2023年信息消费行业分析报告

2023年信息消费行业分析报告目录一、行业政策环境：促进信息消费发展推动经济结构转型 PAGEREFToc361750519\h3二、促进信息消费规模发展的前提：高速信息网络设施建设 PAGEREFToc361750520\h4三、新型用户消费终端：信息消费内容创新 PAGEREFToc361750521\h61、智能：国内厂商遇难得发展机会 PAGEREFToc361750522\h62、智能化终端：传统产品焕发新生 PAGEREFToc361750523\h8四、信息消费形态：传统消费信息化与新型消费形态并举 PAGEREFToc361750524\h101、游戏：受益3G、4G和移动智能终端普及 PAGEREFToc361750525\h112、互联网电视：三网融合、宽带提速带来的战略性机会 PAGEREFToc361750526\h12（1）内容平台运营商 PAGEREFToc361750527\h13（2）视频内容制造商 PAGEREFToc361750528\h133、互联网金融：金融消费网络化是金融业发展必然趋势 PAGEREFToc361750529\h14（1）银行：第三方支付、网络贷款（P2P贷款、阿里小贷等） PAGEREFToc361750530\h15（2）保险：在线保险销售——众安在线财险公司 PAGEREFToc361750531\h16（3）券商：网络经纪商 PAGEREFToc361750532\h16（4）基金：基金销售电商化——第三方基金销售 PAGEREFToc361750533\h174、移动支付：开启人类交易方式的第三次革命 PAGEREFToc361750534\h175、智慧城市：4400亿撬动的庞大信息惠民体系 PAGEREFToc361750535\h19五、投资策略 PAGEREFToc361750536\h232023年7月12日，李克强总理主持召开国务院常务会议研究部署促进信息消费：要实施“宽带中国”战略，加快网络、通信基础设施建设和升级；要加快实施“信息惠民”工程；要丰富信息产品和信息消费内容；要构建安全可信的信息消费环境。国务院常务会议要求促进信息消费，推进工业化与信息化深度融合，所提4点措施全面涵盖通信、计算机、消费电子和文化传媒等TMT的主要领域。会议提出了具体目标：2023-2023信息消费规模实现年均增长20%以上，电子商务交易额大幅增加。实施“宽带中国”战略，推动4G年内发牌。信息化会议再次重申实施“宽带中国”战略，并首次从国务院层面提出“推动年内发放4G牌照”。实施“信息惠民”工程，智慧城市加快推进。会议所提出落实措施及领域包括电子政务、教育、医疗、金融IC等，并提出“在有条件的城市开展智慧城市试点示范建设”。因此，政府及事业单位在涉及民生等公共领域的IT投资将持续增长。智慧城市作为“信息化”和“城镇化”的主要落脚。一、行业政策环境：促进信息消费发展推动经济结构转型信息消费，是指直接或间接以信息产品和信息服务为消费对象的消费活动。从内涵而言，信息消费包含所有基于互联网（固定互联网或移动互联网）以及由此衍生而来的产品及服务消费行为。长期以来，决策层一直谋求进行中国经济结构及发展方向的变革，而信息消费则是其推进此种结构转型的最重要着力点之一。在推动中国经济增长的传统三驾马车中，投资的继续增长因各种因素的约束而无以为继，出口增长则在外围经济及人民币升值的双重压力下表现低迷，因此，刺激居民消费增长、尤其是符合用户需求发展方向的信息消费则成为监管层的必然选择。促进信息消费的最终着力点虽然体现在消费领域，但完整的信息消费产业链却基本涵盖整个ICT产业链，包括内容及服务提供、基础信息网络建设运营、终端设备制造提供、信息服务平台搭建及用户消费行为完成等诸多环节。显然，决策层提出促进信息消费的举措，会为产业链上下游环节均带来不同的投资机会。二、促进信息消费规模发展的前提：高速信息网络设施建设无论是云计算、物联网，抑或是其他信息经济形态及信息消费行为，其规模化发展均必须建立在高速、泛在的宽带信息网络基础之上。因此，无论是从何种角度出发，以宽带网络为核心的信息基础网络设施建设，必然为促进信息消费规模化及长期发展的前提条件。这也解释了，为何国务院常务会议将推进“宽带中国”战略作为促进信息消费发展的第一要务。从技术层面而言，宽带网络的实现包括2条技术路线：1、有线宽带，其最终发展形态是FTTH，也即光纤到户；2、无线宽带，可预见的时间内主要通过LTE技术来实现。自2023年以来，中国三大电信运营商持续进行有线宽带网络的光纤化改造，截至2023年底，中国FTTH宽带网络覆盖率已经接近50%。总体而言，未来中国FTTH网络建设仍将维持较高强度，但建设重点必然从前期的ODN等网络覆盖转向用户时装率的提升，ONU等用户侧设备将是未来中国有线宽带建设重点。在FTTH建设取得较大成就后，未来中国宽带网络建设重点必然转向无线宽带网络，也即4GLTE网络的建设。此次，国务院明确提出推动在2023年内发放4G拍照，已经非常明确的表明了中国4G网络的大规模建设即将展开。我们测算，2023年~2023年中国三大运营商在LTE方面的投资将分别为48亿元、420.5亿元以及861亿元，三年复合增长率高达323.5%。显而易见，大规模的FTTH及LTE网络建设将为电信设备厂商带来显著的投资机会。我们认为：1、中国LTE部署将推动行业基本面在未来2-3年内确定性向上；2、主设备厂商，尤其是传输及无线主设备厂商将充分受益于LTE部署；3、部分景气度高企的配套设备厂商也可明显受益于中国LTE网络建设过程。基于此，我们看好烽火通信、中兴通讯、中恒电气和宜通世纪的在此过程中的投资机会。三、新型用户消费终端：信息消费内容创新终端作为用户进行信息消费的直接载体，对于促进用户的消费行为有着举足轻重的影响。我们认为，在用户终端领域，智能终端及互联网电视有望持续创新，并最终促进基于此两类终端的相关信息服务的兴起。1、智能：国内厂商遇难得发展机会iPhone在2023年的诞生，掀起了全球智能发展高潮。继苹果之后，三星以垂直一体化的制造优势，得以从硬件领域不断创新，引领了产业潮流。同时，以中兴、华为、酷派、联想为首的国内厂商，从低端智能机做起，千元机的大量铺货使得智能在短时间内渗透率急速提升，而这些厂商也在努力向高端机细分市场渗透，不断改善的终端外观以及用户体验使得国产厂商具有更强的竞争力。从供应链角度分析，智能发展很大程度改变原有电子产业格局，歌尔、欧菲等国内厂商的崛起使得智能核心器件的产能正向中国大陆大规模转移。从最新出品的华为P6可以发现，国产终端厂商在外观设计、软件体验上做足功课，已经拥有不下于当前高端智能机的用户体验，而从芯片到显示器件的大部分元器件都是国内厂商主导。2、智能化终端：传统产品焕发新生继传统的终端之后，不断有更多的设备走向了智能化的脚步，眼镜、手表等均将是未来智能化终端有望开花结果的领域。因此，多设备维度的智能化终端发展将会为信息消费提供更广的渠道、更便利的手段。从产业创新趋势以及新产品情况看，智能电视将会是下一个具有广泛市场意义的智能化平台。它以智能芯片、智能化操作系统、互联网应用综合构成了智能化的产品平台，三星是这一产品的主要推动者，而国内厂商TCL、创维、长虹均已有相应产品问世。乐视的超级电视则打破产业规则，进一步将智能电视这一产品概念推广开来。智能化的趋势使全球电子供应链发生变化，中国大陆厂商在电子工程师人才数量、产能规模、整体物流效率方面拥有综合优势，并且通过数十年来的不断学习，在技术及工艺上均达到行业领先，从而能够逐步取代台湾及日韩电子厂商在大厂中的地位。在国内电子厂商中，我们尤其看好拥有声学核心技术的歌尔声学，触摸屏领域全球龙头欧菲光，大客户份额不断扩大的结构件厂商劲胜股份，以及为电子厂商提供激光打标等加工设备的大族激光等。四、信息消费形态：传统消费信息化与新型消费形态并举除原有的基于互联网的消费行为可望得到更大发展机会外，部分传统消费行为借助于信息平台及信息手段，也将具备互联网特性，有望焕发出新的发展机遇。从盈利模式及用户需求角度而言，基于互联网的新型信息消费行为包括：1、游戏，尤其是游戏将成为未来快速发展领域；2、在网络基础条件具备后，视频内容的互联网化不可避免，互联网电视行业将迈入快速发展期。而对于传统的消费行为而言，通过信息化手段改造，更多的行业将焕发生机。我们认为，这些领域包括：1、智慧城市建设，搭建了城市生活的信息化平台，为交通、医疗等行业带来发展契机；2、互联网金融的发展，为传统金融行业带来显著机遇；3、移动支付的兴起，则为用户的支付方式带来了更多选择。1、游戏：受益3G、4G和移动智能终端普及随着3G普及和4G开始建设，移动互联网的网速开始足够支撑各类移动端的应用，而其中尤以移动游戏受益最明显——游戏是最容易变现的互联网应用。而智能、PAD等智能移动终端的普及，则迅速改善了移动游戏的体验，智能手游成为拉动移动游戏迅速爆发的主力。而随着微信即将推出游戏平台，参考韩国类微信软件kakaotalk游戏平台上线后营收高速增长的启示，预计微信手游平台将进一步刺激智能游戏的加速发展。伴随着行业的高景气，A股相应标的亦将受益，代表性受益企业为掌趣科技。2、互联网电视：三网融合、宽带提速带来的战略性机会我们认为互联网电视（IPTV/OTT)将快速发展最根本的原因来自两个层面：1、随着宽带提速，带宽将足以支撑互联网电视的需要，互联网电视的信号传输将更加流畅、更加清晰；2、随着三网融合的推进，政策对于有线电视产业的保护趋于弱化，在更开放的竞争环境下，消费者会向体验更好的互联网电视投票。而互联网电视的快速发展将使两个维度上的企业受益最大：（1）内容平台运营商平台运营商将掌控观众，形成“新型电视台”效应，通过前端的服务费（类似于有线电视的费用）和后端的巨大广告价值受益。代表性受益企业为乐视网、百视通。（2）视频内容制造商互联网电视的崛起意味着视频内容除了传统的电视、影院、在线网站外，将在电视屏谋得另一次新生——其将摆脱电视台、影院一次性观看的掣肘和在线网站清晰度的不足，给消费者带来体验提升的同时亦将放大内容的变现价值。代表性受益企业为华谊兄弟、光线传媒、华策影视。3、互联网金融：金融消费网络化是金融业发展必然趋势互联网金融可以分为传统金融业务的网络化、基于互联网产生的新的金融业态两种类型，前者包括网上银行、银行、移动支付、网络券商等，后者包括第三方支付、网络贷款、第三方基金销售、在线保险销售等。互联网金融是互联网与金融业相互渗透的产物，它的产生和发展有其必然性：1、金融服务本质上是信息的交互，具有天然的网络属性，互联网及移动互联网的平台性、中介性以及信息传输低成本性的特点，为金融服务提供了良好的生长土壤，因此互联网有向金融业进行延伸的需求；2、互联网及移动互联网的广泛普及改变着人们的金融消费习惯，互联网金融存在着巨大的潜在用户基础和市场需求，因此传统金融机构借助互联网来进行金融服务，也成为必然趋势。近年来，以第三方支付、P2P贷款和网络信贷机构为代表的互联网金融发展迅猛，京东商城、阿里巴巴和腾讯等电子商务企业在此领域高歌猛进，而目前其业务的竞争领域主要是商业银行的融资类业务，但其在券商、基金、保险等领域也开始了新的尝试。（1）银行：第三方支付、网络贷款（P2P贷款、阿里小贷等）目前互联网企业（以电商企业为代表）主要针对银行融资类业务进行渗透，如第三方支付、网络贷款业务等。A、第三方支付存在的核心价值在于便捷性和安全性，其可以大大简化支付流程，集发卡、转接、收单功能于一身。截止目前，第三方支付企业已达到250家，而据央行支付结算司表示，预计到今年年内，获得支付牌照的第三方支付公司将达到260家左右。网络购物、金融产品交易等业务将驱动第三方支付业务实现持续高增长。B、网络贷款的发展弥补了传统金融服务的盲区，而电商企业之所以能脱颖而出，主要得益于其拥有丰富的电商用户资源、庞大的用户消费数据、低廉的成本等优势。目前网络贷款平台有：京东商城的京东供应链金融、阿里小贷、P2P贷款（人人贷）、拍拍贷等。（2）保险：在线保险销售——众安在线财险公司保险也是互联网企业眼中的一块美味蛋糕，其中以马云、马明哲、马化腾“三马”联手设立众安在线财产保险公司高调介入互联网保险业务最为典型。众安在线完全通过互联网进行销售和理赔服务，主攻责任险和保证险等两类险种。此外，也有多家保险公司都在纷纷涉足网络销售，推出在线商城，同时借助淘宝等电商平台来寻找突破口。我们认为，在消费理念、消费结构日趋转变、保险传统销售渠道日渐乏力的大环境下，互联网保险业务也将成为互联网金融大趋势下一块不可或缺的组成部分。（3）券商：网络经纪商虽然网络经纪商牌照尚未发放，但市场对网络经纪商的发展给予了高度预期。我们认为，网上开户及随之而来的网络经纪业务将对券商经纪带来巨大冲击：其一，短期内加剧券商佣金战，行业经纪佣金率雪上加霜；其二，迫使营业部由传统通道向信用中介和理财业务终端转型；其三，伴随OTC和衍生品的发展，单一的股票经纪将向全方位经纪转型。网上开户、销户只是网络经纪业务的第一步，而网络经纪业务也只是网络金融业务的一部分。目前，中国平安已经和一些电商合作，试水网络金融产品销售，并以此开展金融业务。我们认为，网络将成为券商发展经纪、财富管理最大的市场平台。而A股内有可能涉及网络经纪商的标的主要有东方财富、同花顺、大智慧、恒生电子和金证股份，建议高度关注上述公司的动向。（4）基金：基金销售电商化——第三方基金销售目前国内基金销售主要有银行代销和基金公司直销两种模式，两个渠道共占到所有开放式基金销售的90%以上。随着第三方基金销售牌照的发放，基金销售电商化开始成为一个新的趋势。我们认为，基金销售电商化主要有以下优势：A、降低销售成本；B、提高市场效率；C、便捷的支付方式。因此，随着互联网技术的不断提高和网民渗透的进一步提升，基金销售电商化必然成为国内基金销售的主要方向。目前A股中从事第三方基金销售业务的上市公司有东方财富、恒生电子旗下的数米网、同花顺，建议重点关注。4、移动支付：开启人类交易方式的第三次革命审视人类商品交易支付方式的发展历程，方便快捷是推动人类交易方式转变的最根本原因。伴随高速移动通信以及智能终端的发展，移动支付将是继现金、银行卡之后人类商品交易支付方式的第三次革命。到2023年，全球移动支付交易规模将达到6170亿美元，同比2023年增长311.3%，移动支付产业链发展孕育巨大的市场空间。我们认为，中国大规模推广移动支付业务的时机已经成熟，具体而言：1、中国移动互联网经济近年发展迅猛，消费习惯已经基本养成，用户基于的近场支付需求强烈；2、技术标准之争以中国移动的妥协而结束，明确基于13.56Mhz的方案将扫清产业链上下游硬件厂商的疑虑，从而推动终端以及受理环境的改善；3、运营商和金融机构两大阵营已经逐渐放弃各自主导移动支付产业链的做法，转而发挥各自在用户以及商家拓展上的优势进行合作，并形成了较为清晰的利益分成方案。我们判断，中国移动支付产业发展将进入加速发展阶段。而作为移动支付发展的基础，硬件受理环境改造则成为短期最为受益的细分领域，相关的受益细分行业包括：1、POS机终端，需进行近场支付改造；2、手机终端，需支持NFC功能；3、NFC-SIM卡，需对现有SIM卡进行替代；4、移动支付SE芯片，国产厂商具备长期替代趋势。在所有细分领域中，我们认为NFC-SIM卡厂商是最为明确受益的细分行业，我们看好行业龙头天喻信息和恒宝股份的投资机会。同时，建议关注芯片国产化带来的产业机会，建议关注同方国芯。5、智慧城市：4400亿撬动的庞大信息惠民体系改革开放30多年来我国城市化进程不断加速，城市人口比例从1980年的20%上升到2023年的45%，城市规模的不断壮大，也导致了众多“城市病”的诞生：环境污染、交通堵塞、能源紧张、房价高企等等，城市的可持续发展成为摆在政府面前的一个不得不思考的问题。“智慧城市”被认为是解决当前城市病的一剂良方，4400亿配套投向城市信息化。智慧城市是通过信息技术来提高城市运行和管理效率，改善城市公共服务水平，增强处理突发事件的能力，让城市成为和谐社会的中枢。具体而言，家居、能源、金融、医疗、交通、物流、商贸等诸多领域，均可利用智慧产业技术，让城市生活变得智能、便捷、高效。例如智慧技术运用在交通上，约可使交通拥堵降低20%、车祸减少50%至60%、油料消耗减少30%。2023年1月底，住建部正式确定了90个国家智慧城市建设试点城市，并规划未来三年，住建部与国开行合作投资800亿元用于智慧城市建设试点。今年4月，又有两家商业银行作出承诺，表示将提供不低于国开行的授信额度，支持智慧城市建设，加上其他投资机构在当月初签订的2023亿元的投资额度，智慧城市总投资或将超过4400亿元。智慧城市庞大的工程规划遍及IT基础设施、云计算和物联网技术、以及众多涉及交通、医疗、城市管理等领域的IT应用平台，旨在通过对信息的聚合、挖掘、萃取和管理，从而优化管理部门决策、建立公众信息服务平台、提升城市发展和管理效率。因而，我们将智慧城市自下而上分为基础层、中间层和应用层三个层面，分别对应通信、电子、计算机硬软件三大领域。其主要细分领域业务及投资综述如下：智慧城市自去年下旬依赖以成为政府政务公开的高频词汇，无疑将成“十四五”期间拉动内需增长的最大动力之一，同时也是国内经济结构转型升级的重要依托。我们认为，智慧城市领域目前最受益的是交通和医疗两个领域，银江股份、卫宁软件等公司的投资机会值得关注。五、投资策略我们认为，信息消费的持续发展将为基础网络设备、终端供应商、各类消费服务提供商带来持续的投资机会。具体而言：1、FTTH与LTE等基础网络设施建设是信息消费发展前提，4G牌照的提前发放将确定性驱动通信设备行业基本面持续向上，关注烽火通信、中兴通讯、中恒电气和宜通世纪；2、智能终端及智能电视出货持续增长，关注歌尔声学、欧菲光、劲胜股份和大族激光；3、新型信息消费领域看好游戏及互联网电视行业发展，关注掌趣科技、乐视网、百视通、华谊兄弟、光线传媒、华策影视；传统消费的互联网化过程中，互联网金融、移动支付、智慧城市等领域将明显受益，关注恒生电子、金证股份、天喻信息、恒宝股份、银江股份和卫宁软件。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优