商社行业2023年中期策略：关注确定性与复苏的弹性

S复苏的弹性看好/维持纺服轻工行业报告S复苏的弹性看好/维持纺服轻工行业报告分析师刘田田电话：分析师魏宇萌电话：分析师刘雪晴电话：投资摘要：后复苏节奏放缓，社零数据的反弹和上市公司季度业绩反弹力度较为有限，对未落较为明显。展望下半年，我们认为消费信心的恢复需要较长时间的修复，居民商品消费将延续慢复苏的节奏，消费结构上更偏重于理性分行业看：中高端消费，短期随居民消费看好轻医美材料升级、渗透率和复购频次提升带来的增长确定性。持在较高水平，对黄金珠宝消费形成有益支撑，叠加品牌商开店幅度加大，有望拉动消费需求释放。长期看，黄金工艺的改善带来行业扩容和渗透率的提升展望后市，离岛免税新店开业及爬坡为主要看点。随着出入境疫情管控的放开，国际客流逐步恢复，但考虑到管控放开和航班增加的渐进性，机场免税渠道将在较长的时间维度逐步恢复。多的公司有望厚积薄发。时点上关注暑期、国庆等重要节假日催化。酒店市场，短期看，复苏节奏预期仍是影响酒店板块走势的主要因素，关注高频数据的边际变化。中长期看，疫情加速供给出清和集中度提升，中高端结构性机会仍存，关注头部集团拓店速度，以及中高端门店占比和高端品牌孵化进展。餐饮市场，疫后餐饮市场快速复苏，中长期行业回归单店盈利和开店逻辑，关注各品牌单餐饮涉表1：重点公司盈利预测与估值评级EPS(元)PE2025E2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E7797414敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源行业研究东东兴证券股份有限公司证券研究报告周大生1.001.231.461.6817.1513.8911.7710.19强烈推荐中国中免2.435.788.1210.1146.4319.5213.8911.16强烈推荐锦江酒店0.111.572.222.50420.3628.4120.0917.84推荐首旅酒店-0.520.691.101.26-38.1628.8418.0915.80推荐华住集团-S-0.590.801.101.40-49.0236.1526.2920.66推荐海伦司-1.460.260.480.70-4.9427.7315.0210.30强烈推荐茶718.8965资料来源：公司公告，东兴证券研究所，同花顺一致预期注：周大生2023-2025年预测EPS以及锦江酒店、首旅酒店、奈雪的茶2025年预测EPS使用同花顺一致预期数据东方财智兴盛之源东方财智兴盛之源DONGXINGSECURITIES东兴证券深度报告商社行业2023年中期策略：关注确定性与复苏的弹性 插图目录 表格目录东兴证券深度报告DONGXINGSECURITIES DONGXINGSECURITIES东兴证券深度报告商社行业2023年中期策略：关注确定性与复苏的弹性1.观点综述板块尤其是头部公司的股价回落较为明显。展望下半年，我们认为消费信心的恢复需要较长时间的修复，居民商品消费将延续慢复苏的节奏，消费结构分行业看：中高端消费，短期随居民消费能力及消费信心的修复渐进式复苏，中长期看好轻医美材料升级、渗透率和对黄金珠宝消费形成有益支撑，叠加品牌商开店幅度加大，有望拉动消费需求释放。长期看，黄金工艺的改在驱动。渠道将在较长的时间维度逐步恢复。市内免税向国人开放政策预计将随着出入境的恢复落地，前期项目累计较多的线游弹性更大，时点上关注暑期、国庆等重要节假日催化。酒店市场，短期看，复苏节奏预期仍是影响酒店板块走势的主要因素，关注高频数据的边际变化。中长期看，疫情加速供给出清和集中度提升，中高端结构单店盈利和开店逻辑，关注各品牌单店盈利模型优化和开店空间。势的生产商，黄金珠宝具备渠2.美妆：化妆品关注大单品及子品牌，医美材料进化2.1板块回顾：化妆品呈现分化，医美呈现复苏业呈现平稳增长。品类增速略高于社零总额同比增速(+9.3%)，但在可选消费品类中增速表现相对较弱，主间受影响程度相对较小，因此疫后复苏弹性相对较小。东兴证券深度报告DONGXINGSECURITIES化妆品板块按照产业链来拆分，中游品牌商表现持续分化，部分国货美妆龙头呈现较好表现。今年上半年行业有所回暖，但在弱复苏的背景下，以及行业线上渠道占比高受疫情冲击相对较小的情况下，板块营收增速反弹较小。由于费用率的大幅下降，板块利润端表现良好。分公司来看，我们将其总品牌商2022年&2023一季度业绩(亿元)2022年收入同比2022年归母净利润同比2023Q1收入同比同比2023Q1归母净利润同比熙生物) 322.0610.49%36.707.18%74.875.995.99%9.6419.36%上海家化71.06-7.06%4.72-27.29%19.80-6.49%2.3015.59%珀莱雅63.8537.82%8.1741.88%16.2229.27%2.0831.32%华熙生物63.5928.53%9.7124.11%13.054.01%2.000.37%贝泰妮50.1424.65%10.5121.82%8.636.78%1.588.41%水羊股份47.22-5.74%1.25-47.22%10.460.05%0.5225.38%丸美股份17.32-3.10%1.74-29.74%4.7724.58%0.7920.15%拉芳家化8.87-19.43%0.59-14.21%1.94-3.30%0.36扭亏资料来源：同花顺，东兴证券研究所，第4，较去年同期前进1名；在抖音护肤类目排行中，珀同比+117.9%，利润端表现远好于营收端。原油等原材料价格的下行为化妆品原料公司的盈利改善提供了支2022年&2023一季度业绩(亿元)202022年收入同比2022年归母净利润同比2023Q1收入同比2023Q1归母净利润同比DONGXINGSECURITIES东兴证券深度报告商社行业2023年中期策略：关注确定性与复苏的弹性2022年收入同比2022年归母净利润同比2023Q1收入同比2023Q1归母净利润同比上游原料52.149.01%-4.22-338.23%14.950.86%1.75117.90%青岛金王29.51-6.40%(8.09)-5049.86%7.90-16.46%0.2053.15%科思股份17.6561.85%3.88192.13%5.8842.33%1.60176.13%华业香料2.553.42%0.2118.41%0.6616.73%0.02-75.72%锦盛新材2.43-17.19%(0.23)-312.62%0.51-23.86%(0.07)-413.90%中上游代工39.69-18.24%-6.73-17.40%6.12-34.86%-0.42-4.46%青松股份29.17-21.01%(7.42)18.56%3.97-42.22%(0.48)21.69%嘉亨家化10.52-9.45%0.70-28.30%2.15-14.80%0.05-67.48%资料来源：同花顺，东兴证券研究所中短期看，化妆品行业品牌商的增长驱动主要来源于以下两个方面：经典大单品的放量以及新单品培育带来的增量空间。目前培育经典单品已成为很多国货美妆品牌的共识，部分品牌尚处于大单品培育阶段，部分美妆龙头已率先实现经典大单品的打造，未来主要通过原有单品及推出新单品拉动品牌增长。还推出了全新循环系列和云朵防晒，子品牌彩棠全新推出争青系列，涵盖了口红、三色眼影、眉部盘等为品牌带来更多增量贡献。力于拉长用户生命周期，加留存客户客单量。图1：核心品牌推新情况东兴证券深度报告DONGXINGSECURITIES资料来源：各品牌官方公众号、淘宝，东兴证券研究所子品牌对公司业绩增速的拉动效果日益明显，打造全新增长曲线。近几年国货美妆龙头均致力于打造多通过拓展彩妆、个护等品类实现业务延伸，美妆公司整体向平台化方向演进。子品牌孵化效表4：核心美妆公司子品牌情况公司子品牌情况/看点空间。聚焦中高端赛道，且具有技术研发优势、经典产品开发能力以及能够塑造较强品牌形象的美妆品牌将会更具竞。2.3医美：渗透率提升带动市场扩容，材料迭代打造新增长曲线DONGXINGSECURITIES东兴证券深度报告商社行业2023年中期策略：关注确定性与复苏的弹性商爱美客业务聚焦医美领域，出强劲的反弹趋势。从长远发展来看，爱美客的产品结构也保证了中长期增长的持续性：具体表现为核心产品嗨体稳定增长，高端新品濡白天使持续放量，在研产品有序推进支撑中长期发展。兼有化妆品和医美产品Q列未来大单品和组合趋势填充信心较足；巨子生物专注于胶原蛋白，随着技术进步+新品上市，重组胶原注2022年&2023一季度业绩(亿元)2022年收入同比同比2022年归母净利润同比2023Q1收入同比同比2023Q1归母净利润同比19.3933.91%12.6431.90%6.3046.30%4.1451.17%63.5928.53%9.7124.11%13.054.01%2.000.37%23.6452.30%10.0221.00%38.781.19%0.16-90.73%11.3921.31%0.626,985.13%资料来源：同花顺，东兴证券研究所端需求有望回升，带动产业链相关公司经营进一步反弹。(2)中长期看，医美仍是颜值经济中有效性最高、改次提升带来的增长确定性。(3)产业链视角看，下游服务机构在疫情期间受损最严重，在复苏通道中向上弹性更大。中游产品生产商通常为全国性销售，受单个地区复苏进程影响较小，且新产品上市推广并受到市场注格局清晰，技术、资质、渠道壁垒深厚的中游医美产品生产商龙头，如爱美客。同时，我们认为具备类同资质的华熙生物、巨子生物等有望受益。图2：我国医美渗透率较欧美日韩成熟市场仍有空间P10东兴证券深度报告DONGXINGSECURITIES25.0%20.0%5.0%.0%22.0%4.5%美国韩国资料来源：中研网，东兴证券研究所3.黄金珠宝：金价催化需求，关注渠道和产品工艺品类增速远超社零总额同比增速(+9.3%)，在可选消费品类中增速领先。一方面来源于金价持续上行，为金银珠宝销售增长提供了价格支撑，也刺激了追求黄金保值甚至投资属性的消费者消费需求的释放；另一方面来源于消费需求的扩张，该品类线下消费占比较高，疫情期间受影响较大，疫后放开线下消费场景恢复带动消费需求快速释放，同时由婚庆等场景带来的购买需求延期释放，共同拉动品类消费需求增加。求的释放，叠加春节、情人节等销售旺季，黄金珠宝销售表现显著回暖，由此带来行业营收和利润高增，在去年同期基数较低的背现较大反弹，以黄金为主业的公司业绩表现较为亮眼，钻石珠宝类公司业绩表现相对较弱。多数公司利润增速好于营收增速，如老凤祥、中国黄金、潮宏基等，主要源于较好的费用管控带来期间费用率的大幅下降。周大生和菜百股份利润增速低于营收主要源于毛利率下降幅度较大，其中周大生源于业务结构调整，毛利率2022年&2023一季度业绩(亿元)2022年收入同比2022年归母净利润同比同比2023Q1收入同比2023Q1归母净利润同比1,527.330.55%4.77-88.38%563.4925.36%17.5513.75%630.107.36%17.00-9.38%245.5833.17%7.1676.10%471.24-7.16%7.65-3.66%161.3912.33%3.0019.13%DONGXINGSECURITIES东兴证券深度报告商社行业2023年中期策略：关注确定性与复苏的弹性P1120222022年收入同比2022年归母净利润同比2023Q1收入同比同比2023Q1归母净利润同比111.1821.44%10.91-10.94%41.2249.65%3.6526.06%份109.905.61%4.6026.57%50.5245.62%2.3530.57%44.17-4.73%1.99-43.22%15.2421.59%1.2430.11%42.0614.29%0.4840.25%17.9099.28%0.3625.46%36.82-20.36%7.29-43.98%7.05-42.27%1.01-73.15%34.74-3.03%(1.63)-218.66%12.304.64%0.4628.17%18.23-38.21%(36.59)-178.05%5.64-8.05%(1.64)-32.80%16.1028.57%0.54-22.56%3.452.67%0.2729.27%9.12-31.09%(0.40)-203.34%2.50-22.40%0.162.75%3.66-56.47%(7.09)8.21%0.69-30.01%(0.46)-43.55%资料来源：同花顺，东兴证券研究所短期看，金价的坚挺以及线下消费场景的恢复是拉动行业增长的主要驱动。价呈现震荡小幅走低负高位，不会出现大幅下跌的情形，对黄金珠宝的消费仍能形成有益支撑。短期仍看好黄金业务线下消费场景修复，叠加品牌商开店幅度加大，有望拉动消费需求释放。黄金珠宝消费对线下消费场景依赖步，消费者尤其是年轻消费群体对于黄金珠宝的接受度和认可度大幅提高。黄金加工工艺整体经历了从普货黄金G，普货黄金的占比收业整体渗透率；另一方面，工艺较高的产品通常收取较高的加工费或直接采用一口价模式销售，有助于提高P12东兴证券深度报告DONGXINGSECURITIES图3：中美各类型消费者购买黄金珠宝原因图4：黄金按加工工艺销售占比结婚示爱悦己其他0%%普货黄金3D/5D黄金0%%22%22%2017年2018年2019年2020年%0%20%美国Z世代中国整体中国Z世代美国整体资料来源：头豹研究院，东兴证券研究所资料来源：头豹研究院，东兴证券研究所压的婚庆消费需求的集中释放，黄金珠宝销售有望延续反弹增长。看好黄金业务占比高、线下门店数量较多且拓店较快的黄金珠宝品牌。长期看，居民消费水平提高，黄金工艺改进以及国潮崛起背景下国货黄金珠宝品牌增长动力十足。QQ.69亿元，同比+23.76%，免税板块营收端环比增速由负转正。但折扣力度仍维持在相对较大水平、部分高毛利率产品供货较紧张，叠22年&2023一季度业绩(亿元)2022年收入同比2022年归母净利润同比2023Q1收入同比2023Q1归母净利润同比免税板块544.3-19.57%50.3-47.9%207.69+23.76%23.01-10.25%资料来源：同花顺，东兴证券研究所去年同期低税店DONGXINGSECURITIES东兴证券深度报告商社行业2023年中期策略：关注确定性与复苏的弹性P13开业。图5：海南接待游客图6：离岛免税购物金额海南:接待游客总人数:过夜游客:当月值海南:接待游客总人数:过夜游客:当月同比离岛免税当月购物金额(亿元)离岛免税购物金额当月同比-右轴(%)0000资料来源：同花顺，东兴证券研究所资料来源：同花顺，东兴证券研究所持续性，机场免税渠道将在较长的时间维度逐步恢复。从参与者维度看，中国中免将成为机场免税渠道复苏图7：国际旅客运输情况图8：市内免税店未来空间预测旅客运输量:国际航线:当月值旅客运输量:国际航线:当月同比2502,00000资料来源：同花顺，东兴证券研究所资料来源：中国中免聆讯后资料集，东兴证券研究所司有望厚积薄发。5.出行链：疫后出行反弹，关注旺季催化21春节21清明21五一21端午22春节22清明22五一22端午23春节23五一23端21春节21清明21五一21端午22春节22清明22五一22端午23春节23五一23端午P14东兴证券深度报告DONGXINGSECURITIES可复放缓，但客流仍超疫情前。五一以来，国内旅游客流持续超19年同期水平，疫后积压的出游需求释放支撑客流恢复。旅游收入恢复略低于客流恢复，渐进式复苏及性价比消费趋势下，客单价较疫情前仍有提升空间。图9：节假日国内旅游市场恢复情况80%60%40%20%复国内游收入较19年同比恢复95%89%资料来源：文旅部，东兴证券研究所投资建议：景区板块最直接、完全的受益于疫后旅游需求释放，经营杠杆下业绩确定性强、弹性大，时点上关注暑期、国庆等重要节假日催化。投资思路上：(1)短期关注自然景区，通常为远途山川景观，定位大众旅游，在长线游复苏、高性价比出游趋势下，受益更充分，弹性更大；(2)中长期看，人工景区更具外延增期有望持续增长。表8：国内景区标的梳理标的Q1客流恢复Q1收入恢复Q1扣非业绩恢复市市值(亿)--72%-85%331--35%9335%5028%8023%7%282%6440%65%60-4643%61%39DONGXINGSECURITIES东兴证券深度报告商社行业2023年中期策略：关注确定性与复苏的弹性P15标的Q1客流恢复QQ1收入恢复Q1扣非业绩恢复市值(亿)41%36游-26%36-47%为盈)32-32-57%20R年暑期、十一旅游旺季催化；商务需求方面，我国4/5/6月制造业PM分别49.2148.8/49，连续三个月低于荣枯线，未来酒店商务需求仍有提升空间。拆分来看，渐进式复苏下OCC仍有缺口，结构升级趋势下，80%60%40%20%%103%92%4%4%79%首旅锦江华住首旅锦江RevPAR恢复率ADR恢复率OCC恢复率资料来源：资料来源：首旅酒店、锦江酒店、华住集团财报，东兴证券研究所P16东兴证券深度报告DONGXINGSECURITIES续快速拓店01720182019202020212022 150001000050000201420152016201720182019202020212022锦江首旅华住资料来源：公司财报，东兴证券研究所图13：疫情期间酒店业供给端出清资料来源：公司财报，东兴证券研究所图14：我国酒店客房连锁化率提升200000000500000002016201720182019202020212022yoy5.0%.0%.8%%.8%32%资料来源：亚朵招股书，弗若斯特沙利文，东兴证券研究所注高频数据的边际变化。当前市场对宏观经济及消费的后续预期调整至偏谨慎状态，重点公司估值处于历史司产品结构持续升级，有望带动RevPAR提升，关注头部酒店集团中高端门店占比及高端品牌孵化进展。(3)中酒店集S单位单位单位9DONGXINGSECURITIES东兴证券深度报告商社行业2023年中期策略：关注确定性与复苏的弹性P17图15：国内餐饮收入恢复情况图16：国内限额以上餐饮收入恢复情况50000400003000020000100000.4116%100%116%100%114.0%114.0%183%0.80.60.40.20餐饮收入:累计值餐饮收入：累计恢复率6138%6138%132%1.4137%138%1.20.80.60.40.20110%113110%113%85%885%6000400020000限额以上餐饮收入：累计恢复率资料来源：同花顺，东兴证券研究所