次贷危机原因过程与机理

1次贷危机原因过程与机理自2003

年以来，每年都有经济学家警告说美国的房地产泡沫将会破灭，虽然这一预言一直没有应验，然而，该发生的迟早要发生。2007

年8

月，美国次贷危机突然爆发，不但房地产泡沫终于破灭，美国还陷入了自20

世纪30

年代大萧条以来最为严重的金融危机。

以格林斯潘为首的美国货币当局在长时期内的用扩张性的货币政策支持美国的资本市场。当1996年12月格林斯潘接受一些经济学家如耶鲁大学教授席勒〔RobertShiller〕的批评，在一次讲演中提出美国股市存在“非理性躁动〞〔IrrationalExuberance，现在往往被译为“非理性繁荣〞〕后，世界股价应声而落。纽约股价也下降了2%。从此以后，格林斯潘就不再提“非理性躁动〞，而是转而采取扩张性的货币政策来支持美国资本市场的繁荣，结果形成了巨大的网络泡沫。2000年网络泡沫破灭以后，美联储连续13次降息，而且鼓励衍生工具的开展，放松对它的监管。90年代中期创造的一种衍生工具信用违约掉期〔CreditDefaultSwap,简称CDS〕到今年总规模已经到了60万亿美元，约为美国GDP的4.6倍，衍生产品总规模到达530万亿美元，约为美国GDP的40倍！此主题相关图片如下：

从短时期来看，美国经济显得很有活力。但实际上它所创造的大量“金融财富〞只是纸面上的财富，甚至只是电脑上的一些符号，一有风吹草动，便会烟消云散。美国的这个深层的结构问题，通过美元的发行，五花八门衍生工具的出台，通过美国金融体系渗透到世界各国，使世界金融体系中充满了巨大的泡沫和黑洞。只要受到某种冲击的触发，都会引起世界金融体系的系统性危机。次贷正是触发这一危机的引信。一,房地产泡沫的形成及破灭

1990

年代以来，在信息技术革命所带来的所谓新经济的推动下，美国经济经历了二战后前所未有的高速增长，美国资本市场更是空前繁荣。2001

年IT泡沫破灭，加上911事件,美国经济出现衰退。为了刺激经济，布什总统在格林斯潘的支持下推行的减税政策没能使美国走出经济衰退,为了促进经济增长和充分就业,美联储采取了极具扩张性的货币政策。经过13

次降息，到2003

年6

月25

日，美联储将联邦基金利率下调至1%，创45

年来最低水平。美联储的低利率政策，本身并没有刺激投资,而是导致美国住房价格的急剧上升。

长期的低利率政策是如何导致房地产业的过热呢?

首先,

低利率导致货币供给量的过度增长,导致流动性过剩,从而导致人们对于资产投资的狂热,包括房地产投资的狂热;其次,

低利率使人们热心于按揭贷款购房,导致房价上升;最后,

房价上升就开始了一种循环:

房价上升----开发商加大开发-----土地作为稀缺资源的价格上涨------房价上升进一步上升(因为土地价格构成房价的60%,或者说土地本钱是房屋本钱的60%左右)------

开发商加大开发,银行加大力度贷款(包括给开发商和购房者的贷款)------住房需求和供给都同时上升,同时房价也不断上升-------房地产泡沫形成.

从2002年起，美国房价以每年10%的幅度上涨，2005年房价上涨了17%，2003～2006年4年间美国平均房价涨幅超过50%

.

在这种政策的刺激下，银行发放了大量各种形式的住房抵押贷款。贷款条件过于宽松使得许多人购置了超出自己偿付能力的住房，住房抵押债务急剧增加，美国的住房抵押债务对收入之比创下了历史最高记录.

美国房产价格的上涨在2005

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马克思曾说过：“危机一旦爆发，问题就只是支付手段。但是因为这种支付手段的收进，对于每个人来说，都要依赖另一个人，谁也不知道另外一个人能不能如期付款；所以，将会发生对市场上现有的支付手段即银行券的全面追逐。每一个人都想尽量多地把自己能够获得的货币贮藏起来，因此，银行券将会在人们最需要它的那一天从流通中消失。〞2007

年8月出现的正是这样一种形势：没人愿意购置除美国国库券之外的任何债券；人人都希望把手中的债券卖掉，以换回现金；只有借款者、没有投资者；RMBS和CDO要么价格暴跌，要么是有价无市。流动性突然出现短缺，导致三月期货币市场利息率与美国国债的息差急剧上升。

流动性出现短缺是美国次贷危机的第一个阶段。面对货币市场利息率的急剧上升，欧洲中央银行、日本中央银行和美联储统一行动，在货币市场上注入大量流动性。流动性短缺在2007年8

月、12

月和2021

年3

月出现三次顶峰。2021

年3

月，美国第五大投资银行贝尔斯登因流动性短缺而不得不被JP摩根低价收购。此主题相关图片如下：

中央银行的几次迅速干预，使每次出现的流动性危机得到暂时缓解，货币市场利息率得以回落。但是，很难保证流动性短缺不会因某种原因再次出现。尽管流动性的注入使SIV得以继续持有手中的RMBS和CDO，使各种金融机构不必低价卖出这些债券，从而防止了这些债券价格的进一步下跌。

然而，次贷危机却又很快从流动性危机开展为信贷紧缩危机。

高杠杆率是当今资本市场金融交易的重要特点。所谓杠杆率是指金融机构的资产对其自有资本金的倍数。商业银行、投资银行等金融机构均采用了杠杆经营模式，即金融机构资产规模远高于自有资本规模。例如，如果杠杆率是10，那么对应于1

美元的资本金，银行将能提供10

美元的贷款。对于给定资本金，杠杆率越高，金融机构所能运作的资产越多，金融机构的盈利就越高。风险偏好高的金融机构倾向于保持较高杠杆率。对于给定的风险偏好，金融市场风险越低，金融机构的杠杆率就越高。金融机构的各项资产具有不同程度的风险，金融机构的自有资本应该能够在必要程度上承当该机构总风险。金融机构的杠杆比率与其承

担的整体风险成反比。在经济状况良好、资产价格上涨时期，杠杆作用使金融机构的资产〔负债〕规模急剧放大，导致资产泡沫的产生。如果资产价格下降，金融市场总体风险上升，金融机构风险偏好下降，那么金融机构将不得不将杠杆比率降低。降低杠杆比率有两条途径：金融机构出售风险资产，或吸引新的股权投资来扩充自有资本规模。在2007

年以来的次贷危机中，资产〔RMBS、CDO

等〕价格下跌，根据按现价计算的原那么〔mark

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market)，金融机构〔RMBS、CDO

等的持有者〕的资本金必须随资产价格的减少等额扣减〔在先扣减利润的会计原那么下，利润可以作为资本金的缓冲〕。在分子大于分母的情况下，分子、分母等量减少，意味着杠杆率〔倍数〕的上升。在资产价格下降和市场风险提高的情况下，如果不能相应增加资本金，为了维持或降低杠杆率，金融机构必须主动大幅度减少资产〔及负债〕。例如，在2007～2021

年的美国次贷危机中，据估计，按揭信贷损失大约为4000

亿美元，其中2000

亿美元的损失要由美国银行承当。据估算，由于美国银行资产总额为20.5

万亿美元，在补充资本金和把杠杆率降低5%之后，美国银行为企业和居民所能提供的信贷额将减少9100

亿美元。金融机构压缩资产负债表，意味着企业将难以得到信贷〔银行不想增加贷款，企业自然得不到贷款〕。信贷紧缩那么可能进一步导致经济衰退，据同一估算，减少9100

亿美元的信贷将导致美国GDP

下降1.3

个百分点。在压缩资产负债表的同时，金融机构还可以通过吸引投资者注资来降低杠杆率。众多资金充裕的主权财富基金是这些金融机构的争取对象。中央银行向货币市场注入流动性，可以使SIV

得以防止由于缺乏资金而不得不抛售手中的RMBS

和CDO。但是，中央银行无法制止次贷违约导致的RMBS

和CDO

价格的持续下降。在这种情况下，除非政府和外国投资者大量注资，金融机构的信贷紧缩是不可防止的。

金融机构、特别是银行的信贷紧缩，已经并将继续对实体经济造成重要影响。实体经济的收缩是继流动性短缺、信贷紧缩之后，次贷危机开展的第三阶段。

实体经济的萎缩必然导致住宅价格的进一步下降和与次贷相关的资产价格的进一步下降。

经过美联储的一系列“救市〞行动〔注入流动性、降息和实施扩张性财政政策〕之后，2021年第二季度，美国金融市场出现恢复稳定的趋势。不少人认为，尽管由于次贷危机及其后遗症，美国经济将陷入衰退或明显减速，但美国次贷危机的顶峰已经过去。然而在7月份却又不断有坏消息传出。先是美国储蓄管理局(The

Office

of

Thrift

Supervision

,OTS)宣布住房抵押贷款商IndyMac

Bank破产。IndyMac是美国历史上OTS监管下破产的最大存贷款银行及第二大被关闭的金融机构，

仅次于1984年的伊利诺斯大陆银行(Continental

Illinois

National

Bank)。值得注意的是，IndyMac的专业不是发放次贷，而是提供所谓的“Alter-A〞抵押贷款。这说明，美国房地产市场危机已经不只是次贷危机，而是范围比原

来人们所预料的广泛得多的危机。几天之后，更令人担忧的事发生了：美国最大的两家住宅抵押贷款金融机构房利美和房地美由于巨额亏损而濒临破产，投资者开始在股票市场上抛售这两家公司的股票，两家公司在短短一周左右的时间内便损失了一半左右的市值。美国的住房抵押贷款市场规模约为12万亿美元，而房利美和房地美持有〔及作担保〕的抵押贷款债权大约5.3万亿美元，占整个市场规模的44％。此主题相关图片如下：

值得注意的是，房利美和房地美并不发放次贷。

作为特殊的政府支持企业〔Government

Sponsored

Enterprises，GSE〕，房利美与房地美本来的业务是收购其他住房抵押贷款金融机构发放的住房抵押贷款，使这些机构能够腾出资金进一步发放新贷款。但是，在房地产热中，它们除从事传统业务外，还购置其他私人金融机构发行的MBS，从中赚取自身资金本钱与所购置RMBS之间的息差。从1997年到2007年，房利美购置的其他机构发行的RMBS从185亿美元上升到1278亿美元，房地美购置的其他机构发行的RMBS从250亿美元上升到2670亿美元。据估计，房利美与房地美大约购置了整个私人机构所发行RMBS的一半以上。

尽管房利美和房地美只投资于高等级的RMBS，但是次贷危机爆发以来，由于信贷风险从次级抵押贷款市场逐渐扩展到整个抵押贷款市场，各种贷款，包括满足房利美与房地美标准的优质贷款——的违约率都大幅上升。房利美和房地美所持的RMBS的信用评级被调降，市场价值相应下滑。从绝对数额来看,“两房〞的损失并不十分巨大。但由于依赖政府的隐含担保,“两房〞的资本金率极低。换句话说，“两房〞的财务杠杆过高。截至2007年底，这两家公司的核心资本合计832亿美元，而这些资本支持着5.2万亿美元的债务与担保，杠杆比率高达62.5。13这就使得“两房〞在资产价格下跌的冲击面前极为脆弱。此主题相关图片如下：

房利美和房地美危机爆发之后，美国政府立即采取措施进行救助。第一，由美国财政部向两家公司提供期限为18

个月的临时贷款，贷款金额没有上限；第二，美国财政部保存在18

个月内购置两家公司股权的临时权利；第三，由国会授权美联储加强对两家公司的监管。此主题相关图片如下：

美联储那么表示将向两家公司开放贴现窗口〔此前，该窗口只对商业银行和投资银行开放〕，贴现贷款可以两家公司发行的债券作抵押。美联储提供的贴现贷款同样没有上限。美国政府的救助措施出台后，房利美和房地美的股价迅速上升，其发行的债券价格也大幅上升。但值得注意的是，由于房利美和房地美资产规模巨大，如果美国政府不得不为两家公司注资，其注资量将极为巨大，届时美国政府将不得不大量增发政府债券，而政府债券的大量增发，必将导致美国国库券价格的急剧下跌，其对美国国债持有者的冲击将是巨大的。事实上，次贷危机的开展已经使美国的所有类型金融资产〔包括美国国库券〕的资信受到动摇。这种动摇的政治、经济含义是不言自明的。此主题相关图片如下：

房利美和房地美危机的爆发说明，美国的次贷危机和由次贷危机引起的全面的金融危机还远远没有结束。一切还仅仅是“结束的开始〞。更具体地说，随着越来越多的次贷将进入利率重设阶段，加之美国经济的不景气，住房抵押贷款的违约率还会进一步上升，各种与次贷有关的金融资产的价格还会进一步下跌。只要这些金融资产价格继续下降，流动性短缺和信贷收缩就难以防止。美国政府通过从外部注入流动性化解危机的空间将因通货膨胀受到挤压，将有更多的金融机构陷于破产，金融秩序的混乱将进一步加剧。盎格鲁-萨克逊式资本主义模式将受到前所未有的挑战。此主题相关图片如下：

此主题相关图片如下：

六,次贷危机对全球及中国经济的影响

美国是典型的低储蓄高消费的国家，其经济开展对债务存在高度的依赖性，次贷危机必将导致其国内市场信用级别下降，而这会减少流向美国的国际资本，于是建立在国际资本流入根底上的美国国内需求将因此而下降。

与美国相反，中国目前正处于高储蓄的状态之中，外部需求的增长成为国内经济开展的重要动力，国内经济对外贸的依存度较高。美国对于中国而言，比中国对于美国而言更为重要。美国对中国的贸易总量高达中国出口贸易总量近百分之五十。当因美国经济增长乏力导致的国内需求下降发生后，其对中国商品需求的增速也将下降，这将对中国的出口贸易增长造成抑制作用，从而影响国内经济的开展。

当大批以出口加工贸易为主体的中小企业处于生产萎缩、利润下降的状态时，为中小企业提供能源、矿产、钢材等上游产品的国有企业也难以避过产能过剩的困境，国有企业利润下降、上缴税收大幅度减少在最近几个月表现特别明显。而此前存货较多的国有企业将不可防止地陷入经营困难的地步。

此外，从全球市场的角度看，在次贷的影响下，兴旺地区受到打击最大，在美国对中国商品需求下降的同时，欧洲以及日本对中国商品的需求也会相应下降，这对于中国的经济无疑是雪上加霜。美国的需求下降时，欧盟和日本的需求也跟随下降，欧盟与日本没有能成为美国份额下降的替代区域。因此，外向型经济主导下的中国经济产能过剩的问题将会越来越突出。

其中，受次贷影响最严重的是欧洲。美国为解决本国低收入者住房问题而创造出的房地产次贷，最终最大的埋单者竟然是欧洲，可能是所有人都没有想象到的。在此次危机的冲击下，欧洲经济增长放缓，欧元对美元的汇率也走向贬值的道路。在人民币相对于美元升值的情况下，这就对中国的出口造成严重冲击。

此外，尽管中国出口结构升级和出口市场的多元化可以在一定程度上减轻外部需求变化对出口的影响，但是较高的出口依存度将使中国经济在美国消费走软情况下难以独善其身。事实上，中国出口增速从未与美国消费增长脱节。2001年以来，中国外贸依存度逐年提高，对美国出口占中国GDP的比重不但没有降低，反而从2001年的4%左右上升至目前的7.7%，显示中国对美国的依赖依然较大。因此，如美国实体经济受损，消费下降，对中国出口会有相当程度的影响。据有关部门统计分析，美国私人消费下降1个百分点，将导致中国出口增速两年内累计下降5-6个百分点。欧美国家作为中国主要出口国，其经济下滑导致的消费下降，从而减少对中国商品的需求。由于需求的减少，从而导致中国对原材料的需求也相应下降。

最近数月中国最大的玩具，纺织，印染，缝纫机企业纷纷遭遇困境。

10月15日，全球最大的玩具代工厂合俊集团在东莞的数间工厂宣布倒闭。10月11日浙江绍兴最大的民营企业，亚洲最大的PTA供给商——“浙江华联三鑫集团〞面临破产。而10月7日，全国最大的印染企业——绍兴“浙江江龙控股集团〞破产倒闭。

6月5日，坐落于浙江台州的“浙江飞跃集团〞，身陷严重债务，资不抵债，遭受资金链断裂的危机。“飞跃集团〞是全世界最大的缝制设备生产基地。除了这些标志性的企业的倒闭，在长三角和珠三角，数以万计的中小企业都已经关门大吉，更多的企业面临利润率下降，开工缺乏等困境，或者在生存线上苦苦挣扎。

而来自官方的统计数据也印证了中国经济逐步下滑的事实。10月21日公布的宏观经济数据说明，今年第三季度中国GDP增速为9.9%，近年来首度跌破10%，连续第五个季度拉出阴线。自2007年第二季度以来，中国GDP增速开始呈现出同比下滑之势，已从该季度的12.7%一路下行至今年第二季