内部资本市场效率文献综述

内部资本市场效率理论综述摘要：内部资本市场是研究企业内部资金配置最重要的理论，从20世纪六七十年代到现在，国内外学者对内部资本市场做了更加深入系统的研究。本文分别闱绕内部资本市场的配置效率和测度方法对已有文献进行归纳和梳理。关键词：内部资本市场效率实证模型一、引言上世纪中期，美国掀起人规模并购浪潮，造就了一批多元化联合人企业。由于集团式多部门企业的资本需要进行流通和配置，各部门可以从各部门内部调集资金或融通资金。而各部门之间为了获取资金展开的竞争，类似于外部市场的竞争机制，Alchian(1969),Williamson(1970,1975)称之为内部资本市场(InternalCapitalMarket,即ICM)。内部资本市场的效率问题近年來越来越多的学者关注，本文将对这方面的研究成呆作较为系统的回顾和总结。内部资本市场自提出后，首先被关注的是其能否比外部资本市场更有效率的进行资源分配，不同的角度和理论、实证模型得到了不同的结论。二、内部资本市场有效论1•内部资本市场促进资源的高效率配置。Williamson(1975)从三个方面总结了内部资本市场相较于外部资本市场的优势：第一，具有信息优势，节约信息成本，企业内部部门的信息披露被看做是集体合作行为，而将内部信息透露给外部往往是不忠的表现；第二，在审计方面，内部资本市场通过权威和等级可以对各分部账面记录和保存的资料进行审查;第三,鉴于内部资本市场的内部控制特征，它可以使用各种手段产生激励机制。Gertner,Scharf和Stein(1994)对内部资本市场构建的GSS模型中，认为企业总部是资金使用部门资产的直接所有者，拥有剩余控制权，而外部资本市场的出资者并不是资金使用资本部门资产的所有者，从而内部资本市场能够激励企业总部对资金的分配和部门管理者实施有效地监督。Stein(1997)认为内部资本市场存在竞争与“优胜者选拔(Winner-picking)"效应。其认为公司比银行有更人的激励和更大的权力进行优秀项目的选拔。通过各项目间的相互竞争，将有限的资源配置到最具效率的项目上去,这就是优胜者选拔的过程。苏东蔚(2005)建立我国上市公司多元化程度的相关数据库，对通过估计上市公司同外部资本市场的融资依赖程度，间接检验内部资本市场效率与多元化决策的经验关系，进一步发现产生多元化溢价的原因是价值高的企业更倾向于实施多元化经营战略，并且我国上市公司内部资本市场的运作较为有效。谢军、王娃宜(2010)选用240家国有集团附属上市公司与100家非集团国有上市公司2003-2007年的平衡面板数据作为样本，从双重代理关系的视角实证分析了内部资本市场的运行效率，得出从集团总部层面来讲，内部资本市场能够有效配置资金，但从成员公司的层面来讲，总部与成员公司经理的代理问题使内部资本市场的功能受损。2•缓解融资约束。当企业面临的外部资本市场不完善时，内部资本市场能对其进行有效替代。Stulz(1990)认为当存在融资约束时，并不是所有NPV为正的项目都能顺利进行融资，但这一融资约束问题在内部资本市场中可得到缓解。内部资本市场缓解融资约束主要有两个方式：一是通过内部资金缓解。由于共同控制权，母公司在此处键入公式.将一个子公司的现金流或者资产作为另一个公司的融资.二是通过外部资金缓解融资约束。在信息不完全对称的资本市场，借款给一个多元化的企业比借款给一组独立企业的投资组合对于投资者更有利，多元化集团更容易在外部资本市场上募集资金。Hubbard和Palia(1999)通过对美国60年代的第三次购并浪潮进行实证研究，发现人多数企业实施的收购是为了构建内部资本市场，缓解由于资本市场尚未充分发达和外部资本市场难以获取企业内部信息而导致的融资约束问题。周业安、韩梅(2003)以华联超市借壳上市为例分析了中国上市公司内部资本市场的存在,放松了融资约束。通过恰当的内部市场设计来实现内部资本市场和外部资本市场的互补，那么集团就可以有充足的资金来为内部各个投资机会融资，并且内部资本市场的构造可以同时使各下属公司达到各种再融资标准，这就人人放松了集团整体和各个下属公司的融资约束。三、内部资本市场无效论1980年代美国出现多元化集团解体成独立公司的浪潮，使得学者再次关注多元化集团的内部资本市场究竞是否具有高效率。内部资本市场降低企业价值主要有以下几个代表性的观点：首先是代理问题和寻租行为导致内部资本市场的低效率。Scharfstein和stein(2000)通过双层代理模型分析出较差的投资项目会从较好的投资项目上得到补贴，他们认为这种“公司社会主义”现象是由于部门经理人的寻租行为。对于不具有发展前景的部门，公司最好的决策是将其出售，但是公由于司总部与分部经理都要追求其私人利益，弱分部的经理会花更人努力增人外部选择权,这会迫使公司总部对他们补偿更多资本，造成内部资本市场的扭曲。其次是交叉补贴和平均社会主义的问题。Rajan、Servaes和Zingales(2000)认为企业总部对缺乏发展潜力的部门进行补贴的目的是为了激励部门经理采取总部价值最人化的行为，但是当各分部面临不同的投资机会时，公司总部在资本配置过程中会偏离效率点，达到一种“平均主义”结果,即弱分部会得到比最优配置还多的资本。杨绵之(2006)通过对华通天香集团的案例分析认为，在公司治理尚不完善、代理问题比较严重的情况下，金字塔股权结构存在的内部资本市场部分地被异化为进行利益输送的渠道。尽管会计业绩与市场业绩的卜•滑不能完全归因于内部资本市场配置资源的结果，但可以在一定程度上说明其内部资本市场配置效率低下。此外，有研究认为，内部资本市场的存在严重影响了公司治理水平。Claessens、Djankov和Lang(1999)选取了香港、印尼等九个亚洲国家1991—1996年的1200家上市公司，发现其中75%的公司是附属于集团的公司，并且这些公司人业绩表现要低于非集团附属公司三个百分点。对于这类产生折价的原因，Claessens等学者分析认为，由于集团附属公司现金流分配权与控股权的不对称而产生的“利益掠夺”风险是导致折价率的重要因素。四、内部资本市场配置效率的测度卢建新(2008)认为，根据研究时使用的数据情况不同，可把ICIVI配置效率的实证研究方法分为两类:直接研究法和河接研究法。直接研究法是直接利用企业各分部相关数据，通过比较企业分部与町比性单位分部企业的投资效率来判断ICM是否有效率，或者通过资源是否流入回报率较高的分部来判断ICM效率;间接研究法则是爭先假定企业价值与ICM之间存在某种联系，在引入对企业价值产生影响的控制变量之后，比较不同企业的价值变化来推断ICM是否有效率。我国对内部资本市场效率的研究主要是基于间接研究，即对于众多的“系族”企业如“鸿仪系”、“德隆系”、“格林柯尔系”、“三九系”等进行研究，大多得出内部资本市场存在但是整体低效的结论。但是事实上，学者们就如何直接测度内部资本市场效率构建了不同的计量模型，主要包扌舌：2.投资Q敏感性法。Peyer和Shivdasani(2001)提出投资Q敏感性法(q-sensitivityofinvestment),以部门Q敏感系数(QS)的符号来判断内部资本市场效率。具体公式如下：“叭s鸥5-Q)x｛［黑沪需料totakale其中Qj表示部门托宾Q：Q表示部门加权平均托宾Q；sale」是部门j的销售收入；totalsale是企业总销信收入：capex(CapitalExpenditures)/^分部的资本支出；totalcapex是企业资本总

支出；Qj-Q是用于鉴别企业中投资机会高于平均水平的分部；储］T；：；：；C］反应的是资金流向，两者符号相同，则QS大于零，ICM有效；两者符号相反，说明资金流向低投资机会的分部，资源配置无效。2•现金流敏感性法(CashFlow-Sensitivit)oMasksimovic和Phillips(2002)用部门现金流敏感性来度量内部资本市场效率。具体公式如下：CFS=耳=\salejxnCFS=耳=\salejxncapexitotalcapexsaleijtatalsaletatalsale现金流敏感性法与q敏感性法很相似”仅用(cfj/salej-cf/sale)R替了Qj-Q),其中cfj/salej是分部j的现金流与销售收入的比率；cf/sale是企业的平均现金流与销售收入的比率。如果某一部门的现金流比率高于企业平均水平，其投资水平也高于企业平均比例，则该部门的现金流敏感性是正数。各部门加总的结果为正值，则表示内部资本市场是有效率的。3•王峰娟和谢志华(2010)在现金流敏感性法的基础上，用资产回报率替代收入回报率并引入时河滞后因子后构建“基于上期资产回报率的现金流敏感系数”用以判断ICM效率，并且通过逐步进行指标替代，用华润创业2003-2007年5年的分部数据进行验证，证明了模型改进的必要性和合理性。为了适应我国A股上市公司分部数据不完善的情况，在基于上期资产回报率的现金流敏感性法的基础上，用“资产变化额(△资产)”替代“资本支出”，用“利润”替代“现金流”,构建“调整的利润敏感系数(AdjustedProfit-Sensitivity)"用以判断ICM效率。具体公式为：其中，BAj是分部j的账面资产，BAjt/BAt则是计算现金流敏感系数的权重，内部资本市场是有效还是无效并不是绝对的，重要的是要把它们联系起来，弄清楚在什么样的条件下内部资本市场相对于外部资本市场可以增加价值。目前我国企业内部资本市场的存在，一方面是对我国不尽完善的外部资本市场的替代，具有一定的枳极意义;另一方面，在我国公司治理不尽完善的情况下，内部资本市场同时也被人股东用作利益掠夺的工具，通过各种方式将资金转移出上市公司。在这种情况下，对内部资本市场进行深入研究对我国经济改革和发展具有现实意义。参考文献：Alchian,A.A.1969.CorporateManagementandPropertyRights,in:H.Manne,ed.zEconomicPolicyandtheRegulationofCorporateSecurities(AmericanEnterpriseInstitute,Washington,D・C.)337-360.Gertner,R.zScharfstein,D.zandStein,J.1994.InternalVersusExternalCapitalMarkets.TheQuarterlyJournalofEconomics,109(4):1211-30.SteinzJC,1997,'InternalCapitalMarketsandtheCompetitionforCorporateResources•”JournalofFinance,52z111-134-Stulz,Rene1990/ManagerialDiscretionandOptimalFinancingPolicies/JournalofFinancialEconomics,26⑸Scharfstein,DSandJ-C-Stein,2000/TheDarkSideofInternalCapitalMarkets:DivisionalRent-SeekingandInefficientInvestment^JournalofFinance55:2537-64・Rajan,R.zH.ServaesandL.Zingales.2000.TheCostofDiversity:TheDiversificationDiscountandInefficientInvestment.JournalofFinance55:3580.Claessens£S・Djankov,andLarryH.PLang,1999c,WhoContorlsEastAsianCoproartions?[R]PolicyResearchWorkingPaper2054,FinancialEconomicsUnit,FinancialSectorPracticeDepartmentjheWorldBank.Peyer;U・C.zA.Shivdasan.i2001・Leverageandinternalcapitalmarkets:Evidencefromleveragedrecapitalizations.JournalofFinancialEconomicsVo」59,No.2:477~515Maksimovic,V.,G.Phillips.2002.DoConglomerateFirmsAllocateResourcesInefficientlyacros