控制权转移对我国上市公司绩效的影响研究

摘要控制权转移是一种常见的企业并购方式，同时它也是改善公司治理一个非常重要的手段，现已成为上市公司扩大规模、实现战略目标的重要方式。因此，对于上市公司控制权转移的研究，对控股股东、上市公司管理层和政府监督管理部门都有着重要的理论与实践意义。其中，控制权转移给公司绩效带来的影响，对国内外的经济学者来说也一直是一个重点研究课题。本文首先对国内外目前有关控制权转移和企业绩效方面的研究成果进行了梳理，界定了控制权、控制权市场、并购与控制权转移的等相关概念。然后，采用回归分析法对2012年—2015年中国2620家上市公司（包含170家发生控制权转移公司）的相关数据进行了分析，研究发现控制权转移使得中国上市公司短期绩效显著提升，但是控制权转移对公司的长期绩效没有影响。董事长、总经理两职合一的公司更容易出现控制权转移后短期绩效显著提升，长期绩效不受影响的现象，但是国有股持股比例大的公司则不容易出现这一现象。根据研究结果，本文给政府、公司和投资者个人提出了相应的建议。关键词：并购，控制权转移，公司绩效，盈余管

第1章序言2013年中国民营企业“并购成长”的逻辑初步确立以来，国内并购市场日益风起云涌。很多企业家发现依靠自身累积公司发展太慢，于是从2014年纷纷加速并购扩张，2015年，并购更蔚为风潮，产业链上的横向并购、纵向并购乃至合纵连横案例令人眼花缭乱，诞生了不少教科书式案例，2015年百亿级并购案前五是：长江电力797亿收购水电资产、分众传媒457亿“借壳”七喜控股、招商局蛇口控股449亿吸并招商地产、西安民生268亿收购供销大集控股、基础产业集团260亿借道海岛建设。上述并购案例的发生，目的多半是为了使上市公司的控制权发生转移，夺得上市公司控制权。上市公司控制权转移是一种企业并购方式，控制权转移的过程实际上是不同的利益相关者通过相互竞争而争夺公司资源管理权的过程。随着我国并购管理法律法规的逐步完善，规范有序的控制权市场的逐步形成，上市公司控制权转移事件的发生也越来越频繁。从理论上说，控制权转移应该是大部分上市公司用来扩大规模、改善内部治理、优化资源配置的一种重要手段。有效的控制权转移应该能够改善公司经营管理水平，提高公司的绩效。但在实际中，由于许多限制条件和干扰，我们很难肯定地说公司控制权转移就一定能发挥积极作用，在中国更是这样。全世界范围内很多的学者对控制权转移的绩效进行了大量的探索研究，他们的研究总结起来主要集中在两个方面：一个是市场绩效研究（衡量市场绩效的指标一般为：利润率、勒纳指数和贝恩指数等）；二是财务绩效研究（衡量财务绩效的指标一般为：权益报酬率、资产报酬率、每股收益等）。但是这些学者所用的研究方法一般为事件分析法，即样本只选取转移前后的几十天，考察其相关指标的变化，所以研究结果不具有很强的说服力。本文先对国内外控制权转移的研究文献及研究现状进行一个梳理和总结，然后主要针对中国上市公司控制权转移对企业绩效的影响进行研究，利用回归分析法对《中国上市公司并购重组研究数据库》和《中国上市公司治理结构研究数据库》相关数据进行分析，以2620家企业（包含170家发生控制权转移的公司）作为对象，选择研究的时间为2012年—2015年，对控制权转移当年、滞后一年以及滞后两年的财务绩效进行研究和分析，样本容量充足，时间跨度长，更具有说服力。最后根据分析结果，本文对各利益相关者给出更有针对性，更适合中国国情的管理和投资意见。

第2章文献回顾（一）国外文献及研究现状国外关于上市公司控制权转移绩效的研究存在三种观点：控制权转移后公司的经营绩效没有得到显著改善；控制权转移后公司的经营绩效出现了恶化；控制权转移后公司的经绩效得到了显著改善。Langetieg（1978）美国证券市场上20世纪60年代发生的并购事件进行了研究分析。研究发现，当在同一行业内调整公司的使用控制权时，并购没有给公司的业绩带来显改善。Vetsuypens和Muscarella（1990）则挑选了1983—1990年间，72家采用反向杠杆收购方式并购的公司进行研究分析，研究发现，如果公司为所有权私有企业，则在控制权转移后经营绩效会有大幅度提高。Nail，Megginson和Maquieira（1998）选择20世纪60年代到90年代间，采用换股方式进行并购交易的260家企业进行研究，研究表明，在纵向并购和横向并购中，都存在公司效率的提高，并且都能产生财富协同效益。Mandelker，Jaffe和Agrawal（1992）在“ARe-ExaminationofanAnomaly”一文中选择了227起要约收购案和937起兼并案作为分析对象，他们参照加权市场收益和规模效应对并购后企业的绩效进行了一定调整，研究发现，发生并购后5年内并购主体企业股东的财富竟然损失了10％。以上仅为三种观点的典型研究文献，相类似的文献还有很多，从文献数量上来看，国外很多专家学者比较认同控制权转移确实使得公司经营绩效得到了改善。这部分文献也在一定程度上说明了在西方国家，控制权转移市场确实起到了积极作用。至于这三种观点存在差异的原因，可能与各学者选择样本的标准不同，而且所采取的研究分析方法也不太相同有关。另外，国外学者除了对控制权转移绩效的研究外，还有很大一部分学者对影响上市公司发生控制权转移的因素进行了研究，并发现在并购过程中目标公司的公司规模、盈利能力、负债率、总资产周转率等财务指标对公司发生控制权转移具有影响。例如，Barnes（1990）将1986年到1987年之间英国发生并购的公司作为样本进行了研究，发现并购事件更容易在盈利能力低于行业平均水平的企业发生。Adelaja（1999）在“Predictingmergersandacquisitionsinthefoodindustry”一文中，选择了食品行业发生的控制权转移事件进行研究分析，得出的结论是：公司的账面价值的差异、流动性、权益回报率、每股股票市价、成长性、偿债能力、盈利能力等因素对公司控制权的转移会产生影响。（二）国内文献及研究现状我国上市公司的股权结构比较特殊，现阶段控制权的转移形式有：债务重组、资产置换、兼并、股权转让、托管、收购、买壳、借壳等模糊概念。但经整理文献发现，目前国内有关控制权转移的绩效分析，总结起来主要也是三种观点：控制权转移改善了上市公司的经营绩效；控制权转移后上市公司的经营绩效没有得到显著改善；控制权转移后上市公司的经营绩效出现了恶化。陈昆玉、王跃堂（2006）把总资产收益率扣减行业均值、净资产收益率两个指标作为衡量公司绩效的标准，研究分析了沪深两市1997—2000年间，153家发生控制权转移的公司，分析发现转移后的3—4年里，公司的经营绩效确实得到了改善，而且无偿划拨型转移绩效明显低于有偿转让型。付丽（2007）在《中国上市公司控制权转移的绩效影响因素及市场反应研究》一文中，以信息经济学理论为基础，从市场化程度差异的角度，建立并购博弈模型进行分析，对2000-2003年我国发生的108件控制权转移案例进行了考察，研究得出的结果是：控制权转竟然给公司带来了9％以上的CAR（累积超额收益率）。侯海生（2009）研究了我国A股市场上发生的控制权转移事件，运用事件分析法和对绩效指标CAR（累积超额收益率）的计算，发现控制权转移使得上市公司股东的财富增加。吕长江、宋大龙（2007）在《企业控制权转移的长期绩效研究》一文中，利用长期持有超额收益法和财务数据分析法，研究分析了上市公司控制权转移对长期绩效的影响，并深入探究了影响长期持有收益的原因。分析显示：公司控制权的转移并没有显著提高企业的长期绩效。同时，控制权转移给企业带来的长期持有超额收益率和行业属性、控制权比例有显著相关性；对企业价值来说，控制权转移在什么时候发生、转移后如何整合资产显得更重要。倪君（2012）在《中我国上市公司控制权转移绩效研究》一文中，采用因子分析法对2005年至2008年间，101家采用股权转让方式实现控制权转移的公司进行了研究，对比分析了转移前后的绩效。发现转移后短期内公司绩效显著提升，但绩效改善不具有持续性。王会芳（2004）经过研究发现：第一大股东变更后，大部分企业的主营业务利润率这一指标不仅比同年全部上市公司的平均水平低，而且也比转让前低。易丽琴（2006）采用因子分析法，研究了我A股市场上2001—2003年间上市公司发生的188件控制权转移的事件，针对上市公司控制权转移前后的经营绩效进行研究分析，分析发现，对于使股权无偿划转的公司来说，控制权转移不但没有改善公司的绩效，反而使得这些公司的绩效轻微恶化。当然，国内也有部分学者从公司财务特征方面影响上市公司发生控制权转移的因素进行了研究。例如，邓晓卫（2008）在《中国上市公司控制权转移影响因素研究》一文中，从经济演化理论出发，运用演化博弈论的方法，通过建立数理模型证明了企业进行技术创新、改变无效率的管理以及降低成本等是控制权发生转移原因。庄晓琰（2013）在《ST公司控制权转移的影响因素研究》一文中，则将其他学者研究是经常剔除的ST公司作为研究对象，运用Logit模型分析控制权转移公司的股权结构特征，研究得出的结论是较小的流通市值及每股收益是控制权转移的ST公司的特征，此外，政府也是推动公司控制权转移的重要因素之一。通过对上述国内外相关文献的回顾，我们发现国内外学者在该领域的实证研究尚没有一致的结论。以上有关控制权转移对经营业绩影响的研究，部分学者的研究结果显示控制权转移提高了公司业绩，而部分结果则说明公司业绩没有受到显著影响，还有一部分结果表明公司经营业绩恶化。产生分歧的原因不仅在于控制权转移的标准不一致，并购本身的复杂性，还在于研究方法、样本选取和业绩评价基准不同，不同动机、不同时间、不同地域、不同行业不同方式发生的并购对并购绩效的影响也不一样。因此，本文将严格以样本公司第一大股东变更来界定控制权转移，以资产报酬率作为衡量绩效的指标，以控制权转移当年，和其后两年的绩效作为研究对象，以回归分析法，研究控制权转移对公司业绩的短期及长期影响，并探究产生该影响的原因，最后根据分析结果对各利益相关者给出更有针对性，更适合中国国情的投资和管理建议。

第3章控制权转移相关概念介绍（一）控制权公司控制权是从股东所有权中派生出来的经济性权利。它在本质上是一种新的利益存在方式，是利益冲突的产物。美国学者伯利和米恩斯在1932年对控制权的定义为：“控制权是通过行使法定权力或施加影响，对大部分董事有实际的选择权”；另一美国学者德姆塞茨认为：“公司控制权是一组排他性使用和处置企业稀缺资源（包括财务资源和人力资源）的权利束”。我国学者张秋生对控制权的定义则是：“公司控制权是指通过占有公司较大比例的股东依法享有对公司决策经营、日常管理以及财务政策的权利，即对公司的发展与利益的决策权。公司控制权一般通过控股权取得，也可以通过征集委托投票权等方式取得”。正当行使公司控制权，会对公司的产生和发展产生积极的推动作用，有利于建立股东之间的信任基础，并且有利于公司运行效率的提高。（二）控制权市场理论控制权市场理论的概念是Manne（1965）在《兼并和公司控制权市场》一文中第一个提出的，虽然当时他并未给出控制权市场的明确定义，但是他构建起了分析控制权市场的基本理论框架。Jensen和Ruback（1983）给出了学术界普遍认可的关于控制权市场定义：“我们将公司控制权市场看成一个由各种不同管理团队在其中争夺公司资源管理权的市场。”不少学者也将其称接管市场。（三）控制权转移与并购1.并购的概念企业并购包括兼并（Mergers）和收购（Acquisitions）两层含义、两种方式。国际上大家都习惯把兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国则称为并购。在现实生活中，兼并和收购往往交织在一起，我们很难将其区分开。兼并一词的解释是：“两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常是由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。”我国《关于企业兼并的暂行办法》第4条规定，企业兼并主要有以下几种形式：（1）承担债务式，即在资产与债务等价的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件接收其资产。（2）购买式，即兼并方出资购买被兼并方企业的资产。（3）吸收股份式，即被兼并企业的所有者将自己企业的净资产作为股金投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东。（4）控股式，即一个企业通过购买其它企业的股权，达到控股，实现兼并。同时，《中华人民共和国公司法》第184条规定了兼并的两种方式：吸收兼并和新设兼并。吸收兼并是指一家公司和另一家公司合并，合并方存续，被合并方注销。这种情况用公式可表示为：甲+乙=甲（或乙）。新设兼并是指两个或两个以上的公司合并后，合并的实体都注销，新设立公司作为合并之后的实体。用公式可以表示为：甲+乙=丙，这里丙表示新设立的企业。收购是指一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，以实现一定经济目标的经济行为。一家企业可以用现金或者有价证券购买另一家企业的资产或者股票，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。收购分为两种形式：股权收购、资产收购，股权收购为企业收购中的主要形式。股权收购是指以目标公司股东的全部或部分股权为收购标的的收购。资产收购以资产作为收购标的，是指一家公司以有偿对价取得另外一家公司的全部或者部分资产的民事法律行为。股权收购又分为全面收购、控股收购和参股收购：（1）全面收购：指收购方将被收购方的全部股权收购，被收购方转变为收购方的全资子公司。（2）控股收购：指收购方收购的股权足以控制被收购方的经营管理。（控股收购又可分为相对控股收购和绝对控股收购。如果收购方持有被收购方50％或以下的股权，但收购方又能控股，称为“相对控股收购”。如果收购方持有被收购方51％或以上的股权，则称为“绝对控股收购”。）（3）参股收购：指收购方通过收购一定比例的股权而达到进入被收购方董事会的目的。2.控制权转移与并购由上面的概念我们可以得出：控制权转移的内涵要比并购的范围小的多。严格来说，控制权转移只包含收购中的“控股收购和全面收购”和兼并中的“吸收兼并”。然而，因为企业并购都会使得目标企业的控制权不同程度地转移，而且企业并购的目的往往也是获得目标公司的控制权。所以，控制权转移是企业并购的核心特征，并购的实质就是并购方对目标企业这个具有自我生存、自我发展能力的有机体的控制权的占有。按照上述理论，我们将控制权转移定义为：如果投资者或机构通过在控制权市场购买了另一个公司（目标公司）具有控制权地位的股权或投票代理权，而获得对该公司的控制权，即认为目标公司的控制权发生了转移。中国上市公司股权协议转让中第一大股东的变更，意味着目标公司控制权的转移。根据本文以第一大股东的实际变化作为判别控制权是否发生转移的标准发生变化。

第4章研究设计（一）样本选择文章选取《中国上市公司并购重组数据库中》的2620家企业作为对象，在年度跨度的选择方面，选择研究的时间为2012年—2015年，研究控制权转移绩效时，研究的绩效为控制权转移当年绩效，控制权转移后一年的绩效和控制权转移后两年的绩效。为符合研究目的，控制权转移公司样本的筛选筛选标准如下：（1）样本公司是在2012年-2013年两年内第一大股东发生变更的上市公司；（2）假如一年中上市公司多次发生第一大股东变更，那本文只算该年最晚的一次；（3）假如所选择的年份内发生多次第一大股东变更事件，我们则以最后一次为准；（4）剔除分类属于金融保险类的公司（因为金融保险类上市公司业务比较特殊，其适应的会计准则与一般上市公司不同，所以与其它普通上市公司没有可比性）；（5）剔除数据不全、财务指标出现极端异常值的上市公司。在此标准下，2620家上市公司中，有170家发生了控制权转移，其中2012年有75家，2013年有家。（二）指标定义为了更加客观、公正地进行研究，增强研究结果的可信度，本文将第一大股东变更与否作为界定控制权转移的标准，将财务绩效指标资产报酬率作为衡量公司绩效的指标。1.控制权转移变量本文以第一大股东变更与否作为界定控制权转移的变量，用fistkhld表示（第一大股东变更与否：1=变更，0=未变更/交易未完成）2.绩效指标公司绩效变量可以用反映公司业绩的各项单一财务指标表示，也可以反应公司业绩的综合指标表示，本文选择的是财务绩效指标资产报酬率为表示公司绩效的变量。用f050101b表示当期（控制权转移当年）资产报酬率，f1_f050101b表示滞后一期（控制权转移后一年）资产报酬率，用f2_f050101b表示滞后两期（控制权转移后两年）资产报酬率。资产报酬率：（利润总额＋财务费用）／资产总额3.控制变量为了排除其他因素对控制权转移绩效的影响，我们考虑设置以下控制变量：①公司年龄：用firmage1表示，firmage1=2016-公司成立年份；②公司上市时间长短：用firmage2表示，firmage2=2016-公司上市年份；③公司规模变量：用lnsize2表示，是公司员工人数的自然对数；④销售费用比例：用adv表示，adv=销售费用／营业总收入；⑤独立董事比例：用idprop表示，idprop=独立董事人数╱董事总人数；⑥国有股持股比例：用soe表示，soe=国有股╱股本总数；⑦资产负债率：用t30100表示，t30100=负债总额╱资产总额；⑧第一大股东持股比例：用s0304a_1st表示，s0304a_1st=第一大股东持股数量╱股本总数；⑨基金持股比例：用fundholdproportion表示，fundholdproportion=基金持股╱公司总股份；⑩董事长、总经理二职合一：用duality表示，指董事长兼任公司总经理。自变量、因变量、控制变量的描述性统计量及变量间相关系数如下表所示：表4-1：描述性统计量及变量间的相关系数meansd123456781公司年龄17.935.361.002公司成立时间12.467.090.71**1.003公司规模7.561.390.000.09**1.004销售费用比例0.070.09—0.06**—0.11**—0.03*1.005独立董事比例0.370.05—0.06**—0.05**—0.010.011.006国有股持股比例0.050.140.05**0.057**0.13**—0.09**—0.04**1.007资产负债率0.460.630.13**0.18**0.07**—0.10**0.000.03**1.008第1大股东持股比例36.0615.70—0.14**—0.10**0.21**—0.07**0.05**0.21**—0.021.009基金持股比例1.753.05—0.09**—0.04**0.05**0.13**0.00—0.06**—0.05**—0.08**10董事长、总经理两职合一0.250.43—0.14**—0.23**—0.14**0.09**0.11**—0.11**—0.06**—0.04**11第一大股东变更与否0.020.140.05**0.08**—0.06**—0.010.000.000.02—0.08**12当期资产报酬率0.0541.3690.03*0.01—0.03**—0.010.010.00—0.36**—0.0113滞后一期资产报酬率0.0561.6910.03*0.02—0.04**—0.010.010.00—0.25**0.0014滞后两期资产报酬率0.0210.9910.00—0.020.020.02—0.020.010.010.04*meansd9101112131410董事长、总经理两职合一0.250.430.04**1.0011第一大股东变更与否0.020.14—0.02—0.03**1.0012当期资产报酬率0.0541.3690.010.02*0.08**1.0013滞后一期资产报酬率0.0561.6910.000.01—0.01—0.021.0014滞后两期资产报酬率0.0210.9910.03—0.04—0.010.000.001.00注：***代表10％的显著性水平，**代表5％的显著性水平，*代表1％的显著性水平。8（三）绩效分析本文利用的是SPSS软件和线性回归模型对数据进行分析。分别输入第一大股东变更当年的资产报酬率、之后一年的资产回报率、滞后两年的资产回报率作为因变量，输入上述10个控制变量，输入第一大股东变更与否作为自变量，可以得出当期资产报酬率模型调整后的R2是0.14，说明当期自变量第一大股东变更能解释14%的因变量资产报酬率变化，这是我们可以接受的一个拟合度。滞后一期的R2为0.08，滞后两期的R2为0.01，拟合度都非常低，说明自变量第一大股东变更在滞后一期和滞后两期中，已经不能解释因变量资产报酬率变化。各期变量具体的回归系数和显著性水平如下：表4-2：各期变量回归系数和显著性水平模型1模型2模型3当期滞后一期滞后两期变量BStd.ErrorSig.BStd.ErrorSig.BStd.ErrorSig.(Constant)0.110.150.44-0.010.230.98-0.010.200.98公司年龄0.010.000.010.010.010.070.010.010.34公司成立时间0.010.000.01-0.020.010.00-0.010.000.13公司规模0.000.010.77-0.090.020.000.010.020.63销售费用比例-0.600.180.000.640.290.030.260.260.32独立董事比例0.200.270.470.190.430.66-0.420.370.25国有股持股比例0.000.120.970.040.180.83-0.050.140.70资产负债率-0.810.020.001.180.060.000.040.040.34第1大股东持股比例0.000.000.820.000.000.260.000.000.05基金持股比例0.000.010.830.010.010.110.010.010.23董事长、总经理两职合一0.060.040.070.050.060.37-0.100.050.05第一大股东变更与否0.800.110.00-0.140.170.40-0.020.140.91从表4-2中，我们可以看出当期自变量第一大股东变更的显著性水平Sig=0.00，小于0.05，可以说明自变量第一大股东变更与公司当期绩效资产报酬率明显相关，且根据系数B=0.80，说明二者为正相关，第一大股东变更使得公司当期资产报酬率显著提高。在滞后一期中，第一大股东变更的显著性水平Sig为0.40，滞后两期中为0.91，都大于0.05，可以说明自变量第一大股东变更与公司滞后一期和滞后两期的绩效资产报酬率明显不相关。第一大股东变更对滞后一期和滞后两期的资产报酬率没有影响。从上述的分析中我们可以得出的结论是：第一大股东变更使公司当期的资产报酬率显著提高，但对公司滞后一期和滞后两期的资产报酬率没有影响。所以控制权短期内使得上市公司业绩显著提高，但对长期绩效没有影响。（四）调节变量引入为什么控制权转移会使上市公司的短期绩效显著提高，但是对长期绩效却没有影响呢？我们假设存在其他与控制权转移相关的因素使得控制权转移对公司绩效的短期和长期影响不一致，于是我们尝试引入两个调节变量：董事长、总经理两职合一和国有股持股比例。调节变量1：董事长、总经理两职合一：用change_duality表示，change_duality=duality*fistkhld（即董事长、总经理两职合一和第一大股东变更与否的乘积）；调节变量2：国有股持股比例：用change_soe表示，change_soe=soe*fistkhld（即国有持股比例和第一大股东变更与否的乘积）。1.调节变量：董事长、总经理两职合一将董事长、总经理两职合一和第一大股东变更的乘积项change_duality作为调节变量1加入到线性回归检验中，得出当期资产报酬率模型调整后的R2由原来的0.14提高到了0.17，拟合度提高。同时我们也发现调节变量1对滞后一期和滞后两期的R2都没有影响，滞后一期的R2仍为0.08，滞后两期的R2仍为0.01，因为R2都小于0.10，拟合度非常低。说明加入调节变量1后，第一大股东变更在滞后一期和滞后两期中，也不能解释因变量资产报酬率变化。各期变量具体的回归系数和显著性水平如下表所示：表4-3：加入调节变量1后，各期变量回归系数和显著性水平模型1模型2模型3当期滞后一期滞后两期变量BStd.ErrorSig.BStd.ErrorSig.BStd.ErrorSig.(Constant)0.110.140.45-0.010.230.98-0.010.200.97公司年龄0.010.000.010.010.010.070.010.010.34公司成立时间0.010.000.01-0.020.010.00-0.010.000.13公司规模0.000.010.85-0.090.020.000.010.020.62销售费用比例-0.550.170.000.640.290.030.260.260.32独立董事比例0.240.270.360.190.430.65-0.420.370.26国有股持股比例0.010.120.910.040.180.83-0.060.140.70资产负债率-0.810.020.001.180.060.000.040.040.33第1大股东持股比例0.000.000.840.000.000.260.000.000.05基金持股比例0.000.010.790.010.010.110.010.010.23董事长、总经理两职合一0.000.040.970.050.060.40-0.100.050.05第一大股东变更与否0.120.110.29-0.180.180.34-0.040.150.80change_duality4.310.280.000.200.430.650.150.390.70注：change_duality：董事长、总经理两职合一和第一大股东变更与否的乘积项在表4-3中，我们可以看出当期调节变量change_duality的显著性水平Sig.=0.00，小于0.05，所以调节变量1和当期资产报酬率变化明显相关，系数B由原来的0.8提升到了4.31，说明调节变量1对自变量的效果产生了正向调节作用，使得第一大股东变更带来的当期资产报酬率的提升更显著。同时，我们可以看到调节变量change_duality的显著性水平Sig在滞后一期中为0.65，滞后两期中为0.70，都大于0.05，可以说明调节变量change_duality与公司滞后一期、滞后两期的资产报酬率明显不相关。第一大股东变更对滞后一期和滞后两期的资产报酬率没有影响这一结论在加入调节变量change_duality后仍然成立。从上述的分析中我们可以得出的结论是：控制权短期内使得上市公司业绩显著提高，但对长期绩效没有影响，而且绩效的提升水平受到了董事长、总经理两职合一的影响，两职合一的公司更容易出现短期绩效显著提高，长期绩效不受影响的现象。2.调节变量：国有股持股比例将国有股持股比例和第一大股东变更的乘积项change_soe作为调节变量2加入到线性回归检验中，得出各期资产报酬率模型调整后的R2保持不变，当期R2仍为0.14，滞后一期的R2仍为0.08，滞后两期的R2仍为0.01，各期变量具体的回归系数和显著性水平如下表所示：模型1模型2模型3当期滞后一期滞后两期变量BStd.Sig.BStd.ErrorSig.BStd.ErrorSig.Error(Constant)0.110.150.47-0.010.230.98-0.010.200.98公司年龄0.010.000.010.010.010.070.010.010.34公司成立时间0.010.000.01-0.020.010.00-0.010.000.13公司规模0.000.010.79-0.090.020.000.010.020.63销售费用比例-0.600.180.000.640.290.030.260.260.32独立董事比例0.200.010.460.190.430.66-0.420.370.25国有股持股比例0.040.000.730.040.180.84-0.060.140.70资产负债率-0.81-0.600.001.180.060.000.040.040.34第1大股东持股比例0.000.200.870.000.000.260.000.000.05基金持股比例0.000.010.850.010.010.110.010.010.23董事长、总经理两职合一0.060.040.070.050.060.37-0.100.050.05第一大股东变更与否0.870.110.00-0.150.180.40-0.020.140.88change_soe-1.650.740.030.161.280.900.352.900.90表4-4：加入调节变量2后，各期变量回归系数和显著性水平注：change_soe:国有持股比例和第一大股东变更与否的乘积项在表4-4中，我们可以看到调节变量change_soe的当期显著性水平Sig为0.03，小于0.05，所以调节变量2和当期资产报酬率变化明显相关，又因为调节变量change_soe的相关系数B=-1.65，说明调节变量2对自变量的效果产生了反向调节作用，使得第一大股东变更带来的当期资产报酬率的提升效果减弱。同时，我们还看到调节变量change_soe的显著性水平Sig在滞后一期中为0.90，滞后两期中也为0.90，都大于0.05，可以说明其与公司滞后一期和滞后两期的资产报酬率明显不相关。所以第一大股东变更对滞后一期和滞后两期的资产报酬率没有影响这一结论在加入调节变量2后仍然成立。从上述的分析中我们可以得出国有股持股比例对控制权转移后的公司短期绩效的提高起到削弱作用，所以得出的结论是：国有股持股比例较大的公司，在控制权转移后不太容易出现绩效短期内显著提高的现象。3.原因分析为什么董事长、总经理两职合一会的公司更容易出现控制权转以后公司短期绩效显著提高，长期绩效却不受影响的现象，而国有股持股比例高的公司却不太会出现这一现象呢？本文分析认为这和中国股权市场特殊性和国家政策有关系。在董事长、总经理两职合一时，总经理和董事长的职位与责任集中在一个人身上，于是出现了“掌权者自己监督自己”的情况，这属于一个比较突出的制度问题。在这种情况下，总经理（或董事长）平时不愿意听取其他员工的意见，则他们非常有可能成为公司的“大独裁者”。由于一般情况下公司都会设定一个权力机制，该机制决定了公司的领导者能够拥有比董事会的其他成员更多的权力，此时董事长、总经理两职合一的董事会实际上就起不到什么作用，董事会的其他成员在对公司的各项决策中，也无法提出自己的独立见解，而只能听从董事长的个人意见或建议。我国大多数上市公司控股股东比较喜欢股权融资，由于我国证监会规定，公司配股、增发资格的条件是公司净资产收益率要连续3年保持在一定水平上，而如果公司连续3年亏损则会被摘牌。因此我国上市公司可能为了达到配股和增发的条件，为了避免被“摘牌”等而进行“盈余管理”。所谓盈余管理，一般来说就是企业管理者在不违法法律，遵循国家制定的会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行一定的控制或调整，以达到公司利益主体自身利益最大化的行为。企业进行盈余管理常用方法是对公司的线下项目和应计项目进行调整。线下项目（即非正常收益）则主要包括投资收益、营业外收入、营业外支出以及补贴收入等项目。应计项目主要包括流动性资和流动性负债项目，如应收款项、存货、应付款项等。我国股票市场上的大多数企业都形成了第一大股东的绝对控制结构，控股股东可以利用对上市公司的绝对控制权，通过线下项目对上市公司进行盈余管理。所以为了进行再融资，控股股东很可能在公司控制权转以后利用其对上市公司的控制权进行盈余管理，从而向市场和监管机构传递公司业绩改善信号，已获得更多利益。在董事长、总经理两职合一的情况下，董事长（或总经理）在公司掌握了绝对的控制权，更容易进行盈余管理。因此两职合一的公司在控制权转移后更容易出现短期绩效显著提高，长期绩效不受影响的现象。但是国有股持股比例大的公司，不仅具有普通企业的经营目标，也承担一定的社会目标，需要确保国有资产的增值和保值。它是以整个控股集团的战略为核心管理公司，并使整个公司集团的利益最大化，而不是某单个主体利益的最大化。所以国有持股比例大的公司更容易获得政府的支持，没有太大的压力，所以在控制转移后一般没有动机进行盈余管理，也就不太容易出现绩效短期显著提升的现象。

第5章结论与建议（一）结论本文选取《中国上市公司并购重组数据库中》的2620家上市公司（含170家控制