债券研究-明电转02投资简析：小批次PCB制造商预计上市价格在130元以上

券研究报告|固定收益研究债券市场新券报告债券市场新券报告口明阳电路本期转债募集资金为4.485亿元，扣除发行费用后将用于年产12万平方米新能源汽车PCB专线建设项目、总部运营中心建设项目和补充流动资金及偿还银行贷款项目，上市日期为7月19日。口国内PCB专业制造商之一。公司专注于印制电路板小批量板的制造、产品类型齐全，主要下游为工业控制、汽车电子、通信设备、医疗设备等领域，将近95%出口，其中欧洲占比将近40%、美国占比35%；分下游客户来看，公司将近55%收入来自EMS(电子制造服务商)、工业控制、通信设备、医疗设备以及海外PCB厂等终端客户占28%、PCB贸易商17%。截至2022年总产能114.45万平方米，主要位于深圳与江西九江。由于公司以出口为主，因此受人民币汇率影响毛利率弹性相对更大，如21年原材料涨价叠加人民币升值公司毛利率降幅大于行业，而22年原材料价格回落叠加人民币贬值毛利率反弹幅度大于行业，整体来看毛利率平均水平与行业相当。期间费用率整体稳定，财务费用率受汇兑损益影响明显；由于公司出口为主，海外客户付款方式较好，公司整体现金流保持较好水平，营运能力稳定。口产能扩张支撑公司业绩增长。目前PCB原材料主要受铜价影响；下游各领域需求分化较大，主要体现为消费电子行业需求疲软，但汽车电子、服务器及存储行业对PCB中的高频高速板需求旺盛，仍能为PCB行业打开广阔的市场空间。公司积极布局产能建设，有珠海富山基地在建，建成后每年新增12万平方米新能源汽车PCB产能；九江基地通过更新机器设备、产线升级、新建产线等方式增加产能。产能的提升为公司开拓客户、承接订单提供了生产保障，公司充分利用自有产能的规模优势，不断扩大市场份额，业绩整体保持增长。除此之外，公司坚持多元发展战略，积极布局新能源及储能、智能家居等新兴产业领域，拓展柔性线路板(FPC)的制造等新业务。口估值处于上市以来低位，股价弹性、机构关注度低。从估值来看，公司最新收盘价对应PE(TTM)为28.9X，处于上市以来中等偏低，可比公司景旺电子/崇达技术当前PE(TTM)为19.5X/22X，公司估值偏高。公司当前A股市值为46亿元，股价弹性尚可，年报持仓机构十余家、机构关注度较低。口平价保护尚可，债底保护一般。明电转02利率条款高于平均水平，下修条款较为宽松(15/30，90%)。以对应公司7月17日收盘价测算，转债平价为债底保护一般。30元以上。明电转02评级AA-、最新平价103.05元，公司一期转债明阳价格125.8、溢价率28.87%，预计明电转02上市首日转股溢价率在25~30%之间，上市价格130元以上，若价格低于125则可适当参与。尹睿哲S1090518110001yinruizhecmschinacomcn李玲S1090520070002mschinacomcn口风险提示：下游需求不达预期；原材料价格大幅波动敬请阅读末页的重要说明2正文目录...............................................3 表目录 图2：公司收入结构(亿元) 5图3：公司以境外销售为主(亿元) 5 图6：营运能力略有下降(次) 6 PCB下游服务器及存储行业市场规模(亿美元) 7图9：公司产能加快扩张(万平方米) 7保持较强盈利能力(亿元) 7 8 敬请阅读末页的重要说明3发行总额(亿)第一年0.3%,第二年0.5%,第三年1.0%,第四年1.5%,第五年2.0%,第六年3.0%.到期赎回价为118元(含最后一期利息).AA发行总额(亿)第一年0.3%,第二年0.5%,第三年1.0%,第四年1.5%,第五年2.0%,第六年3.0%.到期赎回价为118元(含最后一期利息).AA-无14.75元70%，30(最后两个计息年度)基基本条款44.4856期限(年)6利利率票面面值的118%票面面值的118%(含最后一期利息)的价格主主体评级AA-AA-担保担保2024-01-08转2024-01-08初初始转股价7777.03% 9.75万亿/0.0010565991% 9.75万亿/0.0010565991% 附加条款 90%，15/30 90%，15/30(转债存续期内)130%130%，15/30或未转股余额不足人民币3,000万元(转股期回回售条款、AAA综合来看，公司本次发行利率显著高于行业平均，下修条款较为宽松。截至敬请阅读末页的重要说明4实际PCB能力，专注于印制电路板小批量板的制造，主要产括EMS公司(电子制造服务商，代表客户包括Flex(伟创力)、Jabil(捷普)、及医疗设备等生产厂商)、PCB贸易商(客户代表为ICAPE(艾佳普)等)三类，万平方米新能源汽车PCB专线在建。根据CPCA和中国电子信息行业联合会 (CITIF)数据，公司在综合PCB百强企业中排名第42名，在内资PCB百强收入占主营业务收入的比重为94.83%，其中，欧洲地区收入占比最高，达到敬请阅读末页的重要说明52018161412108642020201816141210864202018161412108642 20202021202220182019景旺电子崇达技术876543210-220192018202020212022252550%45%2040%35%1530%25%1020%15%510%5%00%20182019202020212022多层板单/双面板其他收入增速(右轴)2018202020182020欧洲美洲亚洲除境内202220212022境内其他境内变动情况与同行业可比公司总体保持一致，PCB上游原材料主要为铜箔与环氧导致公司毛利率下滑幅度大于行业；22年随着原材料价格下降、行业毛利率明22年公司毛利行业。公司费用率整体较为稳定。近年来销售费用率*总体呈下降趋势，主要原因为公，在6-7%之间波动；财务费用率主要受人民币汇率波人民币贬值影响汇兑收益增加。4：公司毛利率回升幅度高于同行(%)管理费用率 财务费用率销售费用率*以上销售费用率剔除运费敬请阅读末页的重要说明67654321，76543210020182019202020212022 应收账款周转率存货周转率300250200150100502018201920202021 收现比净现比 2022务器及存储领域相关PCB产值预计将分为4.00%/3.10%/5.70%/7.60%，其中消费电子领域表现较为疲软，而其他领域BPCB行的下游，产品需求有望进一步提升，产品结构有望进一步优化。敬请阅读末页的重要说明7图8：PCB下游服务器及存储行业市场规模(亿美元)350030002500200015001000500050403020020152016201720182019202020212022(E)2027(E)市场规模(亿美元)增速(%)000806040200959085807520182019202020212022公司产能(万平方米)产能利用率(%)图10：保持较强盈利能力(亿元)21.81.61.41.2 0.80.60.40.208642020182019202020212022归母净利润(亿元)ROE(%)3025201510521/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0442.20x 36.92x31.64x26.35x21.07x敬请阅读末页的重要说明8称正股简称余额(亿元)最新收盘价转股溢价率评级转换价值正股年化波动率(最近52周)行业艾华转债艾华集团4.63129.2418.89%AA108.7132.96%电子 景20转债景旺电子17.80126.4433.73%AA94.5537.03%电子世运转债世运电路10.00128.0429.98%AA98.5032.75%电子 华正转债华正新材5.70127.0544.59%AA+87.8757.46%电子景23转债景旺电子11.54139.0339.36%AA99.7637.03%电子 明电转债明阳电路4.19125.8128.87%AA-97.6230.02%电子商络转债商络电子3.95141.617.53%A+131.6952.61%电子 明电转02明阳电路4.49待上市AA-103.0530.02%电子超声转债超声电子7.00115.1548.17%AA77.7227.15%电子 兴森转债兴森科技2.68157.4948.74%AA105.8848.15%电子崇达转2崇达技术14.00117.9954.60%AA76.3229.91%电子上选择二级行业为元器件