大类资产配置系列研究（一）：美国国债收益率视角

请阅读最后评级说明和重要声明债收益率视角配置系列研究报告要点➢大类资产配置与理论，将资金分散到不同大类资产(如方法、策略与理论。因子的大类资产配置方法，将因子投资方法扩展到资产。师：吴起涤➢美国国债收益率与资产配置短期国债收益率，主要由美联储货币政策及国债短期市场流动性决定；长期括：未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价。呈负相关性，部分加息周期中，国债收益率随加息持续出现衰退等原因，股票市场会出现一定幅度回调，随经济恢复后继续上升；间段，及沪深300指数上尤为显著。起重视，可能需要新的定量分析方法。沪深300指数与美国10年国债收益率走势图 (阴影区间表示加息周期)同花顺iFinD，源达信息证券研究所➢风险提示历史数据不代表未来趋势；基于历史政策与市场走势推演可能会失效；美国2 1.大类资产配置理论：发展历程 32.大类资产配置理论：最新进展 43.大类资产配置理论：发展趋势 44.大类资产配置理论体系：研究范式 5二、美国国债收益率视角 5 2.美国国债收益率与大类资产走势 62.1美国市场 72.2中国市场 9 参考文献 14图表1：美国2年期、10年期国债收益率与联邦基金目标利率走势 6图表2：美国2年期、10年期国债收益率与美国股市走势 7图表3：美国2年期、10年期国债收益率与黄金走势 8图表4：美国2年期、10年期国债收益率与美元指数走势 9图表5：美国10年期国债收益率与我国股票指数走势 9图表6：美国国债收益率与经济周期 11图表7：美国国债收益率倒挂与经济衰退 11图表8：美国国债收益率倒挂与货币政策 12图表9：美国国债收益率倒挂与大类资产走势 123是指通过一定的方法与理论，将资金分散到不同大类资产(如股票、债券、配置，是市场公认的获取长期稳定收益的重要来源。早在Brinsonetal.(1986)就通过业 基金和共同基金收益贡献程度 tz导致的市场剧烈波动之后。1.大类资产配置理论：发展历程大致历略简单方便，但局限性也较多，如60/40股债策及可以横向比较与评价不同策略收益与优劣成为主流方式与方法，如根据马科维茨 (Markowitz)的投资组合理论，将股票投资组合理论运用到大类资产配置上，即均值-方Black和RobertLitterman(BL模型)考虑结合投资者主观观点，根据资产未来收益率主。42.大类资产配置理论：最新进展alnch宏观经济因子。Benderetal.(2016)进一步将因子范围扩展到风格因对于多重因子，亦可考虑主成分分析(PCA)等方法对因子进行降维处理。基于因子的大类者也可以主动选择承担部分因子风险，获取因子风险溢价。全新大类资产配置方法与体系等。3.大类资产配置理论：发展趋势：发展与演变等，可能需要更进一步分层处理，继续深入；2).原理层面：重视逻辑的作用。5较大局限性，需要新的方法或技术。4.大类资产配置理论体系：研究范式逻辑及对资产配置作用等。化等相关研究工作。二、美国国债收益率视角1.美国国债收益率的DP6币政策及短期市场流动性。息周期。可以看到，在1987年之后的历次加息周期(图中左起第一个阴影区间)中，2年利率上下波动；同时，在加息周期中，2年期国债收益率先于联邦基金目标利率走高，年期2.美国国债收益率与大类资产走势因而受市场普遍关注。美国国债收益率影响大类资产走势，主要有以下几个途径：1).市场益率数据起始日期1976年6月1日。7国债收益率波动，直接影响大类资产估值水平，进而影响资产价格走势；3).资本流动与汇期走势。虑美国国债收益率对美国股票市场指数(三大股指)、美元指数和黄金商品的影响。国内市2.1美国市场期。单起见，仅考虑1993年至今几次经典加息周期美国市场走势变化。8面因素如其它国家经济、利率以及国际间贸易等影响。92.2中国市场趋势与特点，相对美国市场而言波动幅度较大。另一方面，作为无风险利率基准的美国10年期国债收益率，与中国股票市场存在比较明显的负相关关系。0年期国债收益率与我国股票指数走势如下图所示，这里选取上证50、沪深300以阴大多会领先于国内市场变化。图表5：美国10年期国债收益率与我国股票指数走势收益率因子特质：收益率倒挂比较典型有美国国债收益率倒挂。年期和2年期国债收益率倒挂。一般而言，考虑期限溢价，长期国债收益率应高于短期国10年期和2年期美国国债收益率走势(左轴)如图表6所示，选取时间范围为1976年1率利差(右轴)。垂直横轴阴影区间段表示NBER定义的美国经济衰退期。1980年1月1图表6：美国国债收益率与经济周期图表7：美国国债收益率倒挂与经济衰退债收益率倒挂债收益率倒挂济衰退济衰退首次出现完全走出持续时间(天)⑥开始时间持续时间(月)6 (月)97289--0-12-188325---经济较大概率进入衰退期，年3月相对应，认为属于例外情形。滞滞图表8：美国国债收益率倒挂与货币政策货币政策(降息)间(天)最后一次降息化0050535-货币政策降息操作与收益率倒挂首次出现相隔时间，随国债收益率倒挂持续时间而增加。国债收益率倒挂与大类资产走势如下图所示，这里美国股票市场仅以标普500指数为例。。对黄金及美元指数影响并不明显。图表9：美国国债收益率倒挂与大类资产走势四美国国债收益率与大类资产配置重要而又复杂的宏观因子，法。参考文献[1]BENDERJ,SUNJL,THOMASR,2018.AssetAllocationvs.FactorAllocation—HOODLRBEEBOWERGLDeterminantsofportfolioperformance,financialanalystsjournal,42(4)[J/OL].[2023-06-26].[3]BRINSONGP,SINGERBD,BEEBOWERGL,1991.DeterminantsofPortfolioPerformanceIIAnUpdateJOLFinancialAnalystsJournal8.[4]GREENBERGD,BABUA,ANGA,2016.FactorstoAssets:MappingFactorExposurestoAssetAllocations[J/OL].TheJournalofPortfolioManagement,42(5):[5]IBBOTSONRG,KAPLANPD,2000.DoesAssetAllocationPolicyExplain40,90,orPercentofPerformanceJOLFinancialAnalystsJournal33.[6]王征.资产配置对基金收益率的贡献度分析——来自中国市场的经验数据[J].经济科学,2005(5):9.[7]张昊.资产配置对开放式股票型基金收益的贡献度研究[D].中国人民大学,2010.[8]张学勇,张琳.大类资产配置理论研究评述[J].经济学动态,2017(2):11.级说明行业评级以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，投资建议的评级标准为：看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上0%~＋10%以上300指数表现－10%以下公司评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，投资建议的评级标准为：买入：相对于恒生沪深300指数表