金融体系与经济增长一个文献综述

金融体系与经济增长一个文献综述

自20世纪80年代末和90年代初以来，金融体系与经济增长之间的关系首次在西方经济世界恢复。1995年2月16-17日,世界银行以“股票市场,公司融资和经济增长”为题,召开了专门的学术会议。各种专业性较强的学术性刊物上也大量刊登这方面的文章。争论的焦点基本上是按照以下序列展开的,即金融体系的发展与经济增长是否相关;在促进经济增长上,以银行为基础的金融体系和以资本市场为基础的金融体系哪一种更具有优势;金融服务和金融体系的关系;法律体系和金融体系的关系等。本文主要将西方学者研究金融体系与经济增长关系问题的文献系统地做一综述。一、金融体系与经济增长从笔者所掌握的资料来看,对金融体系与经济增长之间关系较早感兴趣的经济学家是约瑟夫·熊彼特。早在1912年,熊彼特就以德文发表了至今仍然有一定影响的《经济发展理论》一书,详细阐述了创新与经济发展之间的关系。他认为,经济发展的核心问题在于满足新企业的信贷需求;银行家对新企业新技术的选择起着重要的作用。由于熊彼特笔下的企业家是创新性的企业家,银行家对企业家的信贷也就有了支持技术创新的涵义。这也就是后来研究金融体系与经济增长关系的学者反复引用《经济发展理论》一书的原因所在。第二位较早关注金融体系与经济增长关系的重要人物是经济史学家格申克龙(A.Gerschenkron)。格申克龙(1962)认为,在落后国家实行工业化的过程中,银行在为工业化提供金融资源方面比资本市场更有效率:不受业务管制的银行可以在为工业化提供金融资源方面享有规模经济和范围经济;国有制银行可以克服市场失灵问题,将国内储蓄运用于有战略意义的项目。格申克龙的观点涉及到了当代金融体系与经济增长关系的两个重要问题,即以银行为基础的和以市场为基础的金融体系哪一个更具有优势,银行分业管制和万能银行哪一个更为合理。虽然随着美国1999年开始实行万能银行制度,银行分业管制和万能银行问题的争论基本结束,但前一个问题仍然是金融体系与经济增长之间关系争论的重点问题。金融体系和经济增长问题真正引起主流经济学家的关注是在1969年。这一年有两本著作的出版为进一步研究打下了基础,即约翰·希克斯的《经济史理论》和戈德史密斯(R.W.Goldsmith)的《金融结构与金融发展》。希克斯认为,在瓦特制造出世界上第一台蒸汽机之前的100年,关于热与压力关系的知识已经被物理学家们所认识;蒸汽机之所以在英国而不是别的国家制造出来,关键在于英国存在流动性较强的资本市场。希克斯的这番论述以命题的形式阐述就是:技术创新本身并不足以刺激经济增长,新技术实行的另一个前提条件是具有流动性的资本市场存在。这一命题意味着个人投资者面临着两个问题:还款的时间和持有期。股权市场欠发达会使企业所有权的转让受到限制,个人投资者所面临的还款时间和持有期是相同的,这种条件不利于投资的产生。一旦股权市场允许资本的所有权以较低的交易成本实现转让,个人投资者就可以将投资的到期日和持有期的决策分开。因此,股权市场允许投资者选择能够使收益最大化的到期日,同时选择满足自己交易时间安排的持有期。显然,这种条件有利于个人投资者向新技术产业进行投资。希克斯虽然没有提出以资本市场为基础的金融体系比以银行为基础的金融体系在发展新兴产业方面有优势,但其论述已经暗含了这一点。这是持以资本市场为基础的金融体系有优势观点的学者屡屡引用希克斯论述的重要原因。即使那些反对这一观点的学者,也不得不找出现实的论据来反驳这一观点。因此,希克斯对金融体系与经济增长关系问题的研究还是做出了贡献,尽管这一贡献与他对经济学其他贡献相比显得微不足道。戈德史密斯可以说是比较金融学研究的开先河者。他在《金融结构与金融发展》著作中总结出了金融体系发展的规律,即“只存在着一条主要的金融发展道路,在这条道路上,金融相关比率、金融机构在金融资产总额中的比重以及银行系统的地位等方面的变化都呈现一定的规律性。”与希克斯相比,戈德史密斯在金融体系与经济增长关系问题上的认识做出了连他自己也认为过于简单的判断,即“以初级证券和次级证券为形式的金融上层结构加速了经济的增长,改善了经济的运行,为资金转移到最佳的使用者手中提供了便利,也就是说,把资金转移到经济体系中能取得最高社会收益的那个地方。”可以说,戈德史密斯的这一阐述和后来一些赞同以资本市场为基础的金融体系的观点并没有什么不同,只不过后来者有了更多的数据、各种软件包所提供的计算方面的便利,所得出的结论和现实经济更加贴近而已。麦金龙(R.I.McKinnon)和肖(E.S.Shaw)在20世纪70年代分别从发展经济学角度提出了“金融抑制”和“金融深化”理论。这两个理论是研究发展中国家金融和经济发展关系的,并没有从一般的意义上探讨金融体系和经济发展问题。尽管如此,这两位学者认识到金融与经济发展之间存在联系,某种程度上也对澄清金融体系与经济增长之间关系问题做出了贡献。进入20世纪90年代以来,金融体系与经济增长关系问题的研究在西方国家学者中持续升温。出现这一现象有着很复杂的原因。从国际局势看,随着经济全球化进程的推进,发达国家选择什么样的金融体系问题变得越来越突出。实行商业银行和投资银行业务隔离的英美日等国放弃了原来对银行的基本管制模式,向万能银行体系靠拢。而实行万能银行体系的国家也纷纷进行金融体系改革,以增强本国资本市场的发展。经济全球化和国际金融市场一体化进程的发展,也对广大发展中国家提出了挑战。特别是那些由计划经济向市场经济转型的国家,对解决选择什么样的金融体系问题显得尤为迫切。20世纪90年代世界经济的另一突出现象是,美国得知识经济风气之先,维持了战后最长的一次经济增长,而在80年代不可一世的日本,在传统的工业经济发展到顶端以后,失去了经济进一步发展的方向,出现了战后时间最长的一次经济萧条。这一现象引起了一些金融经济学家的关注。一些学者开始寻找问题的根源所在。之所以选择了金融体系与经济增长关系问题作为研究的重点,是因为美国发展知识经济、顺利实现产业结构的升级,依靠的是其不断产生的以人力资本为特征的新型企业家和风险资本的结合。美国风险资本的产生与其独特的金融体系有着密切的关系,特别是与其发达的公开资本市场和私募资本市场相关。在这样的历史背景下,金融体系与经济增长问题的研究,由原来个别学者的行为变成了金融经济学界的研究重点和热点。二、金融体系对经济增长作用的非均衡性金融体系与经济增长是否相关?对于这一问题的回答基本上是肯定的。即随着经济的增长和居民收入的增加,个人投资者对金融服务的需求也会增加,银行、机构投资者以及资本市场的规模会变得越来越大,对企业融资的效率也会变得更高;收入较高国家的金融体系倾向于以资本市场为基础(Demirguc-Kunt&Levine,1999)。那么,是金融体系的发展促进了经济的增长,还是金融体系满足经济增长的需求而被动地演进呢?尽管在金融体系如何促进经济增长问题上存在分歧,但大部分学者还是肯定金融体系有促进经济增长的功能。如R.Levine(1997)认为,信息成本和交易成本的存在导致了金融市场和金融中介的出现,金融体系的功能在于动员储蓄、配置资源、实施公司控制、润滑商品与服务等,通过这些渠道促进资本积累和技术创新,从而实现经济增长。应该说,R.Levine的论点基本上肯定了金融体系对经济增长的作用,与熊彼特、希克斯、戈德史密斯的论点基本上是相似的。如金融体系对技术选择和经济增长的促进作用,较少信息和交易成本对经济增长的推进作用等。但在西方学者中,否定金融体系对经济增长有促进作用的学者也大有人在。如诺贝尔经济学奖得主卢卡斯(1988)认为经济学家们夸大了金融因素在经济增长中的作用。另一极端的观点虽然距离现在时间较远,但仍值得一提。琼·罗宾逊(1952)认为金融没有刺激经济增长的作用,它只是随着经济的发展而发展。除此之外,许多研究经济增长的经济学家在自己的研究中几乎不提金融因素的作用。在承认金融体系对经济增长有促进作用的前提下,西方学者在以银行、还是以资本市场为基础的金融体系对促进经济增长更有优势上见仁见智。对以银行为基础的金融体系持赞成态度学者的论点,基本上是DouglasDiamond论点的翻版。Diamond(1984)认为:个人投资者、银行和企业家之间构成了双重委托代理关系。银行从个人投资者那里获得资金,然后将资金投资于企业家所选择的项目。银行对个人投资者提供的是“代理监督”服务,即由银行挑选借款人、监控借款人的活动、执行贷款契约的具体条款。银行对个人投资提供的服务所需要的成本,比个人投资者进行直接投资所需要的成本低,这就是银行存在的原因。一些学者从信息经济学的角度分析了金融中介和资本市场的不同运作效率,如J.E.Stiglitz和A.Weiss(1981)、S.C.Myers和N.S.Majluf(1984)等。这些学者认为信息不对称造成证券市场的严重逆向选择问题。如果潜在的投资者不能将高质量和低质量的公司区分开来,那么证券的外部购买者,只能够支付反映所有公司发行证券的平均价格。这一平均价格对低质量的公司是有吸引力的,但对于高质量的公司则不是这样。除了信息不对称所造成的逆向选择外,一些学者还针对以希克斯为代表的、关于资本市场流动性有利于技术创新和经济增长的观点提出了疑问,认为资本市场的流动性至少从三个渠道阻止经济的增长。第一,投资回报的增加和更大的股权市场流动性,会通过收入的替代效应减少储蓄率。如果储蓄率足够低,而且资本积累附带有外部性,那么更大的股权市场流动性会减缓经济增长。第二,由于模糊的不确定效应对储蓄率的影响,通过减少与投资相联系的不确定性,更大的股权市场流动性会降低储蓄率。尽管较少的不确定性对风险厌恶者进行投资更具有吸引力,较少的不确定性也会降低对谨慎性储蓄的需求。因此,更大股权市场所产生的更低不确定性对储蓄的最终影响是不确定的。第三,股权市场流动性会影响公司治理。非常具有流动性的市场会鼓励投资者的近视行为的产生。因为它使不满意的投资者能够迅速出售股票,会弱化投资者的承诺,减少投资者通过监视经理人和监控公司运作,实现对公司控制的激励。按照这一观点,股权市场流动性的增加或许实际上损害了经济的增长(Demiruc-Kunt&Levine,1996)。R.G.King和R.Levine(1993a,1993b)对80个国家1960-1989年间金融中介与长期经济增长之间的数据资料进行了检验。在控制影响经济增长的其他因素后发现:金融中介的发展水平与长期经济增长存在强相关关系,这表明金融因素并不仅仅追随长期的经济增长。但该检验并没有寻找到足够的证据表明股票市场与长期经济增长之间存在联系。正如A.Demirguc-Kunt和R.Levine(1996)后来所指出的,以上两文并没有单独研究股票市场与长期经济增长之间的关系,为了对金融与经济发展之间的关系进行全面的把握,必须从概念和实际数据方面对股票市场功能与经济增长之间的关系进行研究。值得指出的是,上述三位学者除肯定了金融中介与经济增长之间的关系外,并没有否定资本市场对经济增长的作用,还为以后的研究指出了方向。当然,在研究金融体系与经济增长关系的学者当中也不缺乏贬低银行、强调资本市场作用者。这些学者当中最值得一提的是FranklinAllen。Allen(1993)认为,银行只能提供“一元化审查”机制,而金融市场能够提供“多元化审查”机制,如市场价格、交易量、并购企图等。当公司难以形成最优决策时,金融市场将配置资本。Allen论点的涵义在于:当人们对一项新技术的未来发展前景举棋不定时,金融市场的资源配置功能可以比银行发挥更好的作用。19世纪的英国是第一个完成工业革命的国家,而20世纪的美国也是第一个产生信息革命的国家。因此,正如Allen本人所指出的,他的论点与经济发展史是基本吻合的。为了进一步证明自己的论点,Allen和DouglasGale合作,设计了投资意见多元化与资源配置模型来进一步阐明自己的观点。但与以前所不同的是,这一次并没有过多地强调金融市场配置资源的作用,而是认为以任何一种融资方式占主导地位的经济都不是有效率的经济。但Allen和Gale(2000)指出:一旦一种金融制度占据主导地位,规模收益递增的优势会阻止竞争性融资形式的建立;在这种情况下,没有任何理由相信占支配地位的融资形式是最优的。尽管两位学者并没有明确提出以资本市场为基础的金融体系对经济增长有优势,但仍可以看出是赞成以资本市场为基础的金融体系的。虽然Allen和Gale的论点很具有说服力,但他们并没有进行实证研究,而是仅限于理论分析。R.Atje和B.Jovanovic(1993)对股票市场和经济增长进行了实证研究。经过对40个国家的数据进行分析,他们认为股票市场的发展对随后的经济发展有很大的影响,但没有发现银行具有同样的功能。除了以上两种比较极端的论点外,还有一些学者持比较中立的立场,即认为经济的增长与以银行为基础的金融体系和以资本市场为基础的金融体系并没有直接的联系。R.Levine和S.Zervos(1998)通过对股票市场的流动性、规模、波动性、以及和国际资本市场的一体化程度、银行发展等金融因素与经济增长之间关系的实证分析认为:股票市场的流动性与银行的发展和同时代及未来的经济增长之间呈现正相关关系,只不过银行和股票市场为企业提供的金融服务是不相同的。此外,两位学者还发现,股票市场的流动性、资本市场的国际一体化以及股票收益的不稳定性并没有减少私人的储蓄率或者阻止经济长期增长。T.Beck和R.Levine(2002)通过对金融结构和产业增长、新建企业之间数据的研究表明,过多依赖于外部融资的产业,无论是在哪一种金融体系中都不会增长更快;金融结构不但与新建企业之间并没有直接的关系,而且与研发型或劳动密集型产业的运作也没有关系。因此,两位不赞成将金融体系简单地划分为以银行为基础的、或以资本市场为基础的做法,因为这种划分无助于解释产业的增长模式和资本的配置效率。鉴于在金融体系与经济增长关系问题上的分歧难以产生新的、为大家都能接受的结论,一些学者独辟蹊径,直接就金融体系所提供的服务与经济增长的关系进行分析,或者从法律与金融体系关系的角度来解释各国金融体系的差异。在研究金融体系所提供融资服务与经济增长关系方面,MarcoPagano(1993)进行了独特的研究。他将资本市场和金融中介的作用融入到了最简单的内生增长模型——Ak模型中,以最简洁的形式说明了融资服务与经济增长之间的关系。首先,金融中介所吸收的储蓄并非完全转化为投资,其中一部分成为银行的借贷款利息差、或经纪人和交易商的佣金及其他费用。金融中介完全可能由于其市场影响存在X非效率,或者由于过重的税收负担(高额的准备金要求、交易税等)或限制性的管制措施而减少储蓄转化为投资的比例。其次,金融中介可以通过收集信息评价投资项目,引导个人对高风险、高回报的技术项目进行投资。但这一功能无论是银行还是资本市场都具备。第三,金融中介可以通过储蓄率影响经济增长。正如第一点所谈到的,金融中介可以由于缺乏竞争而影响储蓄转化为投资的比率,而不完全竞争又会导致金融中介支付给储蓄者的利率低于完全竞争条件下的市场利率,从而使储蓄率降低。总之,无论是银行还是资本市场都具有支持经济增长的功能,这一功能的实现取决于金融体系是否有充分的竞争,以确保银行的借贷款利息差、或经纪人和交易商的佣金及其他费用降低到最低水平。V.R.Bencivenga,B.D.Smith和R.M.Starr(1995,1996)对金融市场和经济增长之间的关系进行了理论研究和实证研究。他们认为金融市场或资本市场的交易成本减少会使投资者进行长期性的投资,有利于技术进步,但这一结果的出现并不是必然的,因为交易成本的减少可能会导致投资者倾向于持有金融资产而不是进行新的投资。三位学者的研究可以说是对希克斯资本市场流动性有利于技术进步论断的补充。R.LaPorta,F.Lopez-Silances,A.Shleifer和R.W.Vishny(1997,1998)在金融体系问题研究上独树一帜,从法律体系角度解释了各国金融体系差异存在的原因。这一研究成果已经成为学者们评价一国金融体系提供融资服务是否有效率的重要依据。这种论点的基本内容是:世界上不同国家实行不同的法律体系,对股权所有者和债权人的保护程度也是不同的。实行普通法系的国家,如英国和美国,对公司内部人剥夺股权所有者和债权人利益的行为有严厉的惩罚措施,有利于金融中介和资本市场的发展;而实行大陆法系的国家,对投资者的保护较弱,资本市场最不发达,而银行体系相对较发达;发展中国家对投资者的保护程度比发达国家较弱,其金融体系也较不发达。三、金融体系的基本特征金融体系与经济增长的关系问题是一个复杂的问题,关键在于两者之间并非是一一对应的关系。一些国家在一定历史时期可能并没有现代化的金融体系,但经济也可能出现较快的增长。在经济发展落后的国家追赶发达国家时,这一现象表现尤为突出。如19世纪末的德国,20世纪70-80年代的亚洲四小龙。因此,健全的金融体系只是经济增长的必要条件,而非充分必要条件。那么,金融体系在经济增长过程当中扮演什么样的角色呢?要解决这个问题,首先必须寻找金融体系的存在原因。在新古典经济学的一般均衡模型中,我们寻找不到金融体系的影子。原因在于这一模型当中没有考虑信息搜寻成本和交易成本的存在,因此也就没有必要花费资源来实现技术选择、设计金融契约、监视企业家、促进交易等功能。可见,金融体系的存在是由于在现实经济生活当中存在信息搜寻成本和交易成本。从这个角度看,有效率的金融体系是使信息搜寻成本和交易成本最小化的金融体系。而信