解析与出路的思考：不一样的“弱复苏”

正文目录前言 4经济复苏预期校正 4（一）疫情之后自主修的动能偏弱 4（二）地方财政紧运行，财政政策传导受阻 9（三）美国经济韧性好预期，但衰退风险存 10（四）价格下跌或是需不足的综合映射 12下半年政策力是键 14（一）降息、促消费政的推出预计较为顺畅 15（二）地方专项债发行奏有望加速，准财有加码 15（三）房地产供需两端策预计继续强化 16下半年股债研判 17风险提示 19图表目录图1消费品零售总额:当月同比（两年复合平均，%） 4图2欧元区国家家庭储蓄率的变化（%） 4图3欧元区国家家庭最终消费支出同比（%） 4图4中国居民人均储蓄占可支配收入比重（4季移动平均） 5图5中国人均收入、支出、储蓄的增速变化 5图6美国个人收入、支出、储蓄的增速变化 5图7转移支付占可支配收入的比重 5图8美国居民疫情期间积累了高额储蓄（十亿美元） 5图9中国居民人均超额储蓄规模较小（元） 5图10农民工收入增速放缓（%、万人） 6图11提前还贷潮仍在延续 6图12住宅价格较为低迷（%） 6图13住户贷款余额同比增速（%） 6图4不同类型企业PM(%) 7图15民间固定资产投资增速（%） 7图16各行业对制造业投资的拉动 7图17房地产仍深陷信用风险漩涡 8图18商品房竣工、新开工、销售面积当月同比增速（%） 8图19房地产开发到位资金同比(%) 8图20不同类型房企债券净融资规模（亿元） 9图21广义赤字率 9图22财政收入增速（%） 10图23基础设施建设投资 10图24美国GDP增速（%） 11图5美国PMI%） 图26消费者信心指数（%） 11图27美国就业和薪资增速（%） 11图28美国住宅市场情况（千套） 11图29美国房贷利率（%） 11图0各分项对美国CI的动%） 图31加息路径图（%） 12图32亚洲主要制造业国家出口增速：当月同比（%） 12图3我国出口增速与美国制造业PMI较为同步%） 图34CPI增速较低（%） 13图35工业品价格（元/每吨） 13图36债券收益率大幅下行（%） 13图37金融机构新增贷款与新增存款的差额（万亿元） 13图38人民币汇率走势（点、元/美元） 14图39欧美货币政策（%） 14图40上半年主要指数走势（1月3日为100%） 14图41全球及亚太重要指数上半年涨跌幅（%） 14图42专项债发行进度 16图43不同口径的商品房住宅库存均低于2015年（万平方米） 17图44中国的三次产业结构对应的潜在增速在5%左右 18图45万得全APE-TTM（）及10年历史分位数（%） 19图46创业板指PE-TTM（）及10年历史分位数（%） 19图47沪深300PE-TTM（）及10年历史分位数（%） 19前言2023经济复苏预期的校正（一）疫情之后自主修复的动能偏弱3525%5图1消费品零售总额:当月同比（两年复合平均，%）20%20%2023-05 2023-04 2023-03 2023-0215%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：、的第一个预期差。2022（图236（4）30202016（45）图2欧元区国家家庭储蓄率的变化（%） 图3欧元区国家家庭最终消费支出同比（%）欧元区27国 德国30 法国 意大利奥地利 瑞典252015105

德国 西班牙 法国意大利奥地利瑞典2018-Q4意大利奥地利瑞典2018-Q42019-Q12019-Q22019-Q32019-Q42020-Q12020-Q22020-Q32020-Q42021-Q12021-Q22021-Q32021-Q42022-Q12022-Q22022-Q32022-Q42023-Q1资料来源：欧盟统计局， 资料来源：欧盟统计局，图4中国居民人均储蓄占可支配收入比重（4季移动平均） 图5中国人均收入、支出、储蓄的增速变化

储蓄率_4QMA

25%消费支出同比收入同比消费支出同比收入同比储蓄同比15%10%5%2014-122015-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12-5%2016-032016-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03资料来源：wind， 资料来源：wind，图6美国个人收入、支出、储蓄的增速变化 图7转移支付占可支配收入的比重美国中国40%美国中国

支出同比 收入同比 储蓄同比：右

300%200%100%2016-112017-042016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02-100%

35%30%25%20%15%2017-012017-062017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04-20%资料来源：wind，

-200%

资料来源：wind，背后的原因一方面是由于疫情期间我国财政政策较为审慎，我国居民其实并没有形成多少超额储蓄。以美国为代表的发达国家在疫情期间对居民进行大量的转移支付，美国居民疫情期间（00422.425202120222023图8美国居民疫情期间积累了高额储蓄（十亿美元） 图9中国居民人均超额储蓄规模较小（元）8,000

12,000

储蓄_4QMA 趋势超额储蓄储蓄6,000 10,000超额储蓄储蓄0

2013-032013-112013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-0317-0117-0517-0918-0118-0518-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05资料来源：wind，注：超额储蓄为储蓄超过2019年平均储蓄的规模

资料来源：wind，另一方面，经济下行压力下居民收入和现金流受到冲击。4月6404RMBS图10农民工收入增速放缓（%、万人） 图11提前还贷潮仍在延续中国:农村外出务工劳动力:月均收入:同比50

中国(右轴

18,50018,00017,50017,00016,5002014-062014-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-1215,50015,000

25%RMBS条件早偿率指数20%RMBS条件早偿率指数15%10%5%0%资料来源：wind， 资料来源：wind，图12住宅价格较为低迷（%） 图13住户贷款余额同比增速（%）15中国:70个大中城市二手住宅价格指数:15中国:70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比中国:70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比50消费经营购房35302520151052015-062015-112015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12资料来源：wind， 资料来源：wind，制造业I从25.%4PMI1-51.81123095月的01%4PM(%)PMIPMI:中型企业PMIPMI:中型企业非制造业PMI:服务业PMI:大型企业PMI:小型企业55504540

图15民间固定资产投资增速（%）民间固定资产投资完成额:民间固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比20151052021-102021-112021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05(5)(10)21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06

(15)资料来源：、 资料来源：、分领域看，享有政策红利的制造业投资仍然表现出了很强的韧性。+通用+专用设备制造业。2022图16各行业对制造业投资的拉动.%月 2022年.月 2022年.%.%.%.%.%.%农副食品加工业食品酒、饮料和精制茶烟草制品业纺织业农副食品加工业食品酒、饮料和精制茶烟草制品业纺织业皮革、毛皮、羽毛及…木材加工及木、竹、…化学原料及化学制品非金属矿物制品业电气机械及器材仪器仪表橡胶和塑料制品业汽车0%1%资料来源：、表1今年以来对制造业高质量发展的政策支持力度进一步加大日期会议或政策文件相关内容6/214延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》明确了新能源汽车购置税减免政策再延续四年5/31国家发展改革委等部门关于做好2023年降成本重点工作的通知落实税收、首台（套）保险补偿等支持政策，促进传统产业改造升级和战略性新兴产业发展。对科751004/28中共中央政治局会议车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。要重视通用人工智能发展4/6国务院新闻办就“更好发挥税收职能作用更优服务经济社会高质量发展”举行发布会备投资抵免企业所得税、资源综合利用等税费支持。2/259《关于统筹节能降碳和回收利用加快重点领域产品设备更新改造的指导意见》6备，配套印发了更新改造和回收利用实施指南（23年版强对地方和有关行业企业的工作指导，推动相关政策落实落地。1/28国务院常务会议深入落实稳经济一揽子政策和接续措施，推动财政、金融工具支持的重大项目建设、设备更新改造形成更多实物工作量，实施好原定延续执行的小规模纳税人增值税减免、普惠小微贷款等政策。资料来源：国务院、工信部等，20224以来商品房销售掉头、新开工同比超20图17房地产仍深陷信用风险漩涡资料来源：图18商品房竣工、新开工、销售面积当月同比增速（%） 图19房地产开发到位资金同比(%)新开工竣工新开工竣工销售面积2020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03

100国内贷款国内贷款自筹资金定金及预收款各项应付款2020-042020-072020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04资料来源：、 资料来源：、图20不同类型房企债券净融资规模（亿元）民营房企国有房企民营房企国有房企300 18-0118-0418-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04(300)资料来源：,（二）地方财政紧运行，财政政策传导受阻20232%37%202304151%1-505%626图21广义赤字率10%8%6%4%2%0%资料来源：wind，广义赤字率=（公共财政赤字+政府性基金赤字）/名义GDP图22财政收入增速（%） 图23基础设施建设投资

20%15%10%

固定资产投资完成额:基础设施建设投资:当月同比公共财政收入:累计同比全国政府性基金收入:公共财政收入:累计同比全国政府性基金收入:累计同比固定资产投资完成额::同比19-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0522-0322-0422-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-05-50资料来源：wind， 资料来源：wind，（三）美国经济韧性好于预期，但衰退风险仍存美国仍然处于经济韧性高、通胀粘性强的处境，加息或仍未到尽头。GPI连续74381632926066图24美国GDP增速（%） 图25美国PMI（%）5.00.0.0

美国:不变价折年数同比美国制造业I 美国服务业商务活动美国制造业I 美国服务业商务活动季调554521-0321-0521-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03资料来源：、 资料来源：、图26消费者信心指数（%） 图27美国就业和薪资增速（%）美国:密歇根大学消费者信心指数美国美国:密歇根大学消费者信心指数美国:职位空缺率:非农:总计:季调美国:私人非农企业全部员工:平均周薪:总计:季调:同比110 7060 25065-0268-0271-0274-0265-0268-0271-0274-0277-0280-0283-0286-0289-0292-0295-0298-0201-0204-0207-0210-0213-0216-0219-0222-0210-1111-0712-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-1119-0720-0320-1121-0722-0322-11资料来源：、 资料来源：、图28美国住宅市场情况（千套） 图29美国房贷利率（%）0 新建住房销售折年数已开工的新建私人住宅折年数2,0001,5001,0005000 美国:30美国:15864206-0607-0608-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-0691-0893-0695-0497-0298-1200-1002-0804-0606-0408-0209-1211-1013-0815-0617-0419-0220-1222-10资料来源：、 资料来源：、月美国CPI6月高点的9.12%62023035%551htpsedrlesregovetayplcy/flesomcroja31pdf宽了数量政策，但如果美联储超预期加息的话，不排除中小银行继续出现问题的可能，这个风险仍然是一个不可忽视的灰犀牛。0CI（%）1210服装娱乐交通运输1210服装娱乐交通运输教育与通信医疗保健其他商品与服务86420(2)(4)资料来源：、

图31加息路径图（%）资料来源：、1-51.40.3因是由于前期积压订单的释放，也跟美国经济韧性较高有关，但如果美国超预期加息，外需仍有进一步放缓的压力，出口或继续筑底。图32亚洲主要制造业国家出口增速：当月同比（%） 图33我国出口增速与美国制造业PMI较为同步（%） 日本泰国 越南韩国中国印尼菲律宾2022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05

80 70出口金额:出口金额:当月同比:指数修匀月美国供应管理协会(I制造业I月604020 5006-0507-0206-0507-0207-1108-0809-0510-0210-1111-0812-0513-0213-1114-0815-0516-0216-1117-0818-0519-0219-1120-0821-0522-0222-1140-20-40 30资料来源：、 资料来源：、（四）价格下跌或是需求不足的综合映射物价指数低迷2CPI0图34CPI增速较低（%） 图35工业品价格（元/每吨）CPI:环比核心CPICPI:环比核心CPI22-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-00.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)资料来源：、

期货结算价(10月交割连续):螺纹钢期货收盘价(连三):焦煤5,000 期货结算价(活跃合约):纯碱5,000 动力煤价格指数(USD):CCI进口3800FOB（右轴）3,0001,00022-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06资料来源：、

10090807060504030170.2556“OMO→SLF→MLF→LPR”的连续降息操作，各种类型、各种期限的债券收益率10129%.0M2GDP图36债券收益率大幅下行（%） 图37金融机构新增贷款与新增存款的差额（万亿元）

中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年企业债到期收益率(AAA):10年

1贷款-存款2011-01贷款-存款2011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-013.73.6 -13.5 -23.43.3 -33.2-4-5资料来源：、

资料来源：、20223CFETS202236.3117.25/36.85/41111图38人民币汇率走势（点、元/美元） 图39欧美货币政策（%）115

6CFETS人民币汇率指数美元指数中间价:美元兑人民币CFETS人民币汇率指数美元指数中间价:美元兑人民币

美国:联邦基金目标利率欧元区:主要再融资利率欧元区:主要再融资利率95 6.6 221-0221-0421-0621-0821-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0615-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-05资料来源：、股价表现不佳

资料来源：、今年上半年A202212A6月3027%8%6%A图40上半年主要指数走势（1月3日为100%） 图41全球及亚太重要指数上半年涨跌幅（%）15 15 上证指数万得全A深证成指创业板指1050(5)(10)30252015105韩国韩国日经台湾加权指数韩国综合股价韩国综合指数标普德国DAX巴西BPA指数M中证道琼斯工业指数新西兰标普50澳洲标普200万得全中证英国富时深证成指富时新加坡海峡指数富时马来西亚综指(5)(10)(15)资料来源：、 资料来源：、下半年政策力度是关键在这样的背景下，稳增长政策的力度和能否打通政策传导的渠道或是影响下半年经济走势和定价的关键因素。（一）降息、促消费政策的推出预计较为顺畅3表2结构性工具使用进度（亿元）79%79%7,0505,58386%7,0506,061再贴现86%14,171 16,40087%16,40014,331支小再贷款79%7,6006,00478%7,6005,960支农再贷款0%2,0000.000%2,0000.00保交楼贷款0%5000.000%5000.00民企债券融资40%2,00080955%2,0001,105设备更新改造专项再贷款24%1,00024235%1,000354交通物流专项再贷款2%40073%40010普惠养老专项再贷款50%4,0002,00080%4,0003,200科技创新再贷款27%3,00081146%3,0001,365支持煤炭清洁高效利用专项再贷款39%8,0003,09750%8,0003,994碳减排53%40021369%400275普惠小微贷款激励余额 额度 使用进度使用进度额度余额结构性工具名称2022-122023-03资料来源：、662932，后（二）地方专项债发行节奏有望加速，准财政有望加码从过去三年多的经验来看，财政加码主要有以下三种思路：2htpsdahubegovcn/zypush/en/2t236_56sht20231-443520222020626202292019500020221.15图42专项债发行进度 2023年 2022年 2021年 2020年120%100%80%60%40%20%0%01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12资料来源：、20205月22日20227399800020226月16102（三）房地产供需两端政策预计继续强化3htpsgovcn/nwen/2-1tent_8htm既有利于保持一定的经济增长速度、降低风险，也符合高质量发展的要求。地产政策不会再走强刺激的老路，但在现有政策框架下也有优化的空间。1-549.72023-202510.52015图43不同口径的商品房住宅库存均低于2015年（万平方米）广义住宅库存（左轴） 中国:商品房待售面积:住宅:累值50,0000

50,00040,00030,00020,00010,00008-0509-0108-0509-0109-0910-0511