政府干预行为、管理层自利行为与国有企业的投资行为

政府干预行为、管理层自利行为与国有企业的投资行为

一、研究问题的提出改革开放以来，中国经济取得了显著成效。毋庸置疑,投资是促进经济增长的主要推动力。然而,投资效率却不容乐观,特别是国有企业的过度投资问题,屡遭诟病(DollarandWei,2007;等)。传统投资理论认为,过度投资源于企业内部代理链条上的效率损失。在所有权与控制权相分离的现代企业中,管理层掌握着企业主要资源的配置权力,出于自利动机,其会进行有悖于效率的投资扩张(Jensen,1986;Stulz,1990)。在我国转轨经济的制度背景中,政府行为成为影响国有企业投资决策的重要因素(Chenetal.,2011)。由于政府财政分权体制改革所造成的政府对国有企业的超强控制,使政府有可能通过干预其投资决策将经济发展与社会责任等目标施加于企业,以扩大投资驱动GDP增长,从而推动了国企过度投资;在国有企业放权让利的渐进改革中,管理层权力不断形成和提升,其实质获得了企业控制权,有能力通过扩张投资实现权力寻租,由此诱发了国企过度投资。政府干预行为与管理层自利行为因此成为国有企业过度投资的主要推动力,二者相互影响。那么,在政府干预行为与管理层自利行为的共同作用下,两种力量对国有企业的投资决策产生何种影响,及二者在此过程中会呈现何种关系,政府与企业管理层是否会合谋而加剧了对外部投资者利益的侵害,或是相互制约进而抑制了过度投资?基于此,本文从投资角度探讨了政府与企业管理层之间的互动作用,实证检验了政府干预行为和管理层自利行为对企业过度投资的影响。主要贡献有三:其一,本文提供了政府行为影响经济增长的微观证据,丰富与发展了政府与企业关系研究。中国作为转型经济国家,制度环境正处于变革之中,研究政府行为与经济增长之间的关系,一直以来都是学术界的热点,但是政府行为影响经济增长的微观渠道和作用机理仍未被很好地理解。本文将政府行为纳入企业财务决策框架,为深化理解我国现阶段政府行为及其微观作用机制提供了新视角。其二,本文从微观角度度量了政府行为,为研究宏观公共治理与微观公司治理关系搭建了桥梁。继LaPortaetal.(1998)之后,学者们开始重视政府行为对公司财务决策的影响,但其量化问题一直困绕着该领域的研究。基于政策性负担反映了政府干预的直接经济后果(LinandLi,2008),本文以企业承担的“政策性负担”度量政府干预程度,为政府行为的微观度量开拓了新思路。其三,本文以处于转型过程中的中国为例,研究政府与管理层的互动作用对资本投资的影响,拓展了企业投资理论。传统投资理论认为企业投资与政府环境无关,本文检验了企业投资决策中所面临的政府干预行为及其与管理层自利行为的互动作用,为全面理解转轨经济背景下制度特征对企业投资的影响提供了新证据。二、在制度背景下的理论分析中(一)企业未来成长作为一项重要的战略性决策,投资不仅攸关企业未来成长,而且是宏观经济发展的引擎。投资效率不仅受到企业内部代理问题的影响,也深受政府行为以及政府与企业关系的影响。1.过度投资引起的企业投资问题从企业层面上讲,代理问题会导致追求自利的管理者进行过度投资。当管理层拥有企业控制权时,其可能将公司的现金投入到能够为其带来私人收益的非盈利项目,导致企业投资超出最优水平。学者们从不同层面解释了代理问题所引致的过度投资问题,主要形成了自由现金流代理假说(Jensen,1986)、构建帝国假说(Stulz,1990)、壕沟防御假说(ShleiferandVishny,1989)与过度自信假说(Roll,1986)。简言之,代理理论认为管理者具有投资扩张的倾向,一旦获得了企业的控制权,便会进行尽可能多的投资,以扩大其所控制的资源或减少被替换的可能性。2.政府行为与企业内部管理的双重效应从政府与企业关系层面上讲,为实现政治目标,政府可能通过干预企业的经营决策将非效率目标内化于企业投资活动之中,导致被干预企业过度投资。政府对企业投资活动的干预,存在着“攫取之手”和“帮助之手”两种效应。前者表现为,政府为实现财政收入、改善社会福利,以及维持社会稳定等社会或政治目标,干预企业投资,使其偏离效率目标,造成对股东财富的侵占或掠夺。后者则表现为,政府通过实施促进企业成长的措施支持企业的发展(FryeandShleifer,1997),并矫正其在市场经济中的短视行为。当企业管理层和政府统治者追求自身利益时,便会同时出现管理层代理问题和政府统治者代理问题(Stulz,2005),二者交织在一起,政府行为影响或制约着企业管理层的私人收益,而管理层为维护自身利益有动力防范政府的掠夺行为。如此,企业的投资决策便成为政府与管理层二者博弈的均衡结果。(二)制度背景和政府企业的过度投资1.政府干预行为自1978年后,中国财政体制经历了财政权从中央政府向地方政府下放的过程。在此过程中,地方政府成为独立的财政主体,须为辖区内的财政支出负责,但也获得了财政收入的支配权(Oi,1992)。与此同时,诸如经济发展、就业、社会养老、社会稳定等社会目标也落在了地方政府肩上。为了顺应经济改革的需要,中国开始了政府官员激励模式改革,地方政府官员的考核标准由以政治指标为主转变为以经济绩效指标为主。在此背景下,地方政府官员会强烈希望发展地方经济以实现财政收入、GDP增长和社会稳定等考核目标。企业扩大投资不仅可以拉动当地经济增长,还有利于增加就业机会、维护社会稳定。因此,面临竞争压力的地方政府(官员)为完成政绩考核目标和在晋升博弈中获胜,投资可能是最佳选择(北京大学中国经济研究中心宏观组,2004)。同时,作为渐进式改革过程中的内生现象,政府(官员)对国有企业在行政上仍然存在“超强控制”,其有可能出于促进经济增长、提高就业率等目的,干预所辖国有企业,导致这些企业过度投资(Chenetal.,2011)。政府干预行为对企业投资决策的影响,表现出两种效应:其一,政府对所辖企业的“保护效应”。政府官员因政治晋升依赖于所辖国有企业的发展而有责任和动机为承担较多政策性负担的企业提供资源支持与投资机会,并通过加强对管理层的监督与激励缓解其与外部投资者的代理冲突。在我国资本市场中的投资者保护机制尚不完善时,政府监督可以作为公司治理机制失效的替代机制(钟海燕等,2010)。其二,政府对企业的“掠夺效应”。较强的政府干预会扭曲企业投资决策的效率目标,损害了投资者利益。2.政府对管理层的影响始于20世纪70年代末的国有企业改革大致可以分为4个阶段:第一阶段(1979-1983),“放权让利”;第二阶段(1984-1987),“利改税”和“拨改贷”;第三阶段(1987-1992),“承包制”;第四阶段(1992至今),“公司化”。就改革目标而言,前两阶段的改革是为了让国有企业管理层自担风险,而管理层在此阶段也开始获得部分企业控制权;在第三阶段,政府实际上赋予了国有企业管理层自由经营企业的权力,即初步将国有企业的所有权与经营权进行了分离(SunandTong,2003);在第四阶段,国有企业管理层实际上获得了除并购、企业资产和股份处置,以及管理层任命外的所有经营权力。然而,在“所有权虚置”的情况下,当拥有企业实际控制权的国有企业管理层通过企业投资决策追求控制权收益时,过度投资则成为其理性选择(辛清泉等,2007;等)。当政府干预企业的投资决策时,管理层对政府行为的应对可能形成两种关系:其一,管理层与政府之间的“竞争关系”。政府行为的掠夺效应不仅损害了外部投资者的利益,也侵占了企业管理层的既得利益,因此,管理层有动力防范政府干预,由此形成了二者之间此消彼长的替代关系。其二,管理层与政府之间的“协同关系”。为获得政府的资源保护与投资机会,企业管理层可能会通过投资行为迎合政府(官员)经济发展的需要,二者相互依赖。3.政府干预和管理层自利行为在我国转轨经济背景中,财政分权改革和国有企业改革使各地政府深度介入到当地经济建设中,由于地方保护主义和地区市场分割普遍存在,政府干预程度存在显著差异,政府行为在企业经营中的形成与演变及其对管理层自利行为的影响也具有不同的路径。当企业面临较强的政府干预时,管理层自主决策能力下降,其过度投资动机受到抑制。在此情况下,管理层与政府可能呈现两种关系:一是制约关系,产生于管理层对政府行为的抵制;二是协同关系,产生于管理层对政府行为的迎合。当政府干预程度减弱时,管理层自主决策能力增强,其与政府博弈的能力也随之增强。在此情况下,管理层行为会产生两种倾向:一是机会主义行为,随着政府监督减弱,不受约束的管理层因自利动机而进行过度投资;二是市场效率行为,如果企业处于良好的市场环境中,管理层行为受到市场力量的约束,则其可能会遵循市场效率标准进行投资决策。综上可见,由于经济转型所造成的政府对国有企业的“超强控制”,使政府出于政治目标会对国有企业的投资决策进行干预,形成政府干预推动的过度投资;与此同时,国有企业管理层会通过投资扩张获得控制权收益,形成管理层自利诱发的过度投资;二者相互作用。因此,将国有企业所面临的政府干预行为和管理层自利行为置于同一框架内来分析国有企业过度投资的行为溯因,或许对理解现阶段我国国有企业改革更有意义。基于此,本文拟对以下两个问题进行实证检验:(1)当政府干预行为与管理层自利行为共存于国有企业中时,二者如何作用于企业投资行为?及二者在此过程中会呈现何种关系,政府与管理层是否会合谋以侵害外部中小股东利益,或是相互牵制而抑制了过度投资?(2)不同政府干预程度下,政府干预行为与管理层自利行为之于过度投资的经济后果是否会有不同?三、研究设计(一)连续变量的选取及处理本文以2003至2010年间我国沪深股票市场A股上市公司为初始样本,实证分析中因解释变量取值滞后一期,研究期间为2004至2010年。在剔除了金融类上市公司、当年IPO公司和数据缺失样本之后,获得7997个公司年度数据,其中国有企业5265个。本文对所有连续变量在1%和99%分位对极端值进行了Winsorize处理。上市公司所属地区及最终控制人类型数据来源于CCER数据库,管理层权力数据来自新浪财经手工收集和CSMAR数据库,公司财务数据来源于CSMAR数据库。(二)模型与变量定义1.企业t-1年本文通过企业实际投资与Richardson(2006)模型中估算的最优投资水平的正向差异来衡量过度投资。为估计最优投资水平,建立模型(1):模型(1)中,因变量Invt为t年资本投资;Growtht－1,Levt－1,Casht－1,Aget－1,Sizet－1,Rett－1和Invt－1分别代表企业t-1年的成长性、资产负债率、现金持有量、上市年限、公司规模、股票收益率和资本投资;Industry和Year分别是行业和年度虚拟变量。残差ε表示实际投资和预期投资的差值,正残差表示过度投资(OverInv)。2.政府与企业间的博弈关系本文以政策性负担作为政府干预行为的代理变量。为推行比较优势发展战略,中国政府需要企业承担政策性负担,包括战略性负担和社会性负担。前者源于企业被迫进入具有比较优势发展战略的行业,或是采用具有比较优势发展战略的技术,这一政策性负担之后转变为地方经济增长等任务(QianandRoland,1998)。后者是指承担过多冗员。因为资本密集型行业不能提供足够的投资机会,为解决就业问题和维持社会稳定,政府需要企业雇佣更多冗员,从而导致社会性负担(LinandLi,2008)。无论是战略性负担还是社会性负担,都是政府推行比较优势发展战略的产物。其结果,是企业对本应由政府支出的财政项目提供投资,或提供本应精简掉的就业岗位。在政府与企业的博弈中,政府干预程度越强,企业承担的政策性负担便越多。借鉴林毅夫等(2004)等研究,本文建立模型(2)估计最优资本密集程度:模型(2)中,因变量Cit表示资本密集程度(资本/劳动力);Sizet－1,Levt－1,Roat－1,Growtht－1和Tangiblet－1分别代表t-1年的公司规模、资产负债率、资产收益率、成长性和资产结构;Zone、Industry和Year分别是地区、行业和年度虚拟变量。残差δ表示企业实际资本密集程度与经济中要素禀赋所决定的最优资本密集程度的偏离,正残差表示企业实际资本密集程度超过了最优资本密集程度,即战略性负担;负残差表示企业实际资本密集程度低于最优资本密集程度,表现为企业雇用太多冗员或承担过多人工福利,即社会性负担。本文以残差δ的绝对值作为政策性负担(Ovci)的取值。3.管理层权力结构分析本文以管理层权力衡量管理层自利行为。管理层具有利用权力攫取私利的动机,管理层权力越大,其决策自由度越高,则越有可能进行权力寻租。管理层权力是管理层压制不同意见与执行自身意愿的能力,其大小取决于两方面力量的对比:一是权力的获得与强化,具体来自于管理层与董事之间的力量分布;二是权力所受到的制约与监督,主要来自于股东的监督与制衡。基于此,本文从控制权结构和所有权结构两方面衡量管理层权力。其中,控制权结构反映了空间维度的职位权力,核心管理者兼任董事乃至董事长职务会强化其对企业的实际控制权;所有权结构则反映了所有权分布对管理层权力的制衡力,股权集中度越高,管理层权力越小。4.政府干预行为与管理层自利行为的交互效应为检验政策性负担、管理层权力与企业过度投资的关系,建立模型(3):模型(3)中,因变量OverInv表示过度投资,Ovci为政策性负担,Power为管理层权力。政策性负担(Ovci)的回归系数γ1和管理层权力(Power)的回归系数γ2分别表示政府干预行为所导致的政策性负担和管理层自利行为所产生的权力寻租与过度投资(OverInv)的相关性,政策性负担与管理层权力的交互项(Ovci×Power)的回归系数γ3用来检验政府干预行为与管理层自利行为在影响过度投资时的相互关系。如果γ1和γ2显著为正,而γ3显著为负,表明政府干预行为与管理层自利行为都会导致过度投资,但二者之间存在竞争关系;反之,如果γ3显著为正,则说明政府与管理层之间存在协同关系。Control是一组控制变量,包括管理费用率(Adm)、自由现金流量比率(Fcf)、关联占款(Orecta)、高管薪酬水平(Comp)、独立董事比例(Indep)及市场化进程(Market)。此外,本文对除过度投资(OverInv)、政策性负担(Ovci)与市场化进程(Market)之外的其他连续变量进行了年度行业中值调整1。各变量的具体定义和计算见表1。四、结果表明和分析(一)管理费用率、内部现金流量及其与行为绩效的关系根据模型(1)的回归结果,我们获得3177个过度投资观测值,其中国有企业2108个。表2报告了主要变量的描述性统计。表2表明,国有样本组的过度投资(OverInv)无论样本数量还是均值或中值均显著高于非国有样本组,政策性负担(Ovci)显著高于非国有样本组,而管理层权力(Power)显著低于非国有样本组。此外,国有样本组的管理费用率(Adm)与关联占款(Orecta)显著低于非国有样本组,而自由现金流量比率(Fcf)显著高于非国有样本组。说明相对于非国有企业,国有企业因政府干预承担了更多的政策性负担,因政府扶持获得了更充裕的资金,因政府监督限制了管理层权力、降低了管理层代理成本;在投资效率上,国有企业进行了更多投资扩张。表3报告了主要变量的相关性分析结果。表3表明,无论Spearman还是Pearson相关系数,政策性负担(Ovci)、管理层权力(Power)与过度投资(OverInv)均显著正相关,说明政府干预与管理层自利均能导致过度投资。政策性负担(Ovci)与管理层权力(Power)显著负相关,说明二者之间存在此消彼长的竞争关系。此外,管理层权力(Power)与管理费用率(Adm)和关联占款(Orecta)正相关,说明管理层权力越大,其机会主义倾向越严重;政策性负担(Ovci)与自由现金流比率(Fcf)正相关、与关联占款(Orecta)和管理费用率(Adm)负相关,说明政府干预可以帮助承担较多政策性负担的企业获取更充裕的现金,也可以制约管理层的机会主义行为。(二)非国有企业:政府干预与管理层自利表4报告了政府干预、管理层自利与过度投资的回归结果。在国有企业样本中,政策性负担(Ovci)、管理层权力(Power)与过度投资(OverInv)显著正相关,交互项(Ovci×Power)的回归系数显著为负,表明政府干预与管理层自利均会导致过度投资,但二者表现为竞争关系。在非国有企业样本中,政策性负担(Ovci)和管理层权力(Pow-er)的回归系数均未通过显著性检验,交互项(Ovci×Power)的回归系数符号逆转。可见,政府干预与管理层自利及其对过度投资的交互作用主要存在于国有企业。在国有企业中,政府基于经济发展、社会责任等目标,向企业施加压力促使其过度扩张;同时,管理层出于自利动机也会进行过度投资;但是,政府与管理层之间又相互制约,二者的博弈与制衡在一定程度上抑制了过度投资。(三)两地存在竞争关系上文结果表明,在国有企业中,政府干预行为与管理层自利行为均会导致过度投资,二者之间存在竞争关系。进一步的问题有二:其一,在政府干预行为与管理层自利行为之中,谁是主导因素?其二,如果政府具有更强的影响力,那么,政府行为如何影响管理层行为,或言之,管理层在不同的政府干预程度下行为有差异吗?1.政府干预程度差异检验为回答以上问题,我们将国有企业样本划分为强政府干预程度组与弱政府干预程度组。根据模型(2)回归所得的政策性负担指标,我们设置了政府干预程度虚拟变量(Ctrllevel):当企业的政策性负担高于当年样本中值时,政府干预程度(Ctrllevel)取值为1,否则为0。表5报告了国有企业中不同政府干预程度样本组间过度投资(OverInv)的差异性检验结果。表5表明,强政府干预程度组的过度投资(OverInv)均值和中值均显著高于弱政府干预程度组,但管理层权力(Power)在两组间不存在显著性差异,说明在国有企业中,在管理层权力相对稳定的情况下,由于政府干预程度不同,过度投资程度显著不同。可见,政府干预行为可能是影响国有企业投资扩张的主导因素,在强政府干预程度的国有企业中,政府对企业的控制加强,其会将更多的经济增长与社会责任强加于企业,从而导致这些企业的过度投资行为更为严重。2.管理层与政府联动的回归系数表6报告了不同政府干预程度及其与管理层自利行为互动作用的回归结果。表6表明,在强政府干预程度组中,政策性负担(Ovci)的回归系数在1%水平上显著为正,管理层权力(Power)的回归系数在10%水平上显著为正,而交互项(Ovci×Power)的回归系数在5%水平显著为负,表明政府的超强控制弱化了管理层投资决策的相关性,也抑制了管理层的机会主义行为倾向,但管理层仍具有自利动机,抵制政府干预,二者表现为制约关系。在弱政府干预程度组中,政策性负担(Ovci)的回归系数在10%水平上显著为正,管理层权力(Power)的回归系数在1%水平上显著为正,而交互项(Ovci×Power)的回归系数为负但不显著,说明随着政府对企业投资行为的干预弱化,管理层自利动机上升,其行为表现为机会主义倾向。(四)政策负担的回归分析为考察本文结果的稳健性,我们分别进行了如下敏感性检验:其一,鉴于托宾Q是企业成长性更为常用的代理变量,本文在稳健性检验中以此作为企业成长性的代理变量。其二,Richardson(2006)投资模型的一个假定是上市公司整体资本投资行为正常,不存在系统性投资过度与投资不足现象,与辛清泉等(2007)一样,我们将模型(1)的残差按大小分成三组,将残差最大组作为过度投资组。其三,为了控制潜在的异方差和序列相关性问题,我们对所有回归系数的标准误差都在公司层面上进行了Cluster处理。其四,为控制政策性负担的内生性问题4,根据LinandLi(2008)的解释,政策性负担源自政府制定的工业优先、社会稳定的赶超战略,因此我们选择各省(直辖市、自治区)的第二产业产值占比、第二产业就业人数占比