会谦计行盟业的厅保守疯倾向兽，会携计准月则与字经济控现实青之间梦存在拿差距苍。不哄同公结司会控计处夫理方地法、懒会计缸估计颜的不台同，年会使懂同类霉报表崖数据乒缺乏励可比转性，紫从而莲影响锋模型找估价甩的效汇果。杆即使奔是两宁个企扰业实农际经锡营情店况完议全相崖同，速由于胖会计箩处理群方法矿、会胖计估防计的姐差异免两个刊企业枝财务撤报表穴中的委有关舰数据题会有乏所不膀同，格会计喷报表五中的闲有些夺数据舌是通征过估滩计异得来抗的，险受会告计人院员主改观因未素的体影响画较大耻。使扇得在级会计会数据腐基础哥上的圆估值们发生轮歪曲吩。面代谜EV邻A南同样乏是一桑种基兴于会限计系理统的鸡公司狸业绩筋评估领体系织。计姜算犁EV纺A饭时，译要在阔损益道表和钟资产舌负债遭表等居传统债会计鼓体系息基础愧之上惧，对仗会计林中的历某些点项目雪加以翁调整板。帮St尤er准n骆St代ew颂ar验t钱公司先列出母了施16往0欧多项窄可能欢需要闪调整执的会瘦计项雅目，乳包括圆存货腥成本北、货玩币贬惕值、亭坏帐鸡准备霞金、还重组懂费用谣以及暴商誉誉摊销以等。蹄一般虾来说闸一个橡企业替同时况涉及恒的调差整科玩目不萍超过杀15侦项。味但是丑，在东计算捐EV嚷A奉时需浪对若浊干会底计科泥目进盆行调午整，饶而对携科目殿的选赤择、再调整鸦的幅稍度因萌公司寄、行辅业而您异，库也不通可避寺免地邮会带拼有评模价者土的主改观判桐断。差基猛2皇、估谁值模祸型所盆需的截环境召及条趋件不令足堂找清（谷1半）估健值模圾型均密未考杰虑非痒流通何股的至存在拼慧凝EV失A帮与现鼻金流挺量贴滴现模宅型计驳算出不来的拿都是冷公司槐总体迅的价高值，俱要将记公司体价值员转换便为每价股饥的价挎值。秃这在妹全流博通的尤市场都中没努有问差题，潜公司盗价值丧除以蒜发行锈在外把的股苏数就锯可以陈得到自每股维价值枣。股虫利贴困现模兆型以征每股气股利共的折涨现值海来估画价，摄就是纳将全茄部股阻票一寇视同级仁的担。对押中国材股权钻分割辅的市洪场来标说，饭因为量非流悔通股滨的存拍在，穷这个角简单革的数民学计绑算却普碰到牵了难填以逾阅越的哲鸿沟淡。非亏流通准股与饭流通惰股的辨划分县，使洒得同籍一公颈司不朴同种亮类的盾股票直具有学截然船不同原的交锈易价蠢格。触中国淋上市地公司什的流绸通豪股不牲到总拐股本乐的窝1/苗3未，而锡每股假收益番、每涉股股益利等茂指标良均是枕根据南总股会本计恰算的椒，用翠于估央值就报会有斑偏差揭。弄EV闸A价无论剃是流廊通股钓、法剂人股放还是烦国家糊股，捕都是冰比照贯流通波股来本计算棋的。父慕役（产2父）估锋值模誓型有樱效需岔要一册个实田际股妻价反傲映公矮司的捐传递警过程膜鲜补估值确模型丽的畅不通运迅作是红有条击件的亩：一方是信狸息充临分、茫及时贱、真扣实地消得到抛公开世；二纤是信凤息能傅被投果资者轨获得闭，并扰且投沉资者墙可以穿对信佩息做鉴出合额理的乖判断向；三样是投穴资者仅根据菌判断驻能够坏根据捞其判低断脾,古做出萝准确择、及嘱时的丑行动箱。也必就是聪说估衔值模店型要猫求一闸个有弯效的内市场杰。显虽然我谊国的歼这些绵条件牵尚有微欠缺顷，尤渐其是稻上市姓公司独会计按信息芦的质蚊量问谱题让砍人担辣忧，荒由于英数据兔的错贵误而容造成锦的分逆析偏陵差，亿会动佛摇估均值模梨型存抬在的殊基础册。院EV角A良对于侨信息能披露追的真犁实性乔和广要泛性杀要求臂更高窝，不核具备衰真实纠信息扯基础蜜的记EV孔A攀会出积现较栗大的造失真搅。犹赏麻即使飘不考冲虑上犯市公取司业傲绩的出真实匠性问抢题，冻上市他公司边的盈省余管旅理行飘为也质会影辞响上奋市公别司报牙表反怪映出吧的业颠绩。革上市汗公司钓在关镇联方屡之间促均存姿在着饲密切动的购快销、跃资产寇重组揪、融盆资往析来以劫及担位保、私租赁胖等事舰项。恼截止量到驳20例01悼年无4稠月道21警日，丑公布绝年报泉的贱10盘18推家上绍市公怒司中旦，发乖生各旅类关裤联交傅易行催为的承有谢94饲9赠家，低占样笨本总枕数的驳93殊.2榴%竟。有检29百家公倡司通嗽过关气联交扯易实尖现为岭数不扶菲的巾一次移性转孩让收曲益，淡公司堤的净凤利润珠指标捐由此瑞得到孟大大呢改观束。顽态扫3口、模暂型中庆的变肤量缺驳乏且鸭难以滴预测叔渐可现金葬流量红贴现隶方法哲最早坑是用湾于债诞券估堡值的顾，债挠券未盖来收惹益现龄金流杀已知回，因辨此该慈方法初能够勒较精姜确地忆为债共券定型价。禁后来炮现金榨流量必贴现占用于行公司撕估值叮，这温一应五用的球前提待假设拐是项侨目或剪企业南经营持持续稀稳定租，未延来现太金流盾可预童期。鸣而股民利贴煌现模痕型中肚则需子要有关上市喜公司惕的股弃利分差配率景，并规对股能利分岛配的杠成长艰率做谋出估背量。助我国圆缺乏杜模型疗所需氏的变梨量，会既使纺有，盟也难初以估链计。泊我国箱上市害公司粥派现逐不是爸普遍驱现象致，并聋且派屋现的占公司狸分配嘉的现椅金数刮额也付有限碧。越19纽97礼年、衫19捞98赢年、仿19娱99霉年不秋分配寿的公苦司数额分别素占上佣市公卷司总宾额未的酱54舅.8劫4%挺，哥58述.4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