企业并购成功悖论的原因及对策

企业并购成功悖论的原因及对策

一、成功悖论与并购绩效关于公司合并成功的衡量标准，尽管有争议，但使用并购绩效来评估组合的成功无疑是一种普遍做法。在实证研究中,有关主并方、目标方与并购绩效关系上已经逐步形成共识:目标公司的股东能够获得显著正的超常收益;而并购是否能够给主并方股东带来财富仍无一个较为广泛接受性的研究结论,至今仍然存在着收购公司积极实施并购行为,但大多数并购未能创造股东财富甚至毁损股东财富的所谓公司并购“成功悖论”(successparadox)(Cordingetal,2002;RobertF.Bruner,2004;李青原,2007)。成功悖论内容有二:一是主并方积极实施并购行为;二是并购大多数未能为主并方创造股东财富甚至毁损股东财富。有关成功悖论的解释多是从实证研究方法上进行解读(李青原,2007);事实上,就事件研究(casestudy)和会计研究(accountingbasedmeasures)两个主流方法提供的证据看,目标方能够获取正的并购绩效已经基本形成共识,而主并方大多没能获取正的并购绩效(李青原,2007);这说明,实证方法并不是成功悖论形成的主要原因。比较控制权私利(溢价)与企业并购绩效两方面研究,不难发现,两者存在交叉:并购中发生控制权转移时,控制权溢价研究针对控制股东而言,而并购绩效研究则以中小股东二级市场反应或者企业财务绩效为研究对象(图1)。对控股股东来说,控制权表现为股东大会上的表决权,又叫现实控制权;对小股东来说,控制权表现为在股票市场上股票买卖行为,即“用脚投票”行为,事实上是潜在控制权。控制权是拥有选举董事会成员或其他多数成员的权利(Berle&Means,1932)或雇佣和解雇公司管理层、决定公司管理层报酬的权利(Fama&Jensen,1983)。控制权即投票权、决策控制权。二、控制权价值是一项有价值的资产从理论假设上看,现有并购绩效理论主要归入两个流派:行为金融学流派与标准金融学流派。行为金融学流派的基础是投资者(决策者)具有有限理性,会犯错误;在绝大多数时候,市场中理性和有限理性的投资者(决策者)都在发挥作用,非理性的投资者(决策者)不会被市场清退或被赶出市场。在不确定条件下进行并购决策,决策人并不是完全理性的,他会受到代表性、框定依赖、过度自信、可得性、锚定和调整以及损失规避等等信念的影响,从而出现系统性认知偏差。标准金融学流派的基础是理性人假设。在不确定条件下的决策时,理性人会严格遵循贝叶斯法则计算的期望效用函数来进行决策;即使有些决策人非理性,也是非系统性的,会彼此抵消,从而在总体上呈现出理性;如果这种错误不能完全相互抵消,那么套利者的套利也会淘汰这些犯错误的决策者,使市场恢复到均衡状态,并达到总体上理性。本文基于控制权人理性或有限理性假设进行研究,并在结论部分考虑了非理性的影响。从决策理性假设出发,企业并购总是有利于控制权人。控制权是一项有价值的资产。在本文看来,基于动态的控制权模型观察(图2),以第i个控制权人的控制权价值为研究对象时,市场视角的控制权价值就是第i个控制权人从第i-1个控制权人手中得到企业控制权时的付出代价,这个代价通常用控制权溢价表示。收益视角的控制权价值,在假设无限期持有时就是第i个控制权人持有企业控制权期间获取的收益,这个收益通常称为控制权私利(PrivateBenefitsofControl)(或控制权收益);在假设有限期时,控制权价值包括控制权人持有控制权期间获取相应的收益,以及转让控制权时获取的对价。从这个角度看,控制权价值的市场表现为控制权溢价,无限期持有收益表现为获取私利的过程。企业(控制权人)积极实施并购目的在于实现控制权价值;理论上,由于存在是否有实际控制权、协同性等差异,控股股东控制权价值远高于流通性少数股权价值(Mercer,1995;刘玉平,2002)(图3)。实证上,国外多项研究的证据表明(Dyck&Zingales,2004),控制权溢价最小为6%,最大为21%,均值为14%;国内有关证据表明(唐宗明,蒋位,2002;叶康涛,2003),控制权溢价最小为6%,最大为28%;均值在15%左右。相比较,观察现有有关主并方并购绩效的实证研究表明,大多数为负值或零(李青原,2007)。从控制权持有期间收益来源看,控制权人收益包括控制权共有收益分享额、控制权成本补偿额,以及超控制权私利(图4)。比较图1与图4,从无限期持有角度看,不难发现,中小股东预期并购后获取的收益仅为与控制权人分享控制权共有收益的一部分。可见,控制权人收益远高于中小股东的收益。应该注意到,控制权持有期间会发生非控制权转移型并购。这种并购行为是控制权人获取控制权收益的一种方式,至于这种收益应该归入图4中哪一类,需要对并购行为性质做进一步研究,例如,爬行性并购事实上是获取超控制权私利的一种隧道挖掘行为。三、混合论中方权就控制权人收益或者控制权私利而言,目前学术界有三种观点:自利论、激励论以及混合论。从理论来源上看,大股东控制会产生两种显著效应:激励效应(incentiveeffect)和堑壕效应(entrenchmenteffect)(Dyck&Zingales,2004)。激励效应是指大股东通过有效监督管理层或直接参与经营管理来提升公司价值;堑壕效应是指大股东凭借对企业的控制权以获取隐性收益,并降低企业价值,从而造成对小股东利益的侵害。自利论来源于堑壕效应,认为“获取控制权私利是一种错误行为”(唐宗明,蒋位,2002),是“控股股东对中小股东的侵害而获取的隐性利益”(Grossman&Hart,1988)。激励论来源于激励效应,认为“控制权收益(私利)是控制权成本的补偿”(刘少波,2007)。混合论认为“部分控制权私利具有合理性”(冉戎,刘星等,2009)(图4)。事实上,自利论基于大小股东利益冲突层面,只看到大股东作为控制权人对中小股东利益侵害的一面;在这一认识下,大股东隧道挖掘行为成为研究重点。激励论则看到了控制权私利是控制权成本的补偿,是控制权的风险溢价,它的实现载体是控制权作用于公司治理绩效改进所产生的增量收益,它与大股东侵害无关(刘少波,2007);同时,它将大股东这一控制权人侵害中小股东的收益归入超控制权私利。混合论在强调传统的自利论同时,看到了控制权私利中补偿控制权成本的合理性(冉戎,刘星等,2009)。在本文看来,控制权人持有控制权期间内的收益可以分成如图4所示的三部分:一是共有收益分享额。这部分收益是拥有现实控制权人与潜在控制权人共享的,传统的观点是按比例(股份比例)分享,有学者认为应按照贡献大小分享(徐菁,黄珺,2009)。这一收益是控制权作用于公司治理绩效改进所产生的增量收益,是企业最终经营成果;在并购环境下,会计研究法与事件研究法中并购绩效体现了这一共有收益份额。二是控制权成本补偿额。大股东在掌握公司实际决策权前后所承担的风险与成本,称为控制权成本。按经济学原理,承担了风险(付出成本)是需要获得补偿(收益)的(Zingales,L.,2001)。大股东为获得控制权,一是在股份集中过程中需要支付各类费用(一般称为前期成本);二是为了防止因可能的敌意接管而丧失控制权,控制性股东需要支付相应的防御过程中的各类费用(一般称为维持成本);三是控制权形成后大股东要承担更多的责任和风险,根据现有研究,主要有:1.机会成本。是指与小股东的分散投资不同,大股东集中投资所承担的责任与风险。2.监督成本。监督责任带来执行成本,即大股东参与公司决策或收集信息、监督经营者而发生的成本,这部分成本既是大股东所付出成本的重要组成部分,也是控制权共享收益的主要来源。监督包括显性与隐性两种。大股东显性的监督活动,如控股股东或其代理人参与公司董事会,为企业发展出谋划策,这类属于在位的控股股东及其代理人的工作范围,由企业支付薪酬;隐性的监督活动表现为控股股东为企业长期发展所进行的相应的调查与精心考虑,由于这类监督不具有可观察性,公司并不承认,也不对该活动进行补偿。三是超控制权私利。为突出控制权人对中小股东利益侵害所得收益,有学者(刘少波,2007)提出超控制权私利概念,专指实施侵害中小股东的行为的收益。为获取超控制权私利,控制权人承担的成本,主要包括在攫取控制权私利过程前后大股东面临的获取私利的风险,包括私利攫取成本,声誉损失风险,法律诉讼风险,以及控制权私利的不可持续性、利益相关者的抛弃的损失等等。显然,共有收益分享额、控制权成本补偿额体现控制权人激励一面,而超控制权私利体现控制权人自利一面。在此,本文把控制权私利分成自利型与激励型两类:如果激励占主导,即共有收益分享额、控制权成本补偿额在控制权私利中比重大,称为激励型控制权私利;如果超控制权私利在控制权私利中比重大,则称为自利型控制权私利。当然,理论上的“比重大”的数量标准有待实证检验,可能以超过一半为大致标准;这还受到中小股东对控制权私利容忍区间的影响(冉戎,刘星等,2009)。哪些因素会导致自利型控制权私利出现呢?研究表明,一是较弱的法律保护体系降低了掠夺成本,从而可以获得高额的超控制权私利。LLSV(2002)等一系列“法与金融”的研究文献表明,不同国家的控制权私有收益水平因其法律保护程度不同而存在差异。二是控制权人“手握重权”,对公司各方面的重大授权安排、判断都有着决定性的影响力,Zingales(1995)的研究表明,如果控股股东能够强有力地控制上市公司,那么外部的控制权竞争就无法对其起作用,这样就会激励控股股东更大胆地攫取超控制权私有收益。三是董事会机制失效紊乱,无法与控制权人相抗衡时,控制权人更有机会得到较高价值水平上的超控制权私有收益。由此,得出本文推断一:在可能出现或者维持自利型控制权私利的并购情境下,并购有利于具有控制权的大股东,或者在股权分散的条件下有利于掌握控制权的管理层,而不利于中小股东,这必然导致负值的并购绩效。与此对应,随着法律保护体系增强,股权制衡度提升,以及董事会独立性、决策效率提高,内外治理环境改善压缩了超控制权私利获取空间,此时,可能会出现或者维持激励型控制权私利的并购行为。在此情境下,主并方的并购绩效会出现正值吗?这个问题答案要视控制权人相应行为是仅为补偿控制权成本,还是除此之外,更为主要地是增加共有收益份额。作为本文推断二:如果控制权人并购仅为补偿控制权成本,并不直接有利于中小股东利益,在此并购情境下,中小股东的市场反应应为中性,并购后的财务绩效也不会变化,因而主并方的并购绩效为零。作为笔者推断三:如果在补偿控制权成本基础上,控制权人更愿意追求共有收益总额的提升,并保障中小股东真正能够获取相应份额,则必然有利于中小股东利益,因而,在这种并购情境下,主并方的并购绩效应为正值。综合上述三个推论,可以发现,在不同并购情境下,主并方的并购绩效可能是正值、负值或者零。成功悖论指出,大多数情况下主并方未能创造股东财富甚至毁损股东财富,即大多数研究中主并方并购绩效为零或者负值;这说明,控制权人主要基于提升共有收益而实施并购行为的只是少数情形。那么,为什么内外治理环境改善并不能提升共有收益呢?在笔者看来,这主要由于现有制度设计缺陷造成的:一是共有收益分配标准,是按照持股比例而不是对企业绩效的贡献大小;这鼓励了中小股东搭便车,也挫伤了控制权人为企业绩效提升而做出的努力,形成“鞭打快牛”效应。二是控制权成本补偿在先,控制权成本在企业成本或费用中核算,得到补偿后才形成共有收益;这易导致控制权人“饱汉不知饿汉饥”。三是控制权隐性成本实际存在,但是未得到确认,如何补偿则是制度盲点;合理成本得不到合理补偿,控制权人通过“隧道挖掘”进行补偿自然也不过分。四、结论和讨论1.制权营利下中小股东分配总体绩效分析根据上述分析,本文得到三点结论:一是无论激励为主还是自利为主的控制权私利均有利于控制权人(控股股东或者管理层),因而,企业(控制人)会积极实施并购;二是在自利为主的控制权私利下,并购必然不利于中小股东利益,因而主并方并购绩效为负值;三是以激励为主的控制权私利下,并购并不必然有利于中小股东,提升大小股东共有收益,并保证中小股东得到应有的收益份额才有利于改善并购绩效。基于控制权人理性程度、价值创造与分配视角,本文对现有企业并购理论进行了划分(表1),可以看出,现有理论缺陷有三:一是偏重于价值创造或毁损研究,而价值分配或转移研究比较薄弱;二是偏重于控制权人理性或有限理性研究,而控制权人非理性研究薄弱;三是割裂而不是作为一个整体来研究价值创造与价值分配问题。相比较,本文既考虑了控制权人积极创造或毁损价值的可能性,又兼顾了控制权人参与初次分配(补偿控制权成本)与再分配(分享共有收益),以及控制权人利用“隧道挖掘”方式参与初次分配与再分配的可能性;更为关键的是,本文指出了激励型控制权私利出现并不必然有利于中小股东,提升大小股东共有收益,并保障中小股东真正能够获得相应共有收益份额,才有利于改善并购绩效。2.控股权的保障那么,运用什么办法来保障控制权人偏好在并购之后实施补偿控制权成本基础上提升共有收益的行为呢?重新进行制度设计是必要的。限于文章研究重点,在此,仅讨论这些制度设计的基本思路:第一,调整分配标准,并