2023年智能交通行业分析报告

2020年智能交通行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、智能交通背景 41、ITS投入带来长期经济效益 6（1）提高交通效率 6（2）提升道路交通安全 7（3）有利于城市发展 7（4）节约能源、改善环境 82、美国2001年智能交通普及率已达80%，现已迈入车联网应用阶段 9二、产业链整合有助企业长远发展 91、千万级大项目增加，发展深入二三线城市 9（1）地区发展两极分化 9（2）市场受区域分割，集中度较低 10（3）对服务需求增加 10（4）投资加速，大项目增加 102、行业标准待规范，产业链待整合 11（1）核心技术依赖进口 11（2）行业标准和技术规范建设滞后 11（3）产业链待整合 11三、看好城市道路和高速公路智能交通 121、多项政策扶植引导智能交通的发展 122、智能交通处于快速发展期 13（1）城市道路智能交通投资高速增长 14（2）城市轨道交通建设将迎来黄金十年 15（3）高速公路智能交通稳定增长 15四、产业链上集成商和设备提供商机会较多 161、全国布局的系统集成商有望成为行业整合者 16（1）争夺政府项目的能力 17（2）可持续性发展性 182、视频监控系统和电子警察占智能交通设备市场过半份额 18（1）前后端 19①高清化 19②网络化 20③智能化 20（2）终端显示 203、北斗导航系统民用有益地理信息产业发展 214、运营服务市场的条件尚不成熟 22五、投资策略 221、现阶段 222、中长期 223、重点上市公司简况 23（1）银江股份（300020） 23（2）皖通科技（002331） 24（3）大华股份(002236) 26一、智能交通背景智能交通系统(IntelligentTransportationSystems，ITS)《中国智能交通系统体系框架研究总报告》给出了如下定义：在较完善的基础设施(包括道路、港口、机场和通信等)之上，将先进的信息技术、通信技术、控制技术、传感技术和系统综合技术有效地集成，并应用于地面运输系统，从而建立起大范围内发挥作用的实时、准确、高效的运输系统。本文使用美国智能交通分类，其中先进的交通管理系统（ATMS）为智能交通系统核心。先进的交通信息系统（ATIS）：收集相关的交通信息、分析、传递、提供信息，从而在出行前到目的地过程中，向人们提供相关公交信息、道路交通情况、行驶路线导航信息。先进的交通管理系统(ATMS):以交通指挥中心为依托，使得交通信号控制、电子收费、信息发布、违章管理、事故管理、通信指挥调度等各个孤立的子系统在计算机网络平台上有机的连接在一起。先进的车辆控制系统（AVCS）：尚处试验阶段，从当前的发展看，可以分为两个层次：一是以防止碰撞为核心的车辆辅助安全驾驶系统。二是自动驾驶系统，装备了这种系统的汽车也称为智能汽车，它在行使中可以自动导向，自动检测和回避障碍物。先进公共交通系统（APTS）：通过建立公共交通智能化调度系统、公共交通信息服务系统、公交电子收费系统等改善公共交通工具(包括公共汽车、地铁、轻轨列车、城郊铁路和城市间的长途汽车等)的运行效率。商用车辆运行管理系统（CVOS）：主要是针对运输企业，包括货运、客运，通过ITS技术增加运输安全和运输效率，打造高质量低成本的快货运输。按照服务对象的不同，我国智能交通系统市场主要可以分成城市（道路、轨道）、高速公路、铁路、水上智能交通系统，本文主要介绍城市和城际（高速公路）智能交通。1、ITS投入带来长期经济效益（1）提高交通效率《2022中国新型城市化报告》指出，中国城市的出行时间较长，北京上班时间平均需花费52分钟居首位，交通拥堵致城市损失大量的财富。ITS能够使得出行者的路径选择向网络均衡的系统最优方向接近，达到路网负荷的均匀化。高效应急联动和事故救援能够使事故现场得到迅速清理。美国交通部估计，若将ITS与新增交通容量相结合，可以将未来用于应付交通拥挤而需要扩建基础设施的费用减少一成。（2）提升道路交通安全研究显示如果早1s预知危险，就可以回避90%的交通事故，在交通事故中21%是因为得不到即时的抢救而死亡的。采用智能交通系统能提前对危险的预知从而大大增加交通的安全性，将事故损失率降至最低，高效应急联动和事故救援能使交通事故死亡率大大减少。随着中国智能交通的多年建设，道路交通安全已得到明显的改善，不管是事故次数、死亡人数或是直接经济损失都显著减少。资料来源：《2022中国新型城市化报告》（3）有利于城市发展随着全国汽车保有量和机动车驾驶员的不断增长，各地交通情况都呈现出不同程度的紧张态势，全国多地实行汽车限购，上海车牌更是创出9万多/块的新高，以抑制消费为前提的改善交通情况的手段显然是非可持续的。未来10年，我国机动车和驾驶人仍将持续、大幅增长，道路交通面临诸多挑战，限制了城市的发展，智能化的道路交通管理手段符合城市发展需要。（4）节约能源、改善环境交通基础设施建设消耗了大量的土地，且随着社会的发展这一解决交通问题的方式已不适用。拥堵的交通浪费了燃油资源，并造成了汽车尾气排放量剧增，给环境带来了恶劣的影响。中国的石油消耗量仅次于美国，估计2022年中国石油消费量接近5亿吨。我国交通运输业的石油消费量仅次于工业，占总消耗量的25%左右。同时，中国能源消耗强度仍偏高，是美国的3倍、日本的5倍。在未来，ITS的大规模、大范围应用将明显改善这一状况，大大降低交通运输系统能源的消耗和对环境的污染。2、美国2001年智能交通普及率已达80%，现已迈入车联网应用阶段美国、欧洲、日本为全球ITS研究的三大基地，其中美国ITS技术为全球最领先。美国在，每年用于智能交通系统的试验和部署经费为2.13亿美元，在其75个大城市中，已有36个城市拥有中等或高水平的智能交通系统。美国国家高速公路交通安全管理局(NHTSA)去年宣布，已向美国立法部门提议到2015年时，要求美国所有汽车厂商必须为自家所生产汽车安装电子记录设备(ERD)，以方便NHTSA对收集到的数据进行汇总分析，预计将能够使撞车事故数量减少80%，美国在智能交通建设上。二、产业链整合有助企业长远发展1、千万级大项目增加，发展深入二三线城市（1）地区发展两极分化一线城市及东部沿海和经济发达城市的智能交通建设已初具规模，而中西部地区的智能交通主要还集中在高速公路收费系统，城市内部的智能交通系统有待于继续建设和完善。智能交通建设将加大发展力度深入二三线城市，总体市场规模增长迅速。（2）市场受区域分割，集中度较低智能交通市场非常分散，行业市场集中度较低，地域性强。各地方政府通常倾向于选择本地的系统集成企业实施智能交通的项目，绝大多数企业为规模较小的地方性系统集成商，易华录和银江股份两个行业龙头市占率都不到5%。（3）对服务需求增加随着各地智能交通硬件的初步建立，大量的设备需要专人修理维护，交通运行的参数调整和模型修正需要专业人士调试，对运营服务的需求正逐步上升，且随着硬件设施的逐渐完善，更加丰富的应用才能将智能交通的价值发挥出来。（4）投资加速，大项目增加根据中国交通技术网最新的《2022年中国城市智能交通市场研究报告》统计，2022年城市智能交通千万级项目数量235项，同比增长26%。千万级项目市场规模合计68.1亿元，同比增长46%，占2022年全年市场总规模的41.7%。2022年千万级项目平均规模为2900万，而2021年千万级项目平均规模为2500万，千万级项目平均规模增长400万。2、行业标准待规范，产业链待整合（1）核心技术依赖进口目前我国企业生产的智能交通产品跟国外品牌尚有差距，高端产品主要被外国品牌占据，关键核心技术依赖进口。如在智能导航的专业测量接收机和测向接收机高端产品，国际厂商占80%，授时接收机国外产品占60%。RFID、传感器、无线通信、GPS芯片等高度依赖国外技术和产品，国产低端产品主要使用国外进口芯片或OEM模块进行二次开发。关键核心技术依赖进口不仅降低了企业的毛利率，产业命脉也将受制于人，产业安全不得保障。（2）行业标准和技术规范建设滞后行业缺乏统一标准，系统间之间没有标准接口，缺乏应有的衔接信息沟通不畅，各系统间形成信息孤岛，加大集成难度。《中华人民共和国国家标准2022年第41号》公告称由全国智能运输系统标准化技术委员会TC268归口的智能交通国家标准多达21项，即将在2023年内陆续实施。以上标准对物联网在智能交通领域的应用可以起到规范作用，同时该类标准的实施对智能交通规模化发展有巨大的推动作用，对促进我国物联网产业发展有重大意义。（3）产业链待整合智能交通设备上下游制造企业没有形成完整的产业链。由于没有形成完整的产业链，产品生产的专业化程度很低。当智能交通发展到一定阶段，高层次的交通信息服务就应成为智能交通的主要部分，企业能共同研发提供出一套完整的城市交通解决方案。现行业内公司逐步通过并购等完善产业链，如易华录收购天津京翔将产业链延伸至智能交通信号控制领域，数字政通收购汉王智通进入智能交通行业等。收购行动并未受到经济形势下滑的影响，这个行业已经进入盘整的阶段。三、看好城市道路和高速公路智能交通1、多项政策扶植引导智能交通的发展《道路交通安全“十二五”规划》、《道路交通科技发展十二五规划》等，《2022-2021年中国智能交通发展战略征求意见》提出到2021年，我国智能交通技术的总体水平达到发达国家2020年的水平，智能交通产业总产值规模将超过1000亿元人民币，市场预计“十二五”期间就将达到这一数字。国家加大扶持智能交通力度，2022年物联网发展专项资金拟支持项目中有18个智能交通项目。2、智能交通处于快速发展期从行业规模来看，我国智能交通行业尚不足600亿，ITSAmerica报告显示美国智能交通终端产品和服务收入2021年已达到480亿美元，已有规模化收入。且我国智能交通建设以硬件投入为主，占投入总金额的70%以上，而欧美发达国家的智能交通投入主要集中于软件与服务方面，两者差距立见。中国智能交通应用现处于成长阶段，国信资料显示目前的市场渗透率约为20%，未来几年我国智能交通产业仍会高速发展，且会向纵深阶段发展，机会由一线发达城市向二三线城市，由东部沿海向中西部城市转移。预计未来5年内，中国将在200个以上大中型城市建立城市交通指挥中心。从市场容量和未来发展来看，我们主要看好城市和高速公路智能交通。（1）城市道路智能交通投资高速增长截至2022年8月，全国共有19个省市公布了智能交通投资计划，涉及投资金额高达78.05亿元。“十二五”期间，深圳市将投入16亿元资金，用以发展智能交通体系(ITS)，河北省计划投入24亿元建设“道路动态科技防空工程、交通运输综合协调指挥与服务工程”。据中国交通技术网统计，2022年城市智能交通千万级项目数量235项，同比增长26%，千万级项目市场规模合计68.1亿元，同比增长46%。2022年在国家经济整体不景气，政府换届等因素影响下，智能交通行业无论是项目数量、市场规模仍然保持了高速增长，我国城市智能交通市场发展潜力巨大。（2）城市轨道交通建设将迎来黄金十年《轨道交通装备产业十二五发展规划》提到到2016年，将有超过30个城市建设85条轨道交通线路，总长度达2700公里以上。发改委2022年9月批复25条轨交项目，投资总额超8000亿元，未来10年将是我国城市轨道交通大发展的时期，预计到2021年，国内将有约40个城市发展轨道交通，总规划里程7000多公里,扣除“十二五”期间计划建设的2700公里，“十三五”期间将建设4300公里，投资达2.2万亿元，平均每年投资4000多亿元，预计“十二五”建设轨道交通线路将超过2700公里。（3）高速公路智能交通稳定增长按“十二五”规划，2016年国地两网高速公路共计通车里程约达14万公里，截至2021年，全国高速路通车合计8.49万公里，2022-2016年平均每年建设1.38万公里，以7000万/公里计算，每年需投资9660亿元。四、产业链上集成商和设备提供商机会较多1、全国布局的系统集成商有望成为行业整合者相关A股上市公司：城市道路交通——易华录、银江股份、川大智胜、数字政通、捷顺科技城市轨道交通——赛为智能、宝信软件、众合机电、键桥通讯、同方股份高速公路——皖通科技、中海科技、亿阳信通自2021年以来，依据相关业务上市公司的合异性质与合同金额，以总包形式设立智能交通体例的项目数量和金额占比越来越大。总包形式是指公司掌管投资、设立、运营的方式，硬件、软件等都由总承包商掌管。由于目前智能交通行业资金量要求愈大大、项目愈趋复杂、技术实力要求更高，行业面临洗牌。2021年中国城市智能交通十大最具影响力系统集成商里上市公司包括易华录、银江股份两家，中国智能交通建设投入大、持续性强，且后续服务市场庞大，行业内有望出现做大做强的全国性龙头企业，易华录、银江股份有望成为行业整合者。竞争力主要取决于：（1）争夺政府项目的能力1）资金，智能交通市场现处圈地时代，政府资金紧张，越来越多项目采用BT模式，据中国交通技术网的2022年智能交通项目统计数据，BT、BLT、BOT项目占所有项目的17%。采取BT模式建设的项目,回购期一般在2-4年，集成商前期垫资以及周转资金的比例约为工程总金额的30%左右，目前也有部分项目采取企业贷款建设、政府分期还款，土地换项目模式；2）资质，不同级别的计算机信息系统集成资质企业可承接的项目级别有限制，一级资质最优；3）技术、经验：政府项目非常看重项目承接经验，丰富的项目承接经验、优秀的技术无疑是大订单的重要砝码；4）渠道，行业龙头与各级政府关系较好，有利获得政府项目。（2）可持续性发展性1）技术创新，有大数据、云计算技术优势，未来可规模化运用且商业化运营；2）产业链整合升级，如集成商向设备生产商延伸，向后建设期的信息服务商延伸。推荐关注：易华录、银江股份2、视频监控系统和电子警察占智能交通设备市场过半份额相关A股上市公司：海康威视、大华股份、中威电子、英飞拓、威创股份、中兴通讯、迪威视讯根据中国交通技术网《2021年中国都会智能交通市场研究呈报》统计数据，2020年中国都会ITS的市场总投资在交通讯号控制、交通视频监控、电子警察、系统集成及软件服务几个细分领域，项目数量占比分别为33.2%、23.4%、20.4%和23%。视频监控和电子警察占投资比近50%，设备提供商中A股上市公司也多集中在此领域，前端、中后端的巨大需求为设备商提供机遇。据tranbbs统计，2021年我国城市智能交通8个领域总规模达到131.4亿元，同比增长31.1%，年增长率创历史新高。预计到2016年，国内视频监控设备的产值将超过1100亿元，较2020年400亿元的规模增长186%，CAGR达到23%。（1）前后端视频监控系统网络化、高清化和智能化趋势带动整个产业的升级换代。前端向高清摄像头升级，DVR未来向NVR迁移的趋势可证，DVR虽然仍然占据后端市场主流但，NVR布线简单、数据传输安全性高、全网管理、可利用存储空间大等优点更能适视频监控系统高清化、网络化、智能化的要求。①高清化国家强制性标准《民用闭路监视电视系统工程技术规范》(GB50198-2021)已于2022年6月1日起正式实施，其对视频安防监控系统图像质量和技术指导提出了更高要求。智能交通目前所使用摄像头绝大部分还是标清产品，2022年前三季度高清摄像机全国总销量达270多万台，总产值近50亿元，占摄像机总市场的15%的份额，较2021年同期增长了85%。②网络化1）需要实施视频监控的范围更加广阔，由传统的安防监控向管理监控和生产经营监控发展，而且对同一套系统的覆盖面和实施距离也提出了更高的要求，模拟视频安防监控系统前端摄像机的距离越远，传输衰减越大，而采用现有的技术改变这种状况的费用很高(如广电级系统)。2）要求监控系统与管理信息系统、网络系统结合，实现对大量视频数据的压缩存储、传输和自动处理，从而达到资源共享，为各级管理人员和决策者提供方便、快捷、有效的服务。③智能化系统网络化以后，其前端设备少则成百上千，多则上万甚至几十万，只靠人力监控是不可能的，必须要交给计算机去对前端设备的图像资源进行分析、分类处理、识别、跟踪与预/报警，这就是智能化，所以智能化是网络化发展的高级阶段，也是网络化发展的必然。（2）终端显示在智能交通调度室市场中，DLP的主流地位仍然稳固，LCD则在中低端视频监控市场大显身手，这两个市场并不高度重叠。由于LCD拼接边缝较大，会出现5mm大小缝隙，如果把它用于交通指挥调度，此缝隙可能和屏幕上显示的交通“线”混在一起。在DLP拼接墙上，拼缝只有“棉线”大小，在远处几乎看不出来，画面就能够完整地显示出来。因此，尽管DLP的价格比LCD高，但高端用户还是不会舍弃DLP。推荐关注：前后端设备：大华股份传输设备：中威电子数字拼接墙：威创股份3、北斗导航系统民用有益地理信息产业发展当前主要是导航软件和LBS服务，包括GIS基础软件、测量与地图、导航等应用软件供应商，地理信息是交通信息系统里重要组成部分，也是车联网建设的组成部分。据中国地理信息产业协会初步统计，估计12年底，全国地理信息产业总产值将达2000亿元，同比增长超30%。到“十二五”末期，产业总产值有望超过4000亿元。地理信息产业涉及国家机密，国产地理信息系统软件占有率已达70%，数字摄影测量软件国产化率达到90%。为了不依赖国外GPS，中国自主研发了北斗导航系统，现已实现民用，9个示范省市80%以上的大客车、旅游包车和危险品运输车辆，将在3月底前安装上北斗车载终端。随着普及率的提高，地理信息产业的发展将更为乐观。测量、LBS服务：四维图新、数字政通GIS基础软件平台和应用软件：超图软件、合众思壮4、运营服务市场的条件尚不成熟我国智能交通行业尚处于硬件建设和标准制定阶段，绝大多数企业集中在产业链系统集成商和设备供应商上，且目前孕育，少量的运维服务也由集成商负责。少量运营业务主要集中在车联网概念领域，主要为天泽信息和启明信息。未来随着硬件建设和行业标准的逐渐完善，车载移动设备进一步普及，交通信息服务产业将进入快速发展阶段，运营服务商将在产业链上越来越重要的角色。五、投资策略1、现阶段城市智能交通项目现多采用整体招标方式，需要工信部系统集成商资质方能竞标，且城市智能交通系统的集成性要求高，系统集成为其中关键技术，所以现多由集成商拿下整个项目，再由集成商将部分业务承包给其他公司，现阶段仍处高速建设期，投资机会主要集中在系统集成商和设备提供商，平台服务以及软件应用需求放量将在建设期后的运营维护期，尚需时日。2、中长期机会向产业链后端转移，各种软件应用以及平台服务商（地理数据、车联网、运营商）将分享后建设期市场。车联网概念从2018年兴起至今，发展缓慢商业模式尚未形成。虽然前景看好，但政策、资金、技术及支撑的产业链条仍在起步阶段，且软硬件技术接口未统一，发展属于非标准化阶段，如天泽信息和启明信息。运营商方面关注集成商向运营商转型，大型集成商已完成项目的升级、运营维护，形成信息服务蓝海，东部地区建设较领先，将率先进入此阶段。3、重点上市公司简况（1）银江股份（300020）推荐理由：订单充足，一季度业绩延续增势公司订单充足，2022年新增订单20.04亿元，实现营业收入14.6亿元，至少有5.44亿元订单留至13年，且13年一季度中标情况良好，截至2023年3月28日，公司中标4.08亿元（中国搜标网），合计在手订单9.52亿元，占2022年营收的65.21%。公司一季度业绩延续增长态势，预计盈利1,747万元—2,183.75万元，同比增长20%-50%。“质”“量”齐抓，毛利率有望回升异地扩张战略实施顺利，公司已建立了基本覆盖全国的营销网络和服务体系，2022年东部地区的营业收入在公司总营业收入中占比由60.3%下降至45.2%，业务分布更加合理。公司12年毛利率稳定，综合毛利率同比上升0.11个百分点，扩张前期的圈地活动暂告段落，目前公司抓订单量的同时也愈加重视订单项目的质量，过滤掉很多风险高、利润低的项目，明年毛利率有望回升。预计未来几年为营销网络布局收获期，扩张期快速上升的期间费用今年也应得到控制，净利润增速或快于营业收入。业务涉及智慧城市多个细分市场，将长期维持高景气住建部于1月29日公布了首批90个国家智慧城市试点名单，公司传统业务重地上海、浙江辖下浦东新区、温州市、金华市、诸暨市、杭州市上城区、宁波市镇海区入选，公司在上述地区订单获取能力较强，为未来业绩增长提供保障。盈利预测：目前股价18.77元，预测2023-2015年EPS分别为0.67和0.95元，对应PE值为28X、20X。风险提示：项目开工慢于预期；政府缩减支出；应收账款及存货减值风险；异地业务拓展不利。（2）皖通科技（002331）推荐理由：一季度业绩表现喜人，在手订单充足。一季度新增订单1.38亿元，年报披露重大在手订单12年底未结算额2.79亿元，合计4.17亿元，占公司12年营收的63.1%。一季度业绩预报盈利2036.16-2254.32，同比增长180%-210%。省外业务增长迅速，预计2023年省内需求改善公司省内收入占总收入比为41.6%，同比增长10.37%，省外收入占比58.4%，同比增长70.58%，省外扩张成果显著。《安徽省交通运输工作要点》提出，2022年计划完成交通基础设施建设投资450亿元，比2022年增加60多亿元。力争高速公路通车里程突破3500公里，新增通车里程312公里，而2021年仅新增通车里程201公里，公司作为高速信息化建设领域领军企业有望受益。加强成本费用控制，提高盈利水平公司12年综合毛利率23.74%，同比上升1.31个百分点，净利润10.22%，同比下降0.67个百分点，业务拓展期期间费用上升较快，影响公司盈利。公司13年将通过加大经营管理和项目管理，提高盈利水平。“内生”+“外延式”扩张布局大智能交通领域公司成立子公司正式进军城市智能交通行业，业务进展情况较好。公司已收购港口信息化企业华东电子、今后将继续通过合作、合资、控股、并购等多种方式，整合上游产业链企业和同行业企业。盈利预测：目前股价14.52元，预测2023-2015年EPS分别为0.73和0.92元，对应PE值为20X、16X。风险提示：应收账款跌价风险；存货资产减值风险；高速公路建设放缓；项目研发失败。（3）大华股份(002236)推荐理由：现金流情况好转2022年年报披露货币资金由35亿增加至49亿，占资产比提升4.62%，应收账款和存货占资产比下降6.93%。一季度业绩预报盈利1.21-1.47亿，同比增长80-120%，超预期高增长增强市场信心。前端产品较大增长空间前后端比例从0.39:1提升到0.79:1，参照国内另一龙头海康威视，其半年报里披露前后端比已提升至1.1:1，且有继续提升的趋势，公司前端仍有较大增长空间。毛利率有望上升视频监控系统的高清化、网络化大势所趋，高清摄像头和NVR的市场渗透率料将进一步提高，将在2023年带动公司产品结构升级；公司正从设备制造商向向整体解决方案商转型安防运营及各类服务业亦为公司业务拓展的一个方向，虽短期内不会对业绩有提升，但将成为未来利润增长点。市场对整体安防解决方案的需求不断增加，引发了安防企业向产业链上游转移。由于解决方案和产品研发能产生较高的利润回报，未来将会继续成为众多商家的竞争焦点，成为增长和发展最快的领域，全产业链布局的大型企业将从中获益。下游智能交通及安防领域需求旺盛国家智慧城市首批试点已经开始实施，智慧城市建设进入一个新的阶段，预计未来将在全国范围内推广，智能交通及安防监控作为智慧城市建设的一部分，产业市场空间应随之提升，作为行业龙头，将明显获益。盈利预测：目前股价66.62元，预测2022-2023年EPS分别为1.75和2.42元，公司作为国内视频监控领域两大龙头企业之一，行业景气、前端放量预期下，成长确定性高，虽目前估值较高，无碍其作为长期投资标的，对应PE值为38X、28X。风险提示：应收账款跌价风险；存货资产减值风险；经济疲软政府需求放缓；技术更新风险。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本