公司财务分析预测与价值评估模型

公公司财务预测与价值评估模型2p现金流折现(DCF)——公司价值评估的主流方法p公司价值评估的基本理论框架p构建公司财务预测模型——价值评估的前提p公司价值评估模型的构成与计算步骤p基于财务模型的后续分析——pEVA/财务分析/敏感性分析/前景分析p对于影响估值之关键因素的讨论现现金流折现(DCF)——公司价值评估的主流方法4一个虚拟例子公司的资本结构、采用经营业务的风险等基本公司的价值现金流是现金流是衡量公司价值的尺度古德(GoodCompany)和拜得公司(BadCompany)的预计收入GoodCo.23456折旧BadCo.23456折旧5现金流量折现值DCF•GoodNPV=212•BadCompany:NPV=323得公司更具现金流现金流——揭示利润的含金量累计累计234650折旧应收帐款可付给股累计累计23465折旧应收帐款可付给股6p投资和分红的根本保证；pDCF能可靠地评价公司的长远价值———不仅涵盖了公司未来相当长的时期内利润和利润增长，而且考虑到了p每股收益(EPS)和市盈率(P/E)方法往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值。通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。7/帐面价值1992年对35家公司的统计分析结果/帐面价值1992年对35家公司的统计分析结果alueLinent未来现金流量(预测流+的持续性价值)，并资本公司的公司的DCF值与其市场价值高度相关005101DCF/帐面价值8642058市场价值/帐面价值From市场价值/帐面价值FromMcKinsey:Valuation——suringandManagingtheValueof(3rdedition)DCFDCF值与公司市值关联系数大于0.91999年对31家大公司的统计分析结1999年对31家大公司的统计分析结果051015DCF/帐面价值8640公司价值评估的基本理论框公司价值评估的基本理论框架企业价值与股企业价值与股票价值pp任何资产的价值总是等于该资产为其投资者p如果将公司为其所有投资者(包括股东和债权人)提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值(EnterpriseValue，EV)或资产价值(AssetValue，AV)。p如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值(EquityValue)。资资本资产定价模型(CAPM)－资本市场线借入借出借出借入DDMM(CapitalMarketLine，CML)(CapitalMarketLine，CML借入借出借出借入DDMM(CapitalMarketLine，CML)(CapitalMarketLine，CML)无风险资产和包括所有风险资产的市场组合：位于资本市场线上(自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线)的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合(TangencyPortfolio)。BCBCAA资组合的风险和收益方差E(rP)=CML上投资组合的预期收益率⎣σM⎦投资者对任何资产的收益率的要求决定，并满足右边的公式。任何资产的预期收益均位于证资资本资产定价模型(CAPM)－证券市场线预rfMr(SecuritiesMarketLine,SML)(SecuritiesMarketLine,SML)0β00β0财财务杠杆与股票βEBusinessRisk)和公司债务的多少(财务风险，FinancialRisk)。经营风险债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的β将等于βA，并且等于ββA=βE+βDβE=βA+(βA−βD)=经营风险＋财务风险假定βD＝0，则βE=()βA股票的贴现率：rE=rf+βE(rM−rf)公司的贴现率：rA=rf+βA(rM−rf)投资者可以无成本地复制公司管理层投资者可以无成本地复制公司管理层投资者不会为任何特定的资本结构支推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关，即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。.资本结构不影响投资决策。.资本结构不影响投资决策。税收。.公司破产无成本。.公司管理层致力于股东价值最大化。.资本市场无交易成本。.资本结构不影响投资决策。税收。.公司破产无成本。.公司管理层致力于股东价值最大化。.资本市场无交易成本。MMMM无关投资者可以无成本地复制公司管理层投资者不会为任何特定的资本结构支推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关，即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。MMII：自由现金流量的折现率MMII：自由现金流量的折现率，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。rA资产收益率资产收益率rA资产收益率资产收益率MMMM定理2：财务杠杆不影响资产折现率rAMMII：自由现金流量的折现率rA=rE+rD，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。税收抵减的现值.只考虑公司所得税并假定债务永税收抵减的现值.只考虑公司所得税并假定债务永续.考虑个人所得税并假定债务永续收20收73077的价值。同时，利息可以抵减税收，利息税收抵减利息税收抵减0.6税收抵减的现值.只考虑公司所得税并假定债务永续DrD.考虑个人所得税并假定债务永续公司价值公司价值=PV(自由现金流量)+PV(利息税收抵减)——公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。但由于存在破产成本，管理层并不能限抵提高财务杠杆！司价值公司价值=PV(自由现金流量)+PV(利息税收抵减)——公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。但由于存在破产成本，管理层并不能限抵提高财务杠杆！利润表－中国销售收入折利润表－中国销售收入折扣与折让250.0(10.0)主营业务收入净额主营业务成本主营业务税金240.0(150.0)(100)主营业务利润80.0其他业务利润5.0营业费用(20.0)管理费用(15.0)财务费用(10.0)营业利润40.0投资收益0.5补贴收入0.0营业外收入2.0营业外支出利润总额41.5所得税(14.0)净利润27.5其他收入要么与公司主要经营活动无关、要么CostofGoodsSoldCOGS(60.0)000me55 资产负债表－国际AssetsLiabitlites&EquityAssetsketableSecuritiessReceivablesoryPrepaidExpensessPEingEquipmentioninProgressibleAssetsDefferredTaxssetsbiltiestsPayableyableuedExpensesnofLongtermDebtermDebtDeferredTaxermLiabilitiesuityddionalPaidinCapitalinedEarnings现金流量表－国际NetIncomeAdjustmentstoreconcilenetlosstonetoperatingcashDepreciationandamortizationEquityinNetIncome/(NetLoss)ofanInvesteesChangeinNetWorkingCapitalDecrease/(Increase)inAccountsReceivableIncrease/(Decrease)inAccountsPayableCASHFLOWSFROMINVESTINGACTIVITIESSalesofPP&EPurchaseofShort-termInvestmentCASHFLOWSFROMFINANCINGACTIVITIESIssuanceofNewSharesntsofShorttermBorrowingDividendsPaymentsNetChangeinCashBeginningCashBalance EndingCashBalance三大三大财务报表间的关系之一：从利润表看CostofGoodsSoldCOGS销售成本(60.0)Acome 动动动动 三大财务报表间的关系之二：从资产负债表看 三大财务报表间的关系之三：从现金流量表看 净利润三大财务报表的关系之四：现金流量图三大财务报表的关系之四：现金流量图派发股利认购股份支付利息提供债务融资活动支付应付帐款投资活动投资折旧派发股利认购股份支付利息提供债务融资活动支付应付帐款投资活动投资折旧债权人税收收回应收帐款进行信用销售公司的现金税收收回应收帐款进行信用销售现金销售供现金销售经营活动生经营活动现金＝现金＝净利润＋折旧及摊销－营运资金－资本性投资＋新股本－股利＋债务三大财务三大财务报表的关系之五：从BS和IS导出SCFp利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可导出该公司当年的间接法的现金流量表，并将三个投资活动融资活动投资活动融资活动现金＝净利润＋折旧及摊销－营运资金－资本性投资＋新股本－股利＋债务经营活动经营活动三大财务报表预测模型的构三大财务报表预测模型的构造步骤1、假设的主要内容Assumption.经营活动.运营资金.资本开支.债务与利息.贴现率.永续增长率三大财务报表预测模型的构三大财务报表预测模型的构造步骤2、利润表IS•根据假设条件计算销售收入、销售成本、营业费用与管理费用•刚开始时，坏帐准备未、折旧与摊销、利息费用与收入等项目未知，标以0•本例子中，未来不考虑非经常性损益和汇兑损益•少数股东权益按税前利润增长率同步增长熟悉熟悉周转率与周转天数的计算存货周转率(InventoryTurnover)＝销售成本/平均存货应收帐款周转率(ReceivablesTurnover)＝销售收入/平均应收帐款应付帐款周转率(PayableTurnover)＝采购支出(销售成本)/平均应收帐款存货周转天数(DaysInventory)＝365/存货周转率应收帐款周转天数(DaysReceivables)＝365/应收帐款周转率应付帐款周转天数(DaysPayables)＝365/应付帐款周转率运营资金=应收账款+存货+待摊费用及其它流动资产+其它长期资产-应付账款-预提费用-其它流动负债-其它长期负债∆NWK=2004WK-2003WK越小表明自由现金三大财务报表预测模型的构三大财务报表预测模型的构造步骤3、运营资金预测WK——WorkingCapital熟悉周转率与周转天数的计算存货周转率(InventoryTurnover)＝销售成本/平均存货应收帐款周转率(ReceivablesTurnover)＝销售收入/平均应收帐款应付帐款周转率(PayableTurnover)＝采购支出(销售成本)/平均应收帐款存货周转天数(DaysInventory)＝365/存货周转率应收帐款周转天数(DaysReceivables)＝365/应收帐款周转率应付帐款周转天数(DaysPayables)＝365/应付帐款周转率三大财务报表预测模型的构三大财务报表预测模型的构造步骤4、资产负债表BS——BalanceStatement.现金项未知，标以0；短期投资假设为0.固定资产与无形资产净值项目未知，标以0.循环贷款未知，标以0.少数股东权益维持不变——意味着财政年度结束期末按当期少数股东应得利润全部分红三大财务报表预测模型的构三大财务报表预测模型的构造步骤5、资本开支K——CapitalExpenditure•期初固定资产净额=上期期末值•新增固定资产在当年的折旧额=(期初为0+期末金额)/2•折旧的阶梯形累计方法三大财务报表预测模型的构三大财务报表预测模型的构造步骤6、回补程序1.利润表中的坏帐准备：2004年度数额=BS2004-BS2003.根据资本开支预测标中的数额确定利润表中各年度的折旧与摊销.根据资本开支预测标中的数额确定资产负债表中各年度的固定资产净值与无形资产净值三大财务报表预测模型的构三大财务报表预测模型的构造步骤7、现金流量表•把折旧、摊销、坏帐准备加回税后利润中•资产类的减少对应“+”号项现金流，增加对应“-”号项现金流，因此是BS表中的上一年值-下一年值；•融资活动中，循环贷款的增(减)为BS表中后一年值-前一年值•现金净变动=经营性现金流+投融资活动现金流三大财务报表预测模型的构三大财务报表预测模型的构造步骤8、债务性预测Debt•计算现金余/缺，最低现金余额可参考前三年的平均水平而定•循环贷款的增(减)=-min(现金余额，循环贷款期初余额)•现金期末余额=最低现金余额+IF(现金余/缺>循环0)•2005年的现金期初额=2004年的现金期末额三大财务报表预测模型的构三大财务报表预测模型的构造步骤9、回补程序2.BS表中，现金栏与债务预测中现金期末值相对应.BS表中，循环贷款=债务预测中循环贷款期末余额.BS表中，长期银行贷款=债务预测中银行长期贷款期末余额.IS表中，利息费用与收入可通过债务性预测确定了.检查资产负债表是否平衡了三大财务报表预测模型的构三大财务报表预测模型的构造步骤10、造成资产负债表BS不平的可能原因.原始数据整理出现错误与遗漏，BS表本来就不平.年份对应出现差错.资产负债表各项目的变动没有正确地与现金流量表的各部分相对应，或者正负号出现差错.利润表中的坏帐准备是前后两年相减的差额概念.数据改动容易造成死循环而不能恢复至前次结果，注意及时保存有关阶段性成果骤从EBIT开始FCF的从EBIT开始FCF的计算从EBITDA开始从NI开始DADA自由现金流量(自由现金流量(FCF)to股东和债权人pFCF(FreeCashFlow)是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。FCF的计算从EBIT从EBIT开始从EBITDA从EBITDA开始从NI从NI开始NWC运资金的变化FCFE的计算FCFEFCFE的计算FCFE＝FCF－用现金支付的利息费用＋利息税收抵减－优先股股利+从普通股股东以外的资本提供者取得的现金－向普通股股东以外的资本提供者支付的现金股东的现金流量－(股东的现金流量－(FCFE)pFCFE(FreeCashFlowofEquity)是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配。FCFE的计算FCFE＝FCF－用现金支付的利息费用＋利息税收抵减－优先股股利+从普通股股东以外的资本提供者取得的现金－向普通股股东以外的资本提供者支付的现金有债公司有债公司和无债公司pp有债公司(LeveredFirm)是指资本结构中包括债务的公司；无债公司(UnleveredFirm)是指资本结构中不含债务的公司，公司完全使用股本融资。的现金流量称为无债公司的经营活动产生的现金流量(FreeCashFlowtoUnleveredFirm，FCFU)，也即的FCF。考虑资本结构，则扣除对债权人等的现金流量即为FCFE。p动产生的现金流动的β称为βU，即前面提到的βA。考虑资本结构后，股东现金流量的β与贝塔值的确定T-Notes)的平均年度收益率作为rf，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。为rf，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。pA险利率用1年期存款利率，风险计算所估值公司的βEβA计算可比公司βA的均值βA计算可比公司βA的均值的βE公司βA的公司LEUA的确定p单个公司的βE往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的βA将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的βE来确定实际使用的βL(βE)或βU(βA)计算所估值公司的βE贝塔值计算例子(参见案例)贝塔值计算例子(参见案例)不考虑税收(T=0)时，该公司与前面βE与βA计算式子一致！ββU=LE+×1(−T)假定βD=0,则βU＝βL×=βE+β×D×1(−T)1、计算贴现率时对公司4应使用的股票Beta是多少？EβLDETβU4KaKa、Ke与WACC的计算pp假设直接给出行业资产平均βA值；pKa=rf+βA(rm-rf)pKerf+βE(rm-rf)Value)，但应注意财务预测结果中公司长期的资产负债率是否稳定在相应范围内，这一范围往往可作为公司目标资本结构或最佳资本结构。WACCWACC方法EV=+p按WACC直接对FCF进行贴现，包含预测期贴现值和永续期p永续期价值的计算有“倍数法”和“永续增长率法”两种；p企业值EV还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；p计算WACC时，要求对公司的目标/最佳资本结构作出合理APVAPV(AdjustedPresentValue)方法EVEV=1+1+先不考虑资本结构的影响，计算无债公司的价值，然后对无债公司的价值进行“调整”，加入公司利息税收抵减(ITS)的价值，从而得到企业值EV。p按Ka(或Ku)对FCF进行贴现，得到无债公司的价值；按KITS对利息税收抵减进行贴现，这部分是因公司财务结构而需KdFCFE方法(股东现金流折现法)股票估值=p由于银行的负债比率大，负债的价值确定较为复杂，建议运用FCFE方法直接估算股票价值。DDMDDM方法(DividendDiscountModel)pp股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，差别在于需要对公司的分配政策作出进一步的假定；p长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额p需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。公司公司不同发展阶段的股利分配存在变化过渡期高速成长期稳过渡期高速成长期高股利分配率 低股利分配率股利分配率逐步提高TAEAE方法(AbnormalEarnings)p超常利润方法认为公司的价值来源于公司ROE与其股本成本间的差距(AE)，并通过对超常利润的贴现来确定股票估值。股票估值=BV0++AEt+1=NIt+1−KE*BVtBVAE结果的相当部分，估值行业ROIC行业ROICEVAEVA(EconomicValueAdded)分析资本市场WWACC公司是公司是否创造价值公司股价涨跌EVAEVA分析的主要步骤投入资本额(InvestedCapital)=营运资金(营运流动资产-非附息流动负债)+固定资产净值-其他运营资产和净负债+无形资产或商誉2、从资产负债表的右侧项目开始：投入资本额=股东权益+累计无形资产或商誉摊销+递延所得税额+所有附息债务p计算经调整的净运营利润(NetOperatingProfitLessAdjustedTaxes,NOPLAT)=净利润+少数股东权益+税后利息费用+无形资产或商誉摊销+递延税款贷项增加额+研发开支+经营性租赁利息费用(后三项为调整项)pROIC(ReturnOnInvestedCapital)=NOPLAT/ICEVAEVA分析的主要步骤(续)ROICWACC财财务状况分析(FinancialStatus)p盈利能力指标p资产结构令流动资产/总资产比率、固定资产/总资产比率等p偿债能力指标令资产负债率、流动比率、速动比率、EBITDA/利息费用倍率、EBIT/利息费用倍率等p其它估值指标令每股经营性现金流、EV/EBITDA、PEG等敏感性分析敏感性分析(具体方法见案例)p针对收入增长率和毛利率对某一年的每股收益作二元敏p针对Ka、Ke、WACC等折现率和永续增长率对各类估p对各种敏感性分析结果用图表清晰地表达出来——股价敏敏感性分析结果演示(一般前景下)34567891011121314151617181920p根据行业未来发展的总体趋势，在一般估计的基础上对公司的主营业务收入增长率、毛利率、期间费用比率、所得税率等指标是当上调或下调，已形成乐观情景/较好p景下同样可以进行敏感性分析；p对各种情景下的估值结果也可以用图示方式清晰地表达析化输入βA析化输入βA结果(图表)结果(图表) 估值的核心β总结：总结：公司财务预测与估值模型整体框架可可操作性之的核心ssAnalysis&Valuation:UsingialPalepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegeblishing收入收入增长速度受到行业平均水平的制约p在较长的时期内，行业内各类公司收入增长速度趋同 12345678910年ssAnalysis&Valuation:UsingialPalepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegeblishing利润率受到行业平均水平的制约利润率受到行业平均水平的制约p在较长的时期内，行业内各类公司的营业利润率趋同6-10名6-10名12345678910年ssAnalysis&Valuation:UsingialPalepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegeblishing净资产收益率受到净资产收益率受到行业平均水平的制约p在较长的时期内，行业内各类公司的净资产收益率趋同12345678910年 收入永续增长率量(产品/服务)的增长率与收入金额增长率的区别：前者增速可但因为产品/服务的单位价格逐渐下降，公司的收入金额增速不可超过GDP的长06.33客运周转量货运周转量65.0736.20-10行业在不同的发展阶行业在不同的发展阶段成长性不同1981-2003年美国航空客货运输周转1981-2003年美国航空客货运输周转量增长与GDP增长对比图54320319411944194719501953195619591962196519681971194119441947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001进进入成熟期后行业“蛋糕”进一步扩大难以为继p长期来看，公司收入的增长要靠规模/产能扩张，价格提升p公司规模/产能扩张，无论是通过新建还是通过企业购并，均需要相应的资本开支来支撑；要把握好公司收入增长与公司规模/产能扩张之间的密切联系，就必须了解公司背后相明晰的规划，而财务经理知道公司未来5年将投入多少资本p不同类型的固定资产(厂房、设备、基础设施等)折旧年限不同，如果要准确预测公司的折旧费用，可对新增投入的固p固定资产折旧只影响会计利润/公司业绩，但不影响公司的p参照行业平均水平值：先选择同行业内可比性较强的公司组合，在查找或引用这些公司的贝塔值，再根据各公司资本结构进行换算，可求出行业资产平均贝塔值。该方法对p注意把前两种方法得到的贝塔值与第三种方法的结果作对贝贝塔值的确定(续)截至2000年美国市场啤酒行业公司的贝塔值公司名称Beta-unleveledAnheuser-Busch0.64Brau-Union0.44Carlsberg0.46Coors0.51Foster'sBrewingGroup0.82Heineken0.32Oesterreichische0.43Scottish&Newcastle0.62SouthAfricanBreweries0.82Average0.56案例公司贝塔值与美案例公司贝塔值与美国市场平均水平的对比美国市场水运类公司的贝塔值与财务杠杆情况(选择市值前20家公司)公司名称公司代码Beta-leveledD/ETBeta-unleveledBetaOverseasshippingOSG0.950.8432.3%0.6060.777FrontlineFRO3538100%02810360TeekeyshippingTK0.920.3900.501TsakosenergyavigationTNP0.890.90.0%0.4680.601OMICorp.OMI0.61060.0%0.2960.380AlexanderbaldwingALEX0.570.3737.5%0.4630.594GeneralmaritimeGMR03000.0%0.515