四问央企永续债投资价值

内容目录一、央企永续债发行情况几? 4二、央企永续债条款设置几何？ 6三、央企永续债不赎回情况几？ 8四、央企永续债配置价值几何？ 10五、市场回顾 121、利率债市场：收益率整体上行，10Y-1Y国债期限利差收窄 122、流动性观察：央行净投放4100亿元，隔夜资金利率全部上行 143、信用债市场：净融资额为正，收益率上行 15六、风险提示 19图表目录图表1：历年非金融永续债发行规模分布（亿元） 4图表2：历年央企永续债发行层级分布（亿元） 4图表3：历年央企永续债存续市场规模（亿元） 4图表4：央企永续债以集团和一二级子公司发行为主 4图表5：央企永续债以工业和公用事业行业发行为主 5图表6：央企永续债以工业和公用事业行业发行为主 5图表7：核心央企集团永续债存续情况 5图表8：永续债规模占净资产比重超过5的核心央企集团 6图表9：央企永续债计息周期以3年期为主 6图表10：央企永续债特殊票面利率跳升条款设置 7图表11：央企次级永续债发行规模占比提高（亿元） 7图表12：存续央企永续债以次级永续为主（亿元） 7图表13：央企永续债特殊条款设置 8图表14：永续债计入权益工具的条款要求 8图表15：三只不赎回央企永续债在第2个计息周期票面利率均有所下调 9图表16：央企永续债不赎回后估值均发生了跳升 9图表17：前两次不赎回带动央企永续债板块利差整体上行 10图表18：央企永续债发行票面溢价逐渐收窄） 10图表19：央企永续超额利差持续下行（bp） 10图表20：各层级央企永续债利差均下行（bp） 11图表21：央企信用债及永续债最新利差（2023/6/21，bp） 11图表22：下半年迎来央企永续债到期小高峰 11图表23：关注核心央企集团控股一二级子公司永续债 12图表24：利率债发行数量 12图表25：利率债发行金额 12图表26：利率债发行、偿还和净融资额 13图表27：中债国债收益率曲线 13图表28：每周国债平均收益率及变动 14图表29：央行公开市场操作 14图表30：银行间质押式回购利率 14图表31：同业存单发行利率 15图表32：信用债发行与到期情况 15图表33：各券种周净融资额 15图表34：分行业债券发行规模统计 16图表35：各等级周净融资额 16图表36：城投债与产业债周净融资额 16图表37：债券取消或推迟发行统计 17图表38：同业存单发行量和净融资额 17图表39：中票收益率 18图表40：中票收益率周变动 18图表41：中票信用利差 18图表42：中票信用利差周变动 18图表43：中债中短期票据收益率曲线AAA 18图表44：中债中短期票据收益率曲线AA+ 18图表45：中债城投债收益率曲线AAA 19图表46：中债城投债收益率曲线AA+ 19图表47：2023年6月日-6月21日列入观察名单企业一览 19一、央企永续债发行情况几何?20202016年后，央企永续20205821.4202120232813.4655。图表1：历年非金融永续债发行规模分布（亿元） 图表2：历年央企永续债发行层级分布（亿元）12000100008000600040002000

民营企业 地方国企 中央国企 央企占比（右

7000二级以下子公司 二级子公司 一级子公司 集团公司6000二级以下子公司 二级子公司 一级子公司 集团公司500040003000200010000 0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023来源：， 来源：，1.22023/6/16，我国共有央企及子公司永续债1514026.7248.08。分层级看，央企永续债主要36规模较低。图表3：历年央企永续债存续市场规模（亿元） 图表4：央企永续债以集团和一二级子公司发行为主债券规模22%39%36%债券规模22%39%36%12000100008000600040002000

集团公司一级子公司二级子公司二级以下子公司0来源：， 来源：，560045，163113641328113292456.5143.03。2.20%5.15%1.86%45.43%45.36%图表5：央企永续债以工业和公用事业行业发行为主 图表6：央企永2.20%5.15%1.86%45.43%45.36%0.46%43.03%56.51%工业43.03%56.51%材料金融

一般中期票据一般公司债其他其他行业来源：， 来源：，图表7：核心央企集团永续债存续情况央企集团永续债数量（只）永续债余额（亿元）行业合计集团公司一级子公司二级子公司二级以下子公司中国大唐集团有限公司92163193266930公用事业国家电力投资集团有限公司80136413023230公用事业中国华能集团有限公司87132849578350公用事业中国交通建设集团有限公司103113213828565950工业中国华电集团有限公司7292435649375公用事业中国铁路工程集团有限公司43556428128工业中国建筑集团有限公司3952144972工业中国铁道建筑集团有限公司3751837812020工业中国电力建设集团有限公司4246528216419工业中国中化控股有限责任公司1540137427材料中国五矿集团有限公司2239340353工业中国核工业集团有限公司2130812017315工业中国能源建设集团有限公司162957513090工业招商局集团有限公司222922154829工业华润（集团）有限公司1325311810035工业华侨城集团有限公司14235235工业中国建材集团有限公司1819830168工业中国航空工业集团有限公司2119314053工业国家开发投资集团有限公司1114210132工业鞍钢集团有限公司913010120材料中国有色矿业集团有限公司14126126材料中国节能环保集团有限公司11109109工业新兴际华集团有限公司79090材料中国广核集团有限公司6856025公用事业中国电子信息产业集团有限公司47575信息技术中国长江三峡集团有限公司37575公用事业中国化学工程集团有限公司26666工业中粮集团有限公司3552530可选消费中国黄金集团有限公司35050材料中国中煤能源集团有限公司35050能源中国邮政集团有限公司45050工业中国铝业集团有限公司4503020材料国家能源投资集团有限责任公司35050能源中国通用技术（集团）控股有限责任公司6503020工业中国铁路通信信号集团有限公司12828工业中国国新控股有限责任公司22525金融中国东方航空集团有限公司12222工业中国机械工业集团有限公司11616工业中国诚通控股集团有限公司11010工业来源：，

大唐集团永续债规模占比接近监管要求上限。根据监管机构对永续债发行要求，发行人累25，40《中央企业债券发行管理办法（图表8：永续债规模占净资产比重超过5的核心央企集团0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 永续债规模/净资产（集团合并口径）永续债规模/净资产（集团合并口径）来源：，二、央企永续债条款设置几何？1or“假永续”？央企永续普遍具有发行人续期/赎回选择权、票面利率跳升、递延支付利息选择权和偿付顺序等特殊条款，特殊条款的不同设置情况决定了永续债股性和债性的强弱。发行人赎回/续期选择权：/重定价周期末，选择将债券期限1/“2+N“3+N5+N”期限模式的数量较多，其中“3+N”60。图表9：央企永续债计息周期以3年期为主0

1 2 3 5

9000永续债数量（只）永续债余额（亿元，右）永续债数量（只）永续债余额（亿元，右）70006000500040003000200010000来源：，票面利率跳升：如果发行人行使续期选择权或不行使赎回权，债券票面利率将在后300100、200280bp75315中电投可续期债国家电力投资集15中电投可续期债国家电力投资集团有限公司2015-06-05 30 6+N15 6+N本次债券采用浮动利率形式,单利按年计息.在本次债券存续的前4个重定价周期(第1个计息年度至第12个计息年度)内,票面利率由基准利率加上基本利差确定.如果发行人选择延长本次债券期限,则从第5个重定价周期开始,每个重定价周期适用的票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上300个基点。在本期中期票据存续的前4个重定价周期(第1个计息年度至第12个计息年度)内,票面利率由基准利率加上基本利差确定.基准利2个定价周期即品种一存续的前12个计息年度内,票面利率维持不变,当期票面利率=初始基准利率+初始利差;如发行人不行使赎回权,则从第13个计息年度开300在之后的存续期内保持不变。√2015-11-24√206+N√××2+N52019-01-2519北大荒MTN001A101900158.IB3+N152017-05-2517北大荒MTN001101755013.IB2016-10-2016北大荒MTN002101655023.IB北大荒农垦集团有限公司15北大荒MTN002101555033.IB1580164.IB是否发生不赎回票面利率跳升条款发行额期限(亿元)(年)发行日期发行人证券简称代码来源：，利息递延支付选择权：除非发生强制付息事件，每个付息日发行人可自行选择将当300bp。其中强制付息事件包括向普通股股东分红和减少注册资本。整体来看，永续债发行人对利息支付具有较大的自主权。偿付顺序：永续债的本金和利息在破产清算时的清偿顺序等同于或劣后于发行人普通债务。早期央企发行的永续债清偿顺序均等同于普通债务，2017年企业会计准则修订后，不同类型企业分时间段开始实行，201962。图表11：央企次级永续债发行规模占比提高（亿元） 图表12：存续央企永续债以次级永续为主（亿元）0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

次级普通次级占比（右）次级普通次级占比（右）38%62%50% 普通40%次级20%0%来源：， 来源：，图表13：央企永续债特殊条款设置特殊条款主要内容公司债中期票据债券期限K+N年发行人续期/赎回选择权续期选择权：本期债券以每K个计息年度为1个重新定价周期，在每个重新定价周期末，发行人有权选择将本期债券期限延长1个周期（即延长K年），或选择在该周期末到期全额兑付本期债券。发行人续期选择权的行使不受次数的限制。赎回选择权:每个赎回日，发行人有权按面值加应付利息（包括所有递延支付的利息及其孳息）赎回本期永续票据。1、发行人按照赎回条款进行赎回，每个票面利率重置日为赎回日；2、发行人因会计政策变更进行赎回，会计政策变更正式实施日后的首个付息日为赎回日。票面利率跳升如果发行人行使续期选择权，本期债券后续每个重新定价周期的票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上300个基点。如果发行人不行使赎回权，则从第K+1个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上300个基点.递延支付利息选择权除非发生强制付息事件，本期永续票据的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不构成发行人未能按照约定足额支付利息。每笔递延利息在递延期间可按当期票面利率累计计息。强制付息事件包括：（1）向普通股股东分红，国有独资企业上缴利润除外；（2）减少注册资本。偿付顺序本期债券的本金和利息在破产清算时的清偿顺序等同于/劣后于发行人普通债务。来源：，

2、会计处理：权益工具or金融负债？存续央企永续债中计入权益工具的规模占比或超过一半。根据《企业会计准则第37号—（[2019]2图表14：永续债计入权益工具的条款要求到期日到期日明确规定无固定到期日且持有方在任何情况下均无权要求发行方赎回该永续债或清算。权益工具清偿顺序发行方清算时永续债劣后于发行方发行的普通债券和其他债务。利率跳升利率跳升次数有限、有最高票息限制（即“封顶”）且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，或者跳升总幅度较小且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平来源：，三、央企永续债不赎回情况几何？31515MTN00216MTN002202034513300bp4个重定价周期122图表15：三只不赎回央企永续债在第2个计息周期票面利率均有所下调第1个计息周期 第2个计息周期6%5%4%3%2%1%0%15中电投可续期债 15北大荒16北大荒来源：，97bp、147bp84bp。机构配置永续债虽然看中33bp6图表16：央企永续债不赎回后估值均发生了跳升 15中电投可续期债15北大荒MTN00216北大荒MTN0021086420来源：，图表17：前两次不赎回带动央企永续债板块利差整体上行15中电投可续期债公告不赎回15北大荒MTN002公告不赎回250 集团公司 一级子公司 二级子公司15中电投可续期债公告不赎回15北大荒MTN002公告不赎回500来源：，四、央企永续债配置价值几何？随着近期信用利差整体进一步压缩66.85bp11.98bp38.34bp、21.74bp，58.21bp61.37bp82.23bp20bp，存在一定挖掘空间。图表18：央企永续债发行票面溢价逐渐收窄（） 图表19：央企永续超额利差持续下行（bp）超额利差永续债非永续债差值（右） 央企永续债平均发行利率超额利差永续债非永续债中债中票到期收益率(AAA):3年76543210

2.521.510.50

200 90180 80160 70140 60120 5010080 4060 3040 2020 100 0 来源：， 来源：，图表20：各层级央企永续债利差均下行（bp） 图表21：央企信用债及永续债最新利250 250 集团公司一级子公司二级子公司2000央企产业债集团公司一级子公司二级子公司二级以下子公司最新信用利差58.5648.4253.7174.1173.94与最低点对比15.2616.7711.8617.3217.08分位数10.70%13.90%10.40%10.10%14.50%永续信用利差66.8558.2161.3782.2393.96与最低点对比23.6722.2722.5925.9232.49分位数10.70%12.80%8.60%10.20%10.70%来源：， 来源：， 注：分位数为2015年以来的分位数。3000300bp图表22：下半年迎来央企永续债到期小高峰到期规模（亿元）到期规模（亿元）0来源：，企业债券余额 企业债券余额 发行人最新 平均估值 平均利差所属央企集团层级行业央企J（亿元）25评级（）4.35（bp）192.61中国五矿集团有限公司二级子公司工业央企K13AA+3.85156.07中国电力建设集团有限公司二级子公司工业央企L24AA+3.73135.85中国电力建设集团有限公司二级子公司工业央企M20AAA3.60118.57中国大唐集团有限公司一级子公司公用事业央企N15AA+3.56163.17中国建筑集团有限公司二级子公司工业央企O10AA+3.51101.69中国电力建设集团有限公司二级子公司工业央企P18AAA3.47137.07中国华能集团有限公司一级子公司公用事业央企Q10AA+3.43146.51中国电力建设集团有限公司二级子公司工业央企R23AAA3.42155.84中国建筑集团有限公司二级子公司工业央企S14AA+3.36118.73中国电力建设集团有限公司二级子公司工业央企T336AAA3.29118.20中国航空工业集团有限公司二级子公司工业央企U24AA+3.27113.76中国交通建设集团有限公司二级子公司工业央企V90AAA3.25120.81中国建筑集团有限公司二级子公司工业央企W10AA+3.04111.47中国建筑集团有限公司二级子公司工业来源：，五、市场回顾1、利率债市场：收益率整体上行，10Y-1Y国债期限利差收窄一级市场：利率债发行规模环比减少19772422812893图表24：利率债发行数量 图表25：利率债发行金额（只7133713327246000662244660706050403020100

6月19日-6月21日 6月12日-6月16日 6月5日-6月9日国债 央票 地方债 国开债 农发债 口行债

0

6月19日-6月21日 6月12日-6月16日 6月5日-6月9日29972997248199116191735440470160031036013006国债 央票 地方债 国开债 农发债 口行债来源：， 来源：，4850.083389.73（06.2607.02）计1966.91图表26：利率债发行、偿还和净融资额（亿元）80006000400020000

总发行量 总偿还量 净融资额（右轴

（亿元

70006000500040003000200010000-1000-2000-3000-4000来源：，二级市场：收益率整体上行，10Y-1Y国债期限利差收窄收益率方面，6月19日-6月21日，1年期/10年期国债到期收益率均值分别为1.91和2.68，较前一周均值分别上行5.04bp、3.33bp。图表27：中债国债收益率曲线来源：，619-6213575.92BP、上行6.04BP、5.37BP，10Y-1Y期限利差有所收窄。图表28：每周国债平均收益率及变动时间区间平均收益率()平均收益率变动(BP)1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期6月19日-6月21日1.90992.30042.48612.66872.67765.045.926.045.373.336月12日-6月16日1.85952.24122.42562.61492.6443-4.140.54-1.85-3.34-3.776月5日-6月9日1.90092.23582.44412.64832.6821-8.10-3.21-1.79-2.10-0.945月29日-6月2日1.98192.26792.46192.66932.6915-1.81-4.95-2.10-1.28-1.65来源：，2、流动性观察：央行净投放4100亿元，隔夜资金利率全部上行公开市场操作：央行净投放资金4100亿元500，MLFMLF200041604100图表29：央行公开市场操作（亿元）41604100416041002370200079050077010060100

6月19日-6月21日 6月12日-6月16日 6月5日-6月9日40003000200010000-1000

-690逆回购 逆回购到期 MLF投放 MLF到期 净投放来源：，货币市场：隔夜资金利率全部上行，商业银行存单利率整体上行6月19日-6月21日DR001DR007均值分别为2.002.02较前一周分别上行47.36BP、17.18BP。图表30：银行间质押式回购利率利率本周平均上周平均变动R0012.081.6543.26R0072.221.9724.89DR0012.001.5347.36DR0072.021.8517.18来源：，6112.362.38、2.550，5.67BP、8.43BP、6.03BP-253BP。图表31：同业存单发行利率(%)4.0

国有银行 股份制银行 城商行 农商行3.02.0来源：，3、信用债市场：净融资额为正，收益率上行一级市场：信用债净融资额为正619-621272179图表32：信用债发行与到期情况 图表33：各券种周净融资额（亿元）0

总发行量 总偿还量 净融资额（右）

（30000

定向工具 短期融资券 中期票据 公司债 企业债来源：， 来源：,-621图表34：分行业债券发行规模统计（亿元）2000

总发行量亿元) 净融资额亿元)150010005000-500能 源

工 可 日 医 金 信 电 公 业 选 常 疗 融 息 信 用 消 消 保 技 服 事 产费 费 健 术 务 业来源：，619AA+57-60654.65、332.3580.5742.48和36.79亿元，较前一周分别减少654和435.56亿元。图表35：各等级周净融资额 图表36：城投债与产业债周净融资额（元2000150010005000-500-1000-1500-2000-2500

AAA AA+ AA

（ 城投债 产业债00150010005000-500-1000-1500-2000-2500来源：， 来源：,619-6212147.01图表37：债券取消或推迟发行统计（亿元）

金额 只数（右轴

（只）80706050250 40200 301502010050 1002-2803-1402-2803-1403-2804-1104-2505-0905-2306-0606-2007-0407-1808-0108-1508-2909-1209-2610-1010-2411-0711-2112-0512-1901-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-19来源：，619-621811.61323.1615791.2元，同比增加1554.3亿元；净融资额合计-2582.6亿元，同比减少5864.4亿元。（亿总发行量（亿总发行量净融资额(右轴)（亿90