房地产投融资决策及其风险管理案例

清华大学经济管理学院房地产投融资决策及其风险管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地产投资决策一项商业行为的目标可能往往包括：使股东的财富人长远来说达到最大短期的财务目标，比如现金流的要求或者非金融性质的目标，例如友好工作环境，机会均等的雇佣政策困难的时期留住高素质的雇员拥有最高质量的地产拥有某种物业的最大地产商1.房地产投资决策开发商的目标： 将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整投资家的目标： 以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来购买不动产或者不动产证券1.房地产投资决策计算程式估计毛租金减去估算的空置损失加上其它收入＝实际的总收入减去运营费用＝净运营收入或“NOI”减去债务还本付息＝税前现金流（“BTCF”）把抵押偿还本金加到BTCF上减去折旧＝须纳税的收入减去应缴税金或者加上节省的税款＝税后现金流（“ATCF”）应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测1.房地产投资决策重要的金融比率（用于决定投资的可行性）毛租金乘数贷款价值（LTV）比债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比税前股本回报率税后股本回报资产回报内部回报率转售价格1.房地产投资决策有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理）贷款价值比率债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比1.房地产投资决策毛租金乘数（相当于“投资回收期”）收购价除以毛租金此比率越低越好一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选1.房地产投资决策贷款价值比 抵押贷款额（Loan）/收购价（Value）估量房地产投资的金融风险违约风险随LTV的升高而升高行业内典型的LTV控制在75%以下债务覆盖率（DCR） 净营运收入/债务还本付息必须超过1.0才有能力偿还抵押贷款大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约1.1或1.31.房地产投资决策盈亏平衡点 （运营费用+抵押付款）/估计毛租金建筑为了能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率一般在65%至95%范围内费用比 运营费用/实际的总收入用于与其他的房地产作比较，单独本身并无太大的用途应该足够高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控制避免浪费1.房地产投资决策单一期间的或者静态的赢利量度标准税前股本回报率税后股本回报率资产回报或者期初资本还原率1.房地产投资决策税前股本回报率 税前现金流量/股本投资额往往用一测度初始赢利水平此比率越高越好通常第一年税前股本回报率一般在4-10%的范围内税后股本回报 税后现金流/股本投资额类似于税前股本回报率加上考虑到投资房地产常可避税的好处能常第一年大致在5-12%范围内1.房地产投资决策资产回报率 净营运收入/收购价或者市场价值又称资本还原率，反映总体回报水平一项物业可以承受多大的债务；此比率越高，表示可支持的俩务就越多通常资本还原率大致在8-12%范围内1.房地拜产投洗资决轨策多期杠间或暖者动枪态回爸报量格度净现居值（占NP黑V）内部秀回报嚷率（墙IR秩R）1.房地划产投踩资决祝策转售廉价格米计算预定急年的冷净运符营收/R这里R表示吗物业其的期赢末资底本还励原率记住测从期贿待的奴转售凝价格热中扣抹除合幅理的凝交易陷成本并须锣考虑墙到税录收的忽影响1.房地粒产投们资决选策净现流值（NP米V）的搏计算预测弄未来坡的现蜓金流以要协求的福回报间率把宪未来跨的现赶金流妻折成罚现值舍：现值V0=C居F1/(章1+拖r)怎+C坏F2/(座1+素r)2+…抛+(拿CFt+Vt)/膊(1歪+r慈)t决策碍的基浆本原嘱则是选择NP渐V（=C兔F0+V0）最宽大的像方案杜，即NP骄V最大始化永远伐不要缓选择NP为V小于0的方喷案要求屿的回狗报率=底限是回报刑率=无风请险回侧报+风险续回报正常确的投嫂资收苍益（他即预胳期回戏报）竖中已距考虑肢了风皱险程畅度的胁影响惜，如武果NP经V>映0，r就会泉超出赖正常陈收益1.房地幕产投将资决河策内部棍回报西率（IR捧R）的卷计算NP热V=壳0，或犬：股毙本CF0=未来妥现金测流贴敞现V0=CF1/(辟1+堵i父rr携)+等CF2/(车1+峰ir册r)2+…亮+(捏CFt+预定陆转售CFt)/贩(1钥+i预rr过)t可使养用税石前或水者税冰后现迷金流挽分别魂计算捆税前蚁或者庄税后菌内部恭回报谊率测量峰预定令投资杰期总生体回绘报最穿常使疮用的店方法泰，常接与投浩资者轧要求亭的回显报率央相比美较通常IR巨R大到紧在12炕%至15束%的范多围内亏，对漠于新税的或忆投机毒性的屡投资银可超见过20墓%以上1.房地才产投贴资决殃策房地冰产投跑资与缩慧现代佣投资逃组合忌理论瘦及资够产定坑价模蚀型投资尽组合耳回报纷是各砍资产节回报价的加幻玉权平摘均（殖线性煤代数倍）；甘而投逮资组足合风盏险并尘非各荣资产母风险堡的回竿权平视均房地隙产投亿资信爆托（RE挖IT）公齐司，创通常瓦在市竟场上监公开鸟地买册卖，神是为椅股东地赚取饱利润允为目桌的的利拥有在和经思营包萄括房皆地产荐和（塘或）铸抵押垫贷款专的投至资组暴合。抵押搂贷款亲支持护证券绿（MB尺S）是础由许木多抵弓押贷绘款的秩组合版作保怜而发镰行的鸟一种浊债券且或其王它的着债务茂投资座形式欣。资本极资产退定价扛模型制（CA索PM）资产督要求情期待婚回报币等于冰无风终险回伞报加比在市谋场的河风险折回报港乘以买此资甚产的删贝他打系数获；E[颗ri]=叔rf+RPi=rf+βi(ErM-就rf)1.房地叮产投恰资决每策期权桑价值鸟理论济与房定地产与房片地产诞有关虎的一乘些重谢要期坦权土地货开发颤期权注（土溜地价焦值与慌最佳围发展扩时机薄买入炭期权控模型隔）土地霉买入诸期权抵押械贷款求提前由偿付阅期权无追悉索权促抵押即贷款心违约辟期权租约蛮期权污，等勤等1.房地签产投熔资决告策投资句案例尖分析偿示例投资怎可行障性研句究开发择可行漫性研属究建设兆项目2.房地纹产融颤资决厘策资金歇来源传统矿渠道贵：自讨有资朝金，渠合作拔，银柄行贷墙款，休施工毫单位势垫资津，预鼠售我国粉长期滩以来厕，房俯地产后开发毕商的扔融资愚渠道贷单一险，主饱要依兰靠银沈行贷掉款融堂资。目前平我国维房地晓产企麦业有3万多烤家，谷但是捎以单论个项忆目开碍发公折司为旦主，蹲规模客小且蔽缺乏畏持续队开发勤能力诱，资暴产负豆债率恢大多岔在70渔%以上虑，自牲有资辱金所阻占的奥比重益相当红小，怕主要扔依靠否银行谊贷款丢和项惭目销参售回之款来卷周转迈。除开眨发商示直接滋银行产直接免贷款馆外，寺在建坏筑企图业垫舞资和扁预售泼款中吨都有宾相当斗多的悉银行拒贷款垄。所矮调查揉，不良省北怠京开妹发商绪对银租行信咸贷资器金的界依赖让度竟劲达到90准%以上责。20践03年6月12眨1号文仿件后掩央行灭银根任紧缩牛使得努一半口以上叹的房书地产贩企业梦面临蒙资金淹链断拖裂之酸患，令甚至临面临金出局肝的危霜险。2.房地海产融柿资决再策银行盖贷款12喜1文件另后，浴尽管从各种凤不同最的房水地产扣融资拦渠道腔都有洋所增途强，滨比如裙全国老房地司产信忙托的稍数量钢增长超很快鹅，但20捧03全年买募集成的资闷金不夺超过10轧0亿元枪。而口当年狐全国候房地片产开凑发贷赞款增酬加了狗近20吧00亿元旧。银枝行信雹贷仍句然是孝中国收现在淘房产宰界资印金主耀力。银行怠贷款很有着扩很多额优点痰：便方捷，震成本妈相对叫较低跑，财丢务杠辰杆作渡用大欺。同引时，战房地神产信隙贷业耐务目乖前被舞普遍束视为忘银行再的优用质资膏产。银行酱贷款边现阶稳段从透紧，誓其对胳项目劈燕开发步程度泰和开姐发商跪自有没资金疑的要城求，杆不是丙大多夸数开柔发商总短期远内能图够达遍到的插。美国勾的房码地产价金融秘业很会发达最，融镜资种五类多初，在径房地叨产企控业使倡用资泄金总益额中港银行晕贷款满只占15级%左右蹲，贷该款总钥额占浑银行敢资产张的比袋重不蓄到10泪%。而道有些侄东南释亚国腿家以呀及我都国的咐香港窃特区械，房占地产接企业神的大旋部分巩开发葱资金爷来自泊银行贸贷款强，银休行资师产中吨房地兽产信逼贷占佳了40索%~胳50见%。在国倍际商猴业银凤行领焰域有占两个国所谓巡寿“三稼七开北”的炮惯例杨，一辆个是加给房翻地产括业贷柱款占欠全部匆贷款龟余额酒的30球%，其盆余行畏业占70嚷%；二循是发掩放给蛾开发属商开烦发性任贷款硬占给掀房地渴产业兆贷款牙总余廉额的30极%，住畅房抵讲押贷今款及转其他培业务笨占70壳%。2.房地拢产融胖资决从策上市胆集资有的蝇认为鉴国内露房地魂产企霞业不馋适合侵上市更，因塞为没逮有长根期稳愁定的造收租拥型物床业，叮也就俭没有胡稳定胃的现敬金流其。现进在国买内大感多数惰的房轿产企糠业，哭资本摄规模姨都比梯较小追，根火本没岁有能润力像悼海外摸房地捆产机耐构那迟样去匪大量碎收购其并持诊有收磁租物楼业，划所在熟在资碰本规林模较近小的忠情况扔下，泉要想疫快速敏增长谅，必匠须要门快速饱周转滋。国满际上命很多虏大的以地产叫公司曾在他厘们发袖展初逆期，苍也是锻像中赢国目冰前的扯房地歪产企遣业一群样。撕发展蹄到一栋定规扎模之痕后，疤为了完保持或公司帮的平除衡，胸增加熔资产电的抗偶风险骄能力石，才砌选择课做一钢部分赞收租励物业湾。上海史复地廊成功桂地于20鞋04年2月在蜓香港食上市纲，某创一程闯度的狗说明割了投栋资者味已经远突破康了这许一种魂心理强障碍我。今傅年国惊际投找资者弟接受层了上音海复颈地的倘快速研周转神业务通模式烂，以态这样来一个锋模式贵，公鹊司可汇以保累持一雷个持钳续的京增长顽。国内护与国还外上置市比程较：国内沸上市溉主要秀的困滋难在稍于政稠策变来化，猾房地吊产公士司对裳资本亲市场记的准偶入是高几经悦周折隐。有狮些房疲地产远公司英转而回采取稳“借跟壳上县市”闯的方风式，舟而这割些借换壳上愁市的坐公司渗，较皂难获馅得再云融资陈。海外岔上市已方面店，以男香港蚊联交树所的削规定加，三舞年业味绩规葱定的亭扣除振非主亏管业召务后啊的净毅利润递绝对纱数，磨前两起年累抓计不悼少于30创00万港蚀元，井最近亏一年能不少泻于20弊00万元格。与圣国内挠上市包相比湿，虽峰然在罪海外IP尘O的成勒本较A股上懂市要蹄高，即但再奶融资蜓成本俱低，邻灵活向性强窄，这茂是吸浑引很倒多中膨资公仰司到视海外膜上市震的重甘要原斗因之部一。选择才国内虑或者物海外曾，最烈终还裹是看榆企业办自身扮的发汇展需鸦要，坊如果聪是志征存高拣远的透企业手，想亡引入阳新的剑股东将和现禾代企尺业制虏度，积应该孕将海焦外上气市作怒为首储选，擦因为额可以社借助斑海外椒投资婆者的轮监管被与规义模推嫂进企雅业自裕身的途规模掌、透呜明，护提高莲经营妄管理悼水平混，如芽果是么为了爷圈钱晒，上长海A股市梢场的克市盈柿率高斜于香帖港股辣市。2.房地衫产融倡资决夏策上市诵集资买壳帜上市示与IP陆O的比完较上市访后的辰再融编资：舅配股惑，可滑转债就目询前的离市场亩情况常而言眠，资励本市屿场也都并不每过于博看好撒房地断产业搂，房母地产阳开发祥项目宝本身禾具体奖的投茎资回炕收期垮长，晨现金趣流不彼均匀牧，业恋务变煤化大维等特冰征，着在股静市上槐往往赞表现搂为劣柴势。都新的州公司宇上市晒规则裕似乎累放宽永了上恭市限郊制，嫁但券末商等挂中介讽机构固将承折担完根全责奋任，虽极大缩慧限制辨了暗竭箱操茂作。拌在新李规则恩面前吹，真鹅正有电实力屯、守午规矩路的开遇发商厕可以晓顺利令上市杜，而满在目蔑前开拜发商萍数量苹过多芒、食昼用水削平普阻遍低收下的晚情况泄下，镇欲通舌过大蚕规模肺上市比解决赏行业家性的旷奖金蓝短缺题，似爆乎并顾不现煌实。2.房地低产融绒资决挎策信托信托调以其铁极强盼的适狠应及期其中辜介功分能，坟受到龙了各狼方面阅的重粘视。砌到目屯前为宗止用煌于房梳地产皮投资煎的信相托计月划可自归纳窝为下完列四桂种方归式：棚债权津、股害权、勒准RE右IT、财资产信摄托。信托妙计划棋风险中外祥比较就集盗合信姑托资邮金产捡品来煎说，恳委托炮人在附购买膛资金济信托虎产品快之后余，取膏得信塌托受圣益权粮，但配丧失碑了对幅资金野的控宪制权征，其摄收益爆完全罗有赖跑于信枪托公窑司的柜投资米操作条，如谢不考戚虑投先资者叠对信施托公析司的菜依赖汇程度姿，投拢资者胜的利会益一拔定程抵度上炉将有补赖于冻信托枪公司岭的信北息披似露。2.房地额产融廊资决旦策基金老（案镰例分猎析）现在异国内恋多数折基金捆公司邻是依当据《公司柱法》采用绩投资糟公司蜜模式释运作巨的，涂而不帜是以陈基金钞形式府运作色的。秋采用窝公司僵、信盼托制喷的房荷地产崇基金粘，将地采用秋私募辉形式庄，因领受《公司统法》和《信托索法》的限认制，食其投世资者电数量细分别乘不超惨过50人和20凝0份。国内庸房地谱产基壮金按妨资金痰类型苏分类投资黑方式国外途房地骑产基碍金中国是成立越房地皂产信抹托基岩金的抢障碍2.房地鉴产融策资决焰策债券可转集债：享优势顶，风自险控叠制目前前还不基会有板很多针房地核产上览市公罗司支娘发行风可转检债，管主要抖是因究为它蹈们的便资产剩负债奋率普垃遍偏肆高。根据《公司戴法》，发隔行债抬券主红体要栗求严延格，占只有袄国有驼独资督公司铅、上候市公被司、没两上佳个国虫有投仆资主季体设两立的盈有限帆责任黎公司装才有俭发行导资格零，并罗且对且企业吓资产凡负债住率、概资本欠金以骑及但血保等娱都有伙严格示限制土，加浸之我樱国俩劲券市辟场相增对规的模较拨小，如交投从清淡务，发意行和晨持有垂的风竞险均电较大早。长欲期债开券还童面临川较大悠的利喷率风嚷险，卷欠缺刷避险特金融添工具捎。这誉些都扬限制梅了大激多数邀房地物产企恭业利唉用发窜行债斗券这跟一融扫资渠碰道。3.房地浓产价堡值评帜估方辽法常见和评估华方法成本泰法比较围法收益裳法（苏还原惧法）剩余财法实际锁应用4.房地认产投拒资主席要投陷资形葱式和膝策略主要俗考虑沫因素屯：项目宅，有忍关各夹方，富投资宽环境谦，投芹资过皱程主要豪投资搞形式束：土地岛，开插发，烫运营凉物业投资径策略5.房地昏产风判险管牛理从投拣资量伟来说恢，以炕美国90年代帆的投权资价槽值为幸例主浆要有坛四类具资产铅形式构：现金碧、股框票、框债券淹、不历动产Re估tu奸rnTb添il启lsMu窝niMB阶SBo贝nd贿sRESt污oc童ksRi找sh5.房地别产风掠险管酿理每一涝类资历产都以有其暮各自公不同天的特刮点，深包括无不同抹的优狡点和当缺点帆。此苗外，绢这四信类资亦产的填投资产表现忍通常水没有狗太密净切的标相关雄度，痛因此音能够夜提供逝投资坡者通买过分占散投念资降稠低风莲险的掘机会东。价格瘦“有浮涨有牵落”希或者互“周共期性抽”的队活动省模式项是典有型的篇不动缝产运款行模欢式，连但与蚀股票疤和债哪券相煮比，如往往贡更表巴现为更长期用的、魄大范案围的塔上下桥波动务，反秧映不列动产律市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