德邦股份首次覆盖报告：快运快递-快运领军人快递新生力协同京东共成长

wwwwwwstockecomcn股份(603056)快递新生力，协同京东共成长投资要点口快运快递双轮驱动，深耕细作拐点已至公司2004年起深耕快运主业，2013年发力大件快递，2015年开启仓储与供应链、跨境物流等多元布局，致力于向综合物流服务商迈进。公司以传统快运业务为压舱石，借力完备快运网络大力发展高速成长的大件快递，构建“快运+快递”双增长引擎，2022年两大业务合计收入占比97%。22年7月被收购后，德邦股权结构及管理层变更，京东物流间接持有德邦71.93%股权。精细化运作管控成本及资本开支收窄，22Q2迎来业绩拐点，2022全年实现归母净利润6.49亿元，归母净利率同比提升1.6pts至2.1%。口两大趋势两大壁垒，铸就高端零担快运龙头行业层面，万亿级零担快运市场集中度仍有较大提升空间，快运快递化趋势下全网快运企业可上探电商大件下切大票市场以持续抢占市场份额，且直营高端快运市场已进入双寡头竞争格局，格局改善+价格回暖有望驱动龙头盈利修复。公司层面，德邦作为高端快运引领者，一方面在产品端通过打造标准化产品体系，“精准分层+优质服务”树立高端品牌形象，另一方面在网络端具备稳健的直营底盘和强大的运营能力，完备全链路资产布局构筑高端快运核心壁垒。23年看，两大边际变化引领公司快运业务盈利释放：1)快运强周期属性，经济复苏推升业绩修复弹性；2)格局改善量价齐升，科技赋能持续挖掘降本空间。口大件基因优势赋能，快递业务盈利向好大件商品电商化趋势方兴未艾，催生市场结构性扩容，大件快递大有可为。我们测算2025年大件快递市场或将增长至千亿元。德邦作为快递新生力，拥有大件基因，具备网络、运能和先发三重优势，从切入、聚焦到深耕，通过多年持续的大件配称体系完善和底盘建设后，已逐步构建品牌心智。随着网络布局趋于完善，资本开支从规模化投入向维稳投入转变，此外规模效应仍有降本空间，驱动快递业务盈利释放有望超预期。口与京东深度融合，多维赋能大物流体系89.76亿元完成对德邦66.5%股权收购，此后德邦正式并入京东物流版图，未来有望多维赋能德邦主业：1)京东是3C品类市场领头羊，导流空间巨大，预计2023年双方在采购、劳务输出输入、资产租赁等相关合作的关联交易金额突破30亿元，协同价值释放赋能短期业绩；2)通过深度复用网络资源，资源整合或加速末端变革，2023年6月末，公司公告拟1.06亿元购买京东物流及其控股子公司83个转运中心的部分资产，融合加速度逐渐凸显，整合路径逐渐清晰。口盈利预测与估值我们预计公司2023-2025年归母净利润分别8.8亿元、12.0亿元、15.5亿元，对应PE动快运业务盈利向好，大件快递业务仍有较高增速，以及与京东深度融合后或带来增量合作空间和估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。口风险提示宏观经济复苏不及预期、快运市场竞争加剧、大件快递市场增速放缓、京东融合进度不及预期、资本开支超预期、数据引用偏差风险。投资评级:增持(首次)师：李丹lidanstockecomcn基本数据%%/09/10/11/12/01/02/03/04/05/06/07/08相关报告3《盈利能力有望逐季改善》2019.09.18德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn3622A23E24E25E))%%.63%股收益(元)98德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn快运领军人收入占比31%毛利占比36%快递新生力收入占比66%毛利占比65%公司介绍快递件量单票收入关键指标关联交易 公斤单快运领军人收入占比31%毛利占比36%快递新生力收入占比66%毛利占比65%公司介绍快递件量单票收入关键指标关联交易 公斤单价 快运货量快运顺周期经济复苏竞争缓和量价齐升快递高成长渗透率提升资本开支放缓规模效应降本核心逻辑价格回暖业务量高增潜在催化投资故事框架协同京东共成协同京东共成长京东持股72%22年7月收购资产整资产整合融融合加速度京东业务导流网络资源协同合合作超预期预期逻辑1)快运强周期属性，经济复苏催化业务量回升，市场竞争格局改善驱动价格回暖。市场一致预期公司快运业务或维持稳健，主要是担忧经济复苏不及预期、公路货运行业弹性不足、及去年公司自身结构调整致使业务收缩等原因；我们基于顺周期下履约修复和需求回暖、全网快运边界拓延份额扩张、高端快运竞争缓和量价齐升、及公司自身科技赋能降本增效等原因考虑，预期公司快运业务盈利有较大弹性。2)快递高成长赛道，大件基因赋能成长，网络、运能和先发三重优势奠定基本盘。市场基于国内电商发展日益成熟、快递龙头抢滩大件市场、及公司大件快递收入增速下滑等原因担忧公司大件快递业务高速增长难以持续；我们预期大件商品的电商渗透率提升趋势仍存，2025年大件快递市场或将增长至千亿元，且公司资本开支已从规模化投入向维稳投入转变，叠加规模效应降本空间，快递业务盈利释放有望超预期。3)融合加速度凸显，京东有望在业务导流、网络资源深度协同德邦主业。市场预期公司与京东存在同业竞争问题，网络及业务融合进展较慢，并购后可能牵制公司自身发展或出现价值定位偏移；我们预期公司与京东整合路径清晰，融合提速明显，合作进展和空间或超预期。验和催化1)检验：快运价格回暖；快递业务量高增；资本开支进一步收窄。2)催化：2023年快运、快递业务量超预期；2023年归母净利润超预期；与京东融合进展超预期。德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn/36盈利预测、估值与目标价、评级1)盈利预测：分别对公司快运业务、快递业务和其他业务的收入及成本拆分预测，预计公司2023-2025年营业收入分别331.4亿元、366.0亿元、397.5亿元，同比分别增长5.6%、10.4%、8.6%；2023-2025年归母净利润分别2)估值指标：主要基于业务成长速度及盈利预测，并参考海外成熟零担巨头的历史平均PE，最终给予估值。3)投资评级：考虑到顺周期驱动公司快运业务盈利弹性向好，大件快递业务仍有较高增速和降本空间，与京东深度融合后或带来增量合作空间和估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。1)快运业务：考虑公司业务受顺周期驱动、市场竞争格局改善、行业价格稳中有升影响，分别假设公司2023-2025年经营货量同比分别+10.0%、+9.0%、+8.0%，单公斤快运收入同比分别-0.5%、+0.0%、+0.5%。2)快递业务：考虑大件快递市场受益电商渗透率持续提升仍处于高增速、以及京东合作提速带来业务增量等因素，假设公司快递业务件量2023-2025年同比分别+8.0%、+10.0%、+8.0%，票单价保持相对稳定。3)其他业务：考虑未来与京东仓网融合有很大提升空间，假设公司其他业务收入2023-2025年同比分别+30%、+20%、+10%。提示宏观经济复苏不及预期、快运市场竞争加剧、大件快递市场增速放缓、京东融合进度不及预期、资本开支超预期、数据引用偏差风险。德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn正文目录 1.1深耕快运主业，发力大件快递 81.2股权结构重大变更，管理层大换血 81.3公路货运+大件快递两翼齐飞 91.4精细化运作稳健成长，22Q2迎经营拐点 11 2.1快运行业两大趋势，引领龙头份额盈利双升 142.1.1趋势一：快运快递化，全国网络型快运企业将持续抢占份额 152.1.2趋势二：直营快运格局边际改善，价格回暖驱动盈利修复 162.2产品精准分层+稳健直营底盘，构筑高端快运核心壁垒 182.2.1产品端：标准产品精准分层，树立高端品牌形象 182.2.2网络端：直营网络稳健经营，构筑强大运营底盘 182.3经济复苏+格局改善，净利率提升驱动盈利释放 192.3.1外部环境：快运强周期属性，经济复苏推升业绩持续修复 192.3.2内生动力：格局改善量价齐升，科技赋能降本空间足 202.3.3参考海外快运龙头，净利率提升释放盈利空间 22 3.1大件商品电商化，市场结构性扩容高增 233.2大件快递发德邦，构建深厚品牌沉淀 253.3错位布局，直营管控，夯实中高端市场 263.4网络布局趋于完善，资本开支放缓推动盈利向好 27 4.1导流空间巨大，业务协同赋能业绩增长 294.2深度复用网络资源，资源整合加速末端变革 30 5.1预计公司2023年归母净利润8.8亿元 325.2考虑公司主业改善及成长空间，首次覆盖给予“增持”评级 335.3风险提示 34wwwwwwstockecomcn表目录图1：德邦加入京东后，京东物流间接持有德邦71.93%股权(截至23H1) 9图2：主流快递企业产品分层(按公斤段划分) 9图3：德邦分部主营业务收入(亿元) 11 图5：德邦分部主营业务毛利(亿元) 11 2图8：德邦成本拆分(单位：亿元) 12 图11：2022年起公司经营性净现金流与资本开支差额持续转正 13图12：公路货运量季节性周期波动明显(单位：亿吨) 14 图14：中国公路货运行业市场规模(单位：万亿元) 14图15：中美零担快运市场集中度对比(2019年) 15名收入占比不断提升 15图17：2021年美国零担CR11收入(亿美元) 15图18：2022年中国零担CR11收入(亿元) 15 图20：2021年零担快运市场价格分层(元/公斤) 16 图22：3Q21起德邦快运公斤单价同比增速转正驱动盈利修复 17 图27：公司快运收入和经济景气度高度相关 20成本和家具制造业利润高度相关 20 图30：防疫优化后中小工业企业持续恢复 20 图37：电商发展轨迹：渗透从小商品向大商品跨越 23 4图42：C2M模式缩短制造商与消费者的距离 25wwwwwwstockecomcn图43：C2M模式助力制造环节附加值提升 25图44：2017-2022年德邦快递业务收入复合增速24.6% 26H逐年提升至63.9% 26图46：德邦快递毛利及毛利率稳中有升 26图47：头部快递企业单票收入(元/件) 27 图50：分部固定资产年度增加值(单位：亿元) 28步下降 28步上升 28 针对家电及家具品类的仓配体系 30图58：京东物流基础设施资源及布局(截至23H1) 31 ：德邦末端营业网点变革进行中 31 表1：德邦控股发展历程 8表2：德邦控股主营业务及产品结构 10表3：零担不同运输线路类型市场特征 15 史变化 25 投情况 28：德邦与京东关联交易情况 30表10：德邦向京东购买资产情况 31表11：公司营收拆分(亿元) 32 表附录：三大报表预测值 35德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn1快运快递双轮驱动，深耕细作拐点已至1.1深耕快运主业，发力大件快递快运起家、发力大件，多元布局向综合物流服务商迈进。1996年德邦从珠三角起步，2004年公司首创“卡车航班”业务后迅速占领零担中高端市场，2010年一跃成为公路零担物流龙头。伴随零担快运业务步入成熟期，2013年公司以既有快运直营网络为基础将战略重心转向快递业务，2015年起开启仓储与供应链、整车、跨境物流等多元业务布局，逐步成长为一家综合性物流供应商。2018年公司于上交所上市，业务以大件快递和快运为主导双轮驱动。2022年加入京东物流版图，双方在业务、资源及技术深度融合下开启新篇章。发展阶段起步期(1996-2004)快递前身“崔氏货运公司”于珠三角成立0104，凭借“空运速度、汽运价格”优势迅速占领零担中高端市场(2005-2012)08环节物流标准化操作理念，实现物流网点在全国快速复制09向全国性公司发展迈进01012(2013-2017)133.60特惠件”作为大件快递的雏形迅速赢得市场认可15、整车业务，标志德邦向综合性物流再进发略16业务，为客户提供陆、海、空多式联运服务，提供跨境一体化解决方案17，承接特需物流；参与民航国企混改，入股东航物流(2018-2021)18202122方携手共造新成长1.2股权结构重大变更，管理层大换血收购后股权结构变更，京东物流间接持有德邦71.93%股权。22年7月，京东以89.76亿元完成德邦66.50%股份收购后为公司实际控制人，旗下京东卓风(京东控股子公司)成为间接控股股东，合计持有德邦物流71.93%股权并拥有德邦控股100%表决权，韵达股份通过定增方式入股6.52%为公司第二大股东(限售解禁日期为2024年4月22日)，公司创始人崔维星持股4.19%，截至23H1前十大股东合计持股占比达85.62%，股权集中度高。德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn公斤段(KG)0-33-1010-20顺丰速运20-6060-500顺丰快运500-800800-3000快运零担快运公斤段(KG)0-33-1010-20顺丰速运20-6060-500顺丰快运500-800800-3000快运零担快运韵达股份韵达股份6.52%京东物京东物流100% 京东卓风100% 德邦控股66.50%5.43%%其他股东其他股东德德邦物流0.69%第二期员工持股计划崔维崔维星京东系多位高管入驻后德邦管理层迎来大规模调整。创始人崔维星因个人原因先后辞去董事长及总经理职务，董事长现由胡伟(曾先后任职京东集团物流部人力总监、京东智能产发CEO、京东物流CEO)接任，总经理由黄华波(原德邦总裁特别助理)接任，财务负责人由丁永晟(原京东财务部负责人)接任，并分别聘任左高鹏、罗琪、丁永晟为副总经理。1.3公路货运+大件快递两翼齐飞从“零担王者”到大件快递，大件“重新定义者”。按市场主流承运公斤段，可大致划分为小件快递(0-3KG，以电商快递为主，市场集中度高，规模效应强)、大件快递(3-60KG，发展时间短，市场集中度低)、小票零担(60-500KG，市场由网络型零担快运企业主导)、大票零担(500KG-3T，以区域专线为主导，市场格局分散)、整车运输(3T以上，中间环节少，门到门服务)。德邦从60-500KG的小票零担业务起家，持续深耕后再切入3-60KG的大件快递市场，在基础设施、技术、经验、人才等多方面积累充足的先发优势。)3000+理德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn产品分层明晰，多元需求全覆盖。快运业务方面，德邦已根据时效、运输距离、价格、货物类型等个性化客户需求进行精准产品分层，形成了陆运、汽运、空运等不同运输方式的多元产品体系。大件快递方面，以“大件快递3.60”为核心主力产品，并辅以标快、特快配套产品服务，23年7月新推出航空大件产品，提供次日达、隔日达的高时效服务。此外，基于客户需求和战略布局需要，公司还有部分仓储与供应链(聚焦家具、家电、快消等行业的渠道、订单、仓储及运输的一体化服务)、跨境服务(已形成FBA头程、国际快件、国际联运、电商小包四位一体的立体式产品布局)及多种增值服务。(3-60KG公斤段)户提供免费送货上楼、性价比高的大件快递服务络资源等，为客户提供高时效快递服务航空大件(60KG+公斤段)卡航汽运产品，性价比更高，提供价格更优惠的普通汽运时效运输服务空运满足长距离线路客户的快时效需求KG链-行业，为客户提供一站式仓储配送等综合服务境服务A全球的整柜或拼箱服务可提供定制化解决方案专线小包，德邦自有系统对接，专业客服全程服务快运快递双轮驱动，两大主业营收占比97%。德邦自2018年上市以来，多年深耕的快运业务收入及毛利相对维稳，2022年受外部环境扰动及产品客户结构优化等影响收入同比下滑10.1%至96亿元，毛利同比下滑11.4%至11.5亿元。大件快递业务仍处于成长期，近年来收入及毛利稳步攀升，2018-2022年收入及毛利复合增速分别为16.2%、18.0%，2022年收入占比提升3.3pts至66.2%，毛利占比提升5.1%至64.5%，目前已成为公司业务的重要增量入口及主要盈利来源。2022年快运、大件快递两大主业收入占比合计97%，而仓储供应链及跨境等其他业务收入占比3%。公司以传统快运业务为压舱石，借力完善的快运网络大力发展高速成长的大件快递市场，构建“快运+快递”双增长引擎。德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn35030025020050350300250200500100%80%60%40%20%0%3530250-5100%60%40%20%106106.8100.5107.5112.1207.9146.7114.0166.6197.396.0201820222019202020182022快递快运其他48.7%48.7%41.5%36.5%34.1%30.6%66.2%56.6%49.5%62.9%60.6%2018202020192018202020192022快递快运其他12.912.9814.7921.3615.4420.6310.6311.5019.639.842018202020212018202020212022快递快运其他46.46.1%39.0%35.9%65.8%60.0%52.0%58.9%64.5%32.7%38.2%20182019202020212022-20%持续多年稳健经营，营业收入稳步提升。“稳健”是德邦的经营基调，主要体现在两大方面：1)坚持直营模式，构建了畅通全国、高效稳定的网络底盘，对业务扩张和持续经营奠定了良好的基础；2)坚守服务质量，战略定位中高端市场，逐步完善运配体系，23H1快递、零担业务破损率分别同比下降21.7%、22.9%，菜鸟指数服务项的综合排名从2017年的第6名提升至23H1的第1名。在快运、快递两大业务齐驱下，2013-2022年德邦营业收入稳定增长，年复合增速15.4%。2023年受经济持续复苏催化，23H1营业收入同比德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn25020025020050053.5002013201420152016201720182019营业总收入(亿元)5.0392H5%0%%%Y12精细化运作管控成本，科技持续投入提升效率。公司营业成本主要由人工成本、运费、房租费用、折旧摊销及其他成本构成，其中人工成本和运输成本合计占比超80%。23H1人工成本71.39亿元，同比增长2.26%，末端网点门店人员优化持续推进；运输成本48.65亿元，同比增长16.71%，主要系整车业务占比提升带来的结构性运力成本增长，同时公司通过主动增加自有运力占比、路线优化、车辆利用率提升等举措控制运输成本；房租成本8.48亿元，同比减少1.45%；折旧摊销5.74亿元，同比减少4.64%，主要系大规模长期资产局基本完成，后续以维稳性支出为主；其他成本8.94亿元。23H1公司通过精准资源投入、数字化建设赋能等方式推进收转运派多环节成本合理管控。3002232071591796566497123957821919706586920172018201920202021202223H1资本开支收窄明显，22Q2迎业绩拐点。过去5年公司利润波动幅度较大，2019年、2021年归母净利润下滑明显，其中2019年主要系当年公司在运输、分拣、末端派送等环节加大运力、人力资源投入，2021年主要系当年基础操作人员迎来一轮大幅涨薪导致的人力成本上升及全年油价均价同比上涨超20%导致的运输成本上升影响。2022年起，公司资本开支从2021年的32.2亿元收窄一半至16亿元，22Q2归母净利润环比大幅转正至1.6亿元，此后连续四个季度维持正利润，23H1实现归母净利润2.43亿元，同比大增196.5%，归母净利率同比提升1.0pts至1.5%，经营性净现金流23H1再次超过资本开支达15.7亿元。德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn42420(1)(2)8 400%77.006.4965.47 300%54.72 200%43.803.373.4932.722.43 100%21 0%0-100%2021202223H1Y20132014201520162017201820192020归母净利润(亿元)3.242.10.10.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2(0.8)(0.8)(0.9)(0.8)0.00.90.1(1.6)归母净利润(亿元)扣非归母净利润(亿元)0500.0201420152016201720182019支(亿元)经营性现金流净额(亿元)4.02520151050-50.9.720202021202223H1OPMCAPEX)德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn2001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-0122001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-0120012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120228765432102.1快运行业两大趋势，引领龙头份额盈利双升万亿级市场空间，快运行业方兴未艾。物流运输环节主要包括航空、铁路、水路、公路等运输方式，其中国内货运方式以公路运输为主导，据国家统计局数据，其历年份额占比超70%，2022年公路货运量达371亿吨。细分看公路货运又可以按使用公斤段分为快递、快运、整车三大类，其中零担快运市场规模仅次于整车运输。据CIC灼识咨询数据统计，2022年零担快运市场规模达1.8万亿元，占近1/4的公路货运市场份额，预计未来整体呈稳步增长趋势。4540354540353025205090%80%70%60%50%40%30%20%0%0%中国:公路货运量:当月值公路中国:公路货运量:当月值3.83.42015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025EC规模效应愈加明显，龙头集中度持续提升。对标美国成熟零担市场CR10超70%的集中度，国内CR10不足5%，即使考虑中美产业布局、订单结构、人口分布等多方面因素后仍有很大提升空间。据运联智库数据显示，国内1-10名收入占比不断提升，从2020年的78.4%提升至2023年的85.6%，龙头企业在多年的资源投入和网络布局下迎来规模效应释放期，未来份额进一步集中可期。德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn66.9%43.5%2.8%3.2%6.9%14.8%85.6%78.4%12.5%4.0%366.9%43.5%2.8%3.2%6.9%14.8%85.6%78.4%12.5%4.0%3.7%10.6%84.9%81.4%74.6%1.9%74.6%1.9%70%60%50%40%30%20%0%0%CR4CR8CR4CR8券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20201-10名收入占比202120232021202311-20名收入占比21-30名收入占比券研究所85.9FedExFreight85.951.850.841.9OldDominionFreight51.850.841.9YellowRoadway(YRC)XPOLogistics37.831.8Estes37.831.8TFIInternational25.2225.224.322.9R+LCarriersSaiaLTL4.80.9Southeastern4.80.9AverittExpress339.3139.7339.3139.796.092.988.468.061.249.648.942.433.3跨越速运德邦快递安能物流中通快运京东快运壹米滴答德坤物流百世快运顺心捷达韵达快运2.1.1趋势一：快运快递化，全国网络型快运企业将持续抢占份额供给端：划分边界模糊，全网快运优势更明显，上探电商大件下切大票市场。一方面，近年来快递、小票和大票零担的界限逐渐模糊，得益于履约半径、承载重量的提升，全网快运逐步抢占原区域、专线的市场份额。另一方面，快递跨界快运加速市场集聚，通过持续的网络布局和自动化设备投入，迅速扩大规模效应，降低干线、中转成本，价格优势进一步凸显。此外，龙头快运企业纷纷推出“门到门”服务形式替代传统快运“点到点”模式，在寄递时限、上门服务等方面全面对标快递，用快递标准做快运，以提升市场竞争力。段客户群体运作模式务特点企业kg式流、顺丰快运市场式0kg同物流客户物流德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn需求端：碎片化订单增多，全网快运适配度更高。一方面，电商高速发展促使消费者多样化需求爆发，需求的来源、类型都高度分散且不可预测，而全网快运的适用公斤段像是一种更大的快递，可以将大包裹分散拆成小包裹与快递货车一同运输，与快递网高度重合的快运网可以实现网络化和标准化的全国式辐射。另一方面，“即时反应”催化供应链柔性升级，传统供应链模式往往存在多级分销，但需求侧的高速迭代正倒逼渠道整合及资源共享，全网快运企业基于数字化建设，可以对商品进行实时监控、管理、调度以降本增效。全网快运市场份额逐渐提升。据艾瑞咨询统计，2020年全网快运渗透率仅有6.1%，预计2025年提升至15.7%，2030年有望突破30%。据运联研究院预计，未来全网快运的市场规模增长倍数可达到3-4倍，体量为4000-6000亿元。34.6%34.6%2.9%3.7%4.1%4.4%5.3%6.1%35%30%25%20%%0%2015201620172018201920202025E2030E2.1.2趋势二：直营快运格局边际改善，价格回暖驱动盈利修复直营高端快运市场已进入“京东+顺丰”双寡头竞争格局。据2021年运联智库的全网TOP零担快运企业的营收和货量测算公斤单价可以发现，单价高于1.5元/公斤的高端快运市场包括跨越速运、德邦快递、顺丰快运和京东快运，其中京东分别于2020年、2022年分别收购了跨越和德邦股权，因此直营高端快运市场仅剩京东和顺丰两家巨头竞争，而平价或低价小票市场竞争激烈，主要由加盟制模式企业参与。43.5 2.5 21.5 0.50高端小票3.53平高端小票3.532.372.0630.880.770.750.720.690.59跨越速运德邦快递顺丰快运京东快运天地华宇安能物流韵达快运壹米滴答中通快运百世快运德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn2019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-055.65%5.16%5.51%3.86%3.06%1.39%-02019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-055.65%5.16%5.51%3.86%3.06%1.39%-086%2018A2019A2020A21H13Q212021A22Q122H122Q32022A23Q1-2.08%-1.30%-7.30%.989694929088中国公路物流运价指数:零担重货中国公路物流运价指数:零担轻货行业价格回暖驱动公司主业盈利修复。3Q21起行业竞争策略转变，德邦快运公斤单价同比增速转正至5.2%，迎来价格拐点，22H1增速进一步扩大至8.69%，量价齐升驱动公司22Q2进入盈利拐点。2022全年公司快运公斤单价同比提升5.5%，考虑到宏观消费回暖、行业直营格局边际改善及公司自身高端市场战略稳步推进等影响，预计2023全年快运价格同比维稳。8.69%8.69%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%快运公斤单价YOY德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn2.2产品精准分层+稳健直营底盘，构筑高端快运核心壁垒2.2.1产品端：标准产品精准分层，树立高端品牌形象高端快运引领者，多标准化产品体系。公司多年深耕快运赛道，陆续推出精准卡航(2004年推出的拳头产品，快时效全覆盖，时效2-3天)、精准汽运(普通时效，主打性价比，时效3-4天)、精准空运(快时效长距离，最快次日达，时效1-2天)三类标准化产品，并根据客户个性化需求提供整车服务(500kg+，针对直发客户)及“重包入户”产品(2019年末推出，60-200kg大件包裹，提供门到门服务)。价格卡航程可视-3天)汽运时效，性价比更高普通(3-4天)空运，点对点-kg上楼服务-产品精准分层，优质服务，高端形象。一方面，公司现有快运产品根据时效、重量、客户需求实现精准分层，多元化需求全覆盖；另一方面，公司用标准化产品做出差异化服务延伸，提升产品附加值和竞争力，例如新推出的重包入户产品提供包接包送、送货上楼等末端优质服务；此外，公司以“空运速度、汽运价格”的精准卡航产品为核心，定位中高端市场，安全快速、准时到达的服务质量亦能反哺公司高端形象。2.2.2网络端：直营网络稳健经营，构筑强大运营底盘德邦具备稳健的直营底盘和强大的运营能力，全链路资产布局完备：1)高覆盖率的全国型直营网络：公司营业网点已基本实现全国地级、区级城市全覆盖，23H1直营网点比例提升至65.6%，乡镇覆盖率2018年起大幅提升至90%+；2)高自给率的稳增长运输网络：公司持续加码分拨、车辆等运力投入，23H1自有营运车辆达3.0万辆，自有运力占比提升至62.2%；3)高集成度的一体化仓储网络：公司搭建起遍布全国的仓储网络，2022年末共有仓德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn8000700060005000400030002000000020172018201920202021202223H1直营网点(个)直营网点覆盖率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000201720182019自有营运车辆2021202223H170%60%50%40%30%20%0%0%20(辆)100%95%90%85%80%75%70%20172018201920202021202223H180604020080604020020172018201920202021202223H1仓库数量(个)总面积(万平)坚持直营经营模式，规模成长反哺网络生态。大件具有“价值高、破损率高、操作难、服务链条长、赔偿成本高”的特点，而直营模式通过全流程统一管控，实现人、货、车的高效调度，助力打造高时效、高服务品质的差异化竞争优势，23H1公司零担破损率减少22.9%。此外，伴随快运收入和货量的规模成长，公司积累了丰厚的大件配送经验，基于直接的客户痛点反馈信息，以更好地完善网络布局。2.3经济复苏+格局改善，净利率提升驱动盈利释放2.3.1外部环境：快运强周期属性，经济复苏推升业绩持续修复快运行业具备强周期属性，与经济共振。由于公司快运业务客户主要以线下中小制造企业为主，因此对经济敏感性很高。收入端，公司2015-2022年快运收入同比增速与GDP增速及规模以上工业增加值增速变化趋势相近，相关系数为0.56，说明与经济景气度高度相关；成本端，公司2015-2022年快运成本同比变化与家具制造业利润和规模以上中小企业家具利润地变化趋势亦相近，相关系数分别为0.71、0.91。德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn/362020-012020-032020-052020-072020-09112021-01202020-012020-032020-052020-072020-09112021-012021-032021-052021-072021-09112022-012022-032022-052022-072022-09112023-012023-032023-052020-012020-032020-052020-072020-09112021-012021-032021-052021-072021-09112022-012022-032022-052022-072022-09112023-012023-032023-052015201620172018201920202021202260504030200959391898785838179777520152201520162017201820192020202120225%0%5%0%-5%-20%快运收入YOYGDP不变价YOY规上工业增加值YOY25%20%5%0%5%0%-5%-20%-25%-30%快运成本YOY家具制造业利润YOY规上中小家具利润YOY顺周期驱动下，盈利弹性凸显。2023年以来，制造业景气度触底回升后相比去年呈现持续回暖趋势，国内制造业PMI稳定在枯荣线上下，政策层面对于中小企业的扶持力度也持续深化，中小企业工业指数同比正增，因此具备强顺周期属性的快运行业将充分受益履约修复和需求回暖，或呈现更为强劲的盈利弹性。中国:制造业PMI中国中小企业发展指数:工业指数2.3.2内生动力：格局改善量价齐升，科技赋能降本空间足快运规模高增期已过，进入盈利沉淀期。2015-2018年为快运行业高速成长期，快递巨头如中通、韵达、顺丰先后布局快运市场，快速起网加速市场渗透。但2020年起超预期因素出现，叠加龙头企业前期大型规模投入告一段落，需求回落存量竞争下行业逐步迈入以追逐利润为目标的盈利沉淀期。德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn/36快运业务量价齐升，科技赋能持续降本。展望2023年全年业绩看，德邦量价本三维向好，一方面经济持续复苏叠加2022年包裹及客户优化下的低基数助力公司今年快运货量高增，另一方面格局改善带来快运单价提升，此外成本端公司一直致力于推进收转运派多环节科技赋能带来的运营及管理优化，近5年科技投入均超过当年营业收入的1.5%，已陆续推出销管家(人工智能助力营销)、防暴力分拣系统(降低破损率)、智能GIS(精准线路匹配)等以提升客户体验、降低物流成本。证券研究所德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn/36FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20225%5%4%4%3%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20225%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%2.3.3参考海外快运龙头，净利率提升释放盈利空间UPS及FedEx快运业务成熟期利润率相对稳定。2013年以来，UPS及FedEx快运供应链业务发展步入成熟期后，利润率趋于稳定，2013-2021年UPS快运供应链业务经营利润率均值6.2%，2014财年至2022财年期间FedEx快运业务经营利润率均值9.0%。2%0%8%6%4%2%0%201320142015201620172018201920202021快运供应链经营利润率20%6%2%8%4%0%快运经营利润率利润率对标国际龙头，德邦快运业务利润率仍有提升空间。德邦快运业务毛利率近几年呈现下滑趋势，主要系收入增速放缓下成本相对刚性，2022年快运业务毛利率12.0%，营业利润率2.5%，考虑到公司持续调整快运业务发展策略，筛选优质客户及优化产品结构，提升品牌溢价，若参考UPS和FedEx快运业务假设稳态平均利润率达7%，预计德邦快运业务利润率未来仍有提升空间。25%20%5%0%5%0%201420152016201720182019202020212022快运业务毛利率2013201420152016201720182019202020212022wwwwwwstockecomcn/363大件基因优势赋能，快递业务盈利向好3.1大件商品电商化，市场结构性扩容高增电商发展轨迹：渗透从小商品向大商品跨越。复盘看，电商渗透难度随商品重量提升而不断增加，发展早期多为低价值、小体积的商品，如日化、服装、数码3C等，发展逐步成熟后高价值、大体积、非标准化的商品，如家电、家具、卫浴等大件商品也纷纷开始转型线上销售。电商渗透率持续提升，大件快递大有可为。大件上游家电、家具、建材等行业电商渗透持续深化。以家电市场为例，据中国电子信息产业发展研究院报告，国内家电行业线上渠道销售额占比已从2014年11%提升至2022年58.2%。大件电商化趋势愈发明显，从而催生大件快递市场结构性扩容。线线下零售占比,41.8%线上零售占比,58.2%其他,33.2%京东,36.5%拼多多,3.3%苏宁易购,8.7%苏宁易购,8.7%德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn/36测算2025年大件快递市场规模或将突破1000亿元。根据GfK中怡康零售监测的家电线上渗透率及艾瑞咨询的家具及建材电商渗透率数据(2020年以后家具及建材电商渗透率突破20%)，若假设物流成本占商品零售总额的15%(中国物流成本占GDP约15%)，测得2022年大件快递市场规模达920亿元。若假设到2025年家电线上渗透率再提升5%，家具及建材电商渗透率分别提升10%，以2022年为基数，大件快递市场预计突破1000亿元，增量规模约为133亿元。7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201420152016201720182019202020212022100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%线上销售额(亿元)线下销售额(亿元)线上占比线下占比GfK监测，浙商证券研究所000900800700600500400300200084844957654749424842334023452408050597348524557404894657306336885555620152016201720182019202020212022家电大件快递市场规模(亿元)建材大件快递市场规模(亿元)家具大件快递市场规模(亿元)其他大件快递市场规模(亿元)算模测算567890125E家电大件快递市场规模(亿元)045595%.5%.2%建材大件快递市场规模(亿元)0%0%0%家具大件快递市场规模(亿元)30%0%0%其他大件市场规模(亿元)合计市场规模(亿元)190商流C2M模式崛起，催化大件快递模式升级。C2M又被称为“短路经济”，即以C端客户需求为导向，让M端制造商接受客户个性化订单后，通过柔性生产提供小批量、多频次的即时供应链服务。变化在于一方面消费者会产生更多碎片化订单，另一方面制造商更加聚焦以客户为中心进行柔性化制造升级，让价值回流到制造环节。而具备优质稳定运输能力的企业将创造更多的品牌溢价和利润空间。德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn/36C端消费者C端消费者CC2M平台MM端制造商理M低值链研发理快递新生力：从切入、聚焦到深耕。复盘德邦大件快递发展史及其多重战略转变，公司2013年凭借重货运输经验推出“360特惠件”一举切入快递市场，2018年战略聚焦大件，推出核心产品“大件快递3.60”，通过多年持续的大件配称体系完善和底盘建设后，“大件快递发德邦”的价值定位已逐步构建品牌心智。2021年起公司为进一步优化网络，实施末端网络升级和资源整合。发展阶段业务布局期(2013-2017年)战略转型期(2018-2019年)产能投放期(2020-2021年)资源整合期(2021-2023年)升级，传统低效的门店被逐步替代，网络覆盖范围持续加强大件基因优势赋能，快递业务高速发展。2022年，德邦快递收入突破200亿元，近5年收入复合增速达24.6%，快递业务占整体收入比达66.2%。三大核心基因优势助力高成长：1)较传统快运玩家具备网络优势，由于大件快递对运输时效追求更高，拥有超高网络密度和网点布局的德邦更容易向低公斤段的大件市场拓展；2)较传统快递玩家具备运能优势，由于大件快递货物本身的非标准化程度更高，需要特有的中转设备及派送体系，传统快递切入市场有一定的门槛和运能建设资金压力；3)较整体市场具备直营先发优势，大件快递市场发展起步较晚，德邦先发入局、全面发力，积淀了良好口碑和份额，且直营模式恰好契合大件快递高附加值、低破损率的要求。德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn/36250200002207.85197.3366.626.673.970.2169.2840.965300%250%200%50%0%2015201620172018201920202021202223H1快递收入(亿元)YOY(右)业务收入比例(右)87654321077.497.015.25.644.473.782.7320172018201920202021202223H1件量(亿件)YOY70%60%50%40%30%20%0%0%252050220.6319.6316.6910.63 3.782.069.84 %%8%6%4%2%0%2016201720182019202020212022毛利(亿元)毛利率3.3错位布局，直营管控，夯实中高端市场产品标准化程度高，时效、价格、服务三维领先。德邦共推出了大件快递3.60(主力快递产品，性价比高，提供免费上楼服务)、标准快递(经济件)、特快专递(时效件)及航空大件(23年7月推出的高时效品质产品，对标顺丰航空大件，提供省内/跨省、中长途次日达、隔日达等三种走货模式，最快跨省7h送达)四大标准化产品，在时效更快、同类产品价格相对更低与服务细致化程度更高三大维度领先市场。价格航空大件g德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn/364035302520000080006000400020000价格带更高，主攻中高端市场。从头部快递企业单票收入可见，以通达系为代表的小403530252000008000600040002000029.5428.2128.1527.7525.3825.5035353025200201720182019202020212022德邦顺丰圆通申通韵达中通股、圆通速递、韵达股份、中通快递公司201720182019202020212022单票重量(kg/件)直营管控奠定优质服务。公司大件快递采取“稳健直营+灵活事业合伙人”模式，一方面通过自营门店与事业合伙人相结合的方式实现网络的快速拓展，另一方面通过全流程强力管控以降低配送破损率、强化末端服务质量，如“大件快递3.60”提供40kg以下免费上楼、60kg以下包接包送两项核心服务。公司自2015年9月起启动事业合伙人计划，截至23H1直营网点+合伙人网点合计接近9000家。00022624480972535278273829002535251030915901638962825895632820172018201920202021202223H1直营网点(个)合伙人网点(个)3.4网络布局趋于完善，资本开支放缓推动盈利向好网络布局趋于完善，从规模化投入向维稳投入转变。公司2022年资本开支大幅下降50.4%至15.96亿元，23H1进一步下滑38.5%至4.68亿元，放缓趋势明显。从分部固定资产增加值看，分拣设备、运输车辆、电子设备、场地建筑等固定资产年度增加值均大幅下降。此外德邦上市以来分别通过2018年的IPO融资及2021年定向增发的方式合计募资超10亿元，从具体募投项目看，前期对直营网点、运输车辆购置及IT信息化系统等长期资源的提前布局也已基本结束。德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn/3627262524232221272625242322213.52.520.50252002.572.54 2.37 0.383.234.562.488.01201720182019202020212022电子及办公设备房屋及建筑物23H1年✓✓✓✓元年✓✓众号，浙商证券研究所规模效应仍有降本空间，驱动快递业务盈利向好。目前德邦的大件快递业务因中转环节自动化程度较低、快递业务量整体偏低等因素，规模效应仍弱于传统小件快递，中转及末端效能利用不饱和，未来有望通过提高业务量摊薄单个包裹成本，实现单票成本稳步下移，单票毛利稳步提升。此外，此前由于大件快递高速发展导致公司对末端网点、快递员的战略性投入持续加大，2021年起公司针对网点、收派人员、转运中心数量等进行优化整226.5826.3125.3525.0023.9923.12201720182019202020212022单票成本(元/件)2.962.762.388201720182019202020212022单票毛利(元/件)德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn/360090060030004与京东深度融合，多维赋能大物流体系009006003000强强联合，独立运营，优势互补。2022年7月京东以89.76亿元完成对德邦66.49%股权收购，此后德邦正式并入京东物流版图，京东合计持有德邦71.93%股权，未来有望在业务导流、网络资源、物流技术等多维赋能德邦主业。4.1导流空间巨大，业务协同赋能业绩增长京东是3C品类市场领头羊，业务合作空间巨大。一方面3C家电是京东的核心品类，2022年合计收入达5159亿元；另一方面京东拥有丰富的客户资源，截至22Q3京东年度活跃用户达5.88亿。而德邦具备大件物流的优质运输能力，有望受益商流和客户的双重导流，打开业务天花板。6,0005,0004,0003,0002,0001,0000 2,8013,2874,0094,9265,159 2,69130%25%20%%%5%0%2018201920202021202223H13C品类收入(亿元)YOY，浙商证券研究所7006005004003002000250%200%150%100%50%0%-50%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3年活跃用户数(百万)2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3，浙商证券研究所京东物流连续4个季度外部客户收入占比约70%，长链条大件电商领域或有协同。过去京东物流供应链以“自建物流+仓配一体化”为核心，给服务要求高的3C家电品类提供优质物流保障。但近年来外部客户收入加速提升，23H1收入达539亿元，同比增长57.7%，长链条履约能力仍有不足。而德邦多年以来构建的运输物流网络有望成为京东物流优化大件服务能力的强力“补充”。因此双方在长链条的大件电商及仓与仓之间的干线运输等领域或有深度协同，从而大幅提高德邦的资源利用率。00889159133953945626848323939531020182020201920182020来自京东集团客户收入(亿元)2021202223H12021来自外部客户收入(亿元)，浙商证券研究所德邦,0.55%京东物流(不含德邦)京东物流(不含德邦),99.45%德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn说明书，浙商证券研究所协同价值释放，赋能短期业绩。公司披露2022年与京东业务合作金额仅5744万元，而2023年双方在采购、劳务输出输入、资产租赁等相关合作的关联交易金额预计突破30亿元，其中拟向京东提供劳务金额22.83亿元，占22年收入比例7.3%，预计后续随着融合加深，协同效应带来的合作空间有望持续攀升，从而带来短期业绩增量。计金额(万元)(%)际发生金额(万元)(％)因766.87,273.94作业务量增加00接受关联方提供劳务作业务量增加006.2作业务量增加3作业务量增加所4.2深度复用网络资源，资源整合加速末端变革网络资源复用有望加速德邦末端变革。一方面，京东物流拥有强大的末端网点和仓储网络资源，而德邦主要优势在于大件物流配送网络，双方融合后可以互相弥补短板，并进一步扩大自身优势，提升德邦在快递快运的核心网络优势，扩大市场份额。另一方面，预计伴随网络资源复用，2021年起德邦启动的末端整合变革战略有望进一步提速，2022年快递员和网点人数均有所下滑，持续降低末端运营成本，从而提升盈利能力。德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn6.786.686.5465432106.786.686.546543210仓储网络库2000多个云仓仓储网络总管理200万平方米综合运输网络00个分拣中心合作超500条铁路路线5架全货机常态化运营航空货运航线超1000条最后一公里配送网络超30万名自有配送人员超1.9万个配送站及网点覆盖中国31个省份300多个地级行政区网络超200个大件及重货仓库超200个大件及重货分拣中心总管理面积超400万平方米冷链及跨境网络仓库30个药品和医疗仓库运营面积超80万平方米，浙商证券研究所6.826.826.86.756.76.656.66.556.56.456.420202021202223H1快递员数量(万人)券研究所6.0555.174.393.863.152.69201720182019202020212022营业部人员数量(万人)融合加速度逐渐凸显，资源整合优势互补。2023年6月末，公司公告拟1.06亿元购买京东物流及其控股子公司83个转运中心的部分资产，具体包括约135类合计18,300台/套物流相关设备，以及周转材料、房屋装修等。此外，2023年7月京东正式上线了德邦和京东快运上门取件功能，资源注入加速，整合路径逐步清晰。(万元)评估价值(万元)8747材料、房屋装修等合计所德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn5盈利预测及估值收入端，根据对公司快运、快递及其他业务增长驱动因素分析，做出如下关键假设：1)快运业务：公司23H1快运收入同比+11.1%，考虑公司业务受顺周期驱动、市场竞争格局改善、行业价格稳中有升影响，预计下半年零担业务仍保持大个位数增长，整车预计维稳，因此分别假设公司2023-2025年经营货量同比分别+10.0%、+9.0%、+8.0%，单公斤快运收入同比分别-0.5%、+0.0%、+0.5%。2)快递业务：公司23H1开单票数3.78亿票，同比增长7.72%，考虑大件快递市场受益电商渗透率持续提升仍处于高增速、去年下半年低基数影响、以及23H2起京东合作提速带来业务增量等因素，假设公司快递业务件量2023-2025年同比分别+8.0%、+10.0%、+8.0%，票单价保持相对稳定。3)其他业务：考虑未来与京东仓网融合有很大提升空间，假设公司其他业务收入2023-2025年同比分别+30%、+20%、+10%。我们预计公司2023-2025年营业收入分别：331.4亿元、366.0亿元、397.5亿元，同比分别增长5.6%、10.4%、8.6%。表11：公司营收拆分(亿元)1A2A3E4E5E3.593.921.415.987.46Y-Y-货量(万吨)Y-单公斤快运收入(元)Y-.8Y-6%件量(亿件)Y-单票快递收入(元)1575364963Y-Y-0%德邦股份(603056)公司深度wwwwwwstockecomcn300250