阅文集团研究报告主业复苏-AI技术革新驱动IP需求

阅文集团研究报告主业复苏_AI技术革新驱动IP需求（报告出品方/作者：广发证券，旷实、周喆、徐呈隽）一、业务结构：从网文生产向IP变现营收结构，IP业务仍存非常大提升空间。从过去的总收入结构来看，阅文集团上市后致阿芒隆加强其非常大内容IP的变现能力，其在线业务和IP业务的总收入贡献比从2017年的85:15至2022年超过至57:43。IP业务的总收入贡献逐步提高，目前的营收结构和公司长期目标较之仍存差距，如何快速IP资产的多元化变现一直就是公司在尝试的方向，未回去IP业务在营收中的贡献仍存非常大的提升空间。在线业务收入较为稳定，仍就是以浏览为核心，辅之以存有广告模式增加收入。阅文也言先行免费文学创作的广告模式增加收入，但单一制的免费产品较为难以大力大力推进，在腾讯渠道推广的免费模式获得了一定的广告收益，但整体来说快速增长较缓慢。22年整体在线业务收入有所大幅大幅下滑，主要就是公司策略性的收缩了部分ROI极差的渠道，从崇尚总收入至提升T5800体业务利润为经营导向。经过22年的渠道调整，随着公司持续压制侵权行为，提升防盗技术，对用户流向和浏览率仅将可以有所促进，在线业务收入将重回快速增长地下通道。IP业务尝试关上多条地下通道，在IP影视化上的突破较为成功，游戏、动漫、衍生品等路径仍大有可为。公司在2018年皮厄县光线传媒传媒之后，IP+影视的营收和利润增量较为明确。其他IP变现模式涵盖游戏、动漫、衍生品等的许可/制作/投资收益，从总收入体量和利润体量来看，未来仍存向上突破的空间。IP业务就是公司中长期利润增量的关键切入点。我们对公司分块业务收入和经营利润进行拆分，整体来看IP业务的利润可以更为可观。从趋势来看，过去公司的利润增量也主要源于IP业务。中长期来看，公司必须在盈利规模上代莱台阶，则仍须进一步不断扩大IP业务的规模。腾讯的股价和其业绩落空、管理层更迭以及战略/业务布局等因素密切相关。（1）2017年底阅文集团在港股上市，2018-19年间股价持续大幅大幅下滑：主要原因就是上市后首次业绩报告中浏览用户数同比有所大幅大幅下滑，同时全面全面收购新丽传媒不被市场广泛普遍认可等因素影响。（2）2019年末至2021年上半年，股价重回高点：这期间第一次估值复原的催化源于于2019年底新丽传媒制作的电视剧《庆余年》上线后变成2020全网连续剧存效播映霸屏榜第一名的剧集，市场已经已经开始广泛普遍认可腾讯IP+新丽制作的协同效应，腾讯估值关上第一阶段的复原；至2020年4月底，原创始人卸任，由腾讯任命代莱管理团队执掌公司环境治理，市场基于对公司紧紧围绕IP生态打造出大腾讯的新战略更为广泛普遍认可，估值逐步回到历史高位。（3）2021年下半年-2022中，腾讯估值随其整个互联网监管等情绪回落，22年因公司环境治理压制文字侵权行为，股价小幅向上复原。据此，我们看到，公司在业绩落空、管理层更迭和崭新业务/战略调整上等时间节点，股价可以对应波动。市场广为广泛普遍认可公司的IP价值，短期的股价波动更多充分反映的就是“预期变化”。近期，腾讯股价整体整体表现较疲弱，我们表示和AIGC在内容产业的催化剂助推IP估值提升有关。从中长期回去看一看，我们表示AI对游戏、动漫等内容领域的生产效率快速，和增加门槛的效应，可以助推下游对腾讯IP的需求量提升，从中长期角度来说，利空IP业务的总收入规模膨胀。二、在线业务：IP龙头地位稳固，压制侵权行为助推C端的用户流向和浏览回落（一）免费产品冲击逐渐熔融，腾讯防盗版措施助推用户流向1.自建渠道流量复苏：起点读书、QQ文学创作等产品用户重回快速增长轨迹过去免费文学创作对腾讯自营渠道的浏览文学创作APP造成了一定冲击，近半年移动端的产品用户流向明显，触底反弹。随着18年下半年免费文学创作模式蓬勃发展，以及19年下半年上加始免费文学创作APP步入快速起量阶段，以腾讯为代表的浏览文学创作市场遭遇至了冲击。从腾讯旗下所有浏览文学创作APP的流量整体整体表现来看，QQ文学创作和红袖读书在流量端的有所下行，而起点读书和晋江小说文学创作（腾讯增持50%）整体整体表现出较好的韧性，潇湘书院Pro就是腾讯产品“分层”策略下重新启动的女性向内容APP，自22年5月上线以来整体整体表现尚可。具体内容从两大核心产品（起点读书、QQ文学创作）的整体整体表现来看：（1）起点读书：目前腾讯旗下最轻的浏览文学创作APP，在免费文学创作的冲击下保持较好的韧性。起点读书由于主打精品下载小说，用户画像与免费文学创作用户的重合度较低，因而受免费文学创作的冲击较小，并维持了较为稳定的快速增长；虽然21年下半年出现了用滑态势，但恢复正常较为快速，22年在降本增效背景下同时同时实现了逆势上涨。据阅文22年财报发布，22年12月起点读书的MAU同比上涨80%，22年全年收入同比上涨多于30%。（2）QQ文学创作：过去受免费文学创作的冲击最为显著，但近半年流量已经已经开始回升。19年下半年免费文学创作APP快速起量，QQ文学创作的流量端的出现大幅大幅下滑；为扭转颓势，20年10月QQ文学创作在APP内新增“免费专区”，以取悦部分价格虚弱而内容相对不虚弱的用户，此举助推APP流量上行。22年下半年，随着防盗版措施等助推用户有所流向。反盗系统赢得显著成效。22年腾讯正式宣布正式宣布将版权保护提升至公司战略高度，成立了涵砌产品、技术、法务、内容等多个部门的携手反盗版工作小组，与作家、行业伙伴联手建立起至至反盗版战线，独立自主研发出一套更主动和高效率的反盗版体系，基本解决了患行业多年的自动化批量侵权行为难题。据阅文发布，22年反盗系统上线了200多个技术策略，运算多于3000次，反击侵权行为访华反攻1.5亿次，相等于每分钟反击285次像“笔趣阁”这样的侵权行为网站的访华反攻。在反盗系统投入使用后，每500本书的单日泄茜链接数从18万条下降至0.8万条，作品单章防尘时长从48小时提升至7天，作家缴入空间大幅提高。在技术手段之外，阅文也着力利用法律加强版权保护。腾讯逐步建立起线上投诉、行政举报、民事诉讼、刑事追究等立体化的压制网络；根据中国科技网发布，22年腾讯为7万多部作品进行维权诉讼，精准压制有效率侵权行为线索62.5万条，总计发动100多起民事、刑事案件，追踪侵权行为团伙20多个，压制故意盗版者3900多人。此外，在海南自由贸易港知识产权法院的大力支持下，腾讯推动了人民调解禁令在网络文学领域的首次应用领域，突破了漫长的诉讼周期管制，为权利人方便快捷维权拓展了代莱路径。反盗明显提高了公司精品下载产品的运营整体整体表现。根据公司22年年报，起点读书APP正式宣布正式宣布投入使用防盗系统后，30日内新增用户中由侵权行为转型而来的用户占到至比达至40%，22年12月的MAU同比上涨80%，22年全年收入同比上涨强于30%。同时，反盗也巩固了作家对平台的信任，创作环境趋向向不好，对持续生产量优质内容功不可没正向促进作用。2.腾讯渠道：内容植入在QQ浏览器、手机QQ等产品中，难以监测实际的文学创作流量从腾讯渠道的流量整体整体表现来看，QQ浏览器较为稳定。腾讯在手机QQ、QQ浏览器等腾讯产品上具备自营渠道，据年报发布，自2019年至腾讯在手机QQ和QQ浏览器追上来出免费文学创作服务。从渠道流量来看，总体上手机QQ>QQ浏览器。QQ浏览器的流量快速增长较为稳定，截至23年4月，其MAU、DAU、月使用时长和人均单日时长分别少于至4.3亿人、1.1亿人、11亿小时和20分钟。3.免费文学创作产品：番茄、七猫等通过买量和旗舰产品导流番茄流量仍在快速增长，七猫流量看见顶上。QuestMobile数据说明，截至2023年4月，免费文学创作APP中MAU达致2000万的仅有番茄和七猫，两者分别为1.53亿和6798万，距强于其他的免费文学创作APP。番茄隶属于字节跳动，紧邻字节的流量优势，番茄小说虽然起步算不上晚，但涨势一驾著绝尘，上线没有1年便稳坐免费文学创作行业第一；至23年4月，番茄的MAU已超过至第二名七猫的2.3倍，且仍在高速快速增长中，其23年1-5月MAU的同比增长速度分别为37%/43%/51%/48%/50%。七猫则就是由百度投资，企比比数据说明，目前百度对其增持比例合计少于55.28%，七猫的MAU在23年已经已经开始有所大幅大幅下滑，今年1-5月MAU的同比增长速度分别为-12%/-11%/-5%/-5%/-15%。这类免费文学创作产品能够以以获取大量的用户，本质上就是将短视频/追踪流量转型至文学创作场景进行广告变现。我们将七猫/百度的MAU进行测算，基本上达致10%后就触顶上，而番茄/揉音产品流量的渗透率目前已经高达17%，从流量运营的角度，番茄的运营转至化能力较弱。揉音为番茄提供更多更多的流量入口可以分为主动追踪和广告所所推荐两类，在两者的合作形式上，除了揉音为番茄轻而易举导流，番茄也就是揉音自身小说的内容供给方。具体内容分后流量入口来看：（1）追踪：在揉音APP搜索框中输入“番茄免费小说”，首先冲破的就是为番茄轻而易举导流的APP下载链接，再下拉可以看到“小说所所推荐”，页面后可以看到小说“排行榜”。通过“我的读书”步入揉音书城，能够看到更为完善的揉音小说界面，除了“名列榜”，除了“我的书架”、“独家精选”等功能，这就是揉音自身的小说业务，用户页面有关小说后可以轻而易举步入文学创作页面，而番茄则就是揉音小说的内容提供更多更多方。（2）广告+直播所所推荐：番茄官方或受邀少于人进行短视频或直播推广，用户在观看“首页”的短视频或直播时若被取悦，则可以轻而易举页面页面下方的APP下载链接进行下载。此外，揉音崭新面世揉音故事功能，也就是由番茄小说提供更多更多内容，目前推广的网文多就是仅大力支持伯粉的精品，文学创作完整版仍须出售番茄文学创作会员。百度APP主要通过百度小视频和信息流广告为七猫小说导流。（1）百度小视频：通在过播映有吸引力的小说片段，引导用户页面视频下方的“页面文学创作”，进而下载七猫APP以文学创作完整版小说。（2）信息流广告：在“所所推荐”页面中加挂取悦人眼球的图文广告，同样也就是引导用户进行页面与下载。除了通过母公司旗舰产品导流，番茄和七猫小说的买量资金投入也一直名列前茅。根据AppGrowing发布的广告情报追踪来看，2022年文学创作类推广榜单上，七猫、番茄位列于于第一和第二，从23年1-3月的推广名列来看，番茄和七猫分别名列第一和第二。（二）作家体量：腾讯具备精品内容创作群体，内容端的竞争力有增无减腾讯的作家数量在2022年超过至1024万，每年同比仍存均衡的快速增长，而年长群体不断步入腾讯变成创作群体的新鲜血液。2022年网络文学榜样作家“十二天王”榜单中，90后作家比重强于80%。22年腾讯作品数量达致1605万本，年新增字数达致390亿，腾讯作品占到至整体市场孟量的43%，内容占到至比较为均衡。我们看到详文书库每年稳定增长，占到至市场容量的比例也较为均衡。我们对照了一些免费文学创作产品发布的存总收入的原创作家数量情况，目前来看免费详读产品的作家体量仍较低。以番茄原创作家总收入情况来看，月总收入在3万元以上的少于至454人，多于1万元的存1598人，月总收入在5000元以上的存3070人。七猫原创作家月总收入大于2万元的存203人，大于1万元的存465人。（三）商业化模式对照：虽各存尝试，但浏览平台仍以浏览居多，免费平台仍以广告居多目前免费文学创作产品的商业化主要就是广告和会员两种模式，腾讯在腾讯产品的自营渠道以存有内容居多，对照腾讯腾讯渠道和番茄小说APP的商业模式，可以看到他们在广告和会员上各存侧重于。（1）QQ浏览器：小说内容全部免费；依靠在书页内买通广告变现，同时用户Maubourguet买会员具有豁免广告等权益。（2）手机QQ：小说分后免费内容和会员内容两类；免费小说内会设置广告位，而可以员小说内无法出现广告，用户通过出售会员可以具有文学创作会员书和免职广告等权益。（3）微信读书：书籍分后免费内容和会员内容两类；两类书籍的书页内均没有设置极广宣告，用户出售会员可以具有文学创作会员书等权益。（4）番茄免费小说：小说内容全部免费；依靠在书页内设置广告变现，在iOS端的成立存会员，用户出售会员可以具有豁免广告等权益。对照QQ浏览器和手机QQ的小说频道，以及番茄免费小说APP三者的广告商业化情况，我们推断出，在广告形式多样性上，番茄免费小说≈QQ浏览器>手机QQ，在广宣告加载率仅上，QQ浏览器≈番茄免费小说>手机QQ，具体内容来看：1.QQ浏览器用户画像上与免费文学创作用户存较低的重合度，目前免费小说频道的DAU已均衡在千万量级。QQ浏览器具备过亿的DAU，且用户画像略偏塌陷，就是天然的免费小说受众。据晚点LatePost报导，目前QQ浏览器小说频道的DAU已均衡在千万量级。从入口回去看一看，QQ浏览器APP上方的“小说”，以及下方的“免费小说”，均能步入小说频道。广告方面，形式多样，加载率仅高。（1）广告形式：Banner广告（文学创作页底部）、插屏广告（文学创作页之间）、信息流广告（文章段落中间）以及鞭策视频广告（在插屏广告下方出现提示信息，用户可以通过观看视频获得30min无广告文学创作时间），前两个就是主要的广告形式。（2）广告加载率仅：Banner广告每页都存，插屏广告基本就是4出1，信息流广告较不套管，鞭策视频广告与部分插屏广告一起出现。2.手机QQ小说频道入口：APP底部“动态”-“文学创作”-已经已经开始文学创作小说。广告方面，仅单一的Banner广告形式，设置在所有书页的底部边线，除了为QQ详读APP拓展的流量入口，基本内要5章出现一次。3.番茄免费小说广告形式较为多样，与QQ浏览器相近，番茄APP的书页内也设置了Banner广告、插屏广告和鞭策视频广告，并且由于就是单一制的APP，还多了开屏广告的形式。除此之外，书页内还设有为抖音电商直播拓展的流量入口。广告加载率仅方面，开屏广告一天之内最多出现一次，Banner广告基本所有书页都存，插屏广告和揉音电商直播入口不套管出现，鞭策视频广告可以在每章最后出现提示信息。在会员之外，微信读书还通过出售电子书变现，作为其浏览文学创作的第二种商业模式。与出售会员从而获得在一定时间内广为文学创作书籍的权利相同，出售某本电子书意味着用户可以永久具有文学创作这本书的权利。在微信读书APP上，用户通过出售书币进而出售电子书，目前书币与人民币的充值比例为1:1，相同电子书的价格有所不同。三、IP业务：基本盘均衡，技术革新助推IP市场需求增加（一）漫画制作：300部网文那哥改成计划已上线多于230部漫画领域，与腾讯动漫的“300部网文那哥改成计划”已上线多于230部，与快看一看漫画也展开了30+个网文IP那哥改成项目的合作。漫画能够以较低的成本帮助文学作品顺利完成视觉化转型的第一步，构筑人物形象以及整个世界观，为时程的动画化、影视化后和许可业务打下巩固的基础。2020年底腾讯动漫与腾讯动漫正式宣布正式宣布用三年时间合作将300部网络文学作品改编成漫画；根据公司财报，截至2022年底，未有230多部作品在宇讯动漫上线，从进度来看可以提前甚至超额完成300部的目标。同时，改编作品中出现了如《大遣白唇人》、《从白月已经已经开始》和《全球高武》等一线作品，其中《大遣白唇人》上线44小时珍藏量突破10万（22年财报发布信息）。截至6月23日，腾讯动漫的漫画畅销榜TOP10中，存5部作品改编自腾讯IP，TOP30中存13部作品改编自阅文IP。在腾讯体系之外，腾讯在2021年中正式宣布正式宣布与快看一看漫画展开深度合作，首批项目涵盖30多个那哥改成IP，目前正在持续大力大力推进中。（二）动画制作：多路径提升追加新增产能动画领域，腾讯从三个方面布局以保证和提升追加新增产能。（1）强化对腾讯动漫团队的投入，在内部成立了动画工作室，提高自身动画制作的能力；（2）携手腾讯动漫，筹钱助腾讯动漫在动画制作方面的能力与经验；（3）通过投资和战略合作，从外部招募更多优秀的动画团队。在对外投资方面，IT桔子数据说明，腾讯在动画领域投资了涵盖福煦影视、娃娃鱼动画、彩色铅笔动漫在内的7家公司。从腾讯动漫出品的动画来看，投资公司在动画制作方面分摊了关键的角色，尤其就是福煦影视，34部作品中分摊了10部作品的制作，并生产量了《蓄财天记》、《斗破苍穹》（第一季）、《星辰变》等爆款动画。22年腾讯上线7部动画作品，热度与口碑整体整体表现均较为出众。根据公司财报，22年览文动漫面世了7部动画作品，涵盖爆款IP《斗破苍穹》系列和《星辰变》系列的崭新季内容《斗破苍穹发智论》、《斗破苍穹年番》、《星辰变第四季》、《星辰变第五季》，以及《武动干坤第三季》、《萌妻食神第三季》和《星域四万年》；存电影版也存崭新系列，题材上涵盖了玄幻、科幻、爱情、美食等诸多要素，制作层面兼有2D与3D动画。在22年腾讯视频崭新上线国漫动画热度TOP10榜单中，《斗破苍穹年番》和《斗城陷苍穹发智论》占据前两个席位，热度值峰值分别达致2.5万和2.4万，并且该榜单中存7部作品均改编自腾讯IP。《星辰变》既往几季曾打下稳固的用户口碑，第四季也沿用了豆瓣评分7分后以上的系列传统。（三）游戏改编：项目上线平添流水分成就是未来的主要增长点游戏领域，阅文主要通过IP授权变现，IP持续变现能力强，待更多授权项目上线增厚业绩。目前阅文IP在游戏领域的变现仍是以授权第三方游戏公司为主，从合作的游戏公司来看，阅文与三七互娱、中手游、腾讯等知名游戏厂商均建立了良好的合作关系，从改编的IP来看，基于《斗罗大陆》IP改编的游戏数量是最多的，尤其是在2021年，4款由三七互娱、中手游、微游互动发行的《斗罗大陆》IP游戏密集发布，据GameLook公布数据，截至2022年中，《斗罗大陆》改编游戏已为公司贡献了超过百亿元人民币的流水。今年已有2款阅文IP改编手游上线，《凡人修仙传：人界篇》下载与收入表现均较为可观。《凡人修仙传：人界篇》为火凤凰游戏开发、三七互娱发行的MMORPG手游，改编自阅文白金作家忘语的仙侠修真小说《凡人修仙传》。从下载量来看，游戏自5月24日上线后，连续6天位居中国iOS游戏免费榜第一，且下载量表现较为稳健，截至6月25日，游戏未曾跌出免费榜前10。从收入来看，游戏在中国iOS游戏畅销榜的最高排位为第4位，且截至6月25日，始终保持在前20名，SensorTower数据显示，《凡人修仙传：人界篇》5月（仅一周）iOS端流水达到500万美元。阅文的游戏授权模式由过去的固定授权费用模式转变为保底+流水分成的机制，因此游戏上线流水的超预期也会带来公司游戏授权收入的增厚。版号方面，腾讯IP许可的《斗破苍穹：异火玉皇大帝》在23年6月批次的国产游戏版号下完封也获得许可，该游戏的出版单位就是成都超级梦网络技术股份有限公司，运营单十六位北海星河网络科技有限公司。时程多个赘婿、斗罗大陆IP的游戏也在等候以以获取版号的状态，未来游戏项目的增加可以平添游戏流水分成总收入的增加。（四）影视剧制作：新丽传媒的精品制作能力放大IP价值从《庆余年》已经已经开始，光线传媒的制作能力已经逐步被检验。23年上半年已经上了两部剧，《纵存疾风起至至》、《理想之路》，整体整体表现都比较不好。23年下半年后面必须上赵丽颖和林更新的《与凤行》，肖战的《骄阳相随我》、黄晓明的《潜伏者》、《斗破苍穹2》。下半年电影方面除了《海关战线》和《异人之下》。（五）AI+IP：升级AIGC生态圈IP生态链跃迁式发展的AIGC技术催化内容生产提效，全球各模态内容生态随之发生革命性变化。因此，阅文集团也计划积极拥抱AIGC，使用新技术加速IP孵化、以及IP多模态衍生品开发的降本增效。根据腾讯科技的报道，2023年6月19日阅文集团的CEO侯晓楠发布内部信启动组织升级，将成立内容生态平台事业部、影视事业部、智能