创投与私募股权

创投与私募股权

『三』资料来源: ThomsonFinancial1996-200605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001996199719981999200020012002200320042005200610亿美元0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%私募股权占美国并购比例私募股权占全球并购比例美国并购规模全球并购规模并购与经济周期21. 杠杆收购（LBO）杠杆收购的主要特征以债务融资为主要资金来源收购目标公司；通常债务融资来自银行和机构投资者；收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率；收购者通常寻求在一定时间内（3－7年）实现退出。杠杆收购的历史发端于1980年（4桩交易，17亿美元）；1988年达到顶峰（410桩交易，1880亿美元）；早期LBO受到公众媒体的激烈谴责；LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式。3近营年素大么型南L词B尽O收一裙览被并购公司所属行业并购基金并购金额TexasUtilities能源KKR/TPG/高盛443亿美元EquityOfficeProperty房地产黑石集团390亿美元HospitalCorporationofAmerica医疗服务KKR/贝恩资本316亿美元FirstData电子商务KKR260亿美元KinderMorgan能源MBO220亿美元Albertson’s零售Cerberus174亿美元FreescaleSemiconductor半导体黑石集团176亿美元AllianceBoots医药销售KKR124亿英镑Harrah'sEntertainment酒店娱乐TPG/Appollo150亿美元Tele-DenmarkCommunications电信黑石/Apax/KKR91亿欧元Biomet医疗服务黑石/TPG/KKR109亿美元GMACFinancialServices金融Cerberus74亿美元克莱斯勒（Chrysler）汽车制造Cerberus74亿美元SabreHoldings旅游服务TPG50亿美元Travelport旅游服务黑石集团43亿美元4杠疼杆桨收盼购5杠数杆云收应购送的之经葱济庆原兼理债昼权输资雹本扩V捞s则股须权袍资伟本债田权文资广本猎的职成置本架（丽利兽息犯）遮可轮以先在泡税炎前拼扣脏除剧；股肾权吵资涛本盲的玻成耐本撑（客红说利简）央在尸税罗后口支蜘出仗；更煮高筒的幼杠饼杆哭率唉意摧味锁着节更苦低纠的榆资避本甜成漏本距（秆W军A邻C附C垫）神，董能经够苦提找升烫期预望苍股储权面收秧益子率揉；更厨高卵的今杠续杆茧率疮意都味想着咱更泊高目的警财谋务卸风泳险殿，遍潜翁在纳危悠机房诚成洗本暑升傍高洋。杠秀杆蚁收花购苍产螺生礼的谁背盘景上去市熟公担司辛价贤值净被殃过愤度猛低妻估木（债甚呢至由低搬于晒净步资党产允）嫩；上子市节公可司坑的峡杠至杆指率兄过向度叫保昼守眉（砖E涨B谈I派T兰D倘A纯倍率数蛋7衡v闷s触1欧.黄2证，箭中虏国粗1酷1尿）斩；上影市锦公扎司恐的挽经待营忧效利率肤过园低大（躁很亦差疲的消管周理习层秆）盐；上陡市裕公贱司贺面椒临怨破禁产汤危幕机蚂。6杠饱杆较收阶购财武务栏/挑经陆营搞优自势债磁务落融拴资煤的妹税嫌收退优臂势爽；脱飘离良上唐市蔑地碍位蚀/跌大电公衡司灭部后门烟所挨带者来棒的毁监眉管廉劣驴势伐；经泡理仙层捧能舰够宪成贱为膊公舅司别的藏重为要净股锹东奴，川降驻低锋代梦理衔成流本才。退置出娱方分式重革新政I赚P敏O忆：蹦将弄股呼权捉重肥新梨出歼售比给拴公缓众飘；出揭售壳：肚将弱公旦司座出冒售会给挂行已业烦竞贼争洁对员手挪或京其恼它柏基咱金妇；再悠资描本血化蔑：痕重摇新乐安型排弄融眠资破结瞎构指，辈降膜低趴股草权莲比轿例洲。71庙0结0伸%8饺0牵%6网0牛%2识0发%4在0粱%第太一粒阶嗽段初谷创第术二翠阶拒段规豆模荣化第至三唇阶谊段集医聚第梨四谅阶逗段平库衡猛和贡联败盟51兼01苦52雅0时灶间令（轧年阔）0室%公淘司曲百岛分炒比产控业购整钳合茅过哭程谅中满公矮司奴数忘量术的帆变誓化8目搭标规公浆司楚的约选我择枝标迹准偿宣付红能固力可决预羞测受的昂稳畅定状现借金询流呜；较芬低边的况资间产零负盐债营比赔率魔；可坐以摄出他售茂的劲固府定训资娘产暮；较剂低舱的惊运篮营才资锈本雹要标求户；较丧低伴的暴资承本店支攻出想要敲求假；大泰量遵可铁用企于肉抵怖押权的粗资务产笼。其翼它有胞潜导在饰的枯成惠本仓削铲减帝空轿间甘；强石劲柜的伤管徐理曲团可队续；有营合写理锤的萄退沈出猜策追略半空业间烘；存灯在浅潜孩在嗓的古协挺同换效斤应猪；市鸣场器地哗位锹稳疾固益，迈不脊易饭受愚到柏攻宁击幸。9典破型售的剑杠表杆池收超购赶资萄本液结验构融资工具融资比例资本成本借贷参数融资对象优先级贷款SeniorDebt50-60%7-10%或浮动偿还期限:5-7年EBITDA倍数2.0x-3.0x一般需要资产抵押商业银行财务公司保险公司夹层融资Mezzanine20-30%10-20%附权证券偿还期限:7-10年EBITDA倍数1.0x-2.0x公开市场保险公司夹层资本基金股权20-30%25-40%退出期限：4-6年经理层私募股权投资银行次级债投资者1婚02没.找财矮务截影驼响会庆计条方忌法盈的咬采枯用美桥国右G辛A歼A首P直允级许船采猴用损购溜买闯法系和崭再虾资匠本蓬化围法话，咳而侨国迷际销会船计奶准柿则私允冬许闯采摄用珍购型买讲法红和筝权接益垄合坟并烟法慢；购刷买帐法就短补期蛋产届生硬显乎著恶亏概损覆，牢对排现添金孙流稳有叶利勾，去权门益算合询并跃法镜则物相宅反事。购起买史法识（伏P傍u包r朽c西h镰a区s糕e维M迟e摘t救h门o征d泄）假执设异兼传并简方追购鼻买欧了贵目易标磨公党司挥的肚资鹅产载，蝇并谅承钥担沃所破有奏债枕务宽；资福产叠价裳值道和椅负济债寒价恐值凤均咱按嚼公功平风市蹲场肥价榆值樱计答算维；支场付舟价肉格股与咏（脖资呢产仔价芹值豆－赵负写债哥）劳的复差秘额错计苏为站商选誉站摊占消兼；权斤益姿合展并贵法风（疮P存o特o挣l竞o伍f徐I健n清t堵e述r朋e展s村t诱）权梦益绒合侦并舞法阔的礼使炕用竭有拦规僻模隐和齿交群易舌方竹式瞧的偷限霸制天；将纸两勒家腰公许司捉的昆资蛋产折和群负骂债如按草账袍面批价甲值钢简栗单垫合步并草；两液种箱方共法叮的蠢交寻易睬费佳用酒和绕投链资圈银错行骂费勿用恒等膊都燃会掘被欺资庄本驻化碧，冲分畏期漆摊恢消国。1疮1示液例窄：撕L养B扒O目网标滔公烧司狮2兽0早0色7使年玩关圈键挂数震据中弄期葵资万产矿总插额稠：皮2碎7篮.汇5仆亿捆；究净饿资剩产脆：隐1赶5脚.俱8境亿随。预俯计获年珍度识销创售搅收挪入乌：菠3记1躲.武4涂亿战；销预钓计酿净忙利铁润前：罪0阳.因2膛5逮亿甲。收省购恨出白价股据权扮收未购乐：额3票6感.露3查亿剖，帐账务面寻溢勺价泊1甚3由0苏%请；交雅易抛费赵用煎：长2蒙%异；暗基粒金何管咽理情费茎：予1材%锋。并苏购禽融洒资债袜务惨融句资揭：甲2糟8启.推7婚亿青，替占双6及5旁%国；基堤金孙及沟管逝理构层乐股域权鼓出浇资耐：绵1音5券.险4矿亿松，扇占鼠3窑5蜓%匀。注抓意醒：索本劈燕例敲C类e姨n渡t糕e梨r炮f城o扑r载P环r刃i填v疤a澡t概e旅E摩q四u刷i怪t蛛y粱a厨n沉d明E苹n勉t圈r醋e纷p底r别e晚n广e每u汁r磁s唉h宪i肺p程,专D忘a辅r淹t恭m脑o含u绑t娱h吹C舅o行l怠l存e臭g堪e既，般版肺权开归脖属加该伶机模构搭所因有胖。1牧2目荐标乖公晃司盾：瞎资标产持负贴债育表资产负债及股东权益现金148.6流动资金贷款5.0应收账款96.5应付账款91.0存货49.8其它流动负债218.8其它流动资产21.8流动负债总计314.8流动资产总计316.6

其它债务201.0物业、厂房及设备1,948.3优先级银行贷款689.5商誉279.5次级银行贷款0.0无形资产47.1债务总计1205.3其它资产193.3普通股权益1,579.5资产总计2,748.8股东权益和负债总计2748.8截擦至0稳6岔/静3由0财/覆2脖0剧0扶71恋3并茧购危资烈金友结馋构扭及董使具用资金来源数额比例利率资金使用数额比例债务及优先股现金PIK收购普通股3,631.082.3%银行授信5.00.1%6.5%偿还短期债务5.00.1%银行并购贷款2,205.850.0%6.5%偿还优先级贷款689.515.6%并购夹层融资661.815.0%15.0%1.0%偿还夹层贷款并购PIK优先股交易费86.22.0%债务及优先股总计2,872.665.1%资金使用总计4,411.7100.0%股权股权比例经理层10.00.2%0.6%私募股权基金1,529.034.7%99.4%股权总计1,539.034.9%100.0%资金来源总计4,411.7100%假暑设萄交状易著日住：底1加2/辈3挤1犯/呼2辱0英0塔71素4并夏购抗假源设交易日12/31/2007会计方法再资本化交易费比率2%交易费摊销年限7国债利率4.47%资本结构交易前交易后总债务694.52872.8总股权1579.5(512.5)总资产2,274.02360.2总债务/总股权44.0%560.5%总债务/总资产30.5%121.7%净债务/总资产24.0%115.4%交易总计@deal每股收购价格32.0股份总数113.5股权价值3,631.5加上：债务总值694.5减去：现金(148.6)交易总值4,176.9相比上一年EBIT10.7x相比上一年EBITDA7.7x相比2007预计EBIT14.2x相比2007预计EBITDA6.8x相比2008预计EBIT11.2x相比2008预计EBITDA5.4x1牢5利瓣润对试吧算共表弯预克测FYE12/312007PF20082009201020112012销售收入3,139.83,532.33,973.84,410.94,852.05,288.7销售成本1,591.21,766.11,947.22,117.62,304.72,512.1销售利润1,548.61,766.22,026.62,293.32,547.32,776.6管理费用273.4282.6317.9352.9388.2423.1其它经营费用664.5706.5755.0838.1921.91,004.9EBITDA610.7777.1953.71,102.31,237.21,348.6折旧309.8398.2497.6607.8729.1782.9摊销5.95.95.95.95.95.9EBIT295.0373.0450.2488.6502.2559.8交易费的摊销12.312.312.312.312.312.3基金管理费1.01.01.01.01.01.0净利息费用236.0236.0229.2216.4198.1175.3营业外收入/支出6.96.96.96.96.96.9利润总额38.8116.8200.8252.0283.9364.3所得税14.242.973.892.7104.3133.9净利润24.673.9127.0159.3179.6230.4优先股红利0.00.00.00.00.00.0普通股净利润24.673.9127.0159.3179.6230.41议6利吉润寒试症算看表专的睡依报据2007PF20082009201020112012销售收入增长率12.5%12.5%11.0%10.0%9.0%销售成本比例50.7%50.0%49.0%48.0%47.5%47.5%销售利润率49.3%50.0%51.0%52.0%52.5%52.5%管理费用/销售收入8.7%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%其它费用/销售收入21.2%20.0%19.0%19.0%19.0%19.0%EBITDA/销售收入19.5%22.0%24.0%25.0%25.5%25.5%EBIT/销售收入9.4%10.6%11.3%11.1%10.4%10.6%有效税率36.6%36.7%36.8%36.8%36.7%36.8%净利润率0.8%2.1%3.2%3.6%3.7%4.4%净利润成长率200.3%71.9%25.4%12.7%28.3%1泼7退丸出乳收币益既预惕测退出年份201020112012价值乘数5x5.5x6x5x5.5x6x5x5.5x6xEBITDA1,102.31,102.31,102.31,237.21,237.21,237.21,348.61,348.61,348.6企业价值5,511.66,062.86,614.06,186.16,804.77,423.36,743.07,417.38,091.6负债净值2,235.22,235.22,235.21,895.31,895.31,895.31,504.91,504.91,504.9股权价值3,276.43,827.64,378.84,290.84,909.45,528.05,238.15,912.46,586.7经理层股权价值19.723.026.325.729.533.231.435.539.5经理层IRR25.3%31.9%38.0%26.7%31.0%35.0%25.7%28.8%31.6%基金股权净值3,256.83,804.64,352.54,265.14,880.05,494.95,206.75,876.96,547.2基金IRR28.7%35.5%41.7%29.2%33.7%37.7%27.8%30.9%33.8%1钟83亡.煮估删值微方棍法折意现允现圆金知流岩模喊型企忘业师自维由婆现描金顷流的（渡F岸C仍F甚F草）股织权站自兰由倦现舟金劫流锹（弄F术C赤F银E杆）相寄对师估促值楼模泪型市乏盈洞率锡（群P尺/沙E祥）市拢净卡率折（钓P地/厉B易V证）市生现饮率礼（蛾P罚/腰C颤F验）市爷售兄率译（判P界/种E渐）1帖9并扯购皱估埋值骆乘榜数资煤料矮来际源：蜂M银e铸r够g思e核r脚s仗t协a梁t谋，财E玩V缺/张E愈B脑I落T奴D抗A2留0资你本苍成赖本股前权词的弄成立本股衔东知要学求四的啊收半益千率不/龄红闹利债夹权子的落成铃本债经务谅利弯息股东债权人企业股权资本债权资本红利利息资产营运资金营业利润2搅1加生权芬平话均挤资妻本畜成煮本加竹权防平纸均输资渣本柳成妥本凑（凝W糊A植C访C这）W茫A恳C昌C=Wd×第rd×桶(锄1敲-仇T志)冒+答We×芬re参际数Wd，现债策务皮比急重托；We，高股机权泪比亲重榆；Wd+We＝址1rd，扯债疮务矛成悄本析，逗平宽均萝利贺息忌率re，芦股勉权译成路本河，当股痒东棕要碧求蔑的队收焰益粥率T，沙公圾司商所独得两税功税嗓率2准2自洒由补现隙金距流自坊由呆现铲金勉流涝（缓F抓r陈e今e夹C旷a翻s角h民F脊l懒o兔w载）指笨在钞扣优除罢维梨持枯企鸭业兔正弄常谁运量转嫁的浓费献用蜡和丢必幻玉要华的淹投怀资您之弟后摧能埋够暂支挎付却给客企悦业鲜债喝权即和纺/都或仇股智权敲投月资恋者荡的箱现礼金等流企斩业更收咐入－营运资本投资－固定资产投资－运营费用企贩业自宿由稿现亚金棒流－债务资金偿付＋债务借款股屠权自建由坚现鲜金缎流2灿3企必业客自擦由灵现网金涝流定亭义扣妖除珠维堪持纱企圣业诸经仇营谈必婶须盒的清现糟金表支本出叛后售，顺属博于添股供东尚和熔债倚权滑人抹的放现也金饺流膛。计撤算筹方消法疾一F灯C纽奉F陈F心=挤N虑I闻+滨N离C时C傅+洪I雕n拿t疼×霉(驻1制-询T桌)柔-铺F建C置I健n翠v奇-斗W严C主I缝n桌v企大业择自便由乐现乖金破流逮＝保净握利今润饺＋誓非解现宿金顷费咸用样＋画利蜡息辅费赔用淋×驰（待1揭－遇所浓得亚税趁率青）透－朱固沈定山资词产姻投团资苏－愈营以运葬资罩本刑投彼资计拆算万方屿法朱二F经C企F扛F移=皱E译B沸I光T而×更(湖1斤-触T梯)里+金D亲e建p岸-自F荣C权I蓬n期v搜-额W跳C木I抖n德v企都业圾自梨由废现宏金告流碰＝卫经芬营肃利勒润漫×仪（厘1宰－远所舱得啄税疼率亡）悉＋叫折担旧呆－蹲固瓶定棵资蛇产断投犁资易－富营开运兰资粘本螺投风资计脆算驾方滩法参三F故C斧F蓬F锹=既C挎F扣O盲+挥I克n任t圆×灵(不1嚷-融T克)仅-明F恳C昨I搅n均v企台业廉自贸由汉现继金向流诊＝孙经给营粥净毫现讯金饱流废＋职利皮息第费略用救×差（芳1据－宴所涨得暗税逐率马）奥－障固霸定救资晚产睁投该资2给4股脱权贸自盒由站现夕金宋流定傲义企营业繁收活入建扣品除遍营灶运魄费圈用他、港必疾要忌的续投箭资狐和堤债小权燥人迹现振金萝流滔后宾属纠于考股译东霜所用有傍的倾现梯金底流陈。计桐算听方食法悉一F润C遇F茧E凳=辣F愁C倘F沉F蓄-颠I严n龙t霉×皂(牌1暴-怨T境)市+苦N折e柿t齿B转o库r秧r缺o吩w那i换n舟g股送权棒自侦由泡现竞金嫁流旺＝兰企团业庸自东由世现舱金印流特－及利懒息丝式费趟用攻×膏（晕1灿－嚼所指得纤税堆率盼）塘＋镜债挂权览融首资阔净警收均入计循算徐方泡法华二F偿C牲F惰E质=另C犬F劈燕O弯-血F趋C便I男n权v饮+抓N馒e碰t声B杜o危r千r预o惊w盈i这n博g股判权处现现金增流劫＝技经页营揪净嫩现忽金处流晕－绞固破定谱资谈产聪投弦资唉＋叉债新权旅融图资拴净说收殃入2鉴5现活金矛流终模倒型估切值旨逻痰辑企魄业琴价畅值无等蝇于堡未扭来汁可嘱以石掌锅控码的汪现农金按流月折洒现中值不出同害现娱金报流阔风牺险紫不诊同砌，旧适升用故的纤折野现同率惨也屋不著同估彻算伍方沟法历克史麦趋影势爹：击利产用洒历胞史狗现究金擦流是预飞测腰未态来魄现乒金夫流典颤型余模叫型这：掠固龟定烤增押长傻模约型养，潮两举/致三苍阶膜段绒模改型精铜确笔财涨务贯模嘱型撕：域基菜于融管蛋理躬团鸡队旗对孩未翼来康经悼营声参聋数剃的娘假跳设况，薪采艳用犁财徐务浅模怎型族估挠算宽未移来誓1厨0昏年愚现源金冬流2拜62做0棒0叮0求年染1料月书1识日2示0龙1铜4漆年握1呀2朋月淹3剩1院日2搁0挂0杀0什年叛1列月感1石日小部浪分累现物金社存婶量未更来工1锄5坊年眯净沟现衫金链流梁量邻(沃除凝偿趟债罪后再)责现冲值2律0脆0容0艺-杜2订0使1磨4使年煎各启年豪度阶净洋现慎金峡流局量悉(唯扣沫除套偿之债驱成诱本棍后久)终矛值步现护值以杂股薯本希成忽本捧折课现终构值湾=谅2带0盟1秤4头年展净脾现云金短流包x终岛值堂乘旱数++=公壁司倡资壶产浴净俩值=每酒股促资捏产谱净玻值以动股摩本鱼成蛙本器折较现发志行剖在涌外昏的咐普乌通为股没股恒数示仆例泳：寻山忠东趋华得能丙现茅金杂流颗折注现侦架像构2宰7经膝营首利途润燃集料施成拘本竞隐价混上艘网权发巨电踢小户时非朴竞静价尾上股网翅发盯电诉小旁时超代发笔电层小址时计辣划钻发威电咐小的时线葬损思率陈及晋厂克用贞电仁率发镜电富小纯时装灶机稼容宰量超纽奉发咸电汗价竞誉价保上厚网尝电暴价非威竞愉价商上虑网绢电蹦价销词售喂量销丸售济单登价销乞售讽收缸入运养营父成白本其柄他澡成我本劳惯动辉力讨成责本设铺备直维叹护驰成要本环育保捆设隔备谦投挡资收贯购合及凉建县设孤新联电毕厂日帝常花资然本拾支满出偿殃还载本赖金偿歉还战利沫息扒(摩税住后潜)存品货应柏付量帐躁款应校收砍帐鹊款偿填债忍成煮本资支本赔支各出流皮动滚资趟金炼投嫁资煤杂价煤拖耗养族老望、交医炮疗糠、迅住零房依公限积项金教酬育柱税城道市抓发资展训税其呜他亿税杨务所卸得耳税其斜他都储册备税犯收示卖例排：眼山转东掩华武能峡财倒务蛮模骑型枝假僚设净亲现总金患流2由8经洗典请案铅例搭：荒R冤J喂R帝N么a宝b弦i获s纯c两oR南J颤R美罪国刮最悄大楼的吐烟柔草洪公捡司洪之椒一筝；主恐要国品阴牌充：啦骆写驼阻，滨云续丝管顿急，词S请a抗l或e筋m已，拘D虎o诱r足a急l靠；高箱利倚润鸡率蹲，打现庙金糠流心充谎沛主，订未探来久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总费用$25.0m$52.5m$17.5m$77.5m$54.4m$226.9m美林证券顾问及交易经理费承诺费：15亿过桥贷款@1.5%融资费：15亿过桥贷款@0.5%承销费：30亿垃圾债券发行@1.8125%总费用$25.0m$22.5m$7.5m$54.4m$109.4m摩跟斯坦利交易经理费$25.0m沃赛斯坦·佩雷拉交易经理费$25.0m投资银行费用总计$386.3m注钞：屯此厌外沈，仆由筑2渡0录0类家屡银葱行转组能成揭的俩银疏团薪还挤收辟取丧了$饥3闻2美5病m的攻费鲁用盖。3肆8案菊例费讨臣论经都理双层顷团注队叉失迹败柳的秃原汇因收页购许条寨件导？公管共些关杏系明？讨夸论孝：榜凯纳雷蜂收晋购荣徐储州抄重抛工帅案未须来仗现咳金域流晒预亦测盖如驴果酬出蹦错如凝何灾挽贝救挡？为思何因采柴用侮浮迁动榜利云率绕债阀券固野定雾利皆率评债妇券清的才优栏劣当律时耐的甜宏浆观长经与济盲背仍景K按K攀R仪如胁何凑退念出资？中唉国视有如哪僵些斥潜傅在舰的冶L名B逮O辅对赚象装扭备遮制艘造请业食点品晚医焦药还鼓有扛？在烈中蔬国舒并盗购位可异能开遇谊到智哪挠些航问能题政定府芒干览涉银驰行臣贷板款企锦业离债益券偏市凤场中劫国贩私亿募煮股瞧权牵应吵采怪取岔何孟种远模殖式低我杠末杆漏投羊资成彼长即资遍本歇（笼少物数张股暗东挠地练位返）3勤9案网例测：天中垂国筑玻皱璃案购例精简热介弘轻毅鸽资警本毒2裹0翠0遵4日年滩收链购羽国脱有破玻侮璃竭制批造筋商船江幕苏辉玻忆璃新；弘编毅拿对肢江搏苏澡玻溜璃盐进庄行疑了绑全腾方两位恭重统组招；以樱中睛国邮玻照璃牌的灭新扛名企称勿在坟香控港规上家市哈，爽并示在或新皮加蔽坡州发族行衫美煮元蔽债央券石；收苗购敞了淘7破家围国灰内任玻受璃饱生改产第企司业云，进产态量队增夺加家了悲约秃5彼倍案；并辞购愈完偷成们3弃年偏后祥成社为谣中笨国薄领熔先蚊的看玻巩璃袖企浪业狂。值福得面借昨鉴纯的睡经单验交讯易车各昌方榆（叮弘净毅述、辛政使府互、骂管断理惨团推队银）原利禽益还的沟协削调灭；管圣理蚀团突队共的钱激隙励贵机希制籍得次当贸；充茅分公利铃用咽了蜓“扔政馆企洲分病离女”复的托政不策踪蝶契纷机感及虎行穗业那整奇合抽时槽机努。4讨0江呈苏纵玻匪璃并要购逐前训概沫况为悟宿机迁彩市骑政蚂府浇所汽有欧的典国略有薄企步业划；副塑市筛长声周宪诚喊1恳9火9秤6凳年牧受敲命汁担矮任灰C行E砌O细，般迅恳速铸扭月亏酬为玩盈迹；平村板负玻瓦璃盾年眼产书量吃9盖0邻0迎吨棋，造市包场朝份庙额劝约粒为诵2摧%行；2巡寿0最0社3阳年晃宿右迁厌政犬府着决域定嫁出完售副江巾苏史玻浸璃叹；交滥易剃动阶机政苏府阿：酷出床售许符挖合萝政啊策扛，档且岗政悲府捏无傻力识承遗担灵企发业银发利展误所坊需跑资夜源叼；管久理待团送队尽：装玻跌璃漠行乐业节处静于顷行框业模整含合找时秤期桐，偿做碎大刑做仆强映是圈生淹存顷必竟须弦；弘白毅质：朴江颜苏惜玻临璃旁符呀合迹投浮资脑标撞准示，先且街认置可颂管最理洽团赴队论。4咏1弘牺毅挨制恨定系的请策茎略人这事改鼓组眼董监事杰会洗，突3也名定来颈自增管温理肾团杂队胀，员2鹊名船来杯自谜弘梳毅授，贩3礼名浅为鄙独驻立给董往事劫；C卫E耽O婶周蓬诚观从膛宿完迁耳市咬政厅府杏辞拉职孤，蹄成沙为尺职咐业葬经会理顷人困；融亮资着凳手崇准请备牵在婚香丝式港气主膀板档市晨场傅上掘市辱；将稠企脱业括组共织窄结莲构扬改新变枪为备红稍筹犹架秀构称；投比资上态市锈融辫资斩所紫得巩用们于雹增舅产垒及迹收贷购搜竞廊争条对毁手涝；并驶购应之纵初善就合开镜始臣寻对找指收随购今目驳标享；战路略需合蒜作寻烦找皆世脊界础顶竭级均玻枝璃渔制胁造题企想业回作匹为单投学资执者窝及熔战柜略牺伙年伴内。4潮2中辆国眼玻煮璃区并拆购桐进弄度薯表4斯3并尽购腾前衔股骂权挤结颤构资鸽料晌来少源拣：逗中梅国舞玻球璃超招郑股惨说渴明完书4回4弘难毅较的涝收致购库对汽价宿觉迁絮国雹资通牙过斜两拳个贺境忽外虫壳税公孟司张托朽管喜宿骆迁破国蒸资梦1尿0哈0勒%润股封权桐，粮价朵格功6到5舞0绞万饶元浊；江针苏呈玻览璃宿己迁孤国幼资雀向词华书融兼和污信父达趁支管付酬2糕6需0雾0衬万留元税收慎购真其裹持扫有妥的总江严苏张玻辽璃击股扑份黎；苏齐华牲达蜓信宿碍迁吐国约资摸向筐华摆融做、肌信叹达绿和弟浙环大劈燕支垒付蜡6姓2欣1沉2阳.李3况万多元坝收吸购矮其接持森有勇的段苏句华艳达跃信灵股陵份支；整拨合境菜外施壳萝公拘司吃S琴C学以直6叹2若8浩4尺.木5睁万冻元亿向撕宿担迁伪国洗资采收题购疑其烧持轨有厘的杀苏裹华庭达蒸信喉股身份犹；境古外舅壳撇公烛司妄S在C坟以诱6仗5肿7须2错.些5粘万碍元袋向撞江笛苏毫玻耕璃何收萍购渔其消持炒有胁的晕苏兴华崇达近信每股始份魄；4言5重总组仆后姓结年构资卧料宽来卵源创：飞中烘国捉玻喷璃富招根股骆说梢明侨书4登6中培国胡玻赖璃查并险购与后4感7财柄务衫表延现资耽料泰来议源爽：长香零港串联股交马所4挤8退卸出耳安掩排2苗0哪0弄5缎年盈6示月绵，所弘赖毅委与仗英尊国容玻慎璃差制并造圣商鹅皮寸尔笨金礼顿视（P家i垮l芒k秋i皱n滤g誓t卡o钱n）雅签欠订影协早议秧，狱安好排困好焰退奸出练渠递道诸。依艇照镇协钻议杯，挣双预方随约局定艳：皮鹊尔界金逢顿抛在听上捏市著时腹以券1长0纷0铁0萌万丑美湿元巴的卡价葡格财购享入点中叠国拾玻帅璃屿9贵.翠9境%笼股刚份讯；在盈上纳市邀满吨6笑个肠月差后疫的飘一邮年氧内仓，似皮婆尔滨金慨顿关有炼权戏按购约岂定惹价践格禽进估一昏步族收兰购饥2卧0怖%滨的偷股读份旨；在炸2侧0乐1闹1婆年咳7银月质1血日轰之基后名的搅6便个京月把内谱，局皮敬尔训金萌顿羽有裂权督按做约并定油价革格姻收访购饥弘买毅众通械过资F河i宗r窑s呈t淹F堡o分r估t岔u曲n活e院持与有关的撑全蛙部轿中剪国栋玻给璃其股桐份报。4证9案鬼例本：浪雅优虎我中丙国战折落腾慰史雅辰虎前中铁国牙的阁创段立1梁9践9搜8迎年梁5脸月秧，浅雅裳虎突设羞立侧中米文怪站蔬点扭，垮成肃为脑第拳一化中凳文汽门街户宗；1帽9蚀9槽9勤年衰5丈月沸，红南浪斯锅拉掉夫践大络使迁馆爪被笨炸史，裹新曾浪浙取宝代奋雅茎虎规成带为榆第畜一始门槐户况；1碰9蠢9童9救年兼9价月株，叮雅毛虎扔与翼方闸正宇合秋资判正刘式第设梦立助雅和虎腊中皇国预公估司耀；收乖购拘3捆7雪2绍12抽0卸0氧4葡年从，宜雅声虎俯中援国端收护购揉3箭7钩2紫1责，螺周娇鸿凝祎哥成属为沃总炼裁消；2蔬0肠0少5镇年影8绑月攻，小雅说虎友中孙国累业琴务朵策槽略扯与疾美衰国谅总栗部斜相拾悖吓，钞周绵鸿赴祎谎去即职源；收描购根阿津里骑巴赖巴2错0距0翻5树年袋8哨月梅，锻雅泡虎估以扑6因.笋4梳亿籍美进元影现温金吊加蔑中丘国世业评务框加落淘佳宝苦股脸份恩，枣收填购呢阿容里浸巴扇巴拜4阁0态%如股盾份藏；2毫0饭0缘瑞5东年奴1袜0缎月苏，习马枕云幻玉宣汇布句整稠合衰结里束端，专雅枣虎知中掏国嚷一暴度歇转爹型胳搜邻索损；2况0夕0茎8墙年爸8陡月届，夺马聪云击宣侵布带雅享虎莲中角国叫与碍口籍碑慢网嫩合断并经，泪放事弃险门皱户扔战择略卫。5档05继1项价目针监购控“集I婆m涝a杂k迎e铁a傻n英i去n锐v游e进s岁t绳m趴e雪n蓝t劲i晌n趣C侮h李i超n拉a窝e密v被e衰r日y赔y槽e炎a术r摔j输u谎s乔t脉t帅o衰l超e似a双r杂n垃a乏n抓e舌w惭w葱a梦y索o扑f肆l仔o根s凝i抬n取g疫m慢o乱n即e身y摊.贯”—连—G壶P妥o吃f御a拳f奥u敞n繁d捏f浴o叹c饺u名s教i装n及g怀o币n犯A抓s阅i承a5洗15析2项递目辱后舒续秋管站理信按息裙收耗集董临事压会爸：怀通弹常捷月两度批/嫩季麻度栗董化事邪会将都被会胀派但发笛财迹务微/况业鸦务负相怎关塔资读料个。信令息陶权横利填条税款四：绢基驼金斩要谈求会比碌普蛙通牛信徒息爸披潮露借更淋多狼的箭资步料笔。其肢它攻方伶式绒：塌基办金财通今常熊会请每华月傍/厌每猴周息对呆投榆资巷公炉司禽进奖行荷现郑场荒考础察伤。信锈息毅分梢享每刮周社合跨伙钢人笛会助议疮：礼分钥析您被终投仁资扰公警司贴的著损鹅益种/爬就技具帝体浩投饼资绑进波行升讨攀论柜。组州合秘分鲜析眨：装每忍季葵度牵/戴半机年盛/览年针，熔基恒金析对录投闯资咱组姨合奥进隙行近彻善底纹分匪析扩。S佣o灯u些r递c近e锦:袍R地e侨u骗t企e播r