证券行业：探索券商财富管理掘金之路-20210506-信达正式版

探索券商财富管理掘金之路——证券行业2021

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5

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6

日证券研究报告行业研究探索券商财富管理掘金之路2021年

5月

6日本期内容提要:投资策略报告➢我国财富管理空间广阔，券商迎来增量业绩空间。我国经济发展和收行业名称

行业入增长、个人可投资资产结构转变和观念升级、金融发展与技术进步是财富管理重要的驱动力。过去我国居民配置中房地产、银行存款占比高，伴随“房住不炒”、“存款搬家”，挤出的居民财富将流向财富管理领域；刚兑产品退出历史舞台，居民财富管理需求升温。供需两旺将共同推动财富管理行业蓬勃发展，为券商财富管理及资产管理机构带来增量业务空间。作为中国这一超大规模经济体，中国财富管理行业在“量”上仍有广阔发展

空间；与国际领先财富管理对比，中国财富管理行业在“质”上仍有显著提升潜力。在国家经济稳定发展、人均财富高速增长的背景下，证券公司作为连接居民与社会财富的重要媒介，在提升居民才财产性收入方面大有可为。投资评级上次评级看好看好王舫朝首席研究员➢美国全能投行和互联网券商财富管理转型为我国券商给予不同维度的启示。美国财富管理业务发展较早，其业务模式经历从早期的以经纪佣金为主要收入的通道服务

1.0模式，向代销产品为主要导向的产品营销模式

2.0变迁，现阶段已形成成熟的、以满足客户多元化、全生命周期需求为中心的买方投顾模式。以摩根士丹利为代表的全能投行和以嘉信理财为代表的互联网券商财富管理转型成功经验，对国内券商财富管理的未来发展路径给予不同维度的启示。财富管理收入源于客户资产管理规模，摆脱市场行情与市场交易的影响，具有收益率高、波动率小的特点，对于公司金融周期中投行与投资业务的波动熨平作用显著。以摩根士丹利为代表的全能投行财富管理转型成功要素主要源于精准的客户定位和与之相匹配丰富的产品体系、多部门协同拓宽服务边界、金融科技赋能降本增效提升盈利能力；以嘉信理财为代表的互联网券商通过前期低佣金获客、并购快速扩大客户规模，中期丰富产品与服务体系、满足多层次客户需求，收入结构不断优化，后期数字化转型，效率驱动盈利能力再提升。➢客户资产获取与留存是财富管理业务竞争的核心。结合我国财富管理现状，海外财富管理发展对我国证券行业财富管理转型的借鉴意义在于：基于交易量和产品销量驱动的财富管理，无法提供稳定的收入与股东回报；以客户为中心，大力发展围绕客户资产的获取与留存进行多元化变现的财富管理业务才是长久之计。我们认为国内券商做大做强财富管理业务的四大抓手是：1.建立多层次产品与服务体系、满足客户需求；2提升客户体验，保持客户资产留存、增加存量客户资产流入；3.注重投顾团队建设，管理机制为专业能力和优质服务留出空间；4.金融科技赋能拓宽服务边界，降本增效，进一步提升盈利能力。信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031➢投资建议：我国居民财富快速积累，个人可投资资产规模持续提升，金融资产配置结构不断优化，财富管理行业迎来黄金发展期。证券公司依托专业的投研实力、对优质资产的甄别能力，在财富管理业务链条请阅读最后一页免责声明及信息披露

2的资产端、策略端及产品端具备独特优势，有望在未来竞争中脱颖而出。财富管理属轻资本业务享受估值溢价，伴随行业财富管理转型日益成熟，财富管理型券商估值与

ROE

有望进一步提升。建议关注：1.业务布局领先，投研能力、产品创设能力等综合实力强大的头部券商中金公司、中信证券、华泰证券；2.投行与资管业务能力强、协同平台充满想象空间的招商证券；3.具备流量优势、金融科技占领先机的互联网券商东方财富、富途证券。➢风险因素：国家经济增长不及预期、人均可支配下降等；股市大幅波动；财富管理制度建设不及预期，金融监管力度抬升超预期等。请阅读最后一页免责声明及信息披露

3qNtPtRzRvNaQcMbRtRnNtRqReRqQsPkPoOoRbRoMmPxNsRnMxNmRqR目

录一、我国财富管理市场空间广阔.......................................................................................................6二、海外财富管理转型成功经验.......................................................................................................92.1摩根士丹利：国际领先全能投行财富管理成功转型经验

.................................................92.2嘉信理财：互联网券商财富管理转型成功经验

...............................................................12三、国内券商财富管理发展机遇.....................................................................................................183.1建立多层次产品与服务体系、精选产品满足客户需求

...................................................183.2提升投资者获得感，是客户资产留存的有效途径

..........................................................213.3优化渠道与投顾，多部门协同打造卓越运营能力

...........................................................223.4金融科技赋能降本增效，提升人均产能..........................................................................23投资建议

............................................................................................................................................26风险因素

............................................................................................................................................26表

目

录表

1：近年来财富管理制度不断完善...............................................................................................................8表

2：摩根士丹利提供具有竞争力的现金及贷款产品提升财富管理客户粘性

..............................10表

3：摩根士丹利聘用曾任职于嘉信理财、美林、普华永道等公司技术负责人担任金融科技重要岗位

12表

4：嘉信理财产品体系丰富

.........................................................................................................................15表

5：头部券商/互联网龙头券商财富管理产品体系丰富......................................................................19表

6：中金

A+智能投顾产品一览

..................................................................................................................20表

7：头部券商金融科技战略

.........................................................................................................................23图

目

录图

1：国民可支配总收入

10年

CAGR+8.66%................................................................................................6图

2：

近年来我国居民金融资产配置规模增长迅速.................................................................................6图

3：我国居民财产性收入有较大提升空间.................................................................................................6图

4：

近年来我国人均财富高速增长

............................................................................................................6图

5：

房地产是我国居民财富配置的第一大方向......................................................................................7图

6：国内适龄购房人口比例下降

...................................................................................................................7图

7：我国储蓄率高于世界平均，近年来呈现下降趋势

..........................................................................7图

8：货基发展迅速引发“存款搬家”................................................................................................................7图

9：近年来货基收益率降低

............................................................................................................................7图

10：居民财富配置中基金、股票、保险占比持续提升........................................................................7图

11：资管新规后刚兑产品资金将分流........................................................................................................8图

12：注册制以来股市迅速扩容

.....................................................................................................................8图

13：2020年以来股票型公募基金新发份额高速增长...........................................................................8图

14：财富管理

ROE及其稳定性明显高于其他业务

...............................................................................9图

15：

MS财管转型后收入及营收占比提升迅速.....................................................................................9图

16：摩根士丹利为账户分级细化/层级分明的账户体系...................................................................10图

17：摩根士丹利财富管理产品体系

.........................................................................................................10图

18：摩根士丹利通过并购扩充产品线.....................................................................................................11图

19：管理客户

AUM随收购完成不断扩大.............................................................................................11图

20：

摩根史丹利精简投顾队伍................................................................................................................11图

21：

财富管理效率稳步提升.....................................................................................................................11图

22：

摩根士丹利多部门协同打造一站式财富管理平台...................................................................12图

23：

嘉信客户资产行业领先，大幅高于其他互联网券商..............................................................13图

24：嘉信账户数、管理客户资产大幅高于可比互联网券商............................................................13请阅读最后一页免责声明及信息披露

4图

25：嘉信理财商业模式................................................................................................................................13图

26：

OneSource平台提供一站式基金交易服务................................................................................14图

27：嘉信通过独立顾问扩产能

..................................................................................................................14图

28：

取消

IRA年费后账户数迅速增长...................................................................................................14图

29：取消

IRA年费后客户资产增长迅速

................................................................................................14图

30：长尾客户服务进入低价竞争，嘉信优势难以为继.....................................................................15图

31：2000-2002嘉信理财收入及净利润下滑出现负增长

................................................................15图

32：嘉信外延式并购丰富产品线、提升专业服务能力.....................................................................15图

33：

交易佣金收入占比持续下降............................................................................................................16图

34：

资管和净利息收入占比逐年上升

..................................................................................................16图

35：嘉信财富管理转型后

ROE提升.......................................................................................................16图

36：技术革新多维度满足客户需求

.........................................................................................................17图

37：户均收入大幅提升................................................................................................................................17图

38：员工人均管理资产规模持续增长.....................................................................................................17图

39：2020嘉信智能投顾管理规模美国市场第二.................................................................................17图

40：

嘉信通过并购实现账户数、客户资产迅速扩张.......................................................................18图

41：嘉信通过并购获得规模效应，单位客户资产成本降低............................................................18图

42：

高净值人群专注于财富安全与财富传承.....................................................................................18图

43：2019年大众客群理财以获得比银行更高收益为主要目标......................................................20图

44：大众客群自己分析决定占比更高，对专业投顾需求相对低...................................................20图

45：

已获得公募基金资格的券商/券商资管规模（亿元）

............................................................21图

46：

频繁择时、持有时间短是基民亏损的主要原因.......................................................................21图

47：2016/04-2021/04股票与偏股基金最大回撤与股市主要指数相当......................................21图

48：

零售客户数与营业部数不完全成正比

.........................................................................................22图

49：

行业

TOP20营业部数

.......................................................................................................................22图

50：

证券经纪人人数下降、投顾人数增长

.........................................................................................22图

51：2015-2020证券类

APP用户规模保持高速增长.........................................................................24图

52：2020年

8月券商自营

APP月活

TOP10（万人）......................................................................24图

53：富途牛牛

APP投教内容丰富.............................................................................................................25图

54：富途客户留存率长期保持在较高水平............................................................................................25图

55：

富途牛牛社区生态提升用户粘性

..................................................................................................25图

56：中国智能投顾管理规模将超过

6600亿美元

2022E...................................................................26图

57：

智能投顾服务流程..............................................................................................................................26图

58：财富管理业务享受估值溢价，嘉信

PB始终高于同业..............................................................26请阅读最后一页免责声明及信息披露

5一、我国财富管理市场空间广阔我国居民财富增长迅速，金融资产配置比例提升。2020年中国

GDP达

101.6万亿，人均

GDP连续两年超过

1万美元，人均可支配收入快速增长，中国家庭资产配置中，个人持有的金融资产不断提升。根据麦肯锡数据显示，2020年我国个人金融资产已达

205万亿元，2015-2020年录得

12%增速，预计

2025年将达到

332万亿元。但对标世界发达经济体，我国居民金融资产配置占比仅为

20.4%（2019），与美国的

71%相比明显偏低，我国未来财富管理市场发展前景巨大。图

1：国民可支配总收入

10年

CAGR+8.66%图

2：

近年来我国居民金融资产配置规模增长迅速资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心从居民收入的角度，居民可支配收入包括工薪收入、转移性收入、经营收入和财产性收入。对于居民而言，工资性收入与转移性收入相对属于被动性的，增长受到单位经济效益、国家社会保障等诸多因素制约，经营性收入对于一些固定职业的人员并不适用，财产性收入是唯一可以由居民自主发挥对既有财产的运营实现个人财富增长的领域。2014-2019年我国居民人均财产性收入稳定增长

CARG+9.45%，但在人均可支配收入中占比较低，2019年仅为

19.85%，尚有较大提升空间。资本市场是居民收获财产性收入的来源之一，在我国经济稳定发展、人均财富高速增长的背景下，证券公司作为连接居民与社会财富的重要媒介，在提升居民才财产性收入方面大有可为。图

3：我国居民财产性收入有较大提升空间图

4：

近年来我国人均财富高速增长资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心从配置的角度，房地产是我国居民财富配置的第一大方向，但随着刚需式微和投资属性弱化，配置于房地产的居民财富将逐步挤出。首先，根据央行公布的中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示，中国城镇居民家庭的住房拥有率为

96%，远高于美国总体住房拥有率高出

63.8%，我国居民户均拥有住房

1.5套，意味着城镇居民刚需房需求已得到初步满足，随着人口红利消失、适龄人口规模下降，居民刚需购房需求式微。第二，“房住不炒”政策出台以来，高层高度重视坚决遏制房价过快上涨，地方政府积极落实长效调控机制，推进限购、限贷、限售等政策，投机性购房需求持续受到政策遏制，房地产的低风险、高收益的投资属性弱化，挤出的居民财富将流向其他领域。请阅读最后一页免责声明及信息披露

6图

5：

房地产是我国居民财富配置的第一大方向图

6：国内适龄购房人口比例下降资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心居民财富第二大配置方向从存款到货基，近年来货基收益率持续降低引发居民财富“再搬家”，财富管理需求升温。过去由于我国社会保障、养老体系不健全，居民风险偏好较低，储蓄率持续较高。“余额宝”等货基产品的出现，低门槛、低风险、高流动性及收益率高于银行存款的特点，引导居民存款搬家至最简单的金融产品。然而，在利率市场化改革的推动下，银行存款和货基收益率均陆续下行，引发居民财富的“再搬家”，居民财富配置中基金、股票、保险占比持续提升，体现出我国居民财富管理需求升温。图

7：我国储蓄率高于世界平均，近年来呈现下降趋势图

8：货基发展迅速引发“存款搬家”资料来源：Wind，信达证券研发中心图

9：近年来货基收益率降低资料来源：Wind，信达证券研发中心图

10：居民财富配置中基金、股票、保险占比持续提升资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：麦肯锡，信达证券研发中心刚兑产品退出历史舞台，居民财富寻求新配置方向。资管新规以前，“刚性兑付”“保本保收益”产品盛行的十余年间，居民财富管理观念不健全，产品收益率是唯一指标，风险收益评估和权衡能力欠缺，资产配置和财富规划服务难以发挥价值。资管新规终结了刚兑产品的历史，过去依托资金池的刚兑产品逐步被净值型产品取代，居民投资净值型产品时需要自担风险，资产配置和财富规划需求释放，原来投资于传统刚兑产品的资金将向银行、专业的财富管理机构分流。请阅读最后一页免责声明及信息披露

7图

11：资管新规后刚兑产品资金将分流资料来源：建行&波士顿《中国私人银行报告

2019》，信达证券研发中心从金融产品供给的角度，经过多年发展，我国资本市场规模不断扩大，投资工具和产品不断丰富。2010年以来，包括量化私募在内的多类私募产品、公募

FOF及

MOM、REITs等财富管理产品相继推出；注册制改革以来股市迅速扩容，2020年公募基金发行规模激增，为投资者提供更多财富管理的资产选择。图

12：注册制以来股市迅速扩容图

13：2020

年以来股票型公募基金新发份额高速增长资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心从制度的角度来看，国家鼓励“财富的积累与社会发展同步、财富的构成与国家发展阶段相符”，自

2005年发布《商业银行理财业务管理办法》以来，经过十多年的发展，财富管理制度和规则不断完善，尤其是资管新规、理财管理办法和银行理财子公司管理办法的发布，规范和促进了财富业务发展。2019年底以来，买方投顾试点、公募基金代销新规意在推动机构展业规范化、加强投资者保护与适当性，推动解决财富管理机构与投资者利益冲突的困局，为财富管理市场的长远健康发展提供制度基础。表

1：近年来财富管理制度不断完善时间部门制度/规则具体内容中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局强化金融机构的勤勉尽责和信息披露义务，打破刚性兑付，禁止资金池，消除多层嵌套，抑制通道业务，加强监管协调等《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）2018/4/27与“资管新规”充分衔接，共同构成银行开展理财业务需要遵循的监管要求。严格区分公募和私募理财产品，规范产品运作，规范资金池运作，去除通道，强化穿透管理等2018/9/26银保监会《商业银行理财业务监督管理办法》（理财新规）7家券商获得开展基金投顾业务试点资格，分别为国泰居安、银河证券、中信建投、申万宏源、华泰证券、中金公司、国联证券《关于做好公开募集证券投资基金投顾业务试点工作的通知》2019/10/242020/10/1证监会证监会《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》及配套规则强调不得“饥饿营销”、杜绝“诱导频繁申赎”、“尾随佣金”上限、首提基金销售机构续展安排请阅读最后一页免责声明及信息披露

8等“坚守客户资金安全底线、优化事中管控方式、提升客户服务效率”的思路，从建立综合客户账户、支持同名划转、分类账户管理三个方面优化现有账户管理模式2021/4/2中证协证券公司账户管理功能优化试点评估工作资料来源：信达证券研发中心券商在财富管理竞争中具备独特优势券商财富管理在资产端、策略端、产品端具备独特优势。从资产端来看，券商在投行与资管业务发展中积累了大量企业客户资源，在风险管理、资产定价与获取等方面有竞争优势；策略方面，券商天然贴近证券市场，研究能力优于银行、信托等，权益衍生品牌照优势使得券商在全资产、多策略的组合投资领域有相对优势；产品优势方面，券商资管的参公大集合产品满足大众及富裕财富管理客户的日常投资需求；定向与专项资管计划产品满足高净值/超高净值客户的个性化、定制化投资需求，带给客户定制化的投资体验。作为连接居民财富与资本市场的重要媒介，券商在财富管理行业中发展空间广阔。二、海外财富管理转型成功经验美国财富管理业务发展较早，其业务模式经历从早期的以经纪佣金为主要收入的通道服务

1.0

模式，向代销产品为主要导向的产品营销模式

2.0

变迁，现阶段已形成成熟的、以满足客户多元化、全生命周期需求为中心的买方投顾模式。以摩根士丹利为代表的全能投行和以嘉信理财为代表的互联网券商财富管理财富管理转型成功经验，对国内券商财富管理的未来发展路径给予不同维度的启示。2.1摩根士丹利：国际领先全能投行财富管理成功转型经验国际顶级投行财富管理转型是

2008金融危机出现的行业新趋势，主要由于财富管理具有收益高、轻资产、抗波动等特点，可以在不断变化的金融周期中熨平投行与投资业务的波动。金融危机后，摩根士丹利开始施行“轻交易重财富管理”的策略导向，收紧资本密集型业务，积极发展咨询与零售业务，应对交易下滑。财富管理业务收入源于客户资产管理规模，而与市场行情与客户交易不直接挂钩，因此收益率更高、波动率更小，对于公司收入平滑市场波动与交易量萎缩作用显著，ROE和盈利稳定性明显高于其他业务。图

14：财富管理

ROE及其稳定性明显高于其他业务图

15：

MS财管转型后收入及营收占比提升迅速资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：摩根士丹利年报，信达证券研发中心摩根士丹利财富管理成功要素主要来源于精准的客户定位和与之相匹配丰富的产品体系、多部门协同拓宽服务边界、金融科技赋能降本增效提升盈利能力。2.1.1精准的客户定位和与之相匹配的丰富的产品体系账户分级细化，精准满足各层次客户需求。公司为财富管理客户提供六种管理模式，其中有由第三方账户直接管理的独立管理模式、由客户/公司/第三方投顾共同管理的联合管理模式和公司管理的共同基金、投顾、现金管理及投资组合管理模式。每种模式透明度、风险、投资方向、投顾权限以及管理费率存在较大差异。细化的客户分请阅读最后一页免责声明及信息披露

9层有助于公司针对不同类型开展差异化、个性化服务。图

16：摩根士丹利为账户分级细化/层级分明的账户体系资料来源：摩根士丹利年报，信达证券研发中心丰富的产品体系覆盖各级客户需求。公司产品主要分为三大类，分别包括公共基金、ETF在内的传统投资金融产品；涵盖对冲基金、FOF、不动产、私募基金等创新投资工具在内的另类投资产，以及影响力投资产品。此外，还有种类繁多的第三方理财产品，客户金融产品选择范围丰富。与此同时，公司商业银行业务为客户提供财富管理产品中现金管理及个人贷款相关服务，商业银行定期存款及贷款服务周期较长，公司推出利率具有较强竞争力的现金及贷款产品，加强财富管理产业链完整度，提升财富管理业务零售客户粘性。图

17：摩根士丹利财富管理产品体系资料来源：摩根士丹利年报，信达证券研发中心表

2：摩根士丹利提供具有竞争力的现金及贷款产品提升财富管理客户粘性MarcusbyMorganStanley存款期限ChaseAllyGoldmanSachs6个月一年0.01%0.01%0.05%0.25%0.60%2.20%2.35%2.80%1.00%2.20%2.55%2.65%2.05%2.35%3.00%3.30%三年五年资料来源：各官网及年报，信达证券研发中心通过行业并购与内生增长相结合的方式实现跨越式发展，扩大产品范围、升级服务能力，AUM持续提升。2008请阅读最后一页免责声明及信息披露

10年公司正式开启财富管理转型，通过行业并购与内生增长相结合的方式实现了跨越式发展。2009年收购了花旗旗下的

SmithBarney花旗美邦，历时

4年至

2013年收购全部完成，AUM大幅提升，进入全球财富管理第一梯队。2019年公司收购了初创企业员工持股计划管理机构

SoliumCapital，扩充公司产品线的同时，获取大批来自优质企业的年轻新富客群，从相对标准化的智能投顾做起，伴随客户成长并逐步加深专业经营。2020年

2月，公司宣布收购互联网券商

E-trade，进军零售理财服务，此次收购为公司带来

520万个客户账户及

3600亿美元的

AUM，财富管理业务实现重大突破。2020年公司财富管理收入达

191亿美元，占总营收的比重从转型前的25%提升至

2020年的

40%。公司管理客户资产十年间增长

150%，从

2010年的

1.57万亿提升至

2020年的3.99万亿元，超过瑞银成为全球资管规模排名第一的财富管理公司。图

18：摩根士丹利通过并购扩充产品线图

19：管理客户

AUM随收购完成不断扩大资料来源：摩根士丹利年报，信达证券研发中心资料来源：摩根士丹利年报，信达证券研发中心精选高素质投顾团队，效率稳步提升。2013年起，摩根士丹利开始精简投顾人数、提高投顾素质，从而达成提高财富管理服务效率的效果。从学历来看，摩根史丹利要求投顾持有商科或其他商业领域的学士学位或同等学历、并至少有

5年的财富管理专业经验，通过面试的候选财富顾问必须参加为期三年的财富管理助理项目

FAAProgramme，通过多维度考核最终筛选的顶级候选人才能入职财富顾问岗位。财富管理经历高速增长之后，公司开始精简投顾团队，投资顾问人数从

2009年的

1.84万人降至

2020年的

1.6万人，投顾人均产能稳步提升，投顾人均收入从

2010年的

68.75万美元提升至

119.1万美元，人均管理客户资产从

2010年的

0.91亿美元提升到2020年的

2.50亿美元。图

20：

摩根史丹利精简投顾队伍图

21：

财富管理效率稳步提升资料来源：摩根士丹利年报，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心2.1.2多部门协同，拓宽服务边界摩根史丹利以客户需求为导向，协同公司投研、商业银行、人工智能团队和第三方顾问团队，为客户提供投资咨询、资产管理、银行贷款等一站式财富管理服务。值得一提的是摩根史丹利强大的投研团队为财富管理提供极大支持，研究团队提供《Foundations》《Inights》《Updates》等行业领先研究产品，公司研究部门被《机构投资者》杂志评为全球第三研究团队。投研团队与财富管理顾问紧密合作，为客户提供专业的、定制化的研究分析服务。请阅读最后一页免责声明及信息披露

11图

22：

摩根士丹利多部门协同打造一站式财富管理平台资料来源：摩根士丹利官网，信达证券研发中心2.1.3高度重视数字化转型，自建财富管理平台提高效率从

IT预算及信息技术关键岗位设置，可以看出公司对金融科技的重视程度和认识高度。近年摩根士丹利加大

IT投入，大部分与财富管理平台建设相关。公司一直高度重视现代化信息技术对业务的变革、引领和融合，每年花费营收的

10%左右投资科技。为加强技术对业务的驱动和融合，公司设立了技术业务开发和技术创新办公室，并于

2008年在蒙特利尔建造由

1200名技术人员组成的技术中心，主要聚焦于低延时高性能人工智能、网络安全、电子化交易、云计算等技术研究。在金融科技人员岗位设置方面，公司技术人员

6000-7000人，其中信息技术占比

10%-12%，公司聘用曾任职于嘉信理财、美银美林、普华永道等知名企业负责投资服务、平台开发、财富管理业务技术负责人担任公司技术部关键岗位，为客户和业务提供创造性产品和解决方案。表

3：摩根士丹利聘用曾任职于嘉信理财、美林、普华永道等公司技术负责人担任金融科技重要岗位时间姓名职务/主要职责曾任职于2016.012016.032017.102018.032018.07NaureenHassan财富管理业务首席数字官嘉信理财投资服务和平台部副总裁美林、瑞士信贷、摩根士丹利财富管理时任投行技术和国际事业部负责人在美林具有

20年技术背景普华永道

CIOJeffMcMillanRobertrooneySalCucchiaraSigalZarmi财富管理业务首席数据和分析官CIO兼国际事业部负责人财富管理业务技术负责人，未来主要负责桌面端、移动端和投资系统的优化技术变革负责人资料来源：MorganStanley官网及年报，信达证券研发中心应用数字化应用深度挖掘客户需求，提供投资建议，聚合管理账户，提高效率。摩根士丹利全球计划系统

Global-basedPlanningSystem，GPS），为客户提供从上学、就业、房产、退休、遗产继承等全方位的管理，投资顾问可以通过该系统发掘和量化客户的长期投资目标，例如提供节税方案，让证券以更节税的方式进行管理；周期性的跟踪账户情况，当储蓄或消费偏离了预定的理财轨迹时，系统会适时给出建设性意见和建议。NextBestAction,NBA平台是公司财富管理业务的核心平台、是

1.6万名投顾的主要工作平台，为客户提供投资建议、操作预警和辅助解决客户日常理财事务，以及承担部分投教知识输出功能，2017年之前的版本是基于特定规则向投顾和客户提供可供选择的投资建议，2017年以后新版本使用了分析预测、大数据、人工智能等现代信息技术，显著提高投资顾问与的沟通能力，为不同用户提供“千人千面”的个性化服务。公司应用第三方软件

EnvestnetYodlee，进行账户聚合管理，集成

Aladdin平台供投顾评估其他公司持有的资产风险，集成数字签名、数字转账等工具。公司自

2019年起将投顾使用财富管理平台作为考核激励指标之一，加大推广使用

GPS、NextBestAction、Aladdin等工具的力度，大大提高了投资顾问的服务技能，公司数字化转型加速。2.2嘉信理财：互联网券商财富管理转型成功经验请阅读最后一页免责声明及信息披露

12嘉信理财是管理

6.7万亿美元（2020年）客户资产的综合金融服务商，面向个人投资者及投资顾问提供财富管理服务。其管理的客户总资产、户均资产均大幅领先其他折扣/互联网券商券商，收入及盈利能力领先行业。嘉信理财商业模式主要包括投资者服务和顾问服务两部分。投资者服务主要为个人投资者提供零售经纪和银行服务，为企业及其雇员提供养老金计划/退休计划服务及机构经纪等；顾问服务主要为注册投资顾问

RIA、独立养老顾问和账户管理人提供托管、交易、支持服务及养老金业务等。图

23：

嘉信客户资产行业领先，大幅高于其他互联网券商图

24：嘉信账户数、管理客户资产大幅高于可比互联网券商资料来源：Wind，信达证券研发中心注：其中亚美利、亿创理财已退市，数据更新至

2020/6/30，其他更新至

2020/12/31资料来源：Wind，信达证券研发中心注：气泡大小代表管理客户资产嘉信理财通过控股平台模式全牌照运营，提供一站式财富管理服务。嘉信控股平台

CharlesSchwabCorporation成立于

1986年，旗下

CharlesSchwab&Co.,Inc.(CS&Co)成立于

1971年，主要从事证券经纪业务；嘉信银行提供银行服务；嘉信投资管理提供共同基金和

ETF投顾服务；此外还有期货、银行和信托子公司，客户可在嘉信理财获得证券经纪、共同基金、ETF、银行、信托等多品类服务，享受一站式财富管理体验。图

25：嘉信理财商业模式资料来源：公司年报，信达证券研发中心2.2.1成功因素之一：低佣金获客，客户资产规模迅速扩大，品牌及规模效应初现1975年美国佣金自由化推行，多数券商选择降低交易量较大的机构客户佣金费率，而个人投资者费率维持不变，甚至提升。嘉信采取无差别下调佣金率的方式，吸引投资规模较小、对费率更敏感的大众投资者，避免与大型全请阅读最后一页免责声明及信息披露

13能投行竞争，在零售经纪领域脱颖而出。嘉信当时采取“无利害冲突、不提供咨询、不做推销”的“三不”原则，建立良好品牌口碑，吸纳大量客户的同时吸引和培养了合格经纪人。免佣金金融超市平台提升客户粘性，通过独立顾问平台扩充产能。90年代在美股长牛及共同基金市场大发展背景下，投资者对各类共同基金产品需求提升，但投资者在不同渠道购买各类共同基金产品需要花费大量时间成本且交易费用较高。嘉信理财先后于

1984年推出具有

140个免交易费基金的共同基金市场

MarketPlace、1992年推出无交易费的一站式共同基金超市

OneSource平台，免去投资者的申购费和交易费，向基金公司提供广告营销、上架空间以及会计服务等，收取资产管理费分佣。截至

1993年末，投资者可在

OneSource中免费购买

25只知名基金的

200种共同基金产品，成为投资者依赖的基金购买渠道。1995年，嘉信理财推出“顾问资源

AdvisorSource”项目，建立与更多独立金融咨询公司合作关系，为独立顾问提供客户资源并收取咨询服务费提成，同时为投资者提供更丰富的投顾选择，添补了公司在顾问服务上的缺口、扩充产能。图

26：

OneSource平台提供一站式基金交易服务图

27：嘉信通过独立顾问扩产能资料来源：公司年报及官网，信达证券研发中心资料来源：公司年报及官网，信达证券研发中心推出养老金服务，取消账户年费后业务快速增长。在养老金计划快速发展的背景下，1982年嘉信理财引入

IRA账户服务，1992年取消

IRA账户年费，推动养老金业务快速增长，取消年费当年公司活跃

IRA账户数及客户数分别上涨

31%和

53%至

76万户和

261亿美元，并在之后几年保持高速增长。图

28：

取消

IRA年费后账户数迅速增长图

29：取消

IRA年费后客户资产增长迅速资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心2.2.2成功要素二：丰富产品与服务体系，满足多层次客户需求，收入结构优化2000年美国股市结束

20年牛市、进入为期

3年的熊市，高净值客户投资目标已从

60-90年代的财富增值保值，转化为多元化的资产保值以及个性化的资产配置建议。面对复杂、多元的客户需求，仅靠降低佣金难以进一步抢占市场份额，同时，亚美利、亿创理财等互联网券商崛起，嘉信低价竞争优势逐渐弱化。在行业景气度下行、交投活跃度低、零售客户服务同质化的背景下，嘉信理财收入及净利润增速显著下滑，原本以交易佣金收入为主的业务模式弊端显现。请阅读最后一页免责声明及信息披露

14图

30：长尾客户服务进入低价竞争，嘉信优势难以为继图

31：2000-2002嘉信理财收入及净利润下滑出现负增长资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心面对市场环境变化和更加多元化的客户需求，嘉信理财从

2000年开启全面财富管理转型，通过收购和内生发展并举拓宽产品与服务范围、提高专业服务能力。外延式并购方面，2000年公司收购美国信托公司服务高净值人群，2007年收购养老金计划提供商

The401(k)Company，2011年收购

OptionsXpress拓展期权、期货业务；内生发展方面，2003年成立嘉信银行向中产客户提供按揭贷款、股票质押等金融服务，被动型基金投资浪潮下，2008年推出

ETF产品提升资产管理服务能力，2013年启动

SchwabETFOneSource平台为投资者提供免佣ETF交易服务。图

32：嘉信外延式并购丰富产品线、提升专业服务能力资料来源：Wind，信达证券研发中心表

4：嘉信理财产品体系丰富类型投资管理工具简介最低投资额（美元）收费主要投资

ETF，投资组合通常包括多达20种资产类别，涉及股票，固定收益，房地产和大宗商品

ETF智能化投资组合5000无顾问费、无佣金自动化投顾主要投资

ETF，投资组合通常包括多达20种资产类别，涉及股票，固定收益，房地产和大宗商品

ETF，结合一对一财务顾问一次性服务费

300美元，之后每月支付

30美元智能投顾+专业人士25000共同基金提供专业管理、广泛多元化的基金或

ETF25000组合，投资标的包括全球股票、房地产和年费

0.9%起年费

0.9%起嘉信理财投资组合

ETF25000标准化投顾商品、债券为客户提供三种广泛多元的策略，主要包Windhaven策略100000年费

0.95%起括

ETF请阅读最后一页免责声明及信息披露

15专业资产管理公司直接管理账户内股票、债券及投资组合等账户管理1000005000001000000500000年费

1%起ThomasPartners投资策略嘉信私人客户提供股息增长和平衡收益策略定制产品，投资标的包括全球股票、债券、REITS、大宗商品等年费

0.9%起年费

0.08%起根据投顾资质收费专业财务顾问嘉信顾问网络专业投顾提供财富管理服务资料来源：嘉信理财官网、年报，信达证券研发中心客户结构优化，收入模式与

AUM直接挂钩，业绩稳定、盈利能力提升。伴随公司产品体系日渐丰富，公司客户结构实现优化，财富管理主要客户群已由大众零售客群升级到大众富裕人群，户均资产从

2006

年的

18

万美元增至

2020

年的

23

万美元。从收入结构来看，嘉信基于交易的佣金收入持续降低、而基于客户资产

AUM

的净利息及资管收入占比持续提升，收入结构更加稳定。2009-2020

年间，嘉信交易佣金收入占比从

24%降至

12%，嘉信对基于交易量的佣金收入依赖度明显降低，资管和净利息收入由

75%增至

91%。交易不再是公司营收的主要来源，而其获客功能凸显。得益于收入结构的转变，业绩稳定性明显优于同业，ROE

从

2001

年的

2.3%提升至

2019

年的

31.6%。图

33：

交易佣金收入占比持续下降图

34：

资管和净利息收入占比逐年上升资料来源：CapitalIQ，信达证券研发中心图

35：嘉信财富管理转型后

ROE提升资料来源：CapitalIQ，信达证券研发中心资料来源：CapitalIQ，信达证券研发中心2.2.3成功要素三：数字化转型，效率提高推升盈利能力公司通过技术革新为投资提供多元化服务，满足客户需求，户均收入及服务效率大幅提升，2009

年至

2020

年间，户均收入从

541

美元增至

869

美元，员工人均管理客户资产规模由

908

万美元提升至

2091

万美元。请阅读最后一页免责声明及信息披露

16图

36：技术革新多维度满足客户需求资料来源：Wind，信达证券研发中心图

37：户均收入大幅提升图

38：员工人均管理资产规模持续增长资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心智能投顾有效率高、成本低的特点，投资者通过与智能投顾问答形式即可得到初步投资建议，公司依据大数据可以实现对客户的精准营销，在推动客户数量及资产管理规模的流入方面作用显著。嘉信理财从

2015

年开始推出智能投顾服务，截至

2020

年末，嘉信理财智能投顾管理账户数

36

万户，管理客户资产

407

亿美元，AUM

排名全美智能投顾第二，仅次于先锋集团，公司强大的智能投顾市场份额为其未来客户资产流入和市场地位奠定坚实基础。图

39：2020嘉信智能投顾管理规模美国市场第二资料来源：Wind，信达证券研发中心2.2.4成功要素四：外延式并购获得规模效应，盈利能力进一步提升外延式并购提升

AUM，获得规模效应。在互联网券商行业由多年的佣金价格战进入零佣金时代的背景下，公司通过外延式并购带动市占率及盈利能力进一步提升。2019

年

11

月嘉信宣布收购主要竞争对手亚美利交易，并购完成后嘉信经纪账户数增加

1450

万户实现翻番，客户资产从

1.6

万亿元增至

6.69

万亿元。2020

年公司完成收购

USAA

投资管理公司，客户资产增长

800

亿美元。规模效应降低了公司单位客户资产的成本，将带动公司盈请阅读最后一页免责声明及信息披露

17利能力进一步提升。图

40：

嘉信通过并购实现账户数、客户资产迅速扩张图

41：嘉信通过并购获得规模效应，单位客户资产成本降低资料来源：嘉信理财年报，信达证券研发中心资料来源：嘉信理财年报，信达证券研发中心三、国内券商财富管理发展机遇结合我国财富管理现状，海外财富管理发展对我国证券行业财富管理转型的借鉴意义在于：基于交易量和产品销量驱动的财富管理，无法提供稳定的收入与股东回报；以客户为中心，大力发展围绕客户资产的获取与留存进行多元化变现的财富管理业务才是长久之计。我们认为国内券商做大做强财富管理业务的四大抓手是：1.建立多层次产品与服务体系、满足客户需求；2提升客户体验，保持客户资产留存、增加存量客户资产流入；3.注重投顾团队建设，管理机制为专业能力和优质服务留出空间；

4.金融科技赋能拓宽服务边界，降本增效，进一步提升盈利能力。3.1建立多层次产品与服务体系、精选产品满足客户需求建立以客户为中心的财富管理体系首要任务是全面了解客户的投资意愿和投资偏好。目前国内券商财富管理机构客户按照资产规模由高到低分主要分为为超高净值/高净值（500

万-1000

万以上）、富裕客户（50

万以上）、大众零售客户（50

万以下）。从财富管理需求来看，高净值/超高净值客群聚焦综合金融产品服务以及财富传承；富裕人群则聚焦于财富创造和投资咨询，专业的财富产品与服务体系是核心变量；大众客群诉求单一，更多关注产品收益率，市场竞争更为激烈。高净值客户财富增长加速，对综合财富管理服务能力要求高，头部券商优势突出。2009-2019

年高净值人群中由职业经理人、企业高管、专业人士组成的新富人群迅速崛起，新富人群目标从创造财富像财富保值及传承改变，希望从财富管理机构获得综合金融服务，而超高净值人群注重财富传承、创富一代与企业高管注重与企业相关的增值服务。头部券商的投行、机构、企业业务条线可以与财富管理协同赋能，满足客户一站式金融服务诉求，综合金融服务能力优势突出。中金公司自

2007

年财富管理转型以来，陆续推出中国

50

私享专户、GFO

环球家族办公室、ESOP

股权激励服务，覆盖高净值/超高净值的企业管理与家族传承方面的需求。图

42：

高净值人群专注于财富安全与财富传承请阅读最后一页免责声明及信息披露

18资料来源：贝恩公司《中国私人财富报告》，信达证券研发中心富裕客户理财目标以创造财富、提高生活品质为主，选择金融机构作为理财渠道的比例较高。头部券商财富管理产品丰富，涵盖现金管理、固收类、挂钩浮动收益类、权益类等产品，可以满足各种风险偏好的富裕客户的投资需求，头部券商及互联网龙头券商在提供专业投资建议、资产配置能力和客户经理获取与经营客户能力方面具备竞争优势。表

5：头部券商/互联网龙头券商财富管理产品体系丰富中信证券产品类型现金管理具体信息天天利财，现金增值、货币市场基金、现金保收益凭证、多天期天天利财、信银宝信享至尊，信聚系列固收类信怡系列公募债券基金挂钩浮动收益类权益投资类安泰汇报、信禾、信享全球、固收增利、寰球商品、策略点金等公募类：股票基金、混合基金、私募类：私募、基金专户、资管计划REITs基金、公募（商品基金、QDII）中金公司另类投资产品类型现金管理固收类具体信息全市场跨日/周/阅读不同期限的优质现金管理产品长期固定收益类的综合解决方案，自

2011年开展非标信托的代销业务，未出现违约事件券商系独特供给，保本型收益凭证是资管新规后稀缺的保本类标的，非保本产品可实现对制定标的的定制化设计，增加安全标记同时向上博取更高收益收益凭证券商资管公募基金中金资管规模总量超过

10000亿，基于大类资产的配置型产品是中金资管的主打产品长期跟踪挖掘全市场优秀基金，建立全品类可投资产品线，静心设计公募基金组合，满足不同风险偏好投资者需求量化初筛-管理人访谈-运营交易数据尽调的严谨的评估准入体系，累计访谈管理人

1000家，交易数据实时监控和分析，帮助投资人获得全面信息私募证券基金中金财富担任全国大型银行总行、信托总部

FOF投资顾问，是国内运行时间最长、管理规模最大、市场化程度最高的证券私募

FOF管理机构之一FOF产品东方财富产品类型现金管理具体信息活期宝货币基金、活钱+、银行赚取、安稳短债券商理财：券商产品是由国内大型证券公司或其资产管理公司提供的有固定投资期限的理财产品，集合资管计划投资于流动性资产和固定收益类资产，收益稳健，券商大集合产品稳健理财优选债基固收+：纯债稳健、可转债私募证券：股票策略、宏观策略、定增策略、量化投资券商高端产品高端理财：请阅读最后一页免责声明及信息披露

19FOF、基金专户等资料来源：各公司官网、各公司年报，信达证券研发中心财富管理后起之秀富途大象财富，坚持精选产品路线，优质、稀缺产品供给能力突出。2020

年

10

月成立的富途大象财富管理，已搭建起七大品类的产品体系，包括货币基金、短期理财、债券基金、股票基金、混合基金、私募基金及债券。产品遴选方面，公司始终坚持走“精品路线”，选品团队成员曾就职于高盛、花旗、中金、法国兴业银行等国际机构，具有多元化的金融背景及丰富的研究经验，坚定执行

6P

基金选品法则，Performance业绩表现、Philosophy

投资理念，Parent

基金公司、People

管理团队、Process

投资流程、Portfolio

投资组合，六个维度对基金产品进行定量与定性分析。选择合作伙伴方面，基金公司盈利能力、历史管理业绩等多方面进行考察，目前大象财富已与超过

40

家全球顶尖基金公司合作，包括贝莱德、摩根士丹利、PIMCO、安联资本、富兰克林等知名资管机构。另外，公司善于挖掘外部平台稀缺产品并取得独家发授权，曾独家发售富国中国中小盘的港元份额，近期取得华夏精选大中华科技基金的独家发售权。相比之下，大众客群更倾向于自己做投资决策，对于接受专业投顾辅导的需求较弱，期望得到的服务以获取投资信息为主，追求目标较为单一，关注产品收益率。中国基金业协会针对大众客群的调查问卷显示，32.8%的投资者将“获得比银行更高的收益”作为首要投资目的，其次才是分散投资风险

25.6%和养老储备

22.9%。收益率优异的产品是获取并留存大众客群的主要工具，竞争更加激烈。图

43：2019

年大众客群理财以获得比银行更高收益为主要目标图

44：大众客群自己分析决定占比更高，对专业投顾需求相对低资料来源：中国基金业协会《2019中国证券投资基金业协会投资者报告》，信达证券研发中心资料来源：中国基金业协会《2019中国证券投资基金业协会投资者报告》，信达证券研发中心基金投顾落地，投资门槛降低覆盖长尾客户，引导大众客户适应基于资产规模的收费模式。2020

年

3

月

7

家券商获得基金投顾试点资格以来，共

6

家公司智能投顾产品陆续上线。聚焦长尾客户，降低投资门槛，将专业的财富管理服务经验提供给更广泛的投资者。收费方式方面，基金投顾不收取投资者基金申购费，仅根据资产管理规模收取固定比例的投顾费。以中金财富管理

A+智能投顾为例，A+投顾产品根据不同风险偏好、不同投资期限，共设有

7

种投资场景解决方案，分别满足流动性、稳健收益以及保值增值的需求，根据风险不同，公司收取基于资产规模的

0.2%-1.0%/年的投资顾问服务费。表

6：中金

A+智能投顾产品一览场景/产品名投资期限建议1个月以上建议持有

6个月以上1年以上官方简要描述AUM-Based投顾服务费率现金加力

R1零钱投的好，轻松加鸡腿0.20%0.30%0.40%0.60%0.80%1.00%1.00%固收加力

R2