锰行业深度报告：锰基正极贡献增量需求锰未来可期

投资案件价格：量，价格中枢有望上移。相关标的：西部黄金、湘潭电化、中钢天源、红星发展、南方锰业。原因及逻辑需求：产业化进程加速，锰基正极材料贡献增量。1）传统需求：预计保持平稳。钢铁平控预期下预计需求平稳，我们预计25年全球需求为2066万吨。2）电池需求：锰基正极材料贡献增量。锂电池正极材料用锰主要分为三元电池用锰及锰酸锂电池用锰，未来伴随动力三元电池、锰酸锂电池出货量增长，我们预计22-25年全球动力三元电池耗锰量由6.1万吨增至9.2万吨、锰酸锂电池耗锰量由5.0万吨增至13.6万吨，合计22-25年锂电正极耗锰量由11.1万吨增至22.9万吨。以磷酸铁锰锂为代表的新型锰基正极材料，具安全性高、能量密度高、价格较低等优势，应用前景广阔，技术进步下其循环性差、导电率低等缺点得以改善，产业化进程加速，中性及乐观假设下，我们预计25年全球磷酸锰铁锂正极需求量为26.8/35.8万吨，对应锰需求量为3.5/4.7万吨。有别于大众的认识市场可能认为锰下游需求主要为钢铁，未来钢铁产量平控预期下价格难以上涨。我们认为主要应用于电池领域的硫酸锰、二氧化锰未来价格有望上涨，主要系供给端近年来行业减产开工率低，需求端三元电池、锰酸锂持续增长，以磷酸铁锰锂为代表的新型锰基正极材料产业化进程加速，长期看价格中枢有望上移；主要应用于钢铁领域的电解锰，在钢铁产量平控预期下预计价格持稳。目录锰给：端依进口，工品能集度高 7锰产业链 7锰矿：优质资源集中海外，国内依赖进口 8电解锰：中国占全球产量产能集中 二氧化锰：锰酸锂拉动下产量增速快，产能集中 硫酸锰：受益于电池放量，产能集中 锰求：业化程加速锰基极材贡献量 15传统需求为钢铁，预计保持平稳 电池需求：锰基正极材料贡献增量 重公司 21西部黄金 湘潭电化 中钢天源 红星发展 南方锰业 重点公司估值表 风提示 31图表目录图1：锰产业链图 7图2：2022年全球各国锰矿储量（亿吨） 8图3：2022年全球各国锰矿储量占比 8图4：2012-2022年全球各国锰矿产量（万吨） 9图5：2022全球各国锰矿产量占比 9图6：2022年中国锰矿储量分布（万吨） 9图7：2022年中国各地锰矿储量占比 9图8：2013-2022年中国及全球锰矿产量 10图9：2018-2022年中国锰矿进口依赖度维持95%以上 11图10：2020-2022年我国各省电解锰产量（万吨） 11图11：2022我国各省电解锰产量占比 11图12：2016-2022年中国电解锰产量及增速 12图13：2020-2023年中国电解锰产能 12图14：2020-2022年我国电解锰企业开工率 13图15：2012-2022年中国电解二氧化锰产量 13图16：2012-2018年中国电解二氧化锰产能 14图17：2020年中国电解二氧化锰产量分布 14图18：2021年全球硫酸锰产量占比 14图19：2020年中国硫酸锰产量分布 14图20：锰矿下游需求90%为钢铁 16图21：锰矿石产业链 16图22：2017-2022年中国锰酸锂正极材料出货量 17图23：电解锰、二氧化锰、硫酸锰价格 21图24：锰矿价格 21图25：西部黄金锰矿业务 23图26：2018-2022年湘潭电化营业收入 24图27：2018-2022年湘潭电化归母净利润 24图28：2018-2022年湘潭电化分产品营收 25图29：2018-2022年湘潭电化分产品毛利率 25图30：2018-2022年中钢天源营业收入 26图31：2018-2022年中钢天源归母净利润 26图32：2018-2022年中钢天源分产品营收 27图33：2018-2022年中钢天源分产品毛利率 27图34：中钢天源产能情况（单位：万吨） 27图35：2018-2022年红星发展营业收入 28图36：2018-2022年红星发展归母净利润 28图37：2018-2022年红星发展分产品营收 28图38：2018-2022年红星发展分产品毛利率 28图39：2018-2022H1南方锰业营业收入 30图40：2018-2022H1南方锰业归母净利润 30图41：2018-2022H1南方锰业分产品营收 30图42：2018-2022H1南方锰业分产品毛利率 30表1：主要国家锰产储量 8表2：我国锰矿规模小，品位低 10表3：电解锰产能前十企业（截至2023年6月） 11表4：2022年硫酸锰企业产能、产量 15表5：硫酸锰新增产能 15表6：粗钢用锰需求测算 16表7：主流正极材料性能对比 17表8：全球锂电池正极材料锰需求测算 18表9：主要锰基正极材料 19表10：磷酸锰铁锂、三元镍钴锰、磷酸铁锂性能对比 19表11：全球磷酸锰铁锂正极材料锰需求测算 20表12：西部黄金自有矿山基本情况（2022年） 22表13：西部黄金自产和外购合质金产标准金产量 22表14：新疆美盛卡特巴阿苏金铜矿建设情况（截至2022年） 22表15：卡特巴阿苏金铜矿相关情况 23表16：公司锰矿山现有资源量和预计达产情况（截至2022年） 24表17：湘潭电化主要产品设计产能及投资建设情况（截至2022年） 25表18：湘潭电化主要锰相关产品产销量 25表19：湘潭电化募投项目 26表20：2022年中钢天源锰产品相关在研项目 27表21：2018-2022年红星发展锰产品产销量 29表22：红星发展在建产能及开工情况（截至2022年） 29表23：南方锰业锰矿情况 30表24：2018-2022年南方锰业主要锰产品销量 31表25：重点公司估值表 31锰供给：矿端依赖进口，加工品产能集中度高锰产业链锰产品种类丰富，主要应用于钢铁生产领域，电池制造领域潜力较大。锰金属呈银白色，质地硬且脆，主要用作炼钢过程中的脱氧剂、脱硫剂和合金元素，硅锰合金、中低碳料，是未来增长潜力较大的应用领域。锰矿石主要通过冶金用锰、化工用锰加以利用。1）上游：矿石采选，锰矿类型包括氧化锰矿、碳酸锰矿等。2）中游加工：可分为化工法和冶金法两大方向，通过硫酸浸出或者电炉还原，加工获得二氧化锰、金属锰、锰铁和硅锰等产品。3）下游应用：下游应用涵盖钢铁合金、电池正极、催化剂、医药等多个领域。图1：锰产业链图 资料来源：《我国锰矿资源及产业链安全保障问题研究》（任辉），研究锰矿：优质资源集中海外，国内依赖进口全球锰矿集中于南非、中国、澳大利亚和巴西，中国锰矿储量居世界第二。全球锰矿资源丰富，但分布不均。据数据显示，截至2022年12月，全球已探明锰矿储量17亿吨，37.6%位于南非，15.9%位于巴西，15.9%位于澳大利亚，8.2%位于乌克兰。2022年中国锰矿储量2.8亿吨，全球占比16.5%，储量位居世界第二。6.42.8 2.7 2.71.40.60.30.1图2：2022年全球各国锰矿储量（亿吨） 图6.42.8 2.7 2.71.40.60.30.17.006.005.004.003.002.001.000.00

3.6% 2.0% 8.2%15.9%15.9%16.5%

37.6%南非 中国 澳大利亚巴西乌克兰 加蓬 印度 墨西哥资料来源：，研究 资料来源：，研究国别品位（2021）国别品位（2021）储量（亿吨（）储量占比产量（万吨（）产量占比储产比南非30-50%6.4037.6%72036.0%89加蓬50%0.613.6%46023.0%13澳大利亚42-48%2.7015.9%33016.5%82巴西27-48%2.7015.9%402.0%675中国15-30%2.8016.5%995.0%283乌克兰18-22%1.408.2%402.0%350印度20-50%0.342.0%482.4%71加纳0.130.8%944.7%14墨西哥25%0.050.3%231.2%22哈萨克斯坦0.050.3%110.6%45全球总量30%17.0100%2000100%85

全球锰矿资源品位差异较大，优质资源集中海外。富锰矿（含锰量30%以上）集中于南非、加蓬、澳大利亚和巴西，锰矿石品位在40-50%之间，储量占全球比重70%以上；中国与乌克兰则主要以低品位的锰矿资源为主，含锰量一般低于30%，需要经过加工后才能加以利用。资料来源：《全球锰矿资源现状及选矿技术进展》（王若枫等），美国地质调查局，研究全球主要锰矿生产国为南非、加蓬和澳大利亚，中国占比6%。据wind，2022年20000.590%以上，其中南非、加720、460330995%。图4：2012-2022年全球各国锰矿产量（万吨） 图5：2022全球各国锰矿产量占比8000

36%2%2%1%12%5%2%17%23%南非 加蓬 澳大利亚 中国印度 巴西 乌克兰 墨西哥

南非 加蓬 澳大利亚中国 印度巴西 乌克兰 墨西哥 其他资料来源：，研究 资料来源：，研究中国锰矿分布不均衡，主要集中在广西、贵州等地。据《我国锰矿资源及产业链安全保障问题研究》（任辉等），我国锰矿石主要以碳酸锰矿石为主，氧化锰矿石和其他类型矿石资源量较少。据自然资源部，2022年，我国锰矿资源储量2.8亿吨，锰矿储量最高的地区为广西，储量为1.2亿吨，占全国储量的43%；其次为贵州，储量为0.5亿吨，占全国储量的18%。图6：2022年中国锰矿储量分布（万吨） 图7：2022年中国各地锰矿储量占比 1191849142669119184914266924312009105610553.8% 5.5%3.8%7.3%43.2%8.8%9.7%17.8%0广西 贵州 云南 湖南 甘肃 辽宁 新疆 广西贵州云南湖南甘肃辽宁新疆其他资料来源：自然资源部，研究 资料来源：自然资源部，研究中国锰矿床规模小，品位低。我国大型锰矿少，以贫矿为主。据《我国锰矿资源及产业链安全保障问题研究》（任辉等），我国锰矿的平均品位约为22%，品位较低，符合国际标准的富锰矿几乎没有，而品位较低的贫矿需要通过选矿提高品位后才能利用。我国锰矿资源特点表2：我国锰矿规模小，品位低我国锰矿资源特点品位 15-25%储量 2.8亿吨（全球第二）品位 15-25%矿石类型矿石类型矿石特点碳酸锰矿石为主粒度细、杂质高矿体深度 1000-1500m开采成本 较高选矿难度 较大建设周期 较长资料来源：《我国锰矿资源及产业链安全保障问题研究》（任辉等），自然资源部，研究中国锰矿进口依赖度95%左右。由于我国锰矿资源品位低、杂质高、开采成本大，且采矿业存在严格的安全和环保管制，国内锰矿石产量逐年下降。据美国地质调查局数据，我国锰矿产量近10年来一直处于下降态势，在2016年-2018年、2021年产量降幅较大，目前年产量在100万吨左右。我国锰矿大量依赖进口，近5年对外依存度长期处于95%以上。据数据，2022年我国锰矿产量为99万吨，而进口量达到2989万吨，进口依赖度高达96.8%。图8：2013-2022年中国及全球锰矿产量 0

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 全球产量（万吨） 中国产量（万吨） 占比（右轴）

18%17%18%17%17%16901780 15701890196018902010 6%7%7%5% 5%300 300 233170120133 99.1995%0%资料来源：美国地质调查局，研究图9：2018-2022年中国锰矿进口依赖度维持95%以上 0

2010201120122013201420152016201720182019202020212022进口量（万吨） 生产量（万吨） 进口依赖度（右轴）

100%96.0%96.0%96.4%96.0%96.8%96.8%92.7%88.1%84.9%84.5%84.1%83.3%82.8%81.7%资料来源：，研究注：进口依赖度=生产量/(生产量+净进口)98%，产能集中国内电解锰产量集中在中西部省份。我国电解锰产量主要集中在宁夏、广西、湖南和贵州等，分别占比31%、21%、20%和12%。据钢铁产业，我国电解锰产量占全球电解锰产量的98%，是全球最大电解锰生产国。图10：2020-2022年我国各省电解锰产量（万吨）图11：2022我国各省电解锰产量占比

6%12%

5%4%1%

31%2002020

2021

2022

20%

21%宁夏广西湖南贵州湖北新疆云南四川重庆

宁夏广西湖南贵州湖北新疆云南四川资料来源：百川盈孚，研究 资料来源：百川盈孚，研究国内电解锰行业产能集中，宁夏天元锰业产能占全国33%。据百川盈孚，截至20236245.5万吨，前十大企业为宁夏天元锰业、南方锰业集团、天171708033%。厂商省份产能（万吨）占比宁夏天元锰业宁夏8033%南方锰业集团广西厂商省份产能（万吨）占比宁夏天元锰业宁夏8033%南方锰业集团广西208%天雄科技湖南156%科邦锰业新疆156%武陵锰业贵州114%中锰科技湖北73%三和锰业贵州62%天磁锰业贵州62%东方矿业湖南62%新振锰品广西52%全国合计245.5100%资料来源：百川盈孚，研究受行业政策、电力短缺影响，近年来电解锰产量有所下滑。近年来，随着我国“双碳”目标的提出，环保政策趋严，产业升级步伐加快，淘汰落后产能，严控新增产能，叠加部分地区电力限制导致生产受限等因素，21年产量有所下降。2022年7月中国铁合金工业协会锰系专业委员会发布倡议限、减产60%以上，22年国内电解锰产量下滑至85.2万吨（yoy-34.7%）。22年10月中矿协电解锰创新工作委员会研讨会提出2023年1月全停，2-12月停产50%的工作目标，22年11月中矿协电解金属锰创新工作委员会建议2023年企业继续停产升级，按产能的60%组织生产，我们预计23年电解锰产量增幅不大。图12：2016-2022年中国电解锰产量及增速 图13：2020-2023年中国电解锰产能

2016201720182019202020212022

155.0139.5155.0139.5152.5150.1130.4115.085.20%

292.4292.4292.4245.5245.52020 2021 2022 2023中国电解锰产量（万吨） YOY（右轴） 中国电解锰产能（万吨）资料来源：华经产业研究院，研究 资料来源：百川盈孚，研究开工率保持在50%左右，2022年开工率波动大。2022年受联盟计划影响，我国电解锰企业开工率波动幅度较大，全年平均开工率为33.5%。2022年一季度进行停产升级，2月和3月开工率仅为7%和10.5%，7月底联盟召开会议后联盟内工厂减产或停产，8、9和10月开工率均不足30%。图14：2020-2022年我国电解锰企业开工率 0%资料来源：，研究二氧化锰：锰酸锂拉动下产量增速快，产能集中受锰酸锂材料需求拉动，中国电解二氧化锰产量显著增长。近年来，受锰酸锂材料需求拉动，锰酸锂型电解二氧化锰需求大幅增长，国内产量随之上行。据《2020年全球锰矿及我国锰产品生产简述》（覃德亮），2020年中国电解二氧化锰产量为35.1万吨，同比增长14.3%。2022年部分企业停产检修，电解二氧化锰产量有所下降，据上海有色网数据，2022年中国电解二氧化锰产量为26.8万吨。图15：2012-2022年中国电解二氧化锰产量 40353025201510502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国电解二氧化锰产量万吨） yoy（右轴）

5%0%资料来源：华经产业研究院，上海有色网，研究中国电解二氧化锰产能集中在广西、湖南和贵州。中国是全球最大电解二氧化锰生产国，据华经产业研究院，2018年中国电解二氧化锰产量约占全球产量的73%。国内电解二氧化锰产量主要集中在广西、湖南和贵州三地，其中广西产量占比最大，据华经产业研究院，2020年广西电解二氧化锰产量占全国产量的74.4%。湘潭电化是国内最大的电解二氧化锰生产企业，2022年湘潭电化电解二氧化锰产能达12.2万吨，产量7.0万吨，约占全国产量的26%。图16：2012-2018年中国电解二氧化锰产能 图17：2020年中国电解二氧化锰产量分布 403530252010502012201320142015201620172018中国电解二氧化锰产能（万吨）yoy（右轴）

5%0%-10%

9.2%9.2%16.4%74.4%广西 湖南 贵州资料来源：华经产业研究院，研究 资料来源：华经产业研究院，研究硫酸锰：受益于电池放量，产能集中中国硫酸锰产量约占全球66%，产能集中于广西。据QYResearch，中国是全球最大的硫酸锰生产国和消费国，2021年中国硫酸锰产量约占全球66%；2021年全球硫酸锰总销量约为55万吨，其中电池级硫酸锰占比约为41%，预计2027年全球硫酸锰总销量为154万吨，其中电池级硫酸锰占比约为73%。据《2020年全球锰矿及我国锰产品生产简述》（覃德亮），2020年中国硫酸锰产量47.9万吨，主要集中于广西，占比31.7%。34%66%图18：2021年全球硫酸锰产量占比 图19：202034%66%12.1%12.1%50.9%31.7%中国 其他国家

5.2%湖南 广西 四川 其他资料来源：QYResearch，研究 资料来源：《2020年全球锰矿及我国锰产品生产简述》（覃德亮），研究据百川盈孚，2022年中国高纯硫酸锰年产能为50万吨，产能集中，CR3为60%，产量为27.8万吨，预计新增产能31万吨（天元锰业30万吨+南海化工1万吨）。地区企业地区企业产能（万吨）占比产量（万吨）占比广西广西埃索凯1224%5.9221%贵州大龙汇成1224%8.430%广西广西禹鼎612%2.7310%广西南海化工510%2.7610%贵州金瑞新材料510%3.2912%贵州大龙锰业36%2.49%贵州能矿锰业36%0.923%福建福建兴龙24%1.24%广西南方锰业(崇左)24%0.21%合计5027.8资料来源：百川盈孚，研究表5：硫酸锰新增产能2023/6

宁夏天元锰业集团有限单位预计当年新增产能最新产 当年净 当年已增产能 单位预计当年新增产能最新产 当年净 当年已增产能 预计当年净增能 增产能 产能企业名称投产月度 省份2023/2 广西 钦州南海化工有限公司 6 1 1 1 1万2023/2 广西 钦州南海化工有限公司 6 1 1 1 1万吨资料来源：百川盈孚，研究量传统需求：90%为钢铁，预计保持平稳钢铁行业占据锰矿下游需求90%，锂离子电池应用扩张。据《国际锰协EPD会议年度报告(2022年)》，锰矿石主要用于钢铁行业，90%以上锰矿石用于硅锰合金和锰铁合金生产，其余锰矿主要用于电解二氧化锰、硫酸锰等产品的生产。据百川盈孚，锰矿下游产业为锰合金、电解锰、锰化合物，其中，60%-80%的锰矿石用于制造锰合金（用于钢铁和铸造等），20%的锰矿石用于生产电解锰（用于生产不锈钢、合金等），5-10%用于生产锰化合物（用于生产三元材料、磁性材料等）。图20：锰矿下游需求90%为钢铁 图21：锰矿石产业链资料来源：《国际锰协EPD会议年度报告》，研究 资料来源：百川盈孚，研究粗钢用锰：预计25年全球需求为2066万吨。据国际锰业协会，锰作为脱硫剂、合金添加剂，在粗钢生产过程中以高碳、中碳或低碳铁锰和硅锰的形式添加，可以防止精炼过程中的极端氧化、避免开裂脆化，增强钢铁的强度、韧性、硬度和可成形性，特种钢锰含量高于碳钢，预计全球粗钢锰平均含量为1.1%。2021年起我国发改委等部门开展全国粗钢产量压减工作，2022年继续开展粗钢产量压减工作，成果显著，2020-2022年全国粗钢产量由10.65亿吨降至10.13亿吨，预计未来中国及世界粗钢产量不变。20202021202020212022单位钢材用锰1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%中国粗钢产量（亿吨）10.6510.3310.1310.1310.1310.13世界粗钢产量（亿吨）18.7919.5118.7918.7918.7918.79中国粗钢用锰（万吨）1171.21136.11114.31114.31114.31114.3世界粗钢用锰（万吨）2066.92146.12066.42066.42066.42066.4资料来源：国际锰业协会，世界钢铁协会，国家统计局，研究电池需求：锰基正极材料贡献增量锰酸锂电池主要应用于数码市场、小动力市场及乘用车市场，其安全性能高、成本较低，但能量密度、循环性能欠佳。据鑫椤资讯，2019-2021年我国锰酸锂正极材料出货量分别为7.5/9.1/10.2万吨，2022年为6.6万吨，主要系2022年受国内经济下行、上游原材料碳酸锂价格持续上涨以及消费预期不振等。磷酸铁锂锰酸锂磷酸铁锂锰酸锂钴酸锂三元镍钴锰化学式 LiFePO4 LiMn2O4 LiCoO2 Li（Ni,Co,Mn,）O2晶体结构晶体结构橄榄石结构尖晶石层状层状理论密度/g·cm-3 3.6 4.2 5.1 /振实密度/g·cm-3振实密度/g·cm-30.8～1.12.2～2.42.8～3.02.6～2.8压实密度/g·cm-3理论容量/mA·h·g-1压实密度/g·cm-3理论容量/mA·h·g-12.2~2.3170>3.01483.6~4.2274>3.40273～285相应电池电芯的质量比能量/Wh·kg-1

130～160 130～180 平均电压/V 3.4 3.8 3.7 3.6电压范围/V 3.2～3.7 3.0～4.3 3.0～4.5 2.5～4.6循环性/次 500～1000 适用温度/℃-20～75℃>50℃快速衰退-20～55℃-20～55℃环保性 无毒 无毒 钴有放射性 镍、钴有适用温度/℃-20～75℃>50℃快速衰退-20～55℃-20～55℃资料来源：《储能科学与技术》第3卷第1期，研究图22：2017-2022年中国锰酸锂正极材料出货量 1210864202017 2018 2019 2020 2021 中国锰酸锂正极材料出量（吨） yoy（右轴）

0%资料来源：鑫椤资讯，研究锂电池正极用锰：预计25年全球需求为22.9万吨，折合二氧化锰21.6万吨，硫酸锰28.4万吨。22-256.19.218.628.4（三元电池正极材料锰源为硫酸锰）；受电动两轮车需求增长驱动，据鑫椤资讯及博石高科招股说明书，预计25年全球锰酸锂正极出货量为22.4万吨，对应耗锰量13.6万吨，对应二氧化锰需求量21.6万吨（锰酸锂正极材料锰源为二氧化锰）。表8：全球锂电池正极材料锰需求测算20192020202120222023E2024E2025E22-25Ecagr中国新能源汽车销量（万辆）12113735268985010501200海外新能源汽车销量（万辆）1061872983935407381078全球新能源汽车销量（万辆）2263246501082135016501900三元电池中国动力电池出货量(GWh)71.080.0220.0480.0592.2731.5836.0中国动力电池三元占比66%61%48%39%38%41%44%中国动力NCM523占比57%55%45%30%20%15%10%中国动力NCM622占比38%30%30%35%40%35%35%中国动力NCM811占比5%15%25%35%40%50%55%海外动力电池出货量(GWh)45.678.2151.0204.2288.2377.5479.0海外动力电池三元占比100%100%93%87%82%74%69%海外动力NCM523占比10%7%6%6%6%5%5%海外动力NCM622占比28%45%43%38%30%20%20%海外动力NCM811占比62%48%51%56%64%75%75%全球动力电池出货量(GWh)116.6158.2371.0684.2880.41109.01315.0全球动力电池三元占比79%80%66%53%52%52%53%全球动力NCM523占比34%25%23%18%13%10%8%全球动力NCM622占比33%39%37%36%35%28%28%全球动力NCM811占比33%35%40%45%52%62%64%全球动力三元电池耗锰（万吨）1.82.34.46.17.08.09.215%全球动力NCM523耗锰（万吨）1.01.01.72.11.81.81.7-7%全球动力NCM622耗锰（万吨）0.61.01.82.63.13.13.814%全球动力NCM811耗锰（万吨）0.30.40.81.42.03.03.840%锰酸锂电池全球锰酸锂出货量（万吨）9.411.412.88.312.217.722.4全球锰酸锂电池耗锰（万吨）5.76.97.75.07.410.813.6合计全球锂电池耗锰（万吨）7.59.312.111.114.418.822.927%二氧化锰（万吨）9.010.912.37.911.717.021.640%硫酸锰（万吨）5.67.213.418.621.524.628.415%资料来源：中汽协，伊维智库，高工锂电，鑫椤资讯，博石高科招股说明书，研究锰源具备资源丰富、价格低廉、锰基材料电压窗口较高等优点，随着技术进步其产业化进程加速，特斯拉、比亚迪、宁德时代、国轩高科等电池厂开始布局相关锰基正极材料生产。锰基正极材料主要类别如下表所示，其中锰酸锂材料是传统的正极材料，部分企业已经实现磷酸锰铁锂电池量产，其余锰基材料处于研发测试阶段。锰基正极材料化学式锰基正极材料化学式优点适用场景锰酸锂LiMn2O4原料资源丰富、成本低、对环境友好、具有较高的安全性、耐过充能力强适用于电动两轮车、3C数码、电动工具、新能源汽车和储能领域尖晶石镍锰酸锂 LiNi0.5Mn1.5O4 放电电压高、材料能量密度高 适用于混合动力和电动汽车用锂电池层状锰钠材料 NaxMO2 理论容量高、价格低廉、原材料来源广泛 适用于储能领域相对磷酸铁锂，具有更高的电压平台，能磷酸锰铁锂 LiMnxFe1-xPO4

量密度高15%，兼具安全性；可以与现有正极材料混掺，提高性能降低成本

与三元材料或锰酸锂混掺可适用于动力电池材料富锂锰基 xLi2MnO3·（1-x）LiMO2 具有非常高的比容量和能量密度，是目能量密度最高的含锂态锂电池材料

适用于高能量密度动力电池资料来源：博石高科招股说明书，研究磷酸锰铁锂产业化进程有望加速。1）结合磷酸铁锂、三元电池优点，安全性、能量密度兼具。据上海有色网，磷酸锰铁锂作为磷酸铁锂的升级版，添加锰元素后可增加电池电压，其理论能量密度比磷酸铁锂高出15%，且具材料稳定性，单吨磷酸锰铁锂锰含量为13%。2）技术进步：磷酸锰铁锂电池由于添加锰元素，存在电导率差、循环寿命降低的问题，可通过颗粒纳米化、形貌设计、离子掺杂和表面包覆等改善。3）产业进程加速：电池企业端如宁德时代、中创新航、国轩高科、欣旺达等均已生产磷酸锰铁锂电池；正极企业端如德方纳米、容百科技、当升科技等布局磷酸锰铁锂正极材料；车企端小牛GOVAF0系列电动车已搭载磷酸锰铁锂电池，蔚来在合肥小规模投产磷酸锰铁锂电池，比亚迪旗下的弗迪电池开始采购磷酸锰铁锂材料，特斯拉国产Model3改款车型采用宁德时代的M3P新型磷酸铁锂电池。磷酸锰铁锂磷酸铁锂磷酸锰铁锂磷酸铁锂三元材料化学式LiMnxFe1-xPO4LiFePO4Li(Ni,Co,Mn)O2晶体结构橄榄石结构橄榄石结构层状理论比容量（mAh/g）171170270-278电压平台4.13.43.7理论比能量（Wh/kg）7005801000导电率（S/cm）10-1310-910-3循环次数2000~30002000~6000800~2000热稳定性稳定稳定较稳定热安全性好好一般资料来源：《磷酸铁锰锂正极材料研究》，《储能科学与技术》第3卷第1期，研究磷酸锰铁锂正极用锰：中性及乐观假设下，预计25年全球磷酸锰铁锂正极需求量为26.8/35.8万吨，对应锰需求量为3.5/4.7万吨。据高工锂电预测，到2025年磷酸锰铁锂正极材料相比磷酸铁锂材料市场渗透率将超15%，故假设中性及乐观条件下，23-25年磷酸铁锰锂渗透率分别为4%/9%/15%、5%/11%/20%。两轮车市场：我们预计磷酸锰铁锂电池在中国电动两轮车市场加速渗透，海外因成本不敏感及能量密度要求高暂不考虑，预计25年中性及乐观条件下，磷酸锰铁锂正极需求量为1.1/1.5万吨，对应锰需求量为0.1/0.2万吨。电动车市场：假设磷酸锰铁锂对磷酸铁锂进行完全替代，与三元电池进行复配使用（根据容百科技相关产品比例，我们假设掺杂比例为10%），预计25年中性及乐观条件下，磷酸锰铁锂正极需求量为25.7/34.3万吨，对应锰需求量为3.3/4.5万吨。中性乐观中性乐观20222023E2024E2025E2023E2024E2025E两轮车中国锂电两轮车电池出货量（Gwh）18.422.325.229.122.325.229.1磷酸铁锰锂渗透率4%9%15%5%11%20%磷酸铁锰锂正极需求量（万吨）0.20.61.10.30.71.5磷酸铁锰锂锰需求量（万吨）0.00.10.10.00.10.2电动车全球电动锂电出货量（Gwh）684.2880.41109.01315.0880.41109.01315.0磷酸铁锂占比47%48%48%47%48%48%47%磷酸铁锰锂渗透率4%9%15%5%11%20%磷酸铁锰锂正极需求量（万吨）4.211.923.15.214.630.8磷酸铁锰锂锰需求量（万吨）0.51.53.00.71.94.0三元占比53%52%52%53%52%52%53%磷酸铁锰锂渗透率4%9%15%5%11%20%掺杂比例10%10%10%10%10%10%磷酸铁锰锂正极需求量（万吨）0.51.32.60.61.63.5磷酸铁锰锂锰需求量（万吨）0.10.20.30.10.20.5合计磷酸铁锰锂正极需求量（万吨）4.913.826.86.116.935.8磷酸铁锰锂锰需求量（万吨）0.61.83.50.82.24.7资料来源：中汽协，伊维智库，高工锂电，鑫椤资讯，研究2021年能耗双控、电力短缺背景叠加协会联合停产，电解锰供给减少，价格大幅上涨，带动锰矿、硫酸锰、电解锰价格上涨，2022年后下游需求走弱电解锰价格下降，而二氧化锰、硫酸锰等因下游锂电池景气度仍存，价格回调幅度不大。长期看下游需求主要为电池的硫酸锰、二氧化锰受益于锰基正极材料放量，价格中枢有望上移。图23：电解锰、二氧化锰、硫酸锰价格5.04.03.02.01.00.0硫酸锰价格（万元/吨） 电解锰价格（万元/吨二氧化锰(普通型)格（元/吨）资料来源：wind，百川资讯，研究图24：锰矿价格70605040锰矿价格（元/吨度） 锰矿:澳矿价格（元/吨度锰矿:加蓬价格（元/吨度） 锰矿:南非价格（元/吨度资料来源：wind，百川资讯，研究重点公司西部黄金“黄金+锰矿”采冶双主业经营。西部黄金长期从事黄金采选冶业务，完成重大资产重组后，增加了锰矿石开采、电解锰生产加工，公司已经实现“黄金+锰矿”采冶双主业经营，主要产品为标准金、电解金属锰和锰矿石。5座金矿（储量29吨），2座锰矿（储量1209万吨）。1）储量：截至2022年底，公司共拥有5座自有矿山，其中3座金矿分别为伊犁公司、哈图金矿、哈密金矿，共计黄金储量29.2吨，平均品位3.6克/吨；2座锰矿分别为百源丰和蒙新天霸，共计金属锰储量1208.8万吨，平均品位31%。2）产量：2022年公司生产黄金7.7吨（含金精矿、焙砂金属量1.1吨，标准金6.6吨，其中自产标准金1.5吨，外购合质金生产标准金5.1吨）；全年采出锰矿石53.8万吨，生产电解金属锰7万吨。3）经营计划：公司2023年全年计划生产标准金5.81吨（含金精矿折算金属量），其中自产标准金0.81吨，外购合质金生产的标准金5.00吨。锰矿石计划采出量61.3万吨，生产电解锰6.85万吨。表12：西部黄金自有矿山基本情况（2022年）矿山名称主要品种储量品位年产量单位金属量(吨)金(克/吨)、锰(%)吨伊犁公司金13.592.881.16哈图金矿金10.44.121.29哈密金矿金5.244.360.2百源丰锰612760036.24538000蒙新天霸锰596000025.520资料来源：公司公告，研究表13：西部黄金自产和外购合质金产标准金产量黄金产量20192020202120222023E标准金总产量（吨）11.8914.0210.636.565.81自产标准金（吨）3.772.992.311.470.81外购合质金生产标准金（吨）8.1211.038.325.095.00资料来源：公司公告，研究新疆美盛金铜矿项目建设持续推进，存资产注入预期。2021年11月9日，新疆有色与海南美盛集团有限公司签署协议，拟收购美盛集团控股子公司70%的股权，新疆美盛仅持有新疆新源县卡特巴阿苏金铜多金属矿勘探项目的探矿权，目前尚未开展任何生产业务，由新疆有色先行收购培育，成熟时将注入上市公司。据公司2022年年报，目前已完成采矿权许可证的取得及项目核准立项批复等工作，项目工程建设正在持续推进。项目 进程表14：新疆美盛卡特巴阿苏金铜矿建设情况（截至2022年）项目 进程新疆美盛卡特巴阿苏金铜矿

目前已完成采矿权许可证的取得及项目核准立项批复等工作；开展了采掘工程1、2标段的招投标工作，已完成上、下采区三通一平工作；完成矿区道路清雪、降坡、拓宽、平整等工作；建设矿区办公室及宿舍4152㎡，即将投入使用；启动矿区110KV输变电工程项目；开展了采选工程补充岩土工程勘察及F3、F5断层验证、炸药库恢复与新建等工作。资料来源：公司公告，研究卡特巴阿苏金铜矿资源储量大，品位较高。卡特巴阿苏金矿位于新疆新源县，属于特大型金矿，金储量87吨，平均金品位3.84克/吨，据《中亚"金腰带"卡特巴阿苏金矿》（邹震），远景金资源量有望超百吨。据我的钢铁网，2023年7月3日，卡特巴阿苏金铜矿120万吨/年采选项目采掘工程正式开工，项目建设迈出重要一步。金资源储量 平均金品位表15：卡特巴阿苏金铜矿相关情况金资源储量 平均金品位卡特巴阿苏金矿 87吨 3.84克/吨资料来源：《新疆西天山卡特巴阿苏大型金矿床地质地球化学和成岩成矿年代》（张祺等），研究注入三家锰业全资子公司，锰产业链一体化整合。1）非公开发行：2022年，西部黄金通过非公开发行股份的方式向新疆有色和杨生荣购买百源丰、科邦锰业和蒙新天霸100%的股权。2）一体化整合：百源丰、蒙新天霸、科邦锰业与上市公司同属于矿产资源开发行业，其中百源丰和蒙新天霸所持有的锰矿资源具有储量大、品位高、易开采等优势；科邦锰业具备成熟、高效的电解锰生产能力，生产技术水平较强。本次交易完成后，三家公司将实现锰产业链的垂直一体化整合，一方面掌握优质的锰矿石资源，另一方面具备较强的锰矿深精加工能力，形成规模化生产运营能力，具备较强的盈利能力和综合实力。图25：西部黄金锰矿业务 资料来源：公司公告，研究公司锰矿资源品位优势明显，预计2026年锰矿产能增至109万吨。1）百源丰：目前拥有四宗采矿权及五宗探矿权，保有资源储量787.5万吨，平均品位在34%以上，而国内绝大部分锰矿品位在30%以下，公司成本优势明显。其中一区、三区已投产，所有项目将于三年内陆续达产，达产后年产量81万吨；2）蒙新天霸：目前拥有一宗采矿权及一宗探矿权，保有资源储量595万吨，平均品位达到25%左右。预计将于2023年投产，其后产能逐步爬坡，2026年达产后年产量28万吨。公司现有锰矿年产能54万吨，我们预计2026年公司锰矿年产能将达109万吨。矿山名称权益矿山名称权益项目名称保有资源量(万吨)平均品位Mn(%)年产量(万吨/年)预计达产时间一区锰矿采矿权126.334.0152026年二区锰矿采矿权83.437.462024年三区锰矿深部探矿权145.1三区锰矿深部探矿权145.136.0托吾恰克东区锰矿采矿权175.837.0152025年蒙新天霸100%玛尔坎土锰矿595.025.8282026年合计1382.5109

三区锰矿采矿权 257.0 36.0 45 2026年资料来源：公司公告，研究湘潭电化深耕电解二氧化锰，专研锰系电池材料生产。湘潭电化在电解二氧化锰行业持续耕耘几十年，积累了丰富的锰系电池材料生产运营经验。据2022年报，公司电解二氧化锰产1222，产能规模居行业前列。聚焦锰系电池材料主业，营收、利润增长。据2022年年报，公司实现营业收入21.0亿元，同比增长12.2%；利润总额4.3亿元，同比增长47.1%；归母净利润3.9亿元，同比增长65.8%，主要系电解二氧化锰、锰酸锂销量及毛利率提升，以及联营企业湖南裕能新能源投资收益增加。图26：2018-2022年湘潭电化营业收入 图27：2018-2022年湘潭电化归母净利润2560%51000%2050%4800%1540%3600%30%400%1020%2200%510%10%02018营业收入（亿元）20212022yoy（右轴）0%020182019 2020 2021归母净利润（亿元）-200%2022yoy（右轴）资料来源：ifind，研究 资料来源：ifind，研究电解二氧化锰贡献近半营收，毛利率34%。据2022年年报，公司电解二氧化锰业务实现营业收入10.1亿元（占比48.1%），且毛利率保持相对高位，达33.8%；尖晶石型锰酸锂逐渐放量，2022年实现收入4.6亿元，对营业收入的贡献由2021年的3.0%跃升至2022年的21.7%，毛利率为15%；锰酸锂专用二氧化锰业务实现营业收入10.1亿元（占比48.1%），毛利率高达45.4%。图28：2018-2022年湘潭电化分产品营收 图29：2018-2022年湘潭电化分产品毛利率

2022

201820182019202020212022电解二氧化锰 尖晶石型锰酸锂高纯硫酸镍 其他业电解二氧化锰 尖晶石型锰酸锂 高纯硫酸镍 其他业环保行业 锰酸锂专用二氧化高纯硫酸镍 其他业务 环保行业 锰酸锂专用二氧化环保行业 锰酸锂专用二氧化锰电解金属锰 电解金属锰资料来源：ifind，研究 资料来源：ifind，研究上游资源拓展+下游产业纵深，形成协同优势。1）锰矿，合计资源量82.2万吨：据公司公告，公司自有两个锰矿资源，湖南锰矿采矿权（资源储量约19.4万吨），矿山正在复产中，广西锰矿探矿权（推断资源量约62.8万吨），正在推进探转采工作。2）下游：电解二氧化锰设计产能为12.2万吨，四氧化三锰设计产能为1万吨，锰酸锂设计产能为2万吨。主要产品设计产能产能利用率主要产品设计产能产能利用率在建产能投资建设情况电解二氧化锰（万吨）12.262.7%无锰酸锂239.3%无广西立劲第四季度进行了第二条1万吨锰酸锂生产线的设备安装，截至报告期末其一期设计产能2万吨已建设完成。四氧化三锰126.9%无设计产能已建设完成高纯硫酸镍116.1%无资料来源：公司公告，研究产品产量（万吨）销量（万吨）产品产量（万吨）销量（万吨）202020212022202020212022电解二氧化锰8.59.57.08.59.16.6锰酸锂正极材料2.12.00.72.21.50.6尖晶石型锰酸锂--0.5--0.4资料来源：公司公告，研究注：2022年电解二氧化锰（含锰酸锂正极材料）产量下降主要系报告期内进行了生产线停产检修,销量下降主要系受国际环境等因素影响，终端消费需求减弱，下游一次电池企业产量压缩，需求减少。锰酸锂产业化项目进展顺利，一期2万吨产能建设完成。公司以锰酸锂前驱体技术和1亿元现金对控股子公司广西立劲增资，支持其进行锰酸锂前驱体的创新和产业化。据2022年年报，广西立劲于2022年第四季度进行了第二条1万吨锰酸锂生产线的设备安装，截至2022年末，其一期设计产能2万吨已全部建设完成。投资进度达到预定可使用状态时间投资进度达到预定可使用状态时间募集资金承诺投资总额（万元）承诺投资项目正极材料项目湘潭电化新能源材料研究院建设项目正极材料项目湘潭电化新能源材料研究院建设项目7182.32022年6月17日44.84%湘潭电化年产2万吨高纯硫酸锰生产线建设项目8300/100.00%靖西湘潭电化科技有限公司年产30000吨高纯硫酸锰项目12400/100.00%

24917.7 2019年2月28日 100.00%资料来源：公司公告，研究中钢天源全球主要的高纯四氧化三锰生产企业。公司以磁性材料、金属制品的生产与销售、检验检测为主业，是全球主要的高纯四氧化三锰生产企业、认可度较高的稀土永磁器件生产企业、国内大基建领域内权威检验检测机构，2022年，公司获评工业和信息化部国家第四批专精特新“小巨人”企业。截至2022年，公司拥有5.5万吨四氧化三锰产能。磁性材料业绩提升，检验检测态势良好。据2022年年报，公司实现营业收入27.6亿元，同比增长5.7%，实现归母净利润3.9亿元，同比增长80.8%，主要系检验检测业务发展态势良好，四氧化三锰产品盈利水平大幅提升，以及参股公司经营业绩同比增长较快带来较多投资收益。图30：2018-2022年中钢天源营业收入 图31：2018-2022年中钢天源归母净利润3025201510502018 2019 2020 2021 营业收入（亿元） yoy（右轴）

0%

5432102018 2019 2020 2021 2022归母净利润（亿元） yoy（右轴

100%0%-20%资料来源：ifind，研究 资料来源：ifind，研究图32：2018-2022年中钢天源分产品营收 图33：2018-2022年中钢天源分产品毛利率

2018201920202018201920202021 0%2018其2019 2020 2021 2022 工业原料金属制品电子元件

电子元件金属制品冶金、矿山、机电工业专用设备其他资料来源：ifind，研究 资料来源：ifind，研究预计高纯四氧化三锰产能由5.5万增至7.5万吨。公司是全球主要的四氧化三锰生产企业，截至2022年底，公司磁性材料产业拥有5.5万吨四氧化三锰（其中5万吨电子级氧化三锰，0.5万吨电池级四氧化三锰）、2.0万吨永磁铁氧体器件、0.5万吨软磁器件、0.2202220222023电池级四氧化三锰1.0万吨，2023年公司四氧化三锰总产能将达到7.5吨，其中电池级四氧化三锰达到2.5图34：中钢天源产能情况（单位：万吨） 6543210电子级四氧化三锰电池级四氧化三锰永磁体氧体器件 软磁器件 稀土永磁体器件2022 2023E 2025E资料来源：公司公告，研究主要研发项目 项目目的 拟达目标 预计影响表20：2022年中钢天源锰产品相关在研项目主要研发项目 项目目的 拟达目标 预计影响低成本四氧化三锰关键技术研发

开发低成本四氧化三锰合成技术

化学指标满足高纯四氧化三锰产品要求；0.5-15um2g/cm3、比表面积为1-20m2/g

下降材料成本，提升产品竞争力宽频高阻抗贫铁锰锌系铁 开发宽频高阻抗贫铁 完成宽频高阻抗贫铁锰锌系铁 开发宽频高阻抗贫铁 完成、2H04Z两款新材料的开发 提升公司在软磁铁氧体的氧体材料开发及产业化 锰锌系铁氧体材料 市场竞争力氧体材料开发及产业化 锰锌系铁氧体材料 市场竞争力电池级磷酸铁锰关键技术研究

开发电池级磷酸铁锰材料

1.Fe/Mn摩尔比为2:8～5:5；一次颗粒≤100nm；化学指标满足电池用要求

丰富公司锂电材料产品，形成核心竞争力资料来源：公司公告，研究红星发展主营钡盐、锶盐和锰系产品，锰系产品包含二氧化锰、硫酸锰。公司从事钡盐、锶盐和锰系产品的研发、生产和销售，业务涉及无机化工基础材料和电子化学材料领域，电子龙锰业生产的高纯硫酸锰与下游三元前驱体部分主流客户建立了长期稳定的合作关系。成本上升、需求下滑，22年业绩承压。据2022年年报，公司实现营业收入28.5亿元，同比增加12.3%，实现母净利润2.2亿元，同比减少26.8%，主要系主要原材料、煤炭价格上涨导致成本增加，下游需求走弱、开工率不足，主要产品销量同比下滑。图35：2018-2022年红星发展营业收入 图36：2018-2022年红星发展归母净利润 3025201510502018

0%

32102021

400%300%200%100%0%-100%营业收入（亿元） yoy（右轴） 归母净利润（亿元） yoy（右轴）资料来源：ifind，研究 资料来源：ifind，研究20182019202020212022图37：2018-2022年红星发展分产品营收 20182019202020212022

2018 2019 2020 2021 2022

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其他业务 无机盐产品锰盐产品 其他产品其他业务 无机盐产品 锰盐产品 其他产品资料来源：ifind，研究 资料来源：ifind，研究新建高纯电池硫酸锰项目，预计产能由3万吨增加至8万吨。公司现有电解二氧化锰产能3万吨，高纯硫酸锰产能3万吨。据2022年年报，子公司大龙锰业新建“5万吨/年动力高纯电池硫酸锰项目”（投资总额2.0亿元）完成前期可研、安评、环评等工作，目前正在办理项目施工许可手续申请等相关工作，建设周期为12个月，该项目建成投产后，公司高纯硫酸锰产品产能增至8万吨