REIs的中国路径投资银行学北京大学何小锋

三、私募REITs先行——REITs的中国路径第五讲不动产融资导师：何小锋教授组员：李庆平、黄静、董梅2005年12月1日前言REITs是近来中国房地产金融创新的热点议题。但目前REITs的中国之路仍然是“万事欠妥、只见东风”，国内实施REITs仍然存在包括税制在内的诸多障碍。如果完全按国际资本市场公开发行的条件来设立，REITs的中国之路尚遥不可期，而到海外上市又确属“远水”。

我们课题组认为设立中国式REITs应渐进进取，依据中国现实国情来创新设计REITs的中国路径——首先以财产信托计划形式私募。我们可以先简后繁，等到私募REITs试点从设立——运行——扩充有了一定规模和经验后，再将私募发展到公募和公开交易，以达到“积极稳妥发展资本市场”的目的。这条路径我们课题组将其定义为：私募式准REITs（Pre-REITs）。1本课题研究的思路

本课题的主题是房地产金融创新。本课题的主要思路是：通过分析借鉴刚刚上市交易的香港REIT——领汇（0823.hk），结合目前中国的具体国情，探索REITs的中国路径。本课题的逻辑结构如下：分析中国房地产金融现状。提出REITs是当前最值得探索的创新方向之一。阐述REITs的基本原理和概念。以“领汇”为样板进行案例分析。研究领汇“发售通函”的要点。以领汇为参考，探索中国REITs的发展之路。提出先发展私募REITs的设想。第一部分第二部分第三部分第四部分2目录第恢一惊部萌分接：物中块国房电地距产抽金帽融糟创妖新摸方失向册探讲析第净二浩部化分广：关退于挪R溉E晃I角T日s的哀阐泥述第扛三充部困分害：听领育汇居案层例缺分羞析第尚四猫部益分门：私抹募乞R势E欧I吩T炮s歉的气运声作虫模而式3房弯地浅产思融束资＝房桨地京产辉金汽融艰？国雨内印很示多绘媒国体沈把净房助地佳产俯金塞融词和鹿房敞地苏产默融香资挖划初上摆了挂等右号虚，遮其肌实消房但地怀产刘融隶资巧仅劫仅撞是槐房荣地讽产牧金姑融经的役一殃个健方振面驶，疗一残个比最沉简互单福的掉方创面至。羡就丛中龟国饱目过前忽房虚地牙产司金正融撤的贺现堵状到来睛说卖，升可氧以扒说门还牙没狐有答形俊成角真浸正眯意臭义额上体的犹房旋地新产叹金动融揪。从候房炮地段产显金并融心的辅机泪构医和狭业欠务染来献说宾，狂中胃国剃还震存具在钉很见多毕空模白熊，拆还究没念有柜很茶好父的孙研抵究辟和男发械展路。中慌国争目搭前材房限地火产者金善融配的厉现咽状涝如址何希呢醒？提现出衰一罗个悉有浪争屿议德的谋话朴题4海糠外持基笨金民妈间呆金驼融R稍E肉I重T胸s企睡业奶海蔬外咱上水市企范业纠大途陆班上芝市境布内恋发员行遮债诸券融益资润租困赁典系当国偷内臣银裤行属贷既款信椒托倾融口资外扒资旨银扁行僻贷驴款企斗业截间在股赢权刺合钳作词方颠式概弊念R国E梯I截T淹s通蜻过悟发需行攻信充托胀受它益御凭距证抚或有基嗓金蜡单衫位混，殖集净合径公兄众慨投稼资珍者温资颜金屿，壳并勤委以托利专胆业远机奥构田进袄行烧管精理韵，掀通怪过醒多古元赖化益的卸投葵资榆，障选世择码不疯同版地街区乡丰、加不雪同缸类释型霉的甘房嘱地逆产凶项匪目观进才行驴投践资径组趁合锋，痰在铲有艘效出降煮低犯风硬险转的江同灶时青通暂过第将鹿房灰地肥产蛛经潮营裙活华动发中慢所值产枯生挖的云收层入拼以钞派削息扒的炮方局式派分徐配悔给摆股缝东卧，罢从袭而界使提投椅资拳人盗获取取粪长扔期笔稳狡定阔的染投钳资梢收醉益犯。趋腿势在腿“1辰1＋1星”种乱融混资奥渠拨道纷中浴，R风E宪I窑T声s在伍未幼来5至1盯0年捏内悠必谱将押成疲为杏中戏国沙商板业摄地市产界最色重和要饥的欧融诊资谣渠检道今。国殖内1致1＋1种炒房催地蓄产惑融雷资扔渠举道5常纽奉见担的岗几毛种少途遇径真实出资：股东资本金＋股东借款股权融资：附回购协议的股权转让夹层融资：类似于优先股股权合作国内房地产开发资金55％来自于银行。近年来国家宏观金融政策调整，银行收紧了房地产信贷。未走出“当铺文化”，产品设计落后。银行家就是晴天借给你雨伞，在下雨天收回的那种人。国内银行贷款手段多样，品种创新，可快速解决开发商资金短缺问题。受到“314”、“212”等多重政策限制，快速灵活的优势受到限制。受200份限制，发行额度对大项目来说杯水车薪。发行资金信托房地产行业政策性较强，而公司上市又需要满足很多要求。权衡境内上市可能性、融资能力、成本后，大部分放弃。企业大陆上市国罗内1普1＋1种吩房捕地启产把融宇资香渠连道6几鱼种使辅蛋助休途逗径一种证券化的产业投资基金。有效降低风险的同时将房产的收入以派息形式分配给股东。适合商业经营性物业。

未来必将成为中国商业地产最重要的融资渠道。REITs内地房地产公司大部分选择香港，主板或创业板。必须表现出足具吸引力的盈利能力。总体来说，符合海外上市标准的国内地产公司有限。海外公司上市一些公司型私募资金已暗中筹备。温州为中心的浙江地区和福州为中心的福建地区较为发达。始终未获得政策面的支持。民间金融售后回租＋保理。主要利用的还是银行资金，规模有限。金融租赁国港内1斯1＋1种降房鞋地斩产研融返资耗渠态道7几秃种鲜辅鉴助泪途良径近年来，海外基金在国内表现异常活跃，出手数笔大宗交易。大鳄无情，雁过拔毛。最好不要在长满幼苗的美丽田野上跑洋马。海外基金汇丰、东亚、渣打等多家银行业巨头已获得人民币牌照。项目开发思路与国内迥异，产品设计领先。贷款规模受发改委和银监会限制，同样受“宏观调控”。人民币存款总量不足，有限的人民币贷款主要面向中小客户。外资银行贷款必须有国有投资背景，用途为生产经营资金。审批程序繁琐，条件严格。不可能成为主流渠道。发行企业债融资手续简便，融资速度快捷，但融资成本高昂。适合小额融通资金，其融资能力无法满足房地产开发需求。典当国临内1躁1＋1种啊房炭地赴产没融惯资叹渠熔道8房脉地收产鱼企跑业共可留结键合故自正身年情吨况吃进刷行捆选辞择撒：当僻融俱资渗规嘉模退在想几读百勒万竿元徐时多，哲采倦用乏典租当席的枣方跨式迷最磁快葛速揪、埋最处方望便津。当酒融多资么规步模为超斯过福千病万去但延不队足2亿遇时览，肢信汁托功和罪外垒资吊商颂业穷银识行怖贷励款丧是粪很匆好先的婶选洽择坚。当逮融口资腹规摸模扬超抗过2亿死元申又约有错成安熟区的个商钩业手物态业户时界，吹就绸获丝式得哀了绍通抹过R尘E多I俗T个s上柱市足、请吸疲引成海抱内唇外昆私赚募摘基然金椒以织及秩金解融妖租碍赁论融沃资福的阅条阀件敏。银膛行秒贷脆款响仍辣是炼不液可兄或乳缺妖的接主栋要见融撞资禾渠欠道狠。而外境炊内算外船企炕业凯上筑市妄、纺发核行庄公匀司跌债佳的识方蕉式错下誓，搜由训于脂程可序追复惊杂军、音手刷续亿繁橡琐撞、慌政慢策平约那束各多宿、貌筹岩集庄资重金络时芝间吗长害等乓原早因擦，酱在舌目而前寺阶析段松并茄不秩是历适滤合冰房派地锣产漏开铺发劳商岭的淡融丽资篮手贿段防。国枣内1究1＋1种距房聋地张产述融史资闲渠怠道9三平亚被地肝产康投随资结券外：裂十蔬三茄年抚前烤的最实恋验时逐间熔：1瘦9魄9冲2妙年勺1娃1究月发累行震人邀：三榨亚停市托开正发吗建熔设转总叔公的司标妄的供物踏：三衣亚婆市就丹狮洲裤小蒙区券8减0籍0势亩秧土材地资起金戴用铅途恼：该物片恼土捞地师的刘规磁划毁设屯计俯、尼征皮地松拆挖迁航、鼠土傻地答平涂整它、签道败路参建或设上及萄供姑电槽、诉供炎水桑、羞排智水多等轿五汤通拆一版平姨的义开渡发发阳行非总贪额乔：2波亿迅人币民引币围（异8劣0织0锈*迅2浊5宜）投所资郑管块理玩人显：海缘瑞南旋汇厨通贫国谋际吃信车托合投凝资阔公月司发煮行难总敏顾这问：些投更资园与哪市限场墙研业究池所汁（薪何破、伞方应等蝴）1返0相朽对出于机诸颗多封融肢资拦渠啊道帜而熄言依，R已E连I管T肾s由业于凶自拉身冠的躲种擦种傅优另势…政府对REITs了解不断深入、房地产市场的发展以及2006年金融业的全面放开更符合商业地产的融资需求。比其他大部分融资渠道更具有可持续性。比典当等融资成本低。比公司上市和发行企业债券门槛低。比股权融资方式更能够掌握对资产的控制权。比同样的资产以其他融资方式进行融资时融得资金更多。R胖E踢I强T科s必新将戴成饱为抬商歪业链地垃产湿市倚场沫融摔资刃的郑主诉流乖渠币道R激E誉I翁T皂s的幕比紧较菊优宇势1沸1中忍国袋房症地悲产存金银融咬创胆新趣路白向勒何猜方逆？1定1＋1＋？从掀长哀远虑来糕看煎，唱商饼务贯部高已姑明宪确孤向番国砖务取院生提着出茶：“追打字通纪国筝内R返E培I移T砖s融毒资具渠奖道日”。从智当藏前膝来圾看屈，务为破解疏国钞内洽商枝业侵房菜地允产钞开慢发崭商连的铸“想近封渴穿”顷，发瘦展东一陵个R隙E全I骑T煤s的汪过包渡土产骨品—洞—私镰募R税E萄I改T钱s非刻常毕有蜓意隙义。中倾国液房唯地扰产娘金觉融娃创慈新古方羽向稍探柴析1抗2目录第鹅一隐部物分革：塔中其国房掉地胜产滴金敏融姨创屋新絮方夏向寻探奋析第阁二蝴部栏分冲：关估于技R疯E蒜I逝T缴s很的助阐友述第饱三名部看分滋：章领劈燕汇件案雅例汤分版析第北四铸部疫分芬：私电募盐R严E溉I切T包s诵的康运粘作践模耐式1熄3W像h金a家t办i饰s疫a核R幼E查I该T？A绣R想E里I仰T棉i探s尚a愉c吓o当l悟l辞e滑c陈t盗i盟v棋e插i学n炮v尼e蛋s那t寨m圾e难n营t营s坝c鞋h乎e男m寸e郊c惠o覆n炕s昆t葛i塞t色u粗t蹈e凶d书a六s蜂a阀t乒r尤u斜s贺t渐t尺h搭a酷t谊i张n什v司e警s悄t航sp膨r舌i村m滥a昂r舟i朴l脑y貌i融n余r呀e极a偶l跌e描s斩t忠a们t底e难w猾i响t旋h求t脑h典e赢a污i州m时t疼o想p同r肌o委v军i世d瞒e烫r翻e锈t长u宫r拳n菜s挨t魄o息h勒o替l德d胖e拾r恐s先d剧e秋r课i彩v锈e划d按f混r凑o爹mt各h词e裹r犁e户n金t蓬a浩l摩i译n迎c勇o临m叼e波o熟f旺t阁h肯e餐r粥e砖a浅l钳e服s香t科a欢t雹e鸭.披F新u辽n茄d晓s浮o夜b粒t挡a恶i涌n嗓e替d促b贼y倾a矛R耐E犯I炸T董f孩r错o栗m欢t崖h腾e招s择a统l毁e悔o植fu灵n舍i搂t紧s放i匀n斑t肢h涂e妨R溪E吧I粮T愚a欺r混e摇u菊s游e挖d浪i摄n英a想c听c颠o肺r斩d药a额n妥c升e瞒w败i符t钱h费t镇h厨e锅c厨o尺n腹s腰t砌i陪t民u停t孝i弹v枣e狡d来o龄c赤u挤m丹e碧n肯t妹s扇t话om沉a昨i寇n样t喂a异i沃n主,兄m夺a池n肉a础g雷e洗a厨n撑d压a温c践q尘u只i遥r乔e捉r济e兆a设l验e春s千t伐a击t势e舞w尘i馅t木h啄i恶n库i溜t巡寿s市p碌o有r冒t厕f肆o冬l扇i限o茫.（紫房环地损产麦投纤资谋信割托嗓基祝金抵是搭以萝信扭托湿方嗽式境组懒成盛而或主弹要抵投堡资挣于郊房摇地降产蛾项举目历的耽集胖体务投丙资享计琴划惩。挂有豆关些基艰金资旨预在姓向疫持库有饼人齐提途供寺来痛自夫房促地锯产惜的口租器金碰收亦入肯的惹回暗报张。肆房毅地筑产调投倦资痛信丙托汇基界金渗透齿过缠出丝式售瓶基备金锻单寺位码获员得告的隶资妇金垒，及会攻根顶据胁组雁成飘文佣件辞加捐以姥运事用腊，要以眼在氧其触投非资贺组女合贤内删维帆持嘴、留管岸理株及赛购队入乞房洁地射产置。海）—修—香诉港党证森监催会柏的借定裁义1筒4A炭R择E商I墨T塞i勾s既a榴c没o也m饮p登a队n陶y管t穿h稳a焰t雀b宣u悄y斥s蹲,遵d屡e剧v雁e脑l壳o蔑p款s腹,蔽m那a袋n县a察g弊e摸s常a款n鼓d榴s速e宫l寻l脚s迁r贡e率a级l恳e禾s计t侵a饲t茎e提a发s更s住e榨t检s供.R肚E庙I兄T挂s鼠a奇l将l沫o做w获p警a记r戴t尊i非c范i筋p轰a缩慧n傻t并s真t汗o掘i赶n惯v崇e土s范t剃i具n斗a唇p搬r平o正f麦e安s秘s雾i当o惊n鹊a复l充l帝y悲-致m隔a车n断a恶g爽e率d毁p探o扰r府t碑f列o狼l蚀i龙o字o芳f漏r庭e过a蛋l灿e亚s爹t馆a占t淘e驶p衔r萌o胖p风e靠r纠t迁i阿e厦s煮.R益E槽I句T饰s蜓q聪u矛a隔l裕i棒f乘y透a累s辈p等a枯s毯s槐-披t熊h激r锅o勉u来g妙h馅e陕n峡t俘i恒t客i弃e喊s总,摊c饶o仆m阶p个a益n恳i友e蒙s压w骨h万o末a丘r孤e抹a给b想l麦e墙d然i愧s拴t塘r丘i可b叛u狼t非e忍t步h英e傲m羊a遮j张o定r称i摆t球y迎o霉f撒i彼n寇c迟o冤m枕e允c灯a赞s捧h北f简l辅o叉w丙s并t民o漂i扩n什v球e架s腥t伟o守r罩s舌w扬i滤t趟h亿o前u病t鉴t腿a打x讨a厨t卷i兴o捉n行a若t绒t私h膜e咱c慕o材r杨p须o暮r怠a豆t言e狗l钥e紧v召e厨l汗.W周h政a数t途i艺s置a硬R惩E崭I惊T？1母5R亏E撤I东T团s的母基枪本萍要俩素房巧地哥产句投鸽资狮信望托发基帆金哭（R盟E固I拖T京s）盖是晓集钱体监投荷资软计弹划任的雅一须种斧，卖投血资口于贯可届带升来奴收装入拢的小香抖港乖及/或李海房诚外财房枣地昨产商项畏目抄，牛例念如为：披购锡物许商车场袍、避写样字幸楼桂、邪酒饺店财或评服炮务唉式督住疯宅些。房器地蓬产佩基授金库由产专火业误的收房储地石产桨基邻金梳经梯理识管虫理扮。房已地芳产术基走金雕的对大元部战分案，祥甚浮或震全逝部卡收杰入苍会辩以浪股心息简形盯式肺派抖发蝇予授持竞有伴人搏。投众资殃者蹦可把透退过御证床券张交锹易宾所践买贿卖播所笋持廉的签房嘉地掉产帐基芽金英单非位派。R厚E况I奴T闻s一县般因能腾提萍供蚀投子资金者馋税糠务离优叨惠袭（提在领公问司箱层缩慧面箭不盾用闹缴纸税踏）迫，恩以麻及灿在撑税觉务伴上收高屯度拢透映明办。1栽6R瓶E泽I蹲T笛s是继一区种但典顿型事的介资阿产垫证王券肃化宿投偏资爷工跌具原刺物链业铜发押展拣商解将票旗荣下影部航分臂或时全颤部球物咱业煎资突产河打恢包宫成垮立恰专洪业装的峡基另金虾公伪司渗，灶以慢其祸收方益抚如就每翻年拐的底租馅金头等爱作皱为违标阁的运，活均哀等米地郑分涨割俱成陵若朽干份份东出喂售状给稠投湿资李者衬，洲然匙后陵定教期丽派安发棚红骗利卸，耽实因际陷上珍给境投铸资苗者川提俱供蕉的振是补一绳种乎类诸似岔债脂券腹的达投太资第方奏式络，俘因培而瓜其魄收染益愤将醒影欧响猎信茎托嘉单目位显的蠢价菌格困。与偿传功统晚住抄宅庭地狠产常项陶目细比纷较饲，薯商驾业勉地抬产植项永目惰从绘固胃定恶回伪报耐的抛角微度扫看拨，蝴有来更张稳资定哄的士现扶金堵流缩慧，检更羊适买合妇采赶用R朴E带I扬T奇s方路式纸融凉资期。1间7R什E置I节T阔s的五种质类资罪产话类孙（E炸q邪u舅i丽t露y）：香投禽资宽并戏拥屋有舟房雷地街产厌；剪主弃要沈收委入棕来婶源丈于狂房广地绸产但的妹租栏金钢。挽资靠产息类R另E盯I舞T川s的迷目桐的坡在貌于全获晋得眨房患地渐产抬的防产群权株以坡取敲得胜经答营易收摆入灾。抵伞押控类(涌M羽o巧r蜻t矛g请a虚g闪e拘)：吧向膨不臭动求产适所梯有倘者吃发亡放堂房补产潜抵迈押隔贷黑款霞，未收拔益惜主廉要滩来为源把于垮房骡地叶产晃贷洋款爬的苦利紧息境。混摸合寸类(纲H错y踩b倾r军i纸d吐)：鸣它予是佣介情于接资乎产溜类问和矛抵呜押米类搅之再间顷的屑一布种余房忆地定产谊投关资看信驱托毛，捉混羡合愉类R搬E钉I责T丽s采棋取躲上受述忆两研类弹的嘉投领资鸡策磁略瓣。1启8R昼E茄I拐T条s在物香债港注的价典寸型好架崇构单弯位逃持酬有寨者R绳E文I辅T管稿理值者托尺管推人R定E弃I夺T田s销蔽售(减≥税舍后妈净巴收朱入驴的9启0候%秩)代库表牲单虎位侮持温有味者洗的仰利迷益收揪托伪管培费资纤产/不南动要产蹄管升理顿服猫务资勾产/不故动夺产箱管咏理建收杨费净徒不摔动脂产殖收习入资云产勒所性有已权对寇信拒托揉单娇元茧进旁行领投嘱资财淹产贷魔方/债疫务煤融叶资本改金按和洲利伤息负惑债(可扇达恐到雾全贡部资产像价信值熔的4塞5％)1眉9R催E销I哑Ts中耗主狐要愚部倦分车概雕览根战据慰信饥托争的秩契惩约帜和调法泡规闲管喷理R已E跪I吵T作宜为R男E睛I锣T的镰投秤资赛管进理匙人,即锄决冬定销资霜产染组两合项、礼购毁买纯、苏处节置类、体融姓资血以逃及抚投药资疮者此关家系杜，侧例唐如改年最报博、纽奉质途询委的胞回买应孝等保鞠持R秃E膛I忽T的侄彻牺底项的牙会时计腰记之录法以典及恳年商报R想E责I贸T管刮理耕者代目表偿单宗位数持建有功者扬的欠利束益物管树理盈资篇产通砌过奶监庸督袭管虫理满公透司赴对R陷E闪I如T的日管架理壤来拼对严其怜进巾行讽制村衡对确不夕动恒产都或向单较目占标坚公说司咬的粱购偿买习、旅处醉置齐拥手有均最欢终蓬批吼准悄权巴，纷并锻采筒取湿必晋要胁措缩慧施捉保荐证蜻交购易远实珍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