有色与新材料2023年半年度策略：供给趋增需求修复铅价弱稳运行

中信期货有色与新材料2023年半年度策略报告（铅）中信期货有色与新材料2023年半年度策略报告（铅）202314800-156002000-2200/操作建议：铅以逢高沽空为主；跨品种套利中可选择铅作为空头配置风险因素：资金情绪；LME铅库存结构；国内经济复苏不及预期2/25目 录摘要： 1一、情顾 6二、要点核逻辑 6精：球国矿供改，内俄口表较好 7铅：计2023国内铅发为733万吨 11三、给端 12球：Stolberg、Trail厂近产平 12内原困原铅产释，再差定再铅代率 13五、求端 15球需整稳，汽供限仍关键 15内电车机车高有保铅求体稳定 17&电替性电池击电新需，废暴替性强 20六、结展望 22需衡表 22存基差 23免责明 25图表目录图表1：20232023625）.................................6图表28图表38图表4：Teck8图表5：Nexa9图表69图表79图表8：国家（行业）标准中精矿的主要金属含量要求......................................10图表9：中国铅矿进口结构..............................................................10图表10：国产铅精矿加工费.............................................................10图表11：进口铅精矿加工费.............................................................10图表12：铅矿砂及其精矿进口量.........................................................11图表13：银矿砂及其精矿进口量.........................................................11图表14：中国废铅料发生量及增速.......................................................12图表15：SMM铅废料供应指数............................................................12图表16：全球精炼铅产量季节图.........................................................12图表17：全球精炼铅生产结构...........................................................12图表18：中国原生铅产量季节图.........................................................13图表19：中国再生铅产量季节图.........................................................13图表20：中国原生铅原料供给结构.......................................................14图表21：原再价差决定再生铅替代斜率...................................................14图表22：中国精炼铅供给结构...........................................................14图表23：2022年中国精炼铅供给结构.....................................................14图表24：直接法计算再生铅企业利润.....................................................15图表25：间接法计算的再生铅企业利润...................................................15图表26：中国铅锭净出口季节图.........................................................15图表27：铅扣除汇率因素的沪伦比.......................................................15图表28：全球精炼铅消耗量季节图.......................................................16图表29：全球精炼铅月度供需缺口.......................................................16图表30：美国当月机动车销量季节图.....................................................16图表31：美国联邦基金利率.............................................................16图表32：美国汽车销量.................................................................17图表33：欧洲汽车制造商注册量.........................................................17图表34：铅蓄电池月度产量.............................................................17图表35：中国铅蓄电池企业开工率.......................................................17图表36：蓄电池企业月度成品库存天数...................................................18图表37：蓄电池经销商成品库存天数.....................................................18图表38：电蓄48V/12AH(驰名)平均价.....................................................18图表39：中国铅蓄电池月度净出口量.....................................................18图表40：超标电动自行车过渡期未到期地区政策执行情况...................................19图表41：全国快递月度业务量...........................................................19图表42：中国汽车产量.................................................................19图表Wh20图表44：钠离子电池VS铅蓄电池.......................................................21图表45：中国电动两轮车保有量及锂渗透率...............................................21图表46：两轮电动车销量及锂电池占比...................................................21图表47：锂价回调带动废锂电池价格回落.................................................22图表48：废锂电池回收总量.............................................................22图表49：全球精炼铅供需平衡表.........................................................22图表50：中国精炼铅供需平衡表.........................................................23图表51：中国铅锭周度社会库存.........................................................24图表52：LME铅库存出于低位出现回升....................................................24图表53：中国铅现货升贴水.............................................................24图表54：LME铅升贴水（0-3）...........................................................24一、行情回顾2023202211252023VS20232023202362515050-16185/间为2007-2292元/吨。图表1：2023年一季度铅市回顾（截至2023年6月25） 单位：元/吨、美元/吨期货收盘价(活跃合约):铅期货收盘价(电子盘):LME3个月铅期货收盘价(活跃合约):铅期货收盘价(电子盘):LME3个月铅幅优化，感染人数上升压制市场短期需求临近20232月15日，托克表示已完成对德国Stolberg收购，由Nystar计划在未来几周内将其上线美国就业与通胀数据支持美联储鹰派言论3月15日，瑞士信贷（CreditSuisse）股价出现暴跌6月美联储暂缓加息预期炒作，国内憧憬刺激政策，宏观情绪转暖LME铅被纳入BCOM，资金面炒作成本支撑3月9日，美硅谷银行暴雷引发市场担忧铅蓄电池替换需求进入淡季，铅价季节性走弱伦铅挤仓16200 230016000 225015800 220015600 215015400 210015200 205015000 2000148002022-11-25 2022-12-25 2023-01-25 2023-02-25 2023-03-25 2023-04-25 2023-05-25

1950资料来源：中信期货研究所2022年10月27日下午17点，彭博公司首次将LME铅纳入彭博商品指数（BCO223年12LMEBCOM2023铅被纳入BCOM二、主要观点和核心逻辑主要观点：2023LME14800-15600元2000-2200/核心逻辑：LME2022123031733万吨。国内精炼铅原料供给或逐步趋松。海外主要矿企在2023年铅精矿产量恢复增长，或阶段性改善精矿供给。润尚可，原料端供给同比有增，2023年下半年精炼铅产量有趋增预期。海外StolbergTrail2023平衡仍为过剩：从2023年全年角度来看，全球精炼铅供需平衡或由短缺转向过剩后逐步出清，中国精炼铅供需由紧平衡转为过剩。我们认为2023年下半年国内精炼铅社会库存仍有累库压力，LME铅库存或因国内精炼铅出口表现为累库。LME2022年下半年，沪铅价格中枢在14800-15600元/吨区间，伦铅价格中枢在2000-2200美元/吨区间。铅精矿：全球&全球：2023ILZSG年1-3全铅量101.94万，比加1.75吨或1.75全铅新，VedantaBlackMountainGamsbergSSRMiningPirquitas65001.2180052002023影响趋弱，矿石品位下降、资源接续困难等因素减量多已在2022年显现。根据2023年的产量指引来看，海外主要矿企产量增多减少，Teck、MMG等大型矿企铅精矿均存有增量。并且根据安泰科统计，2023年全球新建及扩建项目产能增量约有20万吨金属量，考虑到产能释放不及预期、在产矿山贫化等因素，预计2023年全球铅精矿产量同比增长9.0万吨至458.5万吨。 2023202220212020铅矿产量增速(右轴)图表2：全球铅矿产量月度节图 单位：万吨 图表 2023202220212020铅矿产量增速(右轴)45 600 2043413937353331291 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

0

151050-5-10-15-20资料来源：ILZSG中信期货研究所 资料来源：ILZSG中信期货研究所Teck2023，RedDog202311-12.520222-3.5Dog8.5-9.5PendOreille2019731图表4：Teck铅精矿产量指引 单位：万金属吨2020 2021 2022 2023E 2024-2026ERedDog9.759.747.9511-12.58.5-9.5PendOreille关闭关闭关闭关闭关闭合计9.759.747.9511-12.58.5-9.5资料来源：公司年报安泰科中信期货研究所Nexa在2021年底的产量指引中显示2022年将生产4.6-5.5万金属吨，20225.71.227.3。NexaAripuana2.520212023230/13（加62.5图表5：Nexa铅精矿产量指引 单位：万金属吨20222023E2024E2025ECerroLindo1.61.1-1.31.1-1.21.3-1.5ElProvenir2.32.0-2.62.1-2.52.1-2.4Atacocha1.11.0-1.21.2-1.31.1-1.2Vazante0.10.11-0.120.09-0.110.09-0.10MorroAgudo0.60.49-0.610.43-0.480.43-0.48Airpuana建设中0.9-1.31.5-2.01.9-2.5合计5.75.6-7.16.4-7.67.0-8.2资料来源：公司年报安泰科中信期货研究所52023SMM20231-550.016.14万属或10.93春节应致1月铅产量开率于月份有所回升，但矿山环保检查、安全检查等因素对国内铅矿生产形成干扰，3-412图表6：中国铅精矿产量 单位：万金属吨 图表7：中国铅矿月度开工率 单位：2023 2022 2021 2020202320222023 2022 2021 202020232022202120201450124510408356304 252 2001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

151 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12资料来源：SMM中信期货研所 资料来源：SMM中信期货研所202226161000)项下，（1-548.2363.2738.742022图表8：国家（行业）标准中精矿的主要金属含量要求矿种主要金属含量要求国家（行业）标准杂质含量要求铅精矿铅含量不低于45YS/T319-2013Cu≤4，Zn≤7，As≤0.6，SiO2≤3,Al2O3≤4银精矿银含量不低于2500克/干吨YS/T433-2016As≤2.5资料来源：公开资料中信期货研究所中国铅精矿月度进口量中国银矿砂进口量铅银精矿进口量同比图表9：中国铅矿进口结构 单位：万实物吨、中国铅精矿月度进口量中国银矿砂进口量铅银精矿进口量同比35 10030 8025 6020 4015 2010 05 -2002021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01

-40资料来源：SMM中信期货研究所图表10：国产铅精矿加工费 单位：元/金属吨 图表11：进口铅精矿加工费 单位：美元/干吨26002400220020001800160014001200

180 2023 2023202220212020 2023202220212020140120100806040201000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12资料来源：SMM中信期货研所 资料来源：SMM中信期货研所LME202254（LME）布公告称LMELME20221020》20231-511.46实物，比加2.87吨或33.38，献国铅精进的要量1-5矿计口48.23万实吨较年期加11.64万物或31.82；中国银精矿累计净进口63.27万实物吨，较去年同期增加14.04万实物吨或28.52；者计口111.5实吨同增加25.68万物或29.92。图表12：铅矿砂及其精矿进量 单位：万实物吨 图表13：银矿砂及其精矿进量 单位：万实物吨20 18 20232022 2023202220212020 202320222021202016 14141212101088664 42 201 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12资料来源：SMM中信期货研所 资料来源：SMM中信期货研所20237331（2（））5（）厂铅灰锌厂铅灰及泥安泰数显，前8以31（2柴油机船舶等起动和照明，其中汽车是起动型铅酸蓄电池的主要应用场景（铅20221230根据该模型测算可知，2022/2023704/733年废铅料供给增速为4.12。 2023202220212020图表14：中国废铅料发生量增速 单位：万吨、图表 2023202220212020废铅料发生量增速废铅料发生量增速

12 0.647006005004003002001000

1086420201520162017201820192020202120222023E

0.620.60.580.560.540.520.51 31 61 91121151181211241271301331资料来源：中信期货研究所 资料来源：SMM中信期货研究所三、供给端4.1全球：Stolberg、Trail炼厂接近满产水平ILZSG20231-3302.957.98吨或2.712023炼供增要在国Stolberg冶重4Trail图表16：全球精炼铅产量季图 单位：万吨 图表17：全球精炼铅生产结构1101081061041021009896949290

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

美洲 2023 2023202220212020

非洲大洋洲151 151 亚洲66资料来源：中信期货研究所 资料来源：SMM中信期货研究所2023215EcobatResourcesStolbergNyrstarNyrstarStolbergGmbH。Stolberg15.5/，20199.6542022eck旗下rail8.9至0.2Trail20231月中旬才结束长期维护，在2023年一季度末恢复满产水平。4.2国内：原料困扰原生铅产量释放，原再价差决定再生铅替代斜率SMM年1-5国生量151.8比加22.29万或17.22铅产量171.21吨同加2.93吨或1.74生精量150.78万同比增加4.06万或2.77，SMM预计6月内精铅量为30.78吨，1-6月再精量181.56吨，比加3.16万或1.77。图表18：中国原生铅产量季图 单位：万吨 图表19：中国再生铅产量季图 单位：万吨33 45 20232022 202320222021202020232022202120203529 30252725 10235211 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12资料来源：SMM中信期货研所 资料来源：SMM中信期货研所202320232023月中精铅量322.98吨其原铅量151.77（比46.99再生量171.21万占比53.01。图表20：中国原生铅原料供结构 单位：万金属吨 图表21：原再价差决定再生替代斜率 单位：元/吨30 700中国铅精矿产量 中国铅精矿进口量（折铅）中国银精矿进口量（折铅）中国铅精矿产量 中国铅精矿进口量（折铅）中国银精矿进口量（折铅） 20232022202120202550020 4003001520010 10005-10002020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01

-200

1 31 61 91121151181211241271301331361资料来源：SMM中信期货研所 资料来源：SMM中信期货研所图表22：中国精炼铅供给结构 单位：万吨 图表23：2022年中国精炼供给结构SMM中国原生铅月度产量 SMM再生铅月度产量80SMM中国原生铅月度产量 SMM再生铅月度产量原生铅44%原生铅44%再生铅56%60504030201002019 2020 2021 2022 2023资料来源：SMM中信期货研所 资料来源：SMM中信期货研所（1）直接法（包含副产品：将废电池（2）间接法（不含副产品：将再生铅价格作为收入直接法图表24：直接法计算再生铅业利润 单位：元/吨 图表25：间接法计算的再生企业利润 单位：元/吨1500 再生铅利润（包含副产品） 再生铅利润（包含副产品）再生铅冶炼利润（不含副产品）2500

100020001500

5001000050002020-12020-7 2021-12021-7 2022-12022-7

-5002020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01资料来源：SMM中信期货研所 资料来源：SMM中信期货研所中国转为精炼铅净出口国。进出口方面来看，2023年1-5月中国铅锭净出口5.80.65.90.70.187320212021/0229.31115020225，2023图表26：中国铅锭净出口季图 单位：吨 图表27：铅扣除汇率因素的伦比50000400003000020000100000-10000

1.8 2023 20232022202120201 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 20232022202120201.41.210.80.60.40.20-20000

-0.2

1 31 61 91121151181211241271301331361资料来源：SMM中信期货研究所 资料来源：SMM中信期货研究所五、需求端5.1全球：需求整体稳定，汽车供应限制仍是关键ILZSG数据显示，2023年1-3月全球精炼铅消费量为308.6万吨，同比增加9.58万或3.2。精炼终消背机车对酸电的换求和图表28：全球精炼铅消耗量节图 单位：万吨 图表29：全球精炼铅月度供缺口 单位：千吨115110

1150 80 2023 2023202220212020ILZSG:全球精炼铅过剩/缺口:当月值ILZSG:全球精炼铅产量:当月值ILZSG:全球精炼铅消耗量:当月值105

1050 40100 1000 2095 950 090 900 -20851 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

850

-402020-1 2020-7 2021-1 2021-7 2022-1 2022-7 2023-1资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所IRA法案推动美国新能源汽车相关设施建设和消费，美国机动车销量弱修复。2022年8月7（IR75002023331IRA20234184187500WardsAuto1256.9万较2022年同加128.99万或11.44疫前2019年同期少123.42或8.94。外美自2022年3月入息期已500BP 2023202220212020 美国:联邦基金利率(日)图表 2023202220212020 美国:联邦基金利率(日)350 9300 7250 5320011502023202120192017201520132011200920072005202320212019201720152013201120092007200520032001199919971995199319911001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12资料来源：WardsAuto中信期货研究所 资料来源：美联储中信期货研究所20232022欧洲动累注量为1329.01万辆同减少84.03万辆或5.95进入2023，1-5532.379.0417.44。 2023202220212020 20232022 2023202220212020 202320222021202040 14035 12030 10025 8020 601510501 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

402001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12资料来源：美国经济分析局中信期货研究所 资料来源：中国汽车工业协会中信期货研究所1-3长10.幅较-2大4.2百点3月铅蓄池量比长9。4SMM据年5月铅电月开为61.5比4月落5.48个0.4162023年1-59250.0513.214.44。 2023202220212020图表34：铅蓄电池月度产量 单位：万KVAH 图表 20232022202120203000 902500 802000 7060150050100040500 300 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

2023202220212020资料来源：安泰科中信期货研究所 资料来源：SMM中信期货研所图表36：蓄电池企业月度成库存天数 单位：天 图表37：蓄电池经销商成品存天数 单位：天45 4540 4035 3530 3025 2520 2015 1510 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

2023202220212023202220212020 2023202220212020资料来源：SMM中信期货研所 资料来源：SMM中信期货研所图表38：蓄48V/12AH(驰)平均价 单位：元/只 图表39：中国铅蓄电池月度出口量 单位：万个320 25002023202220212023202220212020 20232022202120203002100280

190017002601500240

13001100220900200

1 5 9 1317212529333741454953

700

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12资料来源：SMM中信期货研所 资料来源：SMM中信期货研所20221.80.8202334.2保有量为3.2亿辆。来源数据公布的铅酸蓄电池两轮电动车2022年底保有2.8旧国标执行不严格，出于规范电动自行车行业发展减少安全事故目的，2018年09月17（简称新国标，调整完善了电动自行车最高车速、整车质量、脚踏骑行能力等技术2019415地相继出台过渡政策。湖南长沙、株洲、湘潭和江西赣州等地方过渡期将在2023年期间截至，将继续带来为电动自行车铅酸蓄电池配套与替换需求。图表40：超标电动自行车过渡期未到期地区政策执行情况省份城市过渡期备注广西南宁120201231920281231已注册登记取得临时已注册登记取得正式9扬州无锡江苏 5年，2024年4月14日截徐州

限2019年4月16日前购买的超标车泗洪 -云南 昆明 4云南 昆明 4年，2023年4月14日截止安徽 合肥 3年，2023年12月截

2024门将严格依法处罚20194154202331201941542023314年，2023年12月31日截止 超标车需要根据不同车型持有不同驾驶证长沙湖南江西新余 5年，2024年9月30日截止

限2019年4月15日前购买的超标车山西 忻州 5山西 忻州 5年，2024年4月14日截止资料来源：政府官网公开资料中信期货研究所或有改善。20231-5480.8771.34件或17.42快等业量续服务员求续且配图表41：全国快递月度业务量 单位：亿件 图表42：中国汽车产量 单位：万辆120100

350 2023 2023202220212020 202320222021202025080200601504010020 5001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所机动车产量下滑，拖累铅蓄电池新装需求。2023年1-5月，中国汽车累计产量受统车量滑累为1067.5辆同加106.63万或11.1中新源车计为300.35万比加94辆或45.55传车增加12.64万或1.67。钠&48V12AH0.74-0.94/Wh，0.50-0.69元/Wh0.58GWh0.43/Wh图表43：某品牌铅蓄电池单位Wh零售价格某品牌铅酸蓄电池1铅酸蓄电池2铅酸蓄电池3额定容量12.2AH12.6AH13.2AH单只重量3.9±0.3kg4.1±0.2kg4.3±0.4kg循环次数400-600≥650400-600比能量37.5WH/kg36.9WH/kg36.8WH/kg价格(直接买新)431元/组480元/组598元/组价格(以旧换新)291元/组350元/组438元/组单位价格(直接买新)0.74元/WH0.79元/WH0.94元/WH单位价格（以旧换新）0.50元/WH0.58元/WH0.69元/WH资料来源：京东商城中信期货研究所3-45C（。当前钠离子电池的材料成本已经接近直接买新铅蓄电池成本，高图表44：钠离子电池VS铅蓄电池钠离子电池（铜基氧化物/煤基碳体系）铅酸蓄电池质量能量密度100-150Wh/kg30-50Wh/kg体积能量密度 180-280Wh/L 60-100Wh/L2023年平均：0.58元/Wh 当前直接买新：0.59/Wh单位能量原料成本产业链成熟后：0.43元/Wh当前以旧换新：0.40元/Wh循环寿命2000次以上300-600次平均工作电压3.2V2.0V-20℃容量保持率88以上小于60耐过放电可放电至0V差安全性优优环保特性优优注：铅酸蓄电池原料成本为总成本，根据铅酸蓄电池售价和利润率计算所得。资料来源：公开资料中信期货研究所电动自行车领域，锂电池对铅酸蓄电池替代效应明显。从数据来看，中国两轮电动车产量和销量呈现波动增长态势。2022年两轮电动车产量和销量分别将达到6750万辆、4500万辆，分别较2021年增长14.41、9.76。其中，锂电池两轮电动车销量占比自2016年以来逐年提升，预计2022年锂电池两轮电动车销量占比将达到27.3。2016年-2022年，中国电动两轮车保有量整体保持平稳，预计中国2022年电动两轮车保有量会达到3.6亿辆，其中锂电池两轮电动车保有量为0.8亿辆，锂电池两轮电动车渗透率达到23.1，锂电池替代效应明显。图表中国电动两轮车保量及锂渗透率 单位：万辆、图表46：两轮电动车销量及电池占比 单位：万辆、保有量:两轮电动车:铅酸电池保有量:两轮电动车锂电池两轮电动车渗透率（右轴）保有量:两轮电动车:铅酸电池保有量:两轮电动车锂电池两轮电动车渗透率（右轴）32150 02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

5000450040003500300025002000150010005000

30销量:两轮电动车销量:两轮电动车:锂电池:占比销量:两轮电动车销量:两轮电动车:锂电池:占比2015105020122013201420152016201720182019202020212022资料来源：中信期货研究所 资料来源：中信期货研究所202362631.15万元/吨，废旧方形磷酸铁锂电池均价为7200元/吨。废旧锂电池回收量预期内会逐年提升，对铅酸蓄电池替代逐年增强。图表47：锂价回调带动废锂池价格回落 单位：元/吨 图表48：废锂电池回收总量 单位：吨6000005000004000003000002000001000