批零社服行业2023年中期策略

一、批零行业：周期轮回，价值再造2渠道复盘：由增量成长进入存量竞争。我们认为，线下零售业经历2000-2010年连锁扩张的黄金十年，而后电商迅速兴起，从分流标品开始逐渐向生鲜等非标渗透。线下渠道的商品价值有所弱化，服务（体验、便利）价值突显。随着线上流量日益接近天花板，从长期来看线上线下的渠道增速将逐步趋同，而零售效率决定的用户粘性将为竞争关键要素。流量再平衡：2023年客流修复带动线下增长，线上渗透率提升边际趋缓。2023年1-5月份限额以上零售业单位中便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额同比分别增长8.0%、6.8%、6.0%、11.4%，超市零售额同比下降0.3%。资料来源：Wind，统计局，Euromonitor，海通证券研究所0510152020082009201020112012201320142015201620172018201920202021

2022啤酒瓶装水碳酸饮料休闲零食烹饪材料和膳食乳制品和替代品零售纸巾1.1

渠道流量再平衡，转型显效唤新机请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明商超代表性品类线上渗透率（%）3实物商品网上零售额占比社零总额（%）10.812.615.020.718.424.924.527.225.6051015202530201520162017201820192020202120221-5M232014年以来行业增长降速，消费下行周期提升运营能力。重点企业收入和利润增速2013年前后开始持续放缓，行业收入增速由双位数骤降至低个位数，2020年后疫情持续扰动。消费下行周期，公司注重提升运营能力，2014-19年毛利率、净利率提升；我们认为，过去三年多数零售企业加大控费提效，由扩规模转向保利润。零售渠道的竞争从机会型成长已过渡至能力型成长。我们认为，零售渠道展现出如下演变趋势：①粗放式增量成长→存量效率竞争；②渠道型零售→制造型零售；③渠道思维导向→用户思维导向。在此背景下，渠道效率愈发重要，对高管团队的综合要求也越来越高，并匹配以充分的激励机制。资料来源：各公司2007-2022年年报，Wind，海通证券研究所45家零售行业样本上市公司财务数据零售企业核心竞争力框架1.1

渠道流量再平衡，转型显效唤新机请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明零售板块近年国企改革推进概况证券简称实控人股权激励或员工持股管理层/股权结构新业务/资产重组中百集团武汉市国资委2022/12/30《关于向2022年限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票的公告》董事长（李军→汪梅方，2022/12/20）；总经理（汪梅方→张俊，2022/12/20）浙江东日温州市国资委董事长（杨作军→陈加泽，2023/3/30）2023年4月发布募集说明书拟用于物流园建设等东方创业上海市国资委2022/1/1《2021年A股限制性股票激励首次授予公告》董事长（朱继东→赵晓东，2022/1/28）；财务总监（周显枫→陈乃轶，2021/1/22）小商品城义乌市国资委2020/12/12《关于向激励对象首次授予限制性股票的公告》重庆百货2022/8/31《关于向公司2022年限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票的公告》2020年公司控股股东商社集团混改，变更后重庆市国资委持股45%、天津物美持股

45%、步步高零售持股

10%。2023年重庆百货大楼有限公司拟吸并大股东，整体上市杭州解百杭州市国资委2021/11/17《关于向激励对象授予限制性股票的公告》董事长（陈燕霆→毕铃，2022/4/29）；总经理（毕铃→俞勇，2022/4/29）王府井北京市国资委2020/5/19《关于向公司2020年股票期权激励计划激励对象首次授予股票期权的公告》董事长（杜宝祥→白凡，2022/12）；财务总监（杜建国→吴珺，2021/10）2023年1月开始在海南万宁经营离岛免税业务北京人力北京市国资委董事长（王禄征→王一谔，2022/11），总经理（张建国→郝杰，2023/4）。由原北京城乡高管变更为北京外企高管2023年4月重组后主业由商贸零售变更为人力资源服务轻纺城绍兴市柯桥区人民政府董事长（葛梅荣→潘建华，2020/11/3）；总经理（潘建华→王百通，2022/11/14日）2023年4月发布向特定对象发行股票预案拟建设数字物流港丽尚国潮丽水经济技术开发区管理委员会2023/4/21《2022年员工持股计划草案（修订稿）》董事长（叶茂→胡小波，2023/3/13）2022年1月受让海南旅投黑虎科技有限公司39%股份银座股份山东省国资委2020/11/5发布《关于向激励对象首次授予股票期权的公告》董事长（布廷现→马云鹏，2022/12/30）；总经理（康翔→马云鹏，2022/12/30）老凤祥上海黄浦区国资委2018年“双百”计划实现混改；董事长（石力华→杨奕，2022/7/4）；2020年推进子公司层面职业经理人制度翠微股份北京海淀区国资委2020年12月定增收购海科融通98.3%股权1.2

国企改革激发活力，业务创新夯实成长零售国企多数在区域内规模优势显著，我们认为有望通过股权激励、引入职业经理人、资产重组等改革举措激发活力。资料来源：各公司关于股权激励相关公告，王府井国际免税港对外营业公告，北京城乡关于变更公司名称、住所、经营范围、注册资本及重新制定《公司章程》公告，轻纺城2023年度向特定对象发行股票预案公告，丽尚国潮关于全资子公司对外投资的进展公告等，老凤祥22年年报，Wind，海通证券研究所5从经营目标及市值考量角度对主要零售公司2023年经营计划的梳理公司业绩目标大商股份合肥百货通程控股中百集团银座股份杭州解百丽尚国潮翠微股份小商品城友好集团益民集团老凤祥2023年业绩对标至2019年（收入218.88亿元，归母净利润8.93亿元）2023年预计实现营收65亿+（yoy

3.14%）2023年力争营收同比增长8-12%（23.01-23.87亿元），利润总额同比增长5-10%（2.16-2.26亿元）2023年计划营收、利润双增长（2022年营收、利润分别为121.97、-3.20亿元）；2023-2025年股权激励利润总额目标分别为4588、6882、8029万元2023年计划实现营收57亿元（yoy+5.97%）2023年计划实现营收21.66亿元（yoy+8.95%）、归母净利润2.4亿元（yoy+0.8%，恢复到2019年的102%）员工持股计划考核目标23年净利不低于1.77亿元（yoy

+113%）或23年营收同比22年增长不低于5%（实现营收7.94亿元）2023年营收目标35.63亿元（yoy-10%），利润总额目标1.14亿元（2022年为-4.71亿元）营收较2019年增长不低于180%（实现营收113.2亿元，yoy+48.6%）；EPS不低于0.25元，且上述两个指标均不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；主营业务收入占营业收入不低于90%；chinagoods平台GMV不低于500亿元（yoy+40.2%）预计2023年公司营业收入同比将有一定幅度的上升（2022年营业收入14.40亿元），营业成本、费用同比相应有所上升2023年计划实现销售10.05亿元（yoy+23.9%）；营业成本/费用总额/利润总额5.36/4.02/0.45亿元；归母净利润0.29亿元（较2022年扭亏，恢复到2019年的33.6%）2023年预计营业总收入665.00亿元（yoy+5.54%）；利润总额32.00亿元（yoy+5.70%)；归属于上市公司股东的净利润18.00亿元（yoy+5.83%）经营目标武商集团欧亚集团中百集团王府井潮宏基老凤祥①购物中心南昌武商MALL和“WS梦乐园”开业；②超市计划新开4-6家，推进“1+N”小店预计开工复工基建项目2-3个，拟新开门店1-3个新增商业网点300家，其中仓储超市100家、便利店200家万宁项目力保二期顺利开业；临汾王府井购物中心、苏州王府井购物中心、金街王府井购物中心预计开业2023年计划净增新开加盟店200家以上新增银楼专卖店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于350家市值目标王府井加强市值管理其他重要经营计划友阿股份天虹股份东百集团开展资产证券化筹资活动积极跟进AI、物联网、元宇宙等技术，探索线上线下/虚拟与现实融合积极探索产业基金、REITs等融资渠道1.2

国企改革激发活力，业务创新夯实成长请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：各公司2022年报，丽尚国潮2022年员工持股计划管理办法，Wind，海通证券研究所6资料来源：Wind，家家悦微信公众号，海通证券研究所7业务创新：拥抱新技术、探索新业态。小商品城：从蛰伏到蝶变，综合贸易服务商转型步入收获期（成长+盈利）。家家悦：积极探索零食店，看好主力业态中期成长势能。王府井：“有税+免税双轮驱动”，王府井国际免税港2023年1月在海南万宁正式开业。小商品城：从“人+货+场”的单一生态圈拓展至“资金流+物流+信息流”的双重生态圈家家悦：全新业态“悦记·好零食”上线，品牌定位于一站式极致性价比的零食集合店。1.2

国企改革激发活力，业务创新夯实成长请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明新技术催化效率变革，AIGC带来新机遇。历史复盘看，效率演进与技术设施改进息息相关。线下百货超市、电子商务、社交电商的多轮渠道演进分别伴随着交通基础设施完善、PC互联网发展、移动互联网发展等技术变革，效率优化与技术设施改进息息相关。AIGC时代，数字化也为企业带来重塑增长的新抓手。资料来源：Wind，《徐少丹.基于多维度视角的零售业态变迁分析——以中国和日本为例》，《陈丽芬.消费升级成为零售变革的内生动力》，《三浦展.第四消费时代》等，世界银行，各公司年报，小商品城对外投资公告，Chinagoods微信公众号，海通证券研究所技术演进为竞争关键要素 AIGC带来新机遇1.2

国企改革激发活力，业务创新夯实成长请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8短期看，黄金珠宝消费复苏兼具斜率与高度。①春节旺季效应&文化创新驱动悦己需求：根据澎湃新闻援引中国黄金协会数据显示，2023年春节至元宵节期间，

我国黄金消费量同比增18.2%，其中兔年生肖文创产品、手镯等热度销量较高；②金价上行驱动用户保值&投资需求：年初以来（2023年1月1日至6月21日）黄金价格整体上升6.25%，带动金条、黄金首饰等消费量增长。其中，1Q23黄金首饰消费量189.61吨（+12.29%），金币及金条用金消费量83.87（+20.47%）。长期看，工艺创新驱动悦己需求，格局不断改善。①工艺&品类创新驱动悦己需求：我们认为，以3D硬金、古法金、5G硬金等为代表的黄金工艺不断提高，提高黄金产品造型设计的延展性；同时以金镶钻为代表的黄金品类不断创新，

有望驱动消费者悦己型需求。②格局不断改善：龙头在疫情期间加速展店（2022年老凤祥/周大福/周大生各净增664/1648/114家门店，中小品牌加速出清。我们认为，2023年线下客流修复&需求回补有望大幅提高龙头门店运营效率（特别是疫情期间开设的新店），行业集中度有望进一步提升。1.3

黄金珠宝增速领先，工艺升级+金价上行双驱动请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明黄金珠宝品牌集中度2017年以来持续提升-20-40-60012010080604020限额以上商品：当月同比（%）限额以上金银珠宝：当月同比（%）限额以上金银珠宝增速（2019.4-2023.5）92219171618192123282925222019222325283536052019-04

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2022CR5（%）CR10（%）资料来源：Wind，统计局，Euromonitor，海通证券研究所1.3

黄金珠宝增速领先，工艺升级+金价上行双驱动请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明注：黄金珠宝板块使用长江指数资料来源：Wind，海通证券研究所-100-50050100150200-200-1000100200300400500黄金珠宝板块走势复盘黄金珠宝指数相对沪深300超额收益（%，左轴）

SHEF金价相较于期初累计涨跌幅（%，右轴）

黄金消费量YOY（%，右轴）197187 188171

171164

15392116135148169179181182

169152201132190-10103050700501001502002502Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23黄金首饰消费量（吨，左轴） YOY（%，右轴）425260383966104965563997043796784-10103050704020060801201002Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23金条及金币消费量（吨，左轴） YOY（%，右轴）2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01黄金首饰单季度消费量及增速2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01金条及金币单季度消费量及增速10基本面：1H增速放缓节奏趋稳，2H低基数下关注弹性。据魔镜数据及蝉魔方数据等，年初至今天猫+抖音美妆品类增速企稳回升，从1-2月的-2.9%增至4-5月的23.3%。618大促全周期同比增长20.1%，国货优质龙头业绩完成度靓丽，其中珀莱雅天猫&抖音增速均80%+，排名较22年上移2位，蝉联国货TOP1，可复美线上全渠道GMV同比增长165%+。估值：持续回调至2020年以来底部。截至6月21日，申万美容护理板块年初以来跌幅14.9%，跑输沪深300指数14.7pct，在子板块涨跌幅表现相对靠后。化妆品、医美板块动态PE分别为31.5倍、49.5倍，分别位于0.2%、0.7%历史分位，重点关注低估值标的超额成长和困境反转机会。1.4

美护2H基数走低，关注个股成长&反转机会美妆品类线上销售情况 2023年6·18大促TOP品牌排行（天猫+抖音）-500050010002021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06510150欧莱雅

雅诗兰黛

珀莱雅 兰蔻 玉兰油

海蓝之谜

薇诺娜 SK-II 资生堂

花西子

可复美天猫销售额（亿元，左轴）

抖音销售额（亿元，左轴）

2022年GMV（亿元）

2023年GMV（亿元）合计大盘销售额yoy（%，右轴） 504060801002020/1 20/5 20/9 21/1 21/5 21/9 22/1 22/5 22/9资料来源：魔镜数据，蝉魔方，蝉妈妈，商指针，wind，海通证券研究所注：2023/06数据区间为2023年天猫、抖音平台618大促正式销售周期23/1化妆品板块估值水平（2020年至今）PE（倍） 均值：2020年至今320270220170120702023/5

20/921/121/521/922/1 22/5 22/9 23/1 23/5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明医美板块估值水平（2020年至今）PE（倍） 均值：2020年至今11投资建议：把握国企改革和业务创新两条主线，优选业绩确定性高的优质个股。维持推荐珠宝和百货龙头，以及其他有边际变化且业绩确定性高的个股。核心推荐：重庆百货、老凤祥、小商品城、家家悦、安克创新、巨子生物，关注潮宏基、周大生、贝泰妮、爱美客、珀莱雅、王府井、百联股份、名创优品、美团-W。行业风险提示：消费复苏不及预期；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策的不确定性。零售行业重点公司估值表（截至2023.6.27收盘）1.5

投资建议：把握国企改革和业务创新两条主线请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明注：①阿里巴巴-SW、京东集团-SW净利润为Non-GAAP口径，美团-W净利润为经调整口径；②阿里巴巴-SW财年截至3月底，2023FY对应区间为2022年3月底至2023年3月底，本表中2023E对应阿里巴巴-SW

FY2024；③阿里巴巴-SW、京东集团-SW、美团-W为海通证券预测，其余公司盈利预测均为Wind一致预期。资料来源：Wind，海通证券研究所亿元市值（亿元）2023/6/27收入（亿元）净利润（亿元）PS（倍）2023EPE（倍）2023EPE（倍）2024EPEG（倍）2023E20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E化妆品医美爱美客华熙生物珀莱雅贝泰妮巨子生物美丽田园医疗健康9551930425812.619.327.136.331.949.635.31.143164821041269.712.716.220.05.234.026.61.244164811011238.210.413.116.35.442.233.51.638050658210110.513.316.921.25.928.622.51.13192432435710.013.116.921.610.024.418.90.849162227321.02.53.44.32.319.514.40.2专业连锁周大生老凤祥中国黄金迪阿股份潮宏基19211114217019910.913.716.118.51.414.011.90.735163074284795717.021.424.928.70.516.414.10.82034715636497317.710.312.314.30.419.816.50.7154374553607.39.011.112.83.417.113.80.768445668802.04.15.06.11.216.713.50.3商超百货王府井天虹股份重庆百货永辉超市家家悦红旗连锁百联股份小商品城2331081391671961.910.012.816.01.723.218.20.1681211291371451.23.03.74.40.522.718.40.31181832042192308.811.713.415.10.610.18.90.42839019279691014-27.63.26.810.20.388.541.91.8801821932062190.52.83.74.30.428.321.90.2791001071141224.95.45.96.40.714.613.41.52453233463653906.86.78.010.00.736.330.44.34777611213415611.021.623.526.84.222.120.30.5跨境电商安克创新35314316819422411.413.515.818.72.126.122.31.5互联网平台京东集团-SW阿里巴巴-SW美团-W4089104621082211932131442823403914880.412.010.50.71665986879462103321145414141526171619331.810.99.71.172512200283735394399281843365552.639.421.60.212二、社服行业：顺周期低斜率，把握确定性请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13社服板块年初至今跑输大盘6.36pct。2023年初至今社会服务板块指数（申万一级）下跌6.56%，跑输大盘（沪深300下跌0.20%），在申万一级31个行业中位列22位。分时间段来看，年初至4月中板块平稳上行，1.1-4.13区间上涨5.60%；4月中至今回调显著，4.14-6.21区间下跌8.30%。分子板块来看，社会服务申万二级行业年初至今表现

教育>专业服务>旅游及景区>酒店餐饮，细分板块中仅教育板块取得正收益。资料来源：Wind，海通证券研究所A股各板块年初至今涨跌幅（申万一级，截至2023.6.21） 社服各子版块年初至今涨跌幅（申万二级，截至2023.6.21）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6040200-20-40机

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售9.1-3.9-6.6-11.420100-10-20-30教育专业服务社会服务旅游及景区-22.0酒店餐饮94.960801001201402021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03我国消费者信心指数53.8605550454035302021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05我国服务业PMI2.1

年初至今行情复盘：从预期边际变化谈起14资料来源：Wind，海通证券研究所2.1

年初至今行情复盘：从预期边际变化谈起3025201510502023

20245506006507007502023

2024教育板块年初至今wind一致预期归母净利润变化（亿元） 专业服务板块年初至今wind一致预期归母净利润变化（亿元）152535451/6

1/20

2/3

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3/3

3/17

3/314/14

4/28

5/12

5/26

6/9

6/211/6 1/20 2/3 2/17 3/3 3/17 3/31 4/14 4/28 5/12 5/26 6/9 6/21旅游及景区板块年初至今wind一致预期归母净利润变化（亿元）2023 2024152535451/6 1/20 2/3 2/17 3/3 3/17 3/31 4/14 4/28 5/12 5/26 6/9 6/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1/6 1/20 2/3 2/17 3/3 3/17 3/31 4/14 4/28 5/12 5/26 6/9 6/21酒店餐饮板块年初至今wind一致预期归母净利润变化（亿元）2023 2024预期边际变化为行情分化的核心影响因素。①时间维度，年初至今年3月，防疫政策调整叠加春节餐饮旅游数据表现良好，资本市场对于消费修复斜率信心抬升，1-3月消费者信心指数逐月环比提升；4月中，年报一季报披露伴随企业2023年经营计划出炉，渐进修复背景下部分权重股公司经营层面实际修复斜率或弱于市场前期高预期，带来板块情绪下行。②板块维度，酒店餐饮利空敏感而利好钝化，作为出行强相关行业在疫间受关注，部分公司股价较疫情前翻倍，业绩兑现期资金对高频数据敏感度提升；教育板块利好敏感而利空钝化，教育板块:

2021年中“双减”落地后历经两年半回调与磨底，

板块市场关注度低，AI技术有望为行业降本提效，带来估值催化。景区板块走势分化，峨眉山、九华旅游等小市值自然景区前期市场关注度低、叠加寺庙经济抗周期防御属性领涨行业，宋城演艺等权重股与酒店餐饮走势趋同。15AI兴起有望扩大IT培训需求。据在线教育平台Udemy，1Q23

Udemy上与ChatGPT有关的全球课程学习时长较4Q22增加4419%。据猎聘《2023届高校毕业生就业数据报告》，23年应届生AI大模型新发职位同比增170%+，其中深度学习相关岗位平均年薪近42万元，位居各行业之首。我们认为AI逐步扩大使用边界，IT培训客群也有望扩展至更广泛群体，相关培训企业有望受益。职业教育行业进入政策红利期。近年职教政策频出，6M23《职业教育产教融合赋能提升行动实施方案》提出：到25年，国家产教融合试点城市达到50个左右，在全国建设培育1万家以上产教融合型企业。综合近年来职教相关政策，我们认为，25年为职教发展成果验收年，23、24年或为大力发展职教的政策密集推动期，职教发展有望得到政策大力支持。资料来源：Udemy官网，中央人民政府网，国务院，人民银行，中国政府网，中国贸促会商业行业委员会公众号，新华社，海通证券研究所2.2

教育：关注AI教育和职教两条主线请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明来源日期主要内容《职业教育产教融合赋能提升行动实施方案（2023—2025年）》2023年6月到2025年，国家产教融合试点城市达到50个左右，在全国建设培育1万家以上产教融合型企业。《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》2022年12月探索省域现代职业教育体系建设新模式、打造市域产教联合体、行业产教融合共同体;提升职业学校关锭办学能力、加强“双师型”教师队伍建设、建设开放型区域产教融合实践中心、拓宽学生成长成才通道、创新国际交流与合作机制。《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》2022年12月鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范民办教育发展，全面规范校外教育培训行为，稳步推进民办教育分类管理改革；发展现代职业教育，健全终身职业技能培训制度。《关于加强新时代高技能人才队伍建设的意见》2022年10月鼓励各类企事业单位、社会团体组织以独资，合资、合作等方式依法参与举办职业教育培训机构。《关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知》2022年9月专项贷款重点支持范围包括：高校教学科研条件及仪器设备更新升级、学校数字化建设，包括校园网络及信怠管理系统提档升级，高性能计算系统，信息中心建设，智慧校园，智慧教室，数据中心的国产代替、实验实训等资金的投入建设。《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》2021年10月到25年，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10%。DatabricksDataEngineerCert.320%Securitylnfo.andEventMgmt.

(SIEM)302%Illustration302%AzureMachine

Learning281%CertifiedAssoc.inPython

(PCAP)272%AIArt

Generation239%AmazonElasticMapReduce

(EMR)227%0%

2000%

4000%

6000%Udemy平台1Q23学习时长环比增速TOP10

IT技能 职业教育相关政策梳理ChatGPT 4419%info5phere

DataStage

706%Nutanix

590%16静待复苏拐点。人服行业具有较强顺周期属性，23年以来，宏观经济复苏缓慢，整体招聘情况尚未恢复到19年水平，5月28日起的4周，新增招聘公司、招聘贴数约相当于19年同期的30-40%。我们认为，鉴于一季度经济内生动力还不强、需求仍然不足的情况，稳增长政策或将持续发力，预计经济增长有望提速，人服板块有望随之迎来基本面拐点。资料来源：Wind，Datayes，人社部官网，海通证券研究所2.3

人服：顺周期属性明显，静待复苏拐点请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明人服市场具有强顺周期属性 新增招聘公司（万家）0510151W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W20192023020401W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W新增招聘贴数（万个）2019 20231.191.441.771.962.032.462.500%10%30%20%01322016201720182019202020212022中国人力资源服务市场规模（万亿元，左轴） 人服市场规模YoY（%，右轴）GDP

YoY（%，右轴）-30204550552019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-0523上半年宏观经济复苏放缓PMI（左轴，%） 工业增加值YoY（%，右轴）17旅游市场修复量领先价。2023年我国元旦/春节/清明/五一旅游人次相较2019年同期分别恢复到42.8%/88.6%/未披露/119.1%，呈环比修复趋势，人次修复程度高于收入修复。景区客流恢复叠加性价比消费，经营杠杆撬动下有望实现业绩深蹲起跳。2022年黄山、峨眉山、丽江、中青旅客流分别下滑到2019年的40%、43%、41%、20%。景区主要成本为人工等固定成本，经营杠杆撬动下客流恢复有望带来业绩超预期上行。投资建议：建议关注商业模式优、后续存在项目优化及重启的宋城演艺。资料来源：文旅部，黄山旅游、峨眉山、丽江旅游、中青旅2011-2022年报，海通证券研究所假期旅游数据量价拆分2.4

旅游：量领先价修复，自然景区深蹲起跳请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明接待游客数（亿人） 同比 恢复至2019年旅游收入（亿元） 同比 恢复至2019年客单价同比8.2%

58.6%15.7% 75.3%144.6% 94.5%228.9%

56.7%119.7% 103.2%94.1% 98.7%138.1% 77.0%139.7% 74.8%-1.5%-2.0%-4.7%-3.9%21春节清明节劳动节端午节中秋节国庆节22春节清明节2.561.022.300.890.885.152.510.75-26.2%3011272113229437138912892188-30.9%11762664923314227551152249-2.0%-6.5%劳动节1.60-30.2%87.2%70.1%73.9%68.0%66.8%647-42.9%404-17.9%86.8%72.6%78.6%59.9%56.3%39.2%44.0%65.6%60.6%-12.2%-22.8%-26.2%324391681-1.9%-7.5%-9.9%-10.7%-16.7%-18.2%0.4%60.7%42.8%25828728722654.0%44.2%35.1%50323.1%88.6%375830.0%73.1%1220-56.3%5.9%端午节中秋节国庆节23元旦春节清明节0.800.734.220.533.080.2422.7%未披露6529.1%未披露27410.2五一2.7470.8% 119.1% 1481 128.9% 100.7%主要自然景区客流量变动（万人次，2011-2022）54033.7%201120122013201420152016201720182019202020212022黄山旅游同比增长（%）274301275297318330337338350151167139.6999.6-8.78.27.13.72.10.33.6-56.80.1-16.6%峨眉山同比增长（%）260277223287331330319330398185257171.5228.76.6-1928.615.3-0.3-3.33.220.8-53.50.4-33.1%丽江股份同比增长（%）268284295337370401357369478279216193.938.563.914.49.68.5-113.429.3-41.7-0.2-10.3%中青旅同比增长（%）5156015697909421150128911721158419521228.53-10.516.8-5.338.919.322.112-9.1-1.2-63.80.2-56.1%18资料来源：锦江、首旅、君亭、金陵2022年报，海通证券研究所2.5

酒店：需求端为核心驱动，关注确定性和催化剂请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明经营目标 业绩目标 资产管理 人才管理锦江酒店预计2023年实现营业收入137-143亿元，较上年度增2023年计划新增开业连锁有限服务型酒店1200家，

长25-30%，其中来自中国大陆境内营业收入预计同新增签约连锁有限服务型酒店2000家。 比增长27-33%，来自中国大陆境外的营业收入预计同比增长22-24%。首旅酒店2023

年计划新开酒店1500-1600家。君亭酒店依托上海君达城平台，将集团酒店管理核心能力与

Pre-REITs、产业并购基金相结合，逐步开展资产管理业务。金陵饭店对接整合各类优质资源，通过引战增资、投资

用好国有控股上市公司中长期激励“工具箱”，加大联营、战略合作等方式，与央企、省属企业、

对关键岗位核心人才的激励力度，充分激发骨干人才地方文旅国资、境内外酒店集团加强品牌、业

干事创业的积极性。在管理人员公开竞聘、“赛马选务、股权、系统、会员等多层面战略合作。

才”、“揭榜挂帅”、项目跟投机制、超额利润分享计划及股权激励等方面积极创新实践。23Q1公司业绩修复与经营数据修复出现分歧。2023Q1华住/锦江/首旅RevPAR分别恢复到2019年同期的118%/103%/92%，一季度末房间数较2019年一季度末分别扩张82%/47%/16%，经营数据已恢复到疫情前或超疫情前水平；2023Q1华住/锦江/首旅收入分别恢复到2019Q1的188%/88%/85%，归母净利润分别恢复到2019年同期的934%（剔除处置雅高收益后为恢复到453%）/44%/104%，仅华住财务数据与经营数据匹配程度较高，而锦江受直营店关店、海外分部亏损，首旅受门店结构调整等负面因素扰动，财务数据与经营数据存在一定分歧，后续关注扰动因素的消除情况。2023年经营战略公布，关注内部经营新战略。据2022年报披露，君亭酒店将依托上海君达城平台，逐步开拓从酒店管理公司向资产管理公司的探索；金陵饭店将加大与国央企、地方文旅平台战略合作，探索股权激励等人才管理工具箱。投资建议：前期高预期的逐步修正叠加低斜率修复背景下，建议下半年关注①业绩高确定性、潜在负面因素扰动较少的华住集团-S；②存在潜在内部经营催化（股权激励、REITS或产业基金落地等）或外部事件催化（国企改革、亚运会等）的金陵饭店、君亭酒店。中长期关注行业龙头锦江酒店、首旅酒店。A股上市公司2023年经营计划19-400-300-200-10001002005045403530252015102018/1 2019/12020/1 2021/12022/12023/1餐饮板块PE

Forword（倍，左）

PE中位数：2018年以来（倍，左）餐饮扣非归母净利同比增速（%，右轴）25003000350040004500500055001-2月

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

11月

12月2019年餐饮收入（亿元）2022年餐饮收入（亿元）2021年餐饮收入（亿元）2023年餐饮收入（亿元）2.6

餐饮：2Q修复斜率环比好转，旺季弹性有望释放请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基本面：2Q修复斜率环比好转，但整体修复节奏偏缓。

1-2月、3月餐饮收入较21年分别增19%、5.6%，4-5月较21年增8.7%（取合计数排除五一假期分布月份影响）。估值：回调至历史低分位。3月起餐饮业修复趋缓，板块整体回调，截至6月23日餐饮板块PE（24E）为15倍，相较2018年以来的PE中位数25倍位于历史低分位，若预期转暖估值弹性较大。投资建议：①短期：继续关注确定性与性价比主线，优选具备供应链优势、稳增长或需求偏刚性的龙头；②中期：若同店修复与开店双重改善，建议关注具备困境反转、重启扩张、新增长曲线等增量机会，有望释放更大业绩弹性的标的。2023年餐饮收入进入修复期 餐饮板块估值水平及扣非归母净利增速（2018年至今）资料来源：国家统计局，

Wind，海通证券研究所注：①1-2月餐饮收入为平均值；②餐饮板块PE及利润指标由海底捞、九毛九、百胜中国、海伦司、呷哺呷哺指标取平均后计算。20海南客流恢复顺利，折扣收窄有望平滑汇率影响。①收入端，海南两大机场4-5M23吞吐量均已超19年同期，但离岛免税销售因转化率、客单价下降仍有一定压力，23年五一海南离岛免税购物人次、客单价分别较21年五一降10%、1%。②利润端，2H22美元升值致免税企业进口商品成本上升、1Q毛利率承压。我们观察到，

2Q23中免海南折扣收窄力度较大，折扣收窄有望平滑汇率影响，2Q中国中免毛利率环比1Q有望提升。展望。①4Q23供给催化：一期二号地开业&LV等顶奢落地。②出境游：缓慢复苏，机场免税经营逐步修复，业绩弹性有望在2024年释放。②政策：重点关注市内免税店政策催化及海南封关实施细则。2.7

免税：关注下半年催化，静待业绩拐点请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7.57.06.56.05.52021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05202