2023年寿险行业分析报告

2023年寿险行业分析报告2023年4月目录一、投资视角的寿险保费周期分析框架及演变规律 PAGEREFToc368487444\h41、投资视角的寿险保费周期分析框架 PAGEREFToc368487445\h42、国内外寿险保费周期的规律性特征 PAGEREFToc368487446\h41、中国寿险保费趋势将如何演变 PAGEREFToc368487447\h6二、寿险保费周期分析的投资视角 PAGEREFToc368487448\h61、影响寿险保费因素众多 PAGEREFToc368487449\h62、寿险保费分析的投资视角 PAGEREFToc368487450\h7三、国内外寿险保费与通胀周期的波动规律性 PAGEREFToc368487451\h81、寿险保费增速与通胀水平顺周期 PAGEREFToc368487452\h8（1）国内经验：寿险保费顺通胀周期 PAGEREFToc368487453\h9（2）海外经验：寿险保费也呈顺周期性 PAGEREFToc368487454\h102、通胀变动的不同阶段，寿险保费表现规律 PAGEREFToc368487455\h113、权益投资达到一定比例之后，股市可以决定寿险保费趋势 PAGEREFToc368487456\h14四、利率市场化进程中，寿险保费变动规律 PAGEREFToc368487457\h151、20世纪七八十年代美日推进利率市场化进程 PAGEREFToc368487458\h152、利率市场化进程中，保险投资收益率提升 PAGEREFToc368487459\h173、利率市场化进程中，寿险保费增速一波三折 PAGEREFToc368487460\h18（1）利率市场化的最初期，保费增速平稳增长 PAGEREFToc368487461\h18（2）利率市场化进程加快阶段，寿险保费增速面临冲击 PAGEREFToc368487462\h19（3）利率市场化后期阶段，寿险保费增速可快速回升 PAGEREFToc368487463\h20五、目前寿险发展所面临的内外部环境 PAGEREFToc368487464\h211、内部环境：投资收益率提升，寿险定价利率放开 PAGEREFToc368487465\h212、外部环境：利率市场化进程和通胀波动存在不确定性 PAGEREFToc368487466\h22（1）利率市场化何时向存款端推进进程难以确定 PAGEREFToc368487467\h22（2）通胀水平如何波动存在不确定，通货膨胀与通缩紧缩担忧并存 PAGEREFToc368487468\h23六、中国寿险保费将如何变动 PAGEREFToc368487469\h231、近几年寿险保费增速将稳步回升 PAGEREFToc368487470\h232、若利率市场化进程加快，寿险保费恢复压力将上升 PAGEREFToc368487471\h243、重点公司简况 PAGEREFToc368487472\h25一、投资视角的寿险保费周期分析框架及演变规律1、投资视角的寿险保费周期分析框架影响保费的因素很多，我们曾在深度报告《寿险出路：全球经验与中国未来》梳理出如下因素：经济增长、税收政策、人口因素、产品创新、渠道改革、市场化等；即便如此，保险产品的投资属性（或金融属性），在解释寿险保费周期波动时能够起到关键作用。无论是国内还是国外，很多寿险产品（长期产品）都具有很强的投资属性，保户所能获得的收益很大程度上取决于保险公司所能够取得的投资收益率，保险投资收益率越高，能够给予保户的回报也越高，通常保费增长也越快。除了保险公司自身能够取得的投资收益率之外，保户在选择购买保险产品之时，还会考虑其他同类型的金融替代产品，因而，寿险保费就由保险投资收益率和机会成本变动的相对利差决定；而当外部经济环境发生变化时，如果保险投资收益率相对其机会成本更快的上升，则可推动保费增长，而如果保险投资收益率相对其机会成本快速下降，则保费增速将下降。2、国内外寿险保费周期的规律性特征根据国内外经验，我们认为寿险保费周期规律可归结为如下几点：1.寿险保费增速与通胀水平顺周期，通常在通胀温和上升周期中，寿险保费增速呈上升趋势，而在通胀下行周期中，寿险保费增速呈下降趋势；这是因为保险投资收益率相对于其替代产品收益率（主要为利率）变动更快，而通胀上行周期中，正是保险投资收益率上升速度快于其机会成本的阶段。2.具体到通胀变动周期中的不同阶段：通胀上行周期中，前期投资收益率提升可带来保费增速边际改善，中期利率上升会使保费承压，后期保费压力再变小；通胀下行周期中，保费增速前期压力较小，中期快速回落，后期底部爬升。3.利率市场化推进中，前后期影响较小，中间阶段的负面影响较大：利率市场化的最初阶段，寿险保费受到的冲击较小而可平稳增长，美国在20世纪70年代利率市场化准备阶段，寿险增速平均维持在8%左右；利率市场化进程加快阶段，寿险保费增速冲击加大而增速下降，日本在利率市场化取得实质进展的前后四年，寿险保费增速由15%至9%；利率市场化后期阶段，寿险保费增速可快速回升，美国寿险保费增速由1983年的-1.2%上升至24.5%，日本寿险保费增速也连续四年超过15%。4.权益投资和投资型产品达到一定比例之后，股市可以决定寿险保费趋势。英国股票投资占比约30%，投连业务占比高达70%，保险投资收益率、寿险保费增速与股市波动的契合度非常高；在股市下跌时，寿险保费增速随之下降，而在股市上涨时，寿险保费增速随之上升。1、中国寿险保费趋势将如何演变1.未来几年寿险保费增速将稳步回升。主要理由：从投资端来看，未来几年保险投资收益率的中枢将稳定向上；从成本端来看，一是影子银行对保费的冲击在过去几年已经出现，未来几年理财产品对寿险保费的冲击将变小；二是即使正式的利率市场化推行，但在利率市场化的最初阶段，改革力度不会太激进，对保费的冲击也有限。2.如果利率市场化导致利率快速上升，则会对寿险保费带来阶段性的负面冲击。这是因为：机会成本上升是一步到位的，存款利率上浮空间打开至1.2倍，银行存款和利率产品收益率将同步上升；但是投资端仅有边际上的改善，即使银行存款利率上行30-60个BP，也仅增厚保险投资收益率5-10个BP。二、寿险保费周期分析的投资视角1、影响寿险保费因素众多影响寿险保费增长的因素非常多，难以面面俱到，纵观全球发达寿险市场的发展经验，从长期来看，寿险分析基本可以概括为监管环境、供给方、需求方和营销渠道几大要素。我们2023年曾在深度报告《寿险出路：全球经验和中国未来》中，通过对美国、英国、日本和台湾四个发达寿险市场主体发展历程的研究，梳理出如下因素：经济增长、税收政策、人口因素、产品创新、渠道改革、市场化等。2、寿险保费分析的投资视角但无论是国内还是国外，保险产品都具有很强的投资属性，保户所能获得的收益很大程度上取决于保险公司所能够取得的投资收益率，保险投资收益率越高，能够给予保户的回报也越高，通常寿险保费增长也越快。保险产品的投资属性（或金融属性），使得在周期内，投资在解释寿险保费的波动时能够起到关键的作用。除了保险公司自身能够取得的投资收益率之外，保户在选择购买保险产品之时，还会考虑其他同类型的金融替代产品，因而，寿险保费就由保险投资收益率和机会成本变动的相对利差决定；而当外部经济环境发生变化时，如果保险投资收益率相对其机会成本更快的上升，则可推动保费增长，而如果保险投资收益率相对其机会成本快速下降，而保费增速将下降。三、国内外寿险保费与通胀周期的波动规律性1、寿险保费增速与通胀水平顺周期国内外寿险发展经验表明，寿险保费增速与通胀水平顺周期，通常在通胀温和上升周期中，寿险保费增速呈上升趋势，而在通胀下行周期中，寿险保费增速呈下降趋势；这是因为保险投资收益率相对于其替代产品收益率（主要为利率）变动更快，而通胀上行周期中，正是保险投资收益率上升速度快于其机会成本的阶段。（1）国内经验：寿险保费顺通胀周期中长期债券收益率和股市表现能够反映除基准利率调整之外的其他政策手段、经济发展前景和通胀预期，因而保险投资收益率能够领先于基准利率的变化进行变动，比如06-07年通胀水平由1.5%升至4.8%，一年期银行存款利率虽然由3.3%升至3.8%，但保险投资收益率则由5.8%升至12.2%，寿险保费增速由06年的11.8%升至08年的47.8%，这个周期主要是股市带来的。值得提醒的是，并非每个通胀周期内，寿险保费表现都完全契合以上规律。如2023年通胀虽下行，但因分红险热卖，寿险保费快速增长；而2023-2023年通胀虽上行，但在银行存款为主单一投资结构下，低利率导致保险投资收益率低下，寿险保费增速下降；2023年后通胀虽继续上行，但股市震荡下跌导致保险投资收益率下行，且银保新政带来冲击，寿险保费增速近两年低迷。（2）海外经验：寿险保费也呈顺周期性海外寿险保费与通胀水平也表现出顺周期性。通胀温和向上对寿险保费增长有利，美国在20世纪60年代通货膨胀水平由1%稳步上升至5%，寿险保费增速也平稳上升，由5%升至10%；而长期通缩对寿险发展极为不利，日本在1990年经济泡沫破灭之后，进入通货紧缩时代，寿险保费增速基本停滞；而台湾在1990年后的长达十几年的时间内，通货水平持续下降，并持续拉低寿险保费增速。2、通胀变动的不同阶段，寿险保费表现规律从通胀水平波动的不同阶段来看，通常通胀上升周期的前期和后期，以及下行周期的前期和后期，寿险保费表现通常更好。通胀上行周期中，前期边际提升，中期有所承压，后期积量变质前期：通胀预期温和上升，虽然利率还没有调整，但长期债券收益率和股市已经开始提前反映，保险投资收益率相对其竞争产品收益率对比发生边际改善，寿险保费也开始稳步改善提升。中期：随着通胀上行趋势确立，利率开始上行，虽然利率上行会拉高保险边际投资收益率，但保险总的投资收益率提升幅度并赶不上利率的提升幅度，因而中期寿险保费增速受到利率提升的冲击。后期：通胀和利率均上行至高位，股市也逐步见顶回落，保险投资收益率积量变质，存量投资收益率也得以提升，因而总的投资收益率高于其机会成本，寿险保费增速升至高位。整体而言，虽然寿险保费在中期会受到利率上升的负面冲击，但是由于在通胀上升周期，实体经济和股市表现较好，可以对冲掉利率的不利影响，因而寿险保费增速在通胀上升周期中整体呈现上升趋势。通胀下行周期中，前期高位震荡，中期快速回落，后期底部爬升前期：通胀见顶，产生向下预期；实体经济增速开始下降，股市此时已经掉头向下；由于降息和通胀下行预期，债券投资收益率快速下降；因而，保险边际投资收益率下行，但由于存量投资收益率维持高位，因而整体投资收益收益率仍然较高，寿险保费增速仍可维持高位。中期：通胀下行趋势确立，利率向下调整，股市继续下跌；在此区间，保险投资收益率快速下降，产品吸引力开始下降，因而寿险保费增速下降。后期：通胀逐步见底企稳，利率降至低位，股市已经开始企稳反弹，债券收益率水平也开始企稳回升，保险边际投资收益率开始改善，而利率仍然维持低位，因而寿险保费增速边际改善，底部爬升。整体而言，在通胀下行阶段，中期利率下行和股市下跌会寿险保费的冲击很大，导致通胀下行的整体阶段内，寿险保费增速呈现下降趋势；但是在通胀下行的前期保费仍可维持高位，后期则可边际改善，底部爬升。从国内外经验来看，中国在2023-2023年的通胀变动周期中，通胀水平由2023年3月0.8%逐步上升至2023年4月8.5%，同期寿险保费增速由-19.6%上升至61.1%；08年后金融危机致经济下行，通货紧缩，CPI由8.5%降至-1.6%，寿险保费增速大幅降至为负增长。而日本在1972-1976年通胀水平维持高位，支撑了寿险保费高增长阶段。3、权益投资达到一定比例之后，股市可以决定寿险保费趋势权益投资占比上升后，寿险保费增速收到股市波动的影响较大，在一定程度上甚至可以逆转通胀周期的方向，比较极端的例子是英国。由于英国保险投资监管较自由，导致英国保险业更注重收益性，股票和境外投资占比较高，投连业务占主导，寿险保费增速受到股市表现影响很大。英国寿险公司股票投资占比约30%，投连业务占比高达70%，保险投资收益率、寿险保费增速与股市波动的契合度非常高；在股市下跌时，寿险保费增速随之下降，而在股市上涨时，寿险保费增速随之上升。四、利率市场化进程中，寿险保费变动规律1、20世纪七八十年代美日推进利率市场化进程20世纪七八十年代美国进行渐进式的利率市场化，分为准备阶段和实施阶段：准备阶段主要在70年代，实施阶段主要是通过立法的形式明确了利率市场化的完成时间。1986年4月，管理当局设定存款利率上限的权力到期，标志着利率市场化完成。日本的利率市场化改革同样采取了渐进式的方式，1975年，日本政府招标发行国债，标志着利率市场化的开端；1979年，日本首次发行了自由利率的“大额可转让定期存单（CD）”，成为日本利率市场化迈出的实质性一步；1985年，在美国强烈督促下，日本大藏省发表了《关于金融自由化和日元国际化的现状及展望》通令，其中对利率市场化作了阶段性的安排，到1994年，利率市场化完成。2、利率市场化进程中，保险投资收益率提升利率市场化初期，利率上行会带动保险投资收益率上升。20世纪七八十年代美国利率市场化时期，在此期间适逢经济滞胀，基准利率由1975年的5.8%快速上升至1981年的16.4%，至利率市场化完成时的1986年，基准利率逐步降至6.8%，在1975-1986年间，保险投资收益率由6.36%稳步升至9.35%。同样的经验在日本利率市场化过程也得到印证，日本平均存款利率也由1978年的3.6%升至1980年的7.3%，保险投资收益率也超过7%。3、利率市场化进程中，寿险保费增速一波三折（1）利率市场化的最初期，保费增速平稳增长利率市场化的最初阶段，通常改革进程不会太激进，因而利率变动对寿险保费的冲击不会太大，在20世纪70年代，美国进行利率市场化的准备阶段，寿险保费增速虽略有波动，但整体仍维持了较平稳的增长，平均增速维持在8%左右。（2）利率市场化进程加快阶段，寿险保费增速面临冲击随着利率市场化进入加快推行和实质进展的阶段，通常寿险保费增速会受到较大的冲击，这是因为在这一阶段，利率通常会大幅上升，而保险投资收益率仅有边际上的改善，所以寿险产品吸引力下降。日本在1979年利率市场化取得实质进展，在这过去的四年内寿险保费增速由15%降至12%，此后的四年由进一步降至9%。（3）利率市场化后期阶段，寿险保费增速可快速回升但是，利率市场化进程到中后期，寿险保费增速通常会快速回升，这是因为在利率市场化中后期，利率水平通常已经开始下行，虽然保险边际投资收益率会下降，但利率市场化过程中保险存量资金投资收益率已达到很高的水平，利率下行反而可以大幅提升保险产品的吸引力，从而拉动寿险保费增速回升。美国在利率市场化完成阶段的最后几年，寿险保费增速由1983年的-1.2%上升至24.5%，而日本1985年后利率市场化最后阶段中，寿险保费增速也连续四年超过15%。五、目前寿险发展所面临的内外部环境一方面保险投资收益率提升和定价利率改革提升了寿险产品吸引力，但另一方面利率市场化进程和通货膨胀存在不确定性。1、内部环境：投资收益率提升，寿险定价利率放开从寿险业自身发展来看，推动行业走出底部的力量也在不断积蓄，一方面，投资收益率上升增强了保险产品的吸引力，资产挂钩产品销售火爆，另一方面普通人身险预定利率放开，传统险预定利率可到3.5%，养老险可到4%，传统保障需求将有望释放。投资收益率上升提升保险产品吸引力，资产挂钩产品规模爆发。2023年以来保险投资收益率持续上升，前四月投资收益率4.83%，前5月达5.21%，上半年4.98%左右，去年和前年分别为3.4%和3.6%；投资新政推动承保模式创新，资产挂钩类产品销售规模快速上升，今年6月银保新单规模保费环比增长47.6%。普通人身险预定利率放开，传统险有望较快增长。8月5日起传统险险预定利率由2.5%升至3.5%，降价后传统险产品吸引力将提升，有望实现以量补价，目前中小保险公司已开始销售新产品，预计四季度大型保险公司也将逐步推动新产品销售，传统险保费有望较快增长。2、外部环境：利率市场化进程和通胀波动存在不确定性（1）利率市场化何时向存款端推进进程难以确定贷款利率0.7倍下限已全面放开后，利率市场化下一步将向存款端推进；虽然利率市场化何时向存款端推进存在不确定性，但银行存款利率已通过理财产品突破利率管制，对寿险保费的冲击早已提前部分反映。若存款端利率对寿险保费增长冲击增强，这是因为存款利率放开后，理财产品收益率和存款利率会快速上升，而利率上行对保险投资收益率的影响有限，仅在于边际改善，从而使得保险投资收益率上升幅度很难覆盖其机会成本的上升，保险产品的吸引力下降。（2）通胀水平如何波动存在不确定，通货膨胀与通缩紧缩担忧并存通胀担忧一波三折，2023年以来经济增长动能减弱，PPI持续下跌至通缩水平，与年初对通胀担忧相反，市场反倒担心起通货紧缩；下半年以来，“稳增长”权重上升，通胀水平企稳回升，市场又重新开始担忧起通货膨胀。通胀波动的不确定性增加了寿险恢复的不确定。六、中国寿险保费将如何变动1、近几年寿险保费增速将稳步回升我们判断近几年寿险保费增速将稳步回升，主要理由：从投资端来看，未来几年保险投资收益率的中枢将稳定向上；从成本端来看，一是影子银行对保费的冲击在过去几年已经出现，而未来几年随着银监会对影子银行的治理，理财产品对寿险保费的冲击将变小；二是即使正式的利率市场化推行，但在利率市场化的最初阶段，改革力度不会太激进，对保费的冲击也有限。2、若利率市场化进程加快，寿险保费恢复压力将上升如果利率市场化加大步伐，会对寿险保费带来额外的冲击。主要理由：从投资端来看，投资端仅有边际上的改善，对于有20%左右到期和新增资金需要再投资的保险资产来说，即使银行存款利率上行30-60个BP，也仅增厚保险投资收益率5-10个BP。从成本端来看，机会成本上升却是一步到位，利率市场化后存款利率上浮空间将有望升至1.2倍，若央行因为通缩实行适度宽松的货币政策，一年期定期存款利率需要由3%降至2.75%，则一年期存款利率（2.75%*1.2=3.3%），上升30个BP；若央行继续实行中性偏紧的货币政策，维持基准利率不变，存款利率将由目前的3%上浮至3.6%。但长期来看，利率市场化之后，实际利率将向经济增速靠拢，而国债收益率将向存款利率靠拢，企业债收益率向贷款利率靠拢。目前国债收益率比一年期存款利率高50BP左右，而企业债、次级债比贷款利率（1-3年期）低100BP左右，随着利率市场化和债券投资结构改善，未来保险债券投资收益率将有望增厚50-100BP。3、重点公司简况虽然银行利率市场化对寿险保费可能带来冲击，但初期影响较小，且近年影子银行的兴起已经反应了这一冲击；预计中国寿险保费增速将在投资往上的带动下，逐步走出底部。注：为平滑各公司差异，我们计算新业务价值倍数采取统一的（=（股价-集团每股内含价值）/每股新业务价值）计算方式。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行