Unity-U.USCreate游戏看提价降本非游打开成长空间Grow看行业恢复与并购IS协同

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纳斯达克综指相关研究报告07.06.11股权变更获准有30%股份 UnityUnityUnity报告(2)Grow：后IDFA时代公司数据、技术、规模等多重优势有望保证业务发展具备核心竞争力；Unity有望与IronSource发挥强协同Unity广告平台有望强者恒强。后IDFA时代，用户隐私保护政策使得精准营销的归因环节变得较为困难，公司作为游戏广告垂类中的领先企业，其核心优势明显，包括数据优势(受IDFA影响的较小)、技术优势(多种AI&数据分析获取技术保障营销效果和数据获得)、规模优势(公司并购IS之后行业司与22年11月并表IronSource公司，有望与UnityCreate业务充分发挥协同，进一步稳固广告领域的领先优势。IronSource将为开发者提供更广泛的产品和服务，包括广告聚合平台和超休闲手游发行业务(Supersonic)等；IronSource在广告领域具备明显优势包括完备变现体系、强大技术能力、成熟产品矩阵等；我们认为，公司收购IronSource之后有望进一步提升游戏开发、变现、数据分析提供一体化服务能力，进一步增强公司广告业务的领先地位。同时，公司在3D引擎和广告业务均处于领先地位，公司有望充分发挥IronSource和Unity的协同作用，其作为龙头的稀缺性将进一步凸显。投资要点：1、行业逻辑：手游开始逐步好转，广告开启加速复苏：(1)手游行业下半年逐渐好转，其中休闲题材恢复尤为明显，有望逐步拉动整个行业对于广告和引擎的需求回升。根据SensorTower数据，6月全球APPstore和GooglePlay端所有移动游戏收入为41.8亿美元，下载量为32.2亿，整体一二季度数据虽然还没有出现明显提升，但是整体下滑趋势已经十分缓慢，我们认为整体手游市场最艰难的时刻已经过去，而今年下半年有望在消化去年上半年宅家红利消退的负面影响的同时，游戏供给问题上也能得到改善，预计游戏行业或在下半年进入恢复周期。休闲题材游戏(休闲/超休闲/混合休闲)类游戏2023年以来恢复明显，根据SensorTower数据，全球休闲题材游戏收入在6月为17.5亿美元，从年初以来恢复明显，在休闲领域优势明显的IronSource有望受益。(2)广告行业疫情之后需求逐步提升，从彭博一致预期看国际大的广告商增速或在下半年迎来明显恢复，游戏eCPM6月份已经看到好转。广告行业今年一二季度Meta、Snap等广告公司广告营收表现平稳上升，根据彭博一致预期，他们三四季度广告营收增速提升或更加明显，疫情压制了广告需求，从游戏eCPM单价下降看的到今年上半年或存在一定承压，但是6月份已经存在一定好转，预计下半年游戏广告或有不错恢复。2、业务逻辑：Create提价降本，Grow协同发挥，XR/AI/非游潜在增量。(1)Create业务游戏领域市占遥遥领先，用户增速接近天花板，接下来看公司在SaaS业务的提价降本逻辑兑现利润。公司原Creation业务在20-22年增速分别为37%、41%、56%，保持较高增速；但是今年一季度Create业务只有14%的增长，主要系用户逐步进入天花板，接下来Create业务将逐步进入提价降本的逻辑中来逐步兑现利润。首先，在价格方面，公司定价非常便宜，且不分产品最终流水，潜在提价空间很高。其次，用户粘性与留存方面，公司市占率遥遥领先，用户粘性较强，公司具备提价的话语权。然后，在降本方面，前期公司拓客需要大量的销售费用，随着公司客户增速减缓，整体销售费用占比有望下行。(2)Grow业务在公司并购IronSource之后，其领先地位进一步突出，有望充分发挥Grow和Create的协同作用。一方面通过IS可以补足Unity游戏产业链中的发行环节和营销环节的能力，有望获得更多的流水分成，另一方面或将扩大在独立游戏工作室中的使用渗透率。公司在隐私保护时代，公司在数据、技术、规模上具备核心竞争优势，Grow业务的稳定发展有望为公司贡献稳定的现金流与业绩，其成长空间更加广阔。(3)在非游/XR/AI等领域，公司积极布局，或可成为潜在增量。在非游戏领域，Pro合作，公司或有望受益于VisionPro后续出货的提升；在AI领域公司推出Muse和Sentis产品，对于整个游戏市场均具备革命性意义，看好公司后续在AI的战略推进。3、财务逻辑：现金流充足，逐步进入利润兑现周期。(1)公司现金流充足：23Q1公司现金等价物为16亿美流为-510万美元，环比大幅改善；叠加公司并购IS带来的正向现金流，公司现金流状况有望不断改善。(2)23Q1公司经调整EBITDA实现转正，公司逐步进入利润兑现周期。我们认为，尽管公司在非游Create等领域投资加大，但是公司已经逐步进入了利润兑现周期。短期因为并购带来的费用提升，GaaP净利润亏损较大，但是经调整净利润正逐步收窄。对于公司广告业务和SaaS业务我们采用SOTP估值方法进行估值：首先对广告业务来说，公司在IOS端处于头部领域，在用户隐私保护时代，公司的用户数据具备核心优势，我们给予4倍PS；对应24年估值为61.6亿美金；对于SaaS业务，公司市占率遥遥领先，核心优势突出，极具稀缺性；我们给予公司24年高于行业的PS14倍，对应153.9亿美金。对应公司2024年目标价为54.8美元。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：公司营收增速不及预期风险；公司成本上行导致的non-gaap净利润继续亏损的风险；Create业务游戏端逐渐饱和，或出现增速变缓或者下滑风险；Create业务非游戏端渗透率不及预期风险；Grow业务IronSource并购为带来协同作用风险；Grow广告业务精准营销效果不及预期风险；AIGC产品竞争加剧风险，同行业产品如Unreal等公司的替代风险；VR\XR开发存在的技术风险；公司的AI产品面临的法律和合规风险或导致AI相关产品落地较慢风险；公司在不同国家面临的针对AI\XR\VR\游戏等领域存在的政策风险；Unity部分产品存在的盗版风 图表4：截止230709公司股权结构(单位：%) 3 图表8：公司2019-2023Q1营收及同比(单位：M$、%) 6QM 6QCreateM QQGrowthM 6 图表20：游戏引擎发展历程：从成长到成熟，引擎技术、商业模式持续变革创新 11 图表24：2019-2026E全球游戏市场规模(单位：B$)) 13图表25：2016-2030E全球游戏用户规模及同比(单位：亿人、%) 13图表26：2020-2032E全球游戏引擎市场收入(单位：B$)) 13图表27：2022全球游戏引擎市场占比(单位：%) 13图表28：2018-2020年游戏人力成本逐年上升&美术、策划、程序、运营(单位：元) 14图表29：部分大型游戏的制作成本(单位：百万美金) 14 图表32：掌趣科技2022年收入情况(单位：元) 17 QM 图表36：23Q1营收地域分项(单位：M$)) 18图表37：2019-2023Q1合同超十万美客户数(单位：人) 199-2023Q1公司Billings总额(单位：M$) 19 M 图表50：每月使用Unity产品创建或运营的内容的活跃用户(单位：亿人) 26GoogleplayAPPstore端前1000游戏由Unity制作的比例(单位：%) 26图表52：21Q1-23Q1Growth营收(单位：M$、%) 27IronSourceIOS 图表56：Applovin关键指标(单位：亿美元、%) 28IronSource美元、%) 28 oid yM 2019-2023Q1营收业务分项(单位：M$) 302019-2023Q1营收地域分项(单位：M$) 30 图表68：2019-2023Q1公司净利润(单位：M$、%) 31图表69：2019-2023Q1经营活动所得现金(单位：M$) 31 M UnityUnity报告1Unity是全球领先的实时3D开发平台和工具提供商。公司成立于2004年，总部位于美国旧金山。旗下核心产品是Unity引擎，用于创建游戏、VR、AR等互动内容。Unity引擎易用且高性能，得到众多开发者和工作室青睐。此外，Unity还提供广告、数据分析等服务和工具。公司拥有庞大的开发者社区，并与众多合作伙伴紧密合作，致力于提供创新的技术和解决方案。Unity在游戏领域取得巨大成功，同时在建筑、汽车、教育等领域也广泛应用。公司的愿景是成为全球最重要的3D内容创作和实时交互平台，推动数字化革命并改变人们的生活。公司主要包括Create(SAAS订阅&游戏服务)和Grow(广告平台)两大业务：(1)Create：公司Create业务主要包括公司的高清实时2D和3D工具以及游戏服务业务等。其中SaaS工具专为创作者设计，被艺术家、设计师和开发者广泛应用于各行各业，包括游戏、航空航天、电影、零售、医疗、制造等等，包括定制的脚本工具和高清渲染管线；图形、动画和音频工具；导航、网络、用户界面工具等等。游戏服务业务(原来在Operate业务中)主要包括游戏的云托管、数据监测、AI等功能。Create业务营收主要来自SaaS工具订阅，其SaaS工具包含主引擎和辅助引擎。公司并表IronSource之后，Create包含并表前的Create、UGS、StrategicPartnerships三部分，主要营收来自Create(SaaS工具订阅收入)。SaaS工具是以主引擎为基础，为不同规模、不同行业的内容创建者(包括游戏开发者、艺术家、设计师、工程师和建筑师等)提供差异化产品和服务。这些解决方案可以用于创建交互式实时2D和3D内容，并且收取不同的订阅费用。Creatingtools作为开发端工具，旨在帮助用户优化解决方案，提升用户体验。例如Unity编辑器 (UnityEditor)，其为Unity引擎的核心工具，提供了可视化的界面，让开发者可以方便地创建、编辑和管理游戏资源、场景、脚本和其他元素；抑或是研究和开发视觉效果工具的WetaDigital，其能够使Unity获得电影级别的渲染能力，还能够助其在电影赛赢在起跑线上。UnityGamingServices是一种游戏云服务，它提供了一些打包、动态编排、热更新等工具，旨在提供实时内容和优化最终用户体验。它的主要目标是降低游戏的延迟和停机时间。UnityUnity报告2UnityProUnityEnterpriseUnityAdsUnityReflectPixyzAssetStore资源商店为专业人士提供完整地创建和运营实时3D体验解决方案针对具有远大目标进行大规模创建的大型组织变现和用户获取解决方案，为用户的收入和增长目标提供支持可从BIM模型创建实时3D体验(包括AR和VR)以帮助制定更有效的决策产品套件在Unity中快速导入，准备和优化大型CAD、网格和点云模型，从而实现实时可视化。不论用户有哪些技能，UnityAssetStore都能让用户实现出色的创意。了解预制构建块以降低成本、复杂性和开发时间资料来源：各公司官网，中信建投游戏汽车、运输和制造电影与动画直播娱乐建筑、工程与施工政府和航空航天博彩加速解决方案Unity的灵活的实时开发平台可为所有行业和应用提供无限可能。在实时3D中体验和交互您的数据，以便在现实世界的创建和操作中做出明智的决策。Unity的灵活的实时开发平台可为所有行业和应用提供无限可能Unity可为电影和动画项目提供前所未有的艺术创作自由与更快的制作速度为VR、AR和移动设备打造沉浸式交互体验，赢得交易，简化工作流程并降低成本。通过实时3D、扩展现实(XR)和A，将训练和模拟能力转变为战术优势为实体赌场、在线赌场或移动设备制作吸引人的赌博和赌场游戏的完美工具集。Unity自定义技术解决方案，加快公司创新速度(2)Grow：主要包括并表IS之前的Operate业务(除UGS)和IronSource业务组成，其游戏商业化能力处于行业领先地位。Grow的游戏商业化主要由程序化广告、数据分析归因等方式为客户提供了增加和吸引用户群体、以及将内容变现的能力。无论是2D解谜游戏、多人多平台游戏还是其他3D互动内容，无论这些内容是在Unity中创建的与否。Unity的客户创建游戏和应用程序的目的是建立一个有利可图的业务。这需要以合理的成本获取终端用户，并在其与内容的互动过程中将这些终端用户变现。Unity通过提供一个调解平台来帮助客户在移动应用生态系统中发展业务，从预发布测试到用户获取、增长和保留。Unity通过多种广告格式让移动应用开发者通过调整多个广告网络来最大化广告收入，从而实现应用变现。此外，Unity还提供强大的跨渠道营销解决方案，让开发者能够通过在Unity内部和外部广告网络、移动设备以及社交媒体和搜索渠道(如苹果搜索广告)上推广他们的应用来扩大用户群体。最后，Unity提供分析和优化工具，旨在使开发者能够持续增长其盈利能力。Unity和ironSourse在2022年7月发布合并声明后合并完成，在与ironSource的合并之后，ironSource成为UnityGrowthSegment的一部分，包括Supersonic、Aura、Luna；IronSource的技术能力和成熟的变现体系助力Unity进一步增强其广告平台的领先地位。在Growsolutions之中，主要包括Monetization(针对广告主的用户获取、针对开发者的产品变现)以及并购的IronSource。其中Monetization不仅帮助广告商展示广告资源来吸引最终用户，还能帮助内容创作者通过广UnityUnity报告3告和应用内购买来赚取收入。其产品分为两大类，一类面向广告商，一类面向开发者。其中面向广告商的产品有：PersonalizedAdvertising(通过将机器学习与深入了解玩家游戏数据相结合，根据玩家的数据行为为他们推荐个性化广告，从而帮助广告商实现大规模用户安装)和ContextualAdvertising(当最终用户选择在应用程序中拒绝接收定制化广告时，Unity可以利用自身拥有的广泛而深入的游戏数据，提供与用户高度相关的广告，并且尊重用户更严格的隐私权)。Monetization面向开发者的产品有：UnityAds(通过Unity的统一拍卖平台，将内容创作者与广告商连接起来，使内容创作者能够通过展示广告资源来获得收入)和UnityIAP(该功能允许创作者一次性创建并连接到所有主要平台商店，从而可以在这些平台上销售虚拟商品)。而IronSource主要包括：游戏发行(Supersonic)、营销(Luna&Aura)；并购后协同效应正逐步在广告业务凸显：ironSource广告网络正在转向更先进的UnityML模型，而Unity广告网络则采用ironSource的竞价模型。公司股权较为分散占比主要以投资机构为主，Unity领导团队经验丰富。公司股权结构较为分散，其中内部investment分别持股10.5%、9.25%、6.82%。公司领导团队经验丰富，公司CFO、CTO、业务总裁等过往经历十分丰富，其中Create业务总裁为前IronSource创始人。LakeGroupAPPinvestmentssarlVanguard.43%)luteadvisorsARKinvestment计tielloFelipe幅增加了对其核心游戏引擎的投资，并确立持股%0%VisosoCFO管；tyLucBartheletCTO先后任职ElectronicArts、WolframAlpha、TirNua、Unity；UnityUnity报告41.2、发展历程：游戏起家并逐渐拓展到其他行业，并购&技术革新助其成长发展历程：公司引擎业务游戏起家不断拓展至建筑、博彩、汽车、影视等各个行业，同时VR\XR时代3D在各D有望为行业带来全新活力。AI与3D引擎的结合有望降低3D制作门槛与成本，整个3D内容行业产出或因此有不错提升。在广告业务方面，公司已经成为全球领先的广告平台，尤其是在游戏垂类中具备较强的核心优势，2022年通过并购IronSource其广告业务的技术能力与变现体系进一步提升，有望打造广告平台强者恒强的局面：2004-2007年：Unity1.0诞生2.0迭代。2004年OvertheEdgeEntertainment公司在丹麦成立，开发了GooBall游戏。2005年他们意识到工具的价值开始转向做游戏引擎，并发布了Unity1.0，仅支持Mac系统。2007年，发布了Unity2.0并支持Windows系统。2008-2013年:逐渐成为游戏引擎市场领导者。2008年Unity引擎支持iOS和Android平台成为市场领导者。2010年，Unity注册开发者超过20万。2011年开始支持PS3和XBox360。2013年，发布Unity4.3，实现2D游。2014-2017年:通过不断收购壮大并开启广告商业化业务。2014年，Unity收购Applifier和Playnomics，推出UnityAds。2016年，以订阅方式提供CreateSolutions。2017年，推出创作工具ArtEngine。同年在UnityAds内启动了统一拍卖，并收购Multiplay。2018-2022年:通过PiXYZ合作且收购Weta等进军影视建筑VR等行业2018年，与PiXYZ合作，快速导入和优化CAD、网格和点云模型，在Unity中进行实时可视化。2019年，收购Vivox，实现跨平台实时交流，发布Reflect，将建筑信息建模或BIM数据从AutodeskRevit等应用导入Unity。2020年，发布MARS，支持创作者开发VR和AR内容。2021年，收购WetaDigital、ZivaDynamics和MetaverseTechnologiesLimited等公司，分别研究和开发视觉效果工具、设计角色以及构建和优化CAD数据。2022年-至今:并购ironSource扩大广告业务推出AI产品引领产品潮流。并购IS之后的新公司将提供更多产品和服务给开发者，其中包括Unity引擎、编辑器、UnityAds以及IronSource的广告聚合平台和超休闲手游发行业务(Supersonic)。2023年6月，Unity与Apple合作开发的VisionPro发布。在6月底公布两款基于人工智能驱动增强实时3D(RT3D)的解决方案(UnityMuse和UnitySentis)，并在其应用商店推出AI专区，提供AI辅助工具提升开发者工作效率。时间Mar-0520072009Sep-10Nov-12事件Unity正式发行前，运用Unity的预售版开发的软件Gooball发布Unity发布Unity2.0，该版本有五十多个新特点，包括用于详细3D环境的优化地形引擎、实时动态阴影、定向和聚光、视频回放Unity2.5加入了对Windows的支持Unity3.0发布，扩展了桌面电脑和视频游戏机的图形功能。支持AndroidUnity3同时集成了IlluminateLabs的BeastLightmap工具、延迟渲染、内置树编辑器、原生字体渲染、自动UV映射和音频过滤器等功能UnityTechnologies发布了Unity4.0，版本增加了DirectX11和AdobeFlash支持，新的UnityUnity报告52013Apr-15Jun-20Dec-20Nov-21Dec-22Jun-23动画工具调用IOS、Windows等在内的十个平台发布。Unity宣布支持任天堂的掌机新任天堂3DS作为引擎运行平台Unity引入了混合和增强现实工作MARS，它为开发人员提供了基于规则生成增强现实(AR)应用程序的功能Unity发布了汽车和零售解决方案工具UnityForma收购制作阿凡达等电影的视觉特效公司WetaDigitalUnity宣布推出一站式游戏云服务解决方案(UnityOnlineService，以下简称UOS)，帮助开发者轻松利用云服务加速游戏开发支持Apple的VisionPro平台应用开发。公布两款基于人工智能驱动增强实时3D(RT3D)的解决方案(UnityMuse和UnitySentis)公司整体营收稳步增长，23年营收或将大幅提升主要系并表IronSource，GaaP毛利小幅下降。2019~2023Q1，43.8%/25.3%/56.3%。23Q1增速上行主要系2022年11月Unity与ironSource合并完成。2019~2023Q1Unity毛利率小幅下降，2021/2022/2023Q1的毛利润分别为8.7亿/9.5亿/3.4亿美元，毛利润分别为77.2%/68.2%/67.6%。毛利率短期承压下降主要系营收成本的投入加大，主要成本来自产品组合费用、第三方托管服务相关成本、扩展主机运行效率成本、专业服务成本和用户支持组织成本。yoyitndincomeemargin资料来源：公司官网，中信建投(2022年数据为彭博一致预期)UnityUnity报告600202120222023Q1毛利润毛利率020192020202120222023Q1资料来源：Bloomberg，中信建投资料来源：Bloomberg，中信建投公司营收主要来源Create业务和Grow业务，其中Create短期增速放缓，Grow快速增长主要系并表IronSource。2021Q1~2023Q2，公司Create业务收入稳定增长。22Q3/22Q4/23Q1营收分别为1.9亿/2.0亿/1.9亿美元，同比增长46%/34%/13.6%。增速呈现下降趋势，主要系游戏引擎市场趋近饱和且非游戏市场短期还未带来一定规模收入。从2021Q1~2023Q2，公司Grow业务收入稳定，并于22Q4快速增长。22Q3/22Q4/23Q1营收分别为1.3亿/2.5亿/3.1亿美元，同比增长率为-15%/51%/100.6%。增速上升主要系并表影响。2502000052502000050createyoy01Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A1Q23A50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%00%80%60%40%20%0%-20%-40%00%80%60%40%20%0%-20%-40%35030350300250200001Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A1Q23A资料来源：Bloomberg，中信建投资料来源：Bloomberg，中信建投UnityUnity报告7D其中的AI工具主要分为三类：(1)生成式AI：包括ai.Fy、Overtone、uai等，通过20多款插件工具的形式实现AIGC，包括文本生成图片、文本生成语音、3D纹理AI协助、生成音乐等功能。(2)AI集成工具：主要包括SparkAI、ChatGPTforgames等20多种工具，这类工具是多种AI功能的集合体，包括AI对话系统、AI系统工具等。(3)行为AI:包括BlazeAIEngine、Movement等300多款工具，偏向于3D动作行为上面的设计。Ai.Fy-TextToImageaEffectstoneuAIAIAssistanteechRecognitionusingGoogleCloudTAIIntegrationAIDialogueSystemAddonforOpenAIChatGPTForGamesAIIntegrationialogueSystemforUnityA*PathfindingProjectProAgentsNavigation23年6月发布“AI+3D”重磅产品Muse和Sentis，有望为整个3D制作行业带来全新变革。2023年6月27日，Unity公布了两款基于人工智能驱动增强实时3D(RT3D)的解决方案，分别是UnityMuse和UnitySentis，这两款解决方案目前都已进入封闭测试阶段。(1)UnityMuse是一套组合AI工具平台，它提供了多种功能，包括利用文本指令创建角色动画、创建和修改现有的2DSprite资源以及生成逼真的纹理等。(2)UnitySentis是首个将AI模型嵌入实时3D引擎的跨平台解决方案，创作者可以在任何支持的设备上AI驱动的游戏开发和游戏增强。8Unity在AIGC领先布局不仅加强了公司的技术壁垒，也可能会为整个3D制作行业带来变革：1)降低了DD以使用Unity提供的AI工具，如AIToolboxforChatGPTandDALL·E，以较低的编程基础进行3D模型的创作。2)提升从业者的研发效率，并有望缩短内容制作周期。通过运用Muse平台上的相关功能，创作者不再进行更多的绘画及程序编辑，可以直接输入文本指令创建角色动画进而节省成本，根据官网数据，使用公司预制资源相较于未使用预制资源创作者其周期可降低20%，AI工具或能够进一步降低制作时间。3)提升游戏丰富度，增强用户粘性。如LMNT生成富有感情的AI语音、InworldAI提升AI对话角色的个性和情感，还包括AI地图生成、AI形象创建等等功能可以大幅提升游戏内容的丰富度，通过个性化的游戏设定及高频次的游戏更新给玩家带去丰富的游戏体验，更容易对游戏形成情感投射。UnityUnity报告9二、行业：游戏引擎不止与游戏，AI赋能引擎有望为行业带来革新游戏开发流程主要分为准备阶段、开发阶段和维护阶段，游戏引擎在开发阶段起着重要作用。游戏准备阶段主要由游戏策划负责，其会负责设计游戏的各个部分，并让不同部分联系在一起形成完整的作品，其中包括但不限于游戏镜头的运动、角色操作方法、胜利判定规则及剧情展开推进等，同时策划还需要承担起部分项目管理的职责。游戏策划在初步构建完游戏世界后，需要将自己的想法清晰传达给程序员与美术师，引领整个团队构建自己设想的游戏世界。开发阶段的美术资源、音乐音效的构建则依靠游戏美术设计师，美术师决定游戏的外貌体现，包括角色形象、地图背景、动作设计、特效设计、交互体验等，同时美术师既要最大程度发挥自己的想象力与创造力但又不能偏离游戏的主题与整体基调。动作捕捉需要动捕演员完成，以达到游戏角色更逼真流畅的动作与表情变化。资料来源：竞核，中信建投而上述所有的想法与设计都需要通过游戏引擎来产出与实现，比如3D建模制作与动画制作等，游戏引擎是制作游戏不可或缺的重要工具。渲染是引擎最关键的功能之一，在3D模型制作完毕后美术师会按照不同面将材质贴图赋予模型，最后通过渲染引擎把模型、光影、特效、动画等所有效果实时计算并输出在屏幕上，渲染引擎是游戏引擎中最复杂的部件，其强大与否关乎游戏画面最终的输出质量。脚本对于任何游戏引擎来讲都是不可或缺的部分，主要作用是响应玩家的输入，安排游戏内发生的事件，控制游戏对象的物理行为等等，脚本编写同样需要游戏引擎来实现。维护阶段是游戏开发的收尾，在进行测试后就可以发布Demo及正式版，并不断更新版本以完善玩家的游戏体验。UnityUnity报告资料来源:公司官网，中信建投资料来源：公司官网，中信建投游戏引擎起于游戏但是不止于游戏，在建筑\汽车\XR等行业有着广阔应用空间。游戏引擎实时渲染的效果愈发逼真，与现实场景掺杂足以以假乱真，而物理特性与动作方面的逐代积累，可以支持其进行一定程度的仿真模拟应用，因此游戏引擎正逐渐应用在对高保真、实时呈现有强烈需求的场景，比如影视、汽车、设计与工程、工业制造、模拟训练、广告等。虚拟制片能以实时模式改变制作流程，在游戏引擎的帮助下使得电影拍摄场景更加真实，节约外景地拍摄成本的同时还可在片场对场景进行实时迭代。在各种广告中见到的汽车外观展示与车企官网上可旋转缩放的汽车模型同样是游戏引擎的功劳。游戏引擎的渲染能力可以为仿真场景制作非常逼真的光影效果，其中的物理引擎能够为仿真世界定义一套与现实世界一样的物理规则，各类仿真系统亦应运学(CFD)可视化、自销据模拟和可视化资料来源：公司官网，中信建投资料来源：公司官网，中信建投纵向来看：技术革新催动行业发展，Unity和Unreal经过竞争最终处于行业领先地位，大厂自研引擎也陆续进入市场，AI赋能引擎成为新趋势。纵观游戏引擎发展史，二十世纪九十年代前后推出的游戏制作工具RPGMaker具有游戏引擎的雏形。1992年IdSoftware开启游戏行业的技术革命，其开发的《德军总部3D》使用一种射线追踪技术来渲染游戏内物体以打造出前所未有的3D的效果，Id凭借该游戏的技术于1993年正式推出使用改良版本DOOM引擎制作的《毁灭战士》，IdTech引擎系列就此诞生。1998年当IdSoftware凭借IdTech2统治引擎市场时，由Epic开发的Unreal引擎横空出世，以其绝对领先的画面效果和优秀的运行性能迅速在游戏引擎市场占领一席之地，之后Epic又陆续推出Unreal2和Unreal2.5，而直到其推出Unreal3引擎时，才真正确定自己第一梯队游戏引擎的地位，后续推出的Unreal4与Unreal5都成为全球最流行的游戏引擎之一。Unity在2005年6月发布了Unity1.0版本引擎，由于其易用性受到了众多游戏开发者的青睐，因此Unity开启了快速升级之路，十年时间就从1.0升级至5.0，截至目前使用Unity开发的手机游戏在数量和流行度上都是最高的。在经历了授权引擎诞生与发展的十年左右时间，大厂又回到了为自家产品定制化研发引擎的道路，比如寒霜、Creation与MTFramework等，不断涌现的自研引擎为游戏引擎市场注入大量的新鲜技术活力，进一步推动游戏引擎的变革创新。20年至今，游戏引擎在VR\XR领域广泛应用，同时AI为引擎开始持续赋能，Unreal、Unity相继推出AI相关应用，一方面有望降低开发门槛和成本，另一方面AI预制资源和实时创造的能力也为游戏的丰富度打下坚实基础，目前AI赋能引擎已经成为了一种新趋势。横向来看：不同游戏引擎各有特色，其中Unity目前处于行业龙头地位，其引擎广度与深度处于市场领先。Unity具有其他引擎难以匹敌的客户量，而订阅制意味着客户只需付费一次，无论后续游戏收入多高Unity都不会再分走，这对于很多游戏开发商非常有吸引力，同时其易于使用且兼容所有游戏平台，学习门槛非常低。Unity核心优势突出，比如庞大的社区和支持网络、更好地支持2D游戏开发、更快的开发周期与构建时间、开放且快速的开放迭代等；但也有一些缺点，比如视觉效果不如Unreal、核心不开源导致的无法从源代码构建或修复错误、模块化的开发方法使项目更易遭到破坏等。Unreal主导着高预算的3A领域，并尝试进军独立和移动领域，其最有优势的特点是视觉效果，还有很多其他优点，比如提供源代码、较少的遗留问题、出色的性能等等，但亦存在一些缺点，尤其是其2D方面几乎被遗弃，且开发人员社区较小，上手较难。Cocos具备大量功能，其功能性和灵活性广受好评，有着成熟的框架与多种工具且简单易学，但现在还不能编辑3D场景，适用于中小型移动端中小型2D游戏。Roblox的UGC平台更多服务于其开放世界游戏本身及一些其他游戏平台。UnityUnreal工业汽车、工业osRoblox游戏Roblox游戏平台免费试用，收入分成引擎不开源10+<10费免费营收>100万美元：超引擎开源引擎开源2D教育平台/3D游戏3D移动游戏PC/主机游戏中小型2D移动游戏平台Unity在2019年推出高Unreal引擎在图形2021年推出的Cocosr与unreal引擎在渲染效UE5新增Lumen全为海思GPU团队贡双线程渲染架构，跨越果方面的差距迅速缩小局光照和反射功能献的延迟渲染管线时空的元宇宙渲染。以及Nanite虚拟以及PhysX物理后升了画面表现技术有了较大提升资料来源：各公司官网，中信建投Unity目前市场份额遥遥领先，AI赋能下有望进一步巩固其护城河深度。根据Steam数据，2022年通过UnitySteam处于市场龙头地位；根据公司数据，在2021年APPstore和googleplay端排名前1000名手机游戏中70%左右使用了Unity制作，这与Unity的核心技术能力、跨平台融合能力、开发成本控制等方面密不可分。我们认为，随着公司推出革命性的AI工具，其应用广度与深度有望进一步提升。指标数据每月使用Unity构建的应用程序下载量5billion前1000款手机游戏中有使用Unity制作72%Unity制作移动设备、PC和控制台上的游戏是使用Unity制作每月使用Unity解决方案创建或运营内容3.93.9billion不同的平台运作Unity创作国家和地区有Unity创作者20+90+资料来源：Steam，中信建投资料来源：Unity官网，中信建投从市场规模来看，全球游戏市场有望保持稳步增长，3D游戏引擎市场空间广阔。全球游戏市场规模稳步增长，游戏产业仍存发展空间。据Google统计，2019年至2022年全球游戏市场规模分别为1453、1749、1984、2216亿美元，且预计在未来几年市场规模会进一步扩大。全球游戏用户规模保持于保持稳步增长。图表25：2016-2030E全球游戏用户规模及同比(单位：亿020192020202120222023202420252026445405050用户规模yoy8%506%5%4%3%2%50%201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030全球游戏引擎市场收入规模有望持续提升，移动游戏或成为主要增量。根据gminsights数据，每年的收入占比中移动端收入占比最高，远远超过PC端。按游戏画面分类，2022年3D游戏在全球游戏引擎市场占比最DDDD增加，未来游戏引擎市场空间有望进一步提升。EB27：2022全球游戏引擎市场占比(单位：%)资料来源：gminsights，中信建投资料来源：gminsights，中信建投传统游戏制作存在成本昂贵和周期较长的缺点，从成本拆解看内容制作价格昂贵的原因：成本=成员平均费用*开发时间*团队规模。(1)成员平均费用提升：根据伽马抽样数据显示，2020年游戏行业策划人均薪酬上涨23%，运营上涨12%，美术上涨30%，程序上涨24%；游戏从业人员人均费用逐年上涨，尽管近年来游戏公司采用美术团队外包等方式降低成本，但是外包成本依然高居不下叠加较高的沟通成本等原因，没有为游戏公司带来明显的成本改善。(2)开发时间较长：尤其是对大型3A游戏、开放世界类游戏来说，由于这类游戏品质较高，内容宏大等原因，游戏开发时间要以数年为周期，如《RedDeadRedemption2》拥有市场上任何游戏中最美丽、最完整的虚拟世界之一，其开发周期长达八年。(3)团队规模较大：一个典型游戏开发团队主要有三种职位，策划，美工和程序。这三大工种之下可以分为系统、文案、数值、关卡、引擎、界面、客户端、服务器、数据库、2D、3D、美术风格、角色、场景、原画等近20个职能，此外还有音频和测试。复杂的开发流程决定了游戏开发团队规模难以降低。)游戏品质提升叠加玩法创新使得大型游戏的制作费用水涨船高。1988-2010年之间，典型的大型游戏制作成本在几千万美元之间，但是在15年之后，一些制作更加优质，元素增加丰富的游戏制作成本高达数亿美元，且后期的维护运营费用也高居不下。如《原神》制作成本高达3-5亿美金，《赛博朋克2077》制作成本近两亿美金。内容优质、元素丰富的大型游戏和高昂的制作成本直接挂钩。本(单位：百万美金)游戏名发行年开发商制作费用(百万美元)超级马力欧兄弟3988任天堂情报开发本部0.8幻想VII997史克威尔莎木一章横须贺999世嘉-AM2想IX2000史克威尔40骇客任务：重装上阵2003ShinyEntertainment202004Bungie402004Valve40使命召唤：现代战争22009InfinityWard0最终幻想XIII2009652010PolyphonyDigital60暴雨2010QuanticDream21.8星球大战：旧共和国2011BioWare2002011维瑟罗游戏60时空裂痕2011TrionWorlds0DC超级英雄Online2011索尼在线娱乐0黑色洛城2011TeamBondi02011EpicGames星际公民2012CloudImperiumGames275+马克思佩恩32012RockstarGames侠盗猎车手V2013RockstarNorth2013EADICE荒野大镖客：救赎22018RockstarGames古墓丽影：暗影2018艺夺蒙特利尔原神2020米哈游赛博朋克20772020CDProjektRed资料来源：各公司官网，中信建投AIGC可以深度渗透游戏制作流程，降低创作的门槛。AIGC可以渗透到游戏制作各个方面，游戏中的剧本、人物、头像、道具、场景、配音、动作、特效、主程序未来都可以通过AIGC生成。由于其极高的效率，各个环节都有很大的创新空间。AIGC有望创造新的和创新的游戏内容，改进游戏机制，并提高玩家的参与度。凭借生成海量数据的能力，生成式AI正在帮助游戏开发人员创造更加身临其境和逼真的游戏体验。我们认为，AIGC本身具备极高的创造力，随着游戏制作环节对于AI的渗透，有望创造全新的游戏类型和游戏玩法。AI生成文字AI生成图像AI生成音频对话生成任务生成物品描述剧本剧情环境生成角色生成纹理和材质特效生成创意生成AIGC可用于为游戏中的NPC生成独特的、上下文感知的对话，使玩家的互动更加身临其境和个性化。AIGC可用于生成随机任务和目标供玩家完成，从而在游戏中提供更多的可玩性和多样性。AIGC可用于生成游戏内物品的描述AI生成游戏内的剧情相关的内容，增强游戏的个性化。亦可以使用AIGC技术生成多样化的游戏剧本，如剧本杀类的游戏或将受益。AI算法可用于以随机但可控的方式生成游戏环境，例如景观、建筑物和其他结构，从而使游戏世界更加多样化。人工智能算法可用于创建具有不同外貌、个性和能力的独特角色。人工智能算法可用于为游戏对象生成纹理和材质，例如树木、岩石和地面。AI算法可用于生成特效，如爆炸、火焰、烟雾等人工智能算法可用于生成游戏音频的创意，让游戏开发者能够快速集思广益，探索不同的音乐主题、音效和对话选项。AI生成视频AI生成代码音乐生成音效生成配音生成配乐生成测试和定稿动画生成动态过场画面D模型生成D网格编辑游戏机制生成NPC行为控制游戏优化游戏测试可以通过AI算法为游戏生成音乐，让游戏开发者无需人工作曲和录制，即可快速创作出大量的音乐作品。人工智能算法可以在现有音乐上进行训练，并可以生成特定风格或流派的作品。可以通过AI算法为游戏生成音效，让游戏开发者无需人工录制和编辑即可快速创建大量音效资产。人工智能算法可以根据现有的音效进行训练，并可以生成适合游戏动作和环境的声音。人工智能算法可用于为游戏中的角色生成配音，使游戏开发者无需手动录制和编辑即可创建可信的表演。人工智能算法可以根据现有的配音数据进行训练，并可以生成与角色的个性、动机和背景故事一致的音频。人工智能算法可用于为游戏生成配乐，让游戏开发者能够快速创作出大量适合游戏视觉元素和整体美感的音乐作品。人工智能算法可以根据现有的音乐进行训练，并可以生成与游戏的情绪和基调一致的配乐。人工智能算法可用于生成测试用例并帮助识别游戏音频中的问题，使游戏开发人员能够在游戏发布之前快速识别和修复任何问题。人工智能算法还可用于通过优化音量、均衡和其他参数来最终确定音频，以确保音频与游戏的视觉元素和整体美感保持一致。AI算法可用于生成过场动画、预告片和其他游戏内动画，使游戏开发人员无需传统动画技术即可创建高质量的视觉效果和故事情节。人工智能算法可用于生成根据玩家的选择和动作而变化的动态过场动画，为玩家提供更加个性化的体验。给定输入(文本、视频、音频、图像等)，生成游戏中诸如人物、建筑、道具等3D模型。AI算法可用于生成游戏机制和规则，使游戏开发者无需大量手动编码即可创造全新且独特的游戏体验。AI算法可用于生成控制NPC行为的代码，提高他们的真实感，让他们感觉更逼人工智能算法可用于优化游戏代码，减少其大小并提高低端设备的性能。人工智能算法可用于生成游戏代码测试，让游戏开发者能够快速高效地测试和验证他们的代码。AI+游戏引擎为行业带来全新活力，游戏引擎对AI集成更具包容性。在游戏文本、图像、视频、3D生成中，3D属于难度最大的一类，主要系相较于其他内容来说其数据资源相对稀缺，但是随着AI+3D生成技术的不断成熟，行业开发成本或将进一步下降。Unity于6月宣布推出两款AI产品：UnityMuse和UnitySentis。UnityMuse是一款基于AIGC技术的内容创建工具，通过输入文本可以快速创建角色动画等并生成逼真的纹理，极大简化游戏角色创建的工作。UnitySentis是一个运行时推理引擎，实现AI驱动角色动画和智能交互，该引擎可以帮助开发者构建更智能拟真的角色，使角色可以通过推理与学习同玩家进行各种个性化互动。Unity的AI技术不仅包括3D建模，也包括纹理、行为、对话、语音等一些列配套内容。未来引擎的各个模块都有望迎来AIUnityUnity报告UnityAI方案:案UnityMuse侧重于开发端，通过自然语言输入，加速视频游戏创建。UnitySentis侧重于产品端，支持游戏中嵌入AI模型，提升玩法和用户体验。游戏开发Atlas利用AIGC创建游戏资源ZibraAI利用实时模拟和物理引擎简化VFX创建Modl.AI利用AI机器人协助游戏测试AI语音生成Convai将对话式AI嵌入游戏角色LMNT生成富有感情的AI语音InworldAI提升AI对话角色的个性和情感ReplicaStudio将AI生成文本转换成配音并传输至其他Unity项目AI生成纹理LeonardoAI协助纹理生成和3D纹理创建Polyhive生成纹理及其变体掌阅&悠米AI游戏创作平台Unreal打造2C端开发平台，降低开放世界游戏的开发门槛，实现个人人创作游戏并通过该平台分享游戏成果。国内掌趣科技拟与悠米互娱联合开发AI创作游戏平台。近日，掌趣科技宣布将与北京悠米互娱联合开发一款兼具游戏创作工具以及游戏发行平台性质的AI创作游戏平台，降低开放世界游戏的开发成本，实现小团队开发大规模开放世界的可行性，这次合作是掌趣科技对于AI技术应用于游戏领域的创新探索。该合作还处于初期阶段，发展不确定性较强。掌趣科技也在持续加大AI相关技术的研发，在目前的游戏研发过程中，掌趣科技已在美术制作、美术创意产生、代码辅助生成及校验等多个方面开始使用AIGC技术，且尝试提升相关工具的使用频率、应用深度与广度。指标金额分产品时间2004事件掌趣科技股份有限公司成立移动终端游戏1138669563.7493.88%2012公司在深圳证券交易所挂牌上市互联网页面游戏67994581.025.61%2013公司与动网先锋、玩蟹科技、上游信息达成战略并购协议，实现集团规模化发展其他6270523.66分地区0.51%20152016公司与天马时空达成战略并购协议，布局重度MMO市场公司战略投资韩国网禅成为第二大股东整合全球范围头部IP资源537386235.2544.30%2017引入腾讯战略投资境外675548433.1755.70%2022聚焦突破SLG，探索新方向资料来源：掌趣科技官网，中信建投资料来源：掌趣科技官网，中信建投UnityUnity报告Unity是全球领先的实时3D开发平台和工具提供商。公司成立于2004年总部位于美国旧金山。旗下核心UnityVRARUnity引擎易用且高性能，得到众多开发者和工作室青睐。此外，Unity还提供广告、数据分析等服务和工具。公司拥有庞大的开发者社区，并与众多合作伙伴紧密合作，致力于提供创新的技术和解决方案。Unity在游戏领域取得巨大成功，同时在建筑、汽车、教育等领域也广泛应用。分业务看：公司营收主要来自于Create业务(包括SaaS软件订阅、UGS和一些软件定制许可业务)和Grow业务(公司原广告业务以及IronSource业务)：2023Q1期间Create业务营收达1.87亿美元，占比37%；Grow业务营收达3.13亿美元，占比达63%。分地域看：2023Q1期间美国\大中华\EMEA\APAC\其他美洲地区营收分别为1.31\0.48\1.87\1.20\0.16亿美金，分别占比为26%\9%\37%\24%\3%，营收主要来自于欧美地区。QMQ营收地域分项(单位：M$))资料来源：Bloomberg，中信建投资料来源：Bloomberg，中信建投UnityUnity报告核心客户数稳定，Billings保持平稳。23Q1公司营收超10万美金客户数为1322，同比增长22%，主要系公司并购IS带来的增量客户所致。随着AI催化以及广告游戏业务的协同作用，我们认为公司的核心KA客户数量有望提升。23Q1公司签约Billings为4,.82亿美元，同比下降5%；主要系行业需求下行所致。4000yoy同比%%账单总额040000020192020202120222023Q1192020202122023Q1资料来源：Bloomberg中信建投资料来源：Bloomberg，中信建投公司的核心优势在于：(1)开发准入门槛较低，市占率较高：相较于Unreal来说，Unity开发准入门槛相Steam2年所有游戏中使用Unity开发占比达50%左右，而Unreal为10%左右，公司市占率遥遥领先；(2)社区互动性更强，用户粘性较高：根据Reddit数据，unity会员数超过20万，整体社区规模更大互动性更强；而Unreal会员数超过十万，虽然Unreal在开源之后其社会发展迅速，但是与Unity还存在差距；(3)技术处于行业领先，商业模式吸引核心客户：在AI、渲染、编码等领域公司技术处于行业领先，尽管在渲染部分较Unreal有一定差距，但是随着公司打造通用渲染管线、高清渲UnityyUnrealUnreal、MetaHuman、Twinmotion、BRIDGE、产品Reflect、AssetStore资源商店等游戏、数字孪生、汽车、运输、制造、建筑、航RealityScan等解决方案空、政府、博彩、电影与动画28+；包括PC(Windows、macOS、Linux)、游游戏、建筑、影视、动画、汽车与运输、模拟戏机(Xbox、PlayStation等)和多个虚拟现实(VR)平台，例如PlayStationVR和Oculus10+；包括Windows、macOS和LinuxPC、游戏机(PS4、PS5、XboxOne、NintendoSwitch支持平台Rift，VisionPro等等炉石传说、阴阳师、跑跑卡丁车、王者荣耀、原等)以及iOS和Android手机和平精英、往日不再、幻塔、原子之心、堡垒代表作神包括人工智能组件(用于AI采集和Pawn感应storeAI生成工具；的组件)和人工智能调试()定价费UnityUnity报告399$/年/席；企业版：定制订阅，不会收取任何版权费，所有最终产品也不主要是来自于与用户分成：产品收入>100万美收入模式与客户分成社区Reddit上超过20万会员；社区互动性较强；Reddit快速；Unity打造通用渲染管线、高清渲染管线、ShaderGraph等工具，渲染效果与Unreal进一两年新推出的UE5在流明全局照明和反射(Lumen)和虚拟几何(Nanite)模块之后在渲染效果步缩小实时渲染效果的更加突出。主要市场移动端游戏；独立开发者、编码者艺术家编码c#、Prefab、Bolt；C++、Blueprints；开发门槛较低较高公司所面临行业边际改善，引擎和广告业务需求有望陆续恢复。手游开始逐步好转，广告开启加速复苏：(1)手游行业下半年逐渐好转，其中休闲题材恢复尤为