2023年电力设备配电网投资分析报告

2023年电力设备配电网投资分析报告2023年5月目录一、弥补配电网短板是当前电力投资的主旋律 31、电力投资结构改善，配电网建设迎来黄金发展期 32、配电自动化是配网建设必不可少的环节 5二、加强配电自动化建设是电网发展的内在需求 61、发达国家配电自动化的发展已经达到较高水平 72、中国配电自动化的改进空间大 93、配电自动化可有效提高供电可靠性 104、新的发电方式和新的用电方式冲击配网稳定性，配电自动化解决相关问题 11三、智能配网建设投资有望超千亿，爆发点就在眼前 131、按需投入，五种配电自动化管理系统由简易到智能 132、国网投资意愿强烈，三年维持50%以上的投资增速 18四、投资策略：关注具备系统集成能力的龙头企业 201、国电南瑞 212、电科院 223、许继电气 234、四方股份 245、积成电子 24一、弥补配电网短板是当前电力投资的主旋律1、电力投资结构改善，配电网建设迎来黄金发展期和欧美国家相比，中国的电网投资和电源投资比例严重失衡，电网投入，尤其是配电网投入不足。美国、英国、日本等国家的电网输配电投资是电源投资的1.2倍左右，配电网投资是输电网投资的1倍多，而我们国家配电网的投资还不到输电网的一半。从发电、输电、配电的投资比例来看，美国是1：0.43：0.7；英国是1：0.45：0.78；日本是1：0.41：0.68.我国在2000年前是1：0.21：0.12，最近几年电网投资有所加大，2022年电网投资第一次超过电源投资，但由于负荷也在快速增长，电网、特别是配电网建设滞后的问题还没有得到根本解决。按照投资节奏来看，中国的电力建设也到了大力投资配电网的第三阶段：第一阶段是上世纪80年代初到2000年，这段时期的电力投资主要是解决电源侧供给不足的问题，75%电力投资投向发电侧，电网投资只占25%；第二阶段是2000年一直持续到2023年，这一阶段的特点是电网建设占比逐步提高，特别是输电线路投资，这一阶段对一次设备厂商的业绩拉动最为明显，以特变电工为例，它的营业收入从2000年的10亿不到的规模一直做到2023年的177亿元，十年增长了17倍；第三阶段是从2020年开始到未来十年甚至更长时间，投资重点逐步转向电网智能化及配电网建设，更加偏向于配、用电测。中国政府及国家电网公司对配网建设的高度重视也印证了我们的观点。7月31日国务院常务会议去顶加强城市基础建设，其中一条就是“加强城市配电网建设，推进电网智能化”。与此同时，国网在2022年年中工作会议中也提到“发展配网建设是当务之急”，第一次把配网建设提高到最优先级别。据我们了解，各网省公司正应国网要求，制订2023年的投资计划，投资重点就在配网建设。2、配电自动化是配网建设必不可少的环节配电自动化是配网建设当中必不可少的一环。据统计，截至2021年，我国配电自动化系统覆盖范围不到15%，远远低于先进国家水平，发达国家的配电自动化水平都达到50%以上。随着新型电源及负荷直接接入配电网，给配电网的安全稳定运行带来了新的技术问题和挑战；另一方面从供电可靠性考虑，中国的配电网系统还有很长的一段路要走，供电可靠性指标居前的深圳市和上海市仍然发生大面积停电事故。这些问题的解决都依赖于高水平的配电自动化系统。加强配电自动化建设是电网发展的内在需求。二、加强配电自动化建设是电网发展的内在需求从20世纪30年代英国开发出用时间开关控制用户负荷的装置开始算起，配电自动化大致而言经历了三个发展阶段。第一阶段在20世纪50年代应用了自动隔离故障区间的时限顺序送电装置，主要目标是加快查找故障地点和在重要线段进行故障自动隔离，这一时期可称为局部自动化阶段。第二阶段开始于20世纪70年代，各种开关的远程监控装置和电量自动测量装置投入应用，特别是随着计算机及通信技术的发展，形成了包括远程监控、故障隔离、负荷管理等功能在内的配电自动化技术。1988年IEEE出版的刊物中，比较正式地提出了配电自动化的概念，标志着开始形成真正具有现代化意义的配电自动化，这一时期可称为监控自动化阶段。第三阶段开始于20世纪末期，开始研发地理信息系统并应用于配电自动化，建立了自动绘图、设备管理、地理信息系统(AM/FM/GIS)，实施离线的配电管理系统与在线的实时系统的数据集成，进入了运行监控结合设备及需求侧管理的综合性自动化发展阶段。配电自动化是在不断的发展中逐步完善的。1、发达国家配电自动化的发展已经达到较高水平国外的配电自动化系统已经形成了集变电站自动化、馈线分段断路器监控、电容器组调节控制、用户复合控制和远程抄表等系统于一体的配电网管理系统（DMS）。美国的配电自动化的建设相对成熟，配网/配电自动化的主要目标在于提高供电可靠性，缩短停电反应时间。经过数十年发展，美国的配电自动化水平处于国际先进水平，主要趋势是应用CDMA、CIM等新兴技术向综合配电自动化系统转变。英国配电线路和美国一样，以放射状为主，电压等级在中压，中性点接地，其配电自动化的重心在于提高供电可靠性。英国对配电自动化兴趣最浓，这是由于英国电力管制取消较早，电力公司对通过配电自动化提高供电可靠性，提高服务质量需求大，很多电力公司实施了配电自动化工程，除了基本的SCADA、故障隔离和恢复等功能外，其他如GIS应用等功能基本都有实施，目前的研究发展也较为活跃，是由周配电自动化水平最高的国家。法国配网供电等级较高，经过全国范围的升压改造后，目前法国的中压配网等级基本为20kV，显著降低了线损，但同时导致供电线路较长，故障率较高，对配电自动化有较迫切的需要。法国配网主要停留在SCADA水平，在SCADA的基础上，基本能实现故障区域的隔离和非故障区域的恢复供电，提高了供电可靠性。但是法国通信线路仍采用电话通信，较为落后，限制了配电自动化功能的扩展。日本的配电自动化水平很高，供电可靠性世界领先，这和日本大量实施了配电自动化有直接关系。日本配电自动化比较注重提高供电可靠性，因此功能少而精，但随着通信技术的快速发展及计算机水平的提高，更多的功能已经逐渐在日本配电自动化系统上大量应用。除此之外，日本电力公司重视中亚载波通信，其电力载波通信技术始终处于世界先进水平。在印度，配电网水平极为低下，印度电力短缺状况相当严重。由于整体经济发展水平较低，偷电、窃电现象十分严重，电费售价十分困难，因此印度有限投入了远方自动抄表系统，投入该系统后，偷电、窃电现象得到抑制，电费收缴十分顺畅，效果十分显著，仅用两年半的时间就收回了投资。日本根据本国实际出现的问题出发，选择合理的配网自动化解决方案的思路值得发展中国家借鉴。2、中国配电自动化的改进空间大目前中国配电自动化建设还有以下不足之处：亟需补充制定智能配电网运行、调度、智能控制终端等方面的标准；我国配电网整体供电能力和可靠性水平偏低，管理手段相对落后；配电自动化系统覆盖范围不到9%，远远低于先进国家水平；配电自动化实用化水平较低，部分装置处于闲置状态；配电侧、用户侧通信信息网络仍处在研究摸索阶段，数据传输通道存在明显不足；部分地区城市配电变压器经济运行水平不高，配网节能降耗技术应用不足；分布式电源/储能、微电网的运行控制研究和应用不足。新型电源及负荷直接接入配电网，给配电网的安全稳定运行带来了新的技术问题和挑战。因此，配电网急需发展新的技术和工具，增加配电网的可靠性、灵活性及效率；另一方面从供电可靠性考虑，中国的配电网系统还有很长的一段路要走，供电可靠性指标居前的深圳市和上海市仍然发生大面积停电事故。加强配网建设是电网发展的内在需求。3、配电自动化可有效提高供电可靠性供电可靠性是指供电系统持续供电的能力，是考核供电系统电能质量的重要指标,反映了电力工业对国民经济电能需求的满足程度，已经成为衡量一个国家经济发达程度的标准之一；供电可靠性可以用如下一系列指标加以衡量：供电可靠率、用户平均停电时间、用户平均停电次数、系统停电等效小时数；我国供电可靠率目前一般城市地区达到了3个9（即99.9%）以上，用户年平均停电时间小于3.5小时；重要城市中心地区达到了4个9（即99.99%）以上，用户年平均停电时间小于53分钟，达到国外发达国家水平。从供电可靠性考虑，中国的配电网系统还有很长的一段路要走，供电可靠性指标居前的深圳市和上海市仍然发生大面积停电事故。加强配网建设是电网发展的内在需求。配电自动化可以大大提高供电可靠性。图表12是某供电局配电自动化2020年1月-9月的实施效果，截至2020年9月，配电自动化系统定位和隔离10kV线路跳闸接地故障98宗，减少停电时户数8804户，多供电量732513kWh。同时系统投运后，线路故障隔离时间，由1.53小时下将为0.49小时，大大提高了供电可靠性。4、新的发电方式和新的用电方式冲击配网稳定性，配电自动化解决相关问题随着分布式发电和可再生能源并网的增加，配电网的概念出现了外延：能量的双向流动成为趋势，用户对电能质量、安全性和可靠性要求更高，通过需求侧管理协调当地能源管理以及分布式发电、可再生能源同大规模集中发电的有效整合。随着电动汽车和充电站的增加，配电网的概念也出现了外延：充电设备普遍功率较大且可能产生谐波污染，不同于一般的商业或居民用电负荷。发展充电网络不仅是建设充换电站与充电桩，还必须配套开展配电网的升级改造，才能满足配电网安全和电能质量的要求。充电网络运营管理平台一方面把电动汽车充电对配电网的影响降到最低，提高系统整体效率；另一方面通过峰谷电价机制，降低用户用电成本支出。因此，未来配电网的功能是将电源和用户需求有效连接起来，允许双方共同决定如何最好地实时运行。而要达到这一要求，控制水平就要远高于目前配电网的水平，这包括：潮流优化、电压控制和保护技术，以及比目前配电网拥有更多的传感器和自动装置。主动配电网是分布式电源高度渗透、功率双向流动的配电网络。高度渗透指接入的分布式发电对配电网的潮流、短路电流产生实质性的影响，使得传统配电网的规划设计、保护控制、运行管理方法不再有效。可以说，传统配电网正在向主动配电网转变。随着以风电、光伏发电等分布式电源在配电网中的渗透率日趋升高，传统配电网的架构发生了较大变化；同时，以风电为代表的新能源做为大规模间歇式能源具有较大波动性，对电网的稳定安全带来影响；还有，电动汽车的充放电对电网的潮流也带来波动，等等。因此，需要对并网机组和充放电装置做好监视和控制，而这些正是主动配电网的功能所在。主动配电网带来的投资机会。主动配电网对传统的配电网提出了新的要求：如在电压控制、继电保护、短路电流限制、故障定位与隔离、分布式电源调度管理等方面。三、智能配网建设投资有望超千亿，爆发点就在眼前1、按需投入，五种配电自动化管理系统由简易到智能根据配电自动化的复杂程度共有五种配电自动化管理系统，由简单到复杂依次为简易型、实用型、标准型、实用型、集成型和智能型，形成向下包容的格局。五种配电自动化系统各有特色，适用的范围也各不相同，其中最为简便的简易型配电自动化系统适用于农村单辐射配电线路和城市中无专门通信条件区域的配电线路，投资小，见效快；近几年山东省大力推进的配电自动化系统属于标准型配电自动化系统，整体投资在100亿左右，适用于多电源、多分段的城市配网自动化建设，其中馈线自动化建议在新区或电缆化程度较高的区域里实施；而作为最高级别的智能型配电自动化系统，适用于配电一次网架结构完善、已完成集成型配电自动化系统建设的供电企业，且已开展分布式电源或微电网及储能建设、智能化用电营销系统建设等。简易型配电自动化系统是基于就地检测和控制技术的一种系统。它采用故障指示器获取配电线路上的故障信息，由人工现场巡视故障指示器翻牌信号获得故障定位，也可利用GSM等无线通信方式将故障指示信号上传到相关的主站，由主站来判断故障区段；在一次设备具备条件的情况下，采用重合器或配电自动开关，通过开关之间的时序配合就地实现故障的隔离和恢复供电。实用型配电自动化系统是利用多种通信手段（如光纤、载波、无线公网/专网等），以两遥（遥信、遥测）为主，并具备简单遥控功能的实时监测系统。它的主站具备基本的SCADA功能，对配电线路、开闭所、环网柜等的开关、断路器以及重要的配变等实现数据采集和监测，对部分具备条件的一次设备可实行遥控。根据配电终端数量或通信方式的需要，该系统可以增加配电子站（或通信汇接站）。在一些没有条件或没有必要实时监测的线路，依然可以采用简易型的配电自动化模式。该系统既可以是独立的配电监控系统，在有配调机构情况下也可做成调度和配电监控一体化的系统。标准型配电自动化系统是在实用型的基础上增加基于主站控制的馈线自动化功能（即FA：故障定位、隔离、恢复非故障区供电），有条件区域还可实现网络重构。它对通信系统要求较高，一般需要采用光纤通信，它还需要比较完善的配电一次网架且相关的配电设备具备电动操作机构和受控功能。该类型系统的主站具备完整的SCADA功能和FA功能，当配电线路发生故障时，通过主站和终端的配合实现故障区段的快速切除与自动恢复供电。它与上级调度自动化系统和配电GIS应用系统的实现互连，具备完整的配网模型和丰富的配电数据，因此可以支持基于全网拓扑的配电应用功能。它主要为配网调度服务，同时兼顾配电生产和运行管理部门的应用。集成型是在标准型的基础上扩展配电管理功能和综合应用功能，通过基于IEC61968标准的信息集成总线实现与各类相关实时系统和管理系统（如：生产管理系统、营销管理系统以及ERP系统）的接口，并具有配电网的高级应用分析软件功能。智能型是在集成型配电自动化系统基础上扩展对于分布式电源、微网以及储能装置等设备的接入功能，实现智能自愈的馈线自动化功能以及与智能用电系统的互动功能，并具有与输电网的协同调度功能，以及多能源互补的智能能量管理网分析软件功能。2、国网投资意愿强烈，三年维持50%以上的投资增速配电自动化建设迎来投资高潮，未来三年将出现50%以上的高增速。主要理由有以下几点：1）国家电网公司的整体投资的大盘子将持续增长。我们认为，电网投资具有一定的刚性，用电量即代表国网投资规模，只要中国GDP上涨，用电量持续增长，国网的投资规模就还在上升通道之中。3000亿以上的投资规模只会增加，不会减少；2）特高压建设遇阻，投资重点转向配网。今年年初国网计划7条特高压交流线开工建设，但目前只批准一条浙江到福建的线路建设，明显低于预期。由于国网投资具有刚性，在特高压建设遇阻，基本网架已经建设完成的情况下，配网建设成为投资的重点属于意料之中。3）国家层面高度重视，国网配网投资意愿强烈。7月31日国务院常务会议强调加强城市基础建设，其中一条就是“加强城市配电网建设，推进电网智能化”。国网在2022年年中工作会议中也提到“发展配网建设是当务之急”，第一次把配网建设提高到最优先级别。据我们了解，各网省公司正应国网要求，制订2023年的投资计划，投资重点就在配网建设。配网建设成为国家电网公司的“政治任务”。4）配电自动化历史欠账严重，投资规模上千亿，持续50%以上的高投入可期。根据配电自动化的复杂程度共有五种配电自动化管理系统，由简单到复杂依次为简易型、实用型、标准型、实用型、集成型和智能型，近几年山东地区投资100多亿，而山东的配电自动化管理系统属于标准型配电自动化系统，还不是最复杂、投资最大的类型。经我们测算，未来五年，在最悲观的情况下，全国推广实用型配电自动化系统，整体市场规模在711.6亿左右；标准型是中性的假设，投资规模有1186亿元；乐观的情形下推进集成型，整体的投资规模有1779亿元。中性的投资规模的假设条件下，年均投资量在237.2亿元，而2021年配电自动化总体投资规模在55亿元，每年投资增速有望在50%以上。四、投资策略：关注具备系统集成能力的龙头企业由于配电智能化改造对相应企业的系统集成能力，大型工程项目经验，软硬件集成能力等有较高的要求，只有同时具有生产配网一次、二次设备及系统的大型规模企业才能从中受益，其他企业，如只生产配网一次设备、配网二次设备及系统，或只涉及部分配网一次设备的企业由于本身水平及能力所限，很难从配电智能化大投资中获益。因此配电自动化的受益公司主要是许继电气和国电南瑞两家企业；对于积成电子和四方股份，由于其在配网自动化领域已经有较强的竞争力，在一次设备短板补足之后，有望继续在未来配网建设高潮中获益；各家配网企业积极研制新产品迎接配网建设高潮，对掌握新产品入市“准生证”的电科院也是利好。1、国电南瑞1、大股东优势。背靠国网，二次设备资产的持续注入，外延式增长可期。2、技术实力强，公司作为二次设备技术领域的领军企业，不仅全面参与了智能电网试点建设与技术标准制定。相比竞争对手有先发优势，能够赚取利润最为丰厚的那块“蛋糕”。3、轨道交通进入高速增长期，公司有望获得更多的订单，同时通过总包的形式切入利润更为丰厚的业务。4、配网自动化方面的领军企业，并购大股东旗下资产后，补足环网柜等配网一次设备短板，配网自动化系统作战实力更为强大。5、主营业务盈利能力强。与可比公司相比具有更高的毛利率，期间费用率反而更低。营收连年大幅增长，在保持毛利率稳定的情况下期间费用率反而出现下降。6、自2022年初国电南瑞董事长更换以来，上市公司的当年PE水平一直在40倍左右。目前的估值水平对应2022年动态PE不到30倍，处于历史低位。7、5月20日，党中央、国务院决定，国家电网公司设立董事会，刘振亚同志任董事长、党组书记；舒印彪同志任总经理。关于国网公司上层结构变动的系统风险消除。风险提示：智能电网建设滞后，国网人事变动，招投标价格战愈演愈烈、电改2、电科院1、核电震动试验室顺利投产，填补国内空白，市场前景好；2、三季报业绩有望维持40%左右的高增长；3、背靠中检集团，有利产业延伸；4、与国外领先的检测机构合作，提高公司知名度。风险提示：收入增长低于转固速度3、许继电气1、管理改善空间大，业绩进入加速上升期；2、智能电网空间巨大，细分龙头受益匪浅；3、国内配网自动化竞争实力最强的企业之一，系统解决方案最全，山东省配网自动化改造的主要参与者；4、资产注入增强公司实力，拓展业务线，增厚公司业绩；5、较高的少数股东权益，这是增厚公司业绩的一块潜在开发空间；6、业绩进入反转期，弹性大，有持续超预期可能。风险提示：智能电网建设推进不力，重组方案审批风险，电改4、四方股份1、作为二次设备的领军企业，中短期智能变电站将持续推升公司业绩；2、产品价格风险消除，毛利率有望保持稳定；3、轨道交通及自动化等新业务拓展渐入佳境；4、配网智能化已有较好业绩，只差补足配网一次设备短板（二次设备向一次设备渗透易，一次设备向二次设备渗透难）；5、业绩稳定增长，具有一定的安全边际。风险提示：招标规则发生变化，智能电网建设推进不力，电改5、积成电子（1）技术储备雄厚、业务综合，抗行业风险能力强；（2）调度自动化业务保持较快增长，公司在地县调度具有较强优势；（3）变电站自动化市场广阔；（4）配用电自动化将成为未来主要增长点，公司配网自动化实力雄厚，很早就进入这个市场，具有先发优势；（5）公用事业快速增长，智能燃气空间广阔。风险提示：智能电网投资放慢，公用事业市场拓展不力，电改

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“