稳定类板块超额收益全复盘

com策略首席分析师策略分析师m有限公司NDASECURITIESCOLTD稳定类板块超额收益全复盘➢核心结论：整体来看，稳定类板块2005年以来产生整体性超额收益比较少，参与难度相对较大。从细分板块来看，建筑板块更容易产生超额收益，我们认为主要原因在于建筑板块在稳定类板块中ROE中枢水平相且稳定性更好。➢投资节奏方面，从概率的角度来看，稳定类板块的超额收益多出现在经济下降后期(政策底到信用底)和熊市中后期，而最难产生超额收益的时间通常是经济回升的前中期(信用底-经济底，经济实质回升期)。➢稳定类板块的投资中，超额收益受风格的影响通常比受盈利的影响更大。稳定类板块在2007年之前出现过ROE回升驱动的行情，2007年之后几乎所有的整体性行情都不是在ROE回升期，如果市场风格偏向价值占优，稳定风格表现一般不会弱。2016-2017年是价值股牛市，2021年2月消费板块开始估值调整，市场风格从长期成长占优变的比较均衡，到2022年之后整体转向价值占优。在价值风格占优的阶段，估值是形成风格比较重要的驱动因素，建筑、公用事业等稳定类板块通常都有不错的表现。➢2014-2015年的行情比较特殊，是风格、政策、增量资金和估值修复的显的价值占优，有利于稳定类板块表现。(2)2014-2015年“一带一路”产业政策从顶层设计、局部试点，再到全面落实，政策主题催化建筑、交运等板块超额收益持续上行。(3)股市微观流动性较为充裕，居民资金快速流入，使稳定风格在ROE没有系统性抬升的背景下，仍然在牛市背景下走出了超额收益行情。(4)这一次稳定类板块整体上涨行情事中来看是政策主题，但我们认为本质上或是过去5年估值长期下行后的一次整体性估值修复。公用事业估值修复空间有限，超额收益不高。➢参与稳定类板块，我们建议要自上而下，建议先确定市场的风格，然后再考虑有没有较大的估值修复空间。2022年10月以来稳定风格的上涨原因与2014-2015年比较类似。相同之处在于，从风格来看，价值成长风格在牛熊转折点更容易出现较大级别的切换，价值股不存在明显的产能问题，基本面逻辑可能驱动价值风格成为年度的主线风格。从政策来看，2022年11月提出的“中特估”政策支持，可类比2014-2015年的“一带一路”政策主题，有望催化稳定类板块的估值修复。从估值方面来看，虽然2021-2022年已经出现了一波估值修复，但风格偏离度并未有明显提升，可以认为从板块回报率向ROE回归的角度看仍有一定估值修复空间。➢风险因素：宏观经济下行超预期，稳增长政策不及预期，报告基于 15 2：公用事业板块一级行业分布(单位:%) 5 4：交通运输板块一级行业分布(单位:%) 5 图9：稳定类板块分红率横向对比处于中等水平(单位:%，倍数) 8 图11：稳定类板块的自由现金流在申万一级行业中相对充裕(单位:倍数) 9 图15：2016-2017年风格是较明显的价值占优(单位:倍) 11图16：2014.8-2015.9成长价值风格波动比较剧烈(单位:倍数) 11 2 图24：2016年下半年市场风格转向大盘价值(单位:倍数) 14 图26：公用事业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率(单位:%) 15 图31：建筑装饰在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率(单位:%) 17 图36：交通运输在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率(单位:%) 18 图44：稳定风格在不同市场阶段下的超额收益走势(单位：点，倍数) 25图45：公用事业板块在不同市场阶段下的超额收益走势(单位：点，倍数) 26图46：建筑装饰在不同市场阶段下的超额收益走势(单位：点，倍数) 27图47：交通运输在不同市场阶段下的超额收益走势(单位：点，倍数) 27 表目录 2005-07-032006-07-032007-07-032008-07-032009-07-032010-07-032011-07-032012-07-032013-07-032005-07-032006-07-032007-07-032008-07-032009-07-032010-07-032011-07-032012-07-032013-07-032014-07-032015-07-032016-07-032017-07-032018-07-032019-07-032020-07-032021-07-032022-07-032.81.4股息率和自由现金流稳定输行业。从细分行业分布来看，稳定风格主要分布在基建相关板块(电热供应、水利设68%。周期/万得全A成长/万得全A金融/万得全A稳定/万得全A0.70.35资料来源：万得，信达证券研发中心%1.06%资料来源：万得，信达证券研发中心 %%.03%.03%%资料来源：万得，信达证券研发中心货运,及消费货运,及消费品供应链服料供跨境1.63%2.60%物流,应链,,服务,航空运输,14.87%机场,7.72%2%铁路运输,1348%..资料来源：万得，信达证券研发中心03110311-07031107031107031107031107031107031107031107031107从行业特征来看，稳定类板块(电力、基建、物流、航空航运、铁路公路等行业，Q50ROEROE建筑装饰ROE资料来源：万得，信达证券研发中心2023-062022-102022-022021-062020-1022023-062022-102022-022021-062020-102020-022019-062018-102018-022017-062016-102016-022015-062014-102014-022013-062012-102012-022011-062010-102010-022009-062008-102008-022007-062006-102006-022005-06 资料来源：万得，信达证券研发中心0年之后稳定类板块的股息率整体处于稳定提升的趋势中(交通运输板块股息率波动性更大3.0股息率(近12个月)中位数3.0公用事业建筑装饰交通运输2.52.00.50.0资料来源：万得，信达证券研发中心股息率(近12个月)分红率0.0轻工制造01234股息率(近12个月)分红率0.0轻工制造0123456环保医药生物电子国防军工计算机基础化工机械设备国防军工分红率(股息率*PE)来看，除了建筑装饰板块分红率偏低外，公用事业、交通运输分红0 石化 石化事业PB资料来源：万得，信达证券研发中心.商贸零售社会服务食品饮料 房地产机械设备 房地产机械设备煤炭公用事业轻工制造交通运输石油石筑材料通信基础化工交通运输石油石筑材料通信银行银行综合建筑装饰电力设备01020304050607080900PE资料来源：万得，信达证券研发中心银行通信石油石化非银金融煤炭钢铁公用事业交通运输房地产建筑装饰有色金属家用电器建筑材料汽车基础化工子轻工制造环保传媒农林牧渔纺织服饰医药生物电力设备商贸零售银行通信石油石化非银金融煤炭钢铁公用事业交通运输房地产建筑装饰有色金属家用电器建筑材料汽车基础化工子轻工制造环保传媒农林牧渔纺织服饰医药生物电力设备商贸零售机械设备食品饮料社会服务美容护理计算机现金流(经营性活动产生的现金流净额/总市值)较为稳定。公用事业板块经营现金流最经营性活动产生的现金流净额/总市值0510资料来源：万得，信达证券研发中心图11：稳定类板块的自由现金流在申万一级行业中相对充裕(单位:倍数)经营性活动12/31).2资料来源：万得，信达证券研发中心2005-07-032006-07-032007-07-032008-07-032009-07-032010-07-032011-07-032012-07-032013-07-032014-07-032015-07-032016-07-032017-07-0322005-07-032006-07-032007-07-032008-07-032009-07-032010-07-032011-07-032012-07-032013-07-032014-07-032015-07-032016-07-032017-07-032018-07-032019-07-032020-07-032021-07-032022-07-032023-07-032.1稳定类板块：历史上产生超额收益较少，多出现在经济增速放缓后期较公用事业/万得全A建筑装饰/万得全A交通运输/万得全公用事业/万得全A建筑装饰/万得全A1.20.60.3资料来源：万得，信达证券研发中心估值表现得相对抗跌，有一定超额收益。2014-2015年宏观经济面临“三期叠加”，名义P50资料来源：万得，信达证券研发中心01100806040212100705030111092013-012013-042013-072013-101100806040212100705030111092013-012013-042013-072013-102014-022014-052014-082014-122015-032015-062015-092016-012016-042016-072016-11+经济回升+龙头进阶”。低估值是形成风格的一个比较重要的驱动因素。虽然本轮价值股9753 0.30.2资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心大，推动市场走牛。但市场风格波动较为剧烈，0.4高市盈率/低市盈率0.40.30.150.1资料来源：万得，信达证券研发中心再到全面落实，政策主题催化建筑、交运等板块超额收益持续上行。但我们认为，这一除了交通运输行业存在业绩提升之外，公用事业、建筑装饰行业在本轮行情中并没有明显3333333333333333332019-012019-042019-072019-102020-022020-052020-082020-122021-032021-03333333333333333332019-012019-042019-072019-102020-022020-052020-082020-122021-032021-062021-092022-012022-042022-072022-112023-022023-052023-082023-12图17：14-15年除了交运行业ROE有提升，公用事业和建筑公用事业ROE公用事业ROEE98765资料来源：万得，信达证券研发中心修复稳定-PB(LF)稳定-ROE,rhs1.05资料来源：万得，信达证券研发中心体企稳。高市盈率/低市盈率40.120.1资料来源：万得，信达证券研发中心 33333333333333333315103333333333333333331510OE86420资料来源：万得，信达证券研发中心值防御(单位：倍，%)s55资料来源：万得，信达证券研发中心 (3)有产业政策支撑(2014-2015年的一带一路，2023年的“中特估”)；(4)行情启动两段行情的不同之处在于：2014-2015年由于宏观流动性比较宽松，增量资金较多，2.2公用事业超额收益通常在政策底到信用底偏强010203040506070910用事业/万得全A中国:GDP:现价:当季值:同比(右轴)010203040506070910用事业/万得全A中国:GDP:现价:当季值:同比(右轴)50资料来源：万得，信达证券研发中心市场风格从小盘成长转向大盘价值。公用事业板块虽然没有盈利的回升，但受益于市场较超额收益。864200303-03030303030303030303030303030303公用事业ROE全部A股(非金融石油石化)ROE资料来源：万得，信达证券研发中心0.30.30.20.10资料来源：万得，信达证券研发中心从经济周期视角来看，公用事业板块在经济下行中后期(政策底到信用底阶段)超底到信用底阶段。我们认为，公用事业产生超额收益更多的来源于经济下行后期的防御属，而较少来源于经济上行对业绩弹性的贡献。30%%-20%稳定板块区间超额收益(年化)月度超额收益(年化) 100%%0%资料来源：万得，信达证券研发中心图26：公用事业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率(单%) -5%%%%公用事业区间超额收益(年化)月度超额收益(年化)% 胜率(右轴) 资料来源：万得，信达证券研发中心块中相对更容易产生超额收益。我们认为主要原因可能在于在稳定类板块中，建筑行业的需求与基建投资相关性较强。基建投资在大多数情况下表现出逆周期的特征。在经济增P建筑装饰/万得全A中国:GDP:现价:当季值:同比(右轴)50资料来源：万得，信达证券研发中心020712051003080106110409-0207120510030801061104020712051003080106110409-02071205100308010611040902-07120520212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005中国:完成水利建设投资:当年 E30资料来源：万得，信达证券研发中心yoy80%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000070%60%5yoy80%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：万得，信达证券研发中心从经济周期视角来看，建筑板块通常在经济下行前期(经济见顶后)即走强，在经建筑板块可能产生超额收益的阶段相对更多。建筑板块超额收益在经济顶到价格顶胜率最高(75%)，这一阶段稳定风格整体还没有产生超额收益。价格见顶之后，建筑板块胜率逐渐下降(50%)。在经济下行前期(经济顶到价格顶，以及价格顶到政策底)，建筑板益和月度超额收益均较强。但在经济回升前期(信用底到经济底)以及经济实质回升期，图30：稳定类板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率(单%%稳定板块区间超额收益(年化)月度超额收益(年化) %资料来源：万得，信达证券研发中心图31：建筑装饰在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率(单位:%) %%%建筑装饰 区间超额收益(年化)月度超额收益(年化) 胜率(右轴)%资料来源：万得，信达证券研发中心2.3交通运输板块超额收益在经济全周期通常偏弱上的超额收益上行阶段，整体看超E中国:GDP:现价:当季值:同比(右轴)50资料来源：万得，信达证券研发中心缓的通道。交通运输板块启动时间早于稳定风格整体，主要原因在于在“一带一路”主题格中唯一有业绩改善支撑的行业。 比 比0%%%%01010101010101010101010101-010101资料来源：万得，信达证券研发中心图34：2014-2015年交通运输ROE回升(单位:%)975资料来源：万得，信达证券研发中心额收益上行的宏观背景是在疫情对经济增长基数扰动影响减弱后GDP增速开始放缓。交通于估值已经下滑到历史较低位置，在市场波折期体现防御属性。从经济周期视角来看，交通运输板块超额收益在经济全周期均偏弱，仅在价格顶到弱。即使是稳定风格整体超额收益最强的政策底-信用底也基本上没有超额收益。在信用底后超额收益均偏弱。只有经济下行前半段(价格顶-政策底)胜率相对较高(50%)，可。图35：稳定类板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率(单100%100%%%%月度超额收益(年化)区间超额收益(年化)月度超额收益(年化)胜率(右轴) 资料来源：万得，信达证券研发中心图36：交通运输在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率(单%) -2%-4%-6%-8%%%%%区间超额收益(年化)月度超额收益(年化)胜率(右轴)%资料来源：万得，信达证券研发中心定类板块超额收益的影响2005年以来稳定风格超额收益上行期，大多对应着货币政策较为友好的时期，10重506-021006021006021006021006021006021006-02100602506-021006021006021006021006021006021006-02100602100602100655.5.5430.252.522资料来源：万得，信达证券研发中心间09-1113-11时间16-10风格相对收益(相对于万得全A)风格风格风格长风格定风格0.10%0.10%稳定风格细分行业相对收益(相对于万得全A)事业饰资料来源：万得，信达证券研发中心数均较低。行期始时间16-10结束时间009-1113-11风格相对收益(相对于万得全A)金融风格周期风格消费风格81%成长风格稳定风格稳定风格细分行业相对收益(相对于万得全A)公用事业48%建筑装饰通运输资料来源：万得，信达证券研发中心10060109041208031110060109041208031106020905019月社融(12MA)同比增速回升趋势开始确立，稳定类板块超额收益即开始下行。2016-始社融增速又开始回落。截至2023年6月，社融(12MA)同比增速尚未出现趋势性回升稳定风格/万得全A中国:社会融资规模:12月移动平均：同比(右轴)0%%%资料来源：万得，信达证券研发中心我们进一步统计2005年以来5段社融(12MA)同比增速下行阶段。在社融增速下行经济增速下行，同时稳增长政策尚未传导到社会需求的回升，由于经济预期偏弱，利好低年10月至今的社融增速下行期表现最好，原因可能在于受益于上游煤价下跌、电价改革下行期风格和稳定类板块相对收益(单位：%)移动平均同比增速下行期间09-1117-1020-10时间08-1018-12风格相对收益(相对于万得全A)风格风格风格长风格定风格4.12%稳定风格细分行业相对收益(相对于万得全A)事业饰0.18%0.18%资料来源：万得，信达证券研发中心2005年以来5段社融(12MA)同比增速上行阶段。在社融增速上行期，成长和金融上更关注经济相关板块和高景气板块。从细分板块来看，交通运输和公用事业基本上都不会上行期风格和稳定类板块相对收益(单位：%)移动平均同比增速上行期间08-1018-12时间09-1117-1020-10风格相对收益(相对于万得全A)风格风格风格42.79%长风格44.92%定风格稳定风格细分行业相对收益(相对于万得全A)事业%饰资料来源：万得，信达证券研发中心0511041005110410030902070106120511-04-0903080207010%00%ROE额格/万得全A过去12个月资金净流入/自由流通市值(右轴)%%%%%资料来源：万得，信达证券研发中心2014年下半年-2015年上半年居民新增开户数快速增长A股账户新增开户数:合计0109050109050109050109050109010905010905010905010905010905010905010905010905010905-01资料来源：万得，信达证券研发中心位:%)融资余额/流通市值0606060606资料来源：万得，信达证券研发中心流动性一般，直到2023年牛市初期还没有看到趋势性的增量资金流入。(1)从总量上来200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022120804-120804120804-120804120804-12080412-08境内外机构持仓占比观增量资金的共振。35.0%35.0%25.0%社保基金25.0%阳光私募公募基金境外机构保险资金15.0%5.0%-5.0%资料来源：万得，信达证券研发中心0000上证00005000000资料来源：万得，信达证券研发中心4.1牛熊市对稳定类板块超额收益的影响从稳定类板块整体来看，四段超额收益上行期，有两段发生在熊市或者熊转牛的初-稳定风格在熊市期间超额收益走强主要是防御性逻辑。稳定风格在牛市期间超额收金和估值修复的共振，因此稳定风格在牛市全程超额收益都较强。(单位：点，倍数)000000资料来源：万得，信达证券研发中心始回升。图45：公用事业板块在不同市场阶段下的超额收益走势(单位：点，倍数)00001资料来源：万得，信达证券研发中心御属性，相对更抗跌。(单位：点，倍数)00001资料来源：万得，信达证券研发中心(单位：点，倍数)0000交通运输超额收益上行期万得全A交通运输/万得全A(右轴)资料来源：万得，信达证券研发中心030303030303030303030303030303030303030303030303030303030303030303030303030303030303030303030303030303034.2估值环境对稳定类板块超额收益的影响要原因可能在于ROE累计净值抬升速度比较缓慢，导致长期估值持续下行。但是当稳块估值下降到阶段性底部(2008年之后相对估值下降5年以上，风格偏离度连续么大概率会出现年度级别的估值修复行情。这个时候如果有新的逻辑，可能形成新的估值回归行情。665432稳定风格ROE累计净值(rhs)665432543210100资料来源：万得，信达证券研发中心稳定风格偏离度分位值100%90%80%70%60%50%40%30%20%%0%资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心需要注意的是，公用事业板块虽然也在政策、风格和增量资金的共同影响下在14-2015年出现超额收益上行。但从估值环境来看，公用事业板块相对于全A的估值，反而在持续提升。我们认为主要原因或在于，全部A股(非金融石油石化)的ROE趋势背离。因此，在2014年下半年稳定类板块整体行情开始前，公用事业板块的估值修复空间并不是很大，这可能也是导致公用事业板块在2014-2015年行情中超额收益幅度偏小的一个原因。而公用事业板块在体空间较大。图51：2014年-2015年公用事业估值修复空间不大(单位：倍数) pb全Apb0101010101010101-0101010101010101资料来源：万得，信达证券研发中心图52：2012-2013年公用事业ROE持续提升，与全部A股ROE走势背离(单位:%)86420公用事业ROEA油石化)ROE030303030303030303030303-0303030303030303030303资料来源：万得，信达证券研发中心格通常比盈利更重要第二，投资节奏方面，从概率的角度来看，稳定类板块的超额收益多出现在经济下降后期(政策底到信用底)和熊市中后期，而最难产生超额收益的时间通常是经济回升的前中期(信用底-经济底，经济实质回升期)。我们认为主要原因在于稳定类板块的估值估价值，通常都有不错的表现。设计、局部试点，再到全面落实，政策主题催化建筑、交运等板块超额收益持续上行。增量行情复空间有限，超额收益幅度较小。第四，参与稳定类板块，我们建议要自上而下，建议先确定市场的风格，然后再考值成长风格在牛熊转折点更容易出现较大级别的切换，对于价值股来说，2022年主要是抗全A稳定收益上行，市场中没有太多增量资金，还处于存量博弈的阶段，可能会对这一次稳定类板度产生一定影响。行业段块相万益量间间(10值水平(2005年-01-05% (2)风格和盈利共振： (4)政策(资源品体制改革、国企改革)、风格(2014Q4价值占优)、增量资金，但估修复空间不大：2014-015-042008-11%-05-04-08-09%2.2%-07-05%-02-053.0%升升-02-053%块相对比较生超额收益(ROE (2)风格和盈利共振：(3)政策主题(水利基10.5-2011.2(4)价值风格占优影(5)政策(一带一路)、风格(波动较剧烈)、增量资金、估值2007-11-01%-05-02-01-01-09-05-06-04-072018-12-02-055.3%-07-097%降难产生超额收益(ROE中枢低)，整体看经济全周均偏弱。 (1)政策(一带一路)、风格(波动较剧烈