顺丰控股深度分析报告：以UPS为锚看顺丰长期价值

2020年

11月

15日公司深度分析顺

丰

控股（002352.SZ）证券研究报告物流以

UPS为锚，看顺丰长期价值买入-A投资评级■UPS为国际快递龙头，具有百年发展历史，市值约

9350亿元人民币；而我国的快递龙头顺丰当前市值约

3700亿元，为

UPS市值的

40%。从发展的角度看，中国广阔的市场空间有望带动我国快递企业实现跨越式发展，最终孕育全球巨头。以

UPS为锚，或可估量顺丰成长空间。维持评级股价（2020-11-13）

80.83元交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）流通股本（百万股）368,297.08362,952.014,556.44■UPS百年稳健发展，综合物流实力领先。UPS历经百年发展，业务遍及全球，形成了业务链条完整、类别丰富的产品结构：国内包裹、国4,490.31际包裹、供应链与货运三大板块。2019年

UPS三大业务营收占比分别

12为

62.8%、19.2%、18.1%。从

1999年上市至今的

21年间，UPS股价表36.45/93.18个月价格区间元股价表现现稳定，累计上涨

360%，相对收益

203%。顺丰控股物流中小板指118%■对标海外巨头

UPS，我们看好顺丰的成长空间与投资价值。97%76%55%34%13%-8%（1）业务结构：国际、供应链业务还有较大空间。UPS国际快递收入占比约两成，营业利润率高达

18.7%，约为国内快递业务的

2倍；UPS供应链则为高科技、汽车、工业生产、零售等提供全方位供应链管理。顺丰近年来从单一的快递业务向多元业务拓展，综合物流能力加速形成。对标全球行业龙头

UPS，顺丰在国际和供应链两大业务上还有较大发展空间。2019-112020-032020-07资料来源：Wind资讯升幅%1M3M12M相对收益-11.6221.5657.58（2）产品分层：高端产品细化分层，盈利能力可提升。UPS对时效的划分比国内快递企业更加细化，具体到日期和送达时间，价格则与时效相匹配。同时

UPS每年上涨基础费率以应对成本上升、维持资本开支。对顺丰而言，在鄂州机场投运后，公司有望推出更多定制化时效快递产品，并完善价格梯队，通过高端产品分层提升盈利能力。相关报告顺丰控股：顺丰控股三季报点评：Q3扣非业绩同比+41%，符合市场预期，持续看好公司长期价值/明兴顺丰控股：顺丰控股：9月营收增速回升至

36%，短期关注公司资本投入，持续看好长期价值/明兴顺丰控股：顺丰控股中报2020-10-262020-10-20（3）电商快递：机遇大于挑战。在美国电商发展浪潮下，UPS与

USPS合作处理电商低端业务，同时升级路由网络、满足消费者对时效件的需求，UPS件量得以持续稳健增长。同时我们也发现，UPS的单件盈利下滑，主要由于成本刚性所致。对顺丰而言，国内电商市场渗透率加速提升，直播等新业态爆发，顺丰抓住机遇发力“高端电商件”、“特惠专配件”、“丰网”，均有较大机会实现份额扩张，重点在于成本管控。点评：Q2盈利大幅改善，

2020-08-26持续推荐/明兴顺丰控股：顺丰控股深度报告：时效快递，二次启

2020-07-11航/明兴（4）全球航空网络：借助鄂州机场树立国际竞争力。UPS以路易斯维尔机场为全球航空物流网络核心枢纽，同时建立了庞大的自有机队，构建辐射全球的能力，对开展时效快递、国际快递、供应链等业务提顺丰控股：顺丰控股一季报点评：业绩符合预期，2020-04-24营收高增长，成本承压致本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。1供支撑。对顺丰而言，鄂州机场的开通将大幅提升综合实力，顺丰将进一步向国际巨头对标，优化网络布局、调整机队结构，对提高服务的稳定性、构建高端综合物流服务能力、降低综合成本具有重要意义。■投资建议：我们认为短期顺丰时效件、特惠专配等产品的快速增长将拉动营收增速继续保持高增长，随着产能利用率的逐步提升，公司盈利弹性将逐步释放。中期视角看，公司保持时效快递底盘竞争优势，并加速渗透电商件市场，有望进一步扩张份额、增厚盈利，而快运等新业务则保持快速增长，迎来盈利拐点。长期看，顺丰有望成长为全球快递巨头，以

UPS为锚，我们持续看好顺丰长期投资价值；我们预计公司

2020-2022年净利润分别为

75.7、96.8、131.6亿元，对应

PE47x/37x/27x，维持“买入-A”评级。■风险提示：宏观经济下滑或高端电商增长放缓，导致顺丰时效件增速下滑；顺丰的国际、供应链等新业务拓展不及预期；鄂州机场对公司成本改善程度低于预期；公司时效件产品分层推进低于预期；资本开支较高等。(百万元)201890,942.74,556.01.0020192020E2021E2022E主营收入112,193.4152,575.9193,753.0232,979.2净利润5,796.51.277,568.11.719,678.52.1913,165.32.98每股收益(元)每股净资产(元)8.029.3111.4213.1815.56盈利和估值市盈率(倍)市净率(倍)净利润率201880.8201963.52020E47.12021E36.92022E27.110.18.77.16.15.25.0%12.5%5.2%13.7%5.0%15.0%5.0%16.6%5.7%19.2%净资产收益率股息收益率ROIC0.3%23.4%0.3%22.1%0.4%22.8%0.5%23.9%0.7%42.4%数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2公司深度分析/顺丰控股前言关于顺丰是否会成为第二个

UPS的讨论由来已久：UPS为国际快递龙头，具有百年发展历史，2019年

UPS营收

4900亿元（以

11月

13日汇率计算），净利润

293亿元，市值约

9350亿；而我国的快递龙头顺丰

2019年营收

1122亿元，净利

58亿元，市值约

3700亿元。诚然顺丰与

UPS所处的发展阶段不同，两者业务结构、经营模式、利润体量上存在较大差异，并不完全可比。但从发展的角度看，中国是全球发展最快、最具活力的物流市场，而顺丰稳扎稳打，以时效快递为基，并快速拓展业务边界，广阔的市场空间或许带动我国快递企业实现跨越式发展，最终孕育全球巨头。以

UPS为锚，或可估量顺丰远期空间。本篇报告我们梳理

UPS的发展历程，并深度对比顺丰与

UPS，回答市场关注的顺丰长期价值之问。1.百年

UPS复盘1.1.全球快递龙头，市值接近万亿UPS历经百年发展，成为美国乃至全球规模最大的快递企业。UPS成立于

1907年，早期经营电报信件，6年后公司转型百货配送，并更名为商业包裹递送公司。30年代开始，UPS逐步扩张服务范围，借助“黄金琏”计划（

全国洲际公路运输网络），UPS实现了对全美

48个州的快递服务。80年代

UPS尝试航空运输和国际扩张。公司于

1999年上市，随后开展零担和供应链业务，向综合物流方向发展。图

1：UPS的发展历程资料来源：公司官网，安信证券研究中心UPS的发展历程是一部兼

并扩张史，公司从快递主业逐步拓展上下游和全球客户，完成多元化战略布局。UPS借助其主营快递业务优势，拓展至产业链上下游，包括供应链（1992年成立

UPSSupplyChainSolution）、货代（2001年收购飞驰）、电商服务（2001年收购

MailBox、2012年收购

KialaNV、2014年收购

i-Parcel）、供应链金融（2001年收购美国第一国际银行）等业务板块，突破单一业务发展瓶颈，从而向物流综合服务提供商迈进。在全球扩张阶段，UPS有选择性地切入欧洲、亚洲以及新兴国家市场，不断提高和巩固全球份额。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。5公司深度分析/顺丰控股表

1：UPS部分重点并购事件时间19921995199920002001200120012001并购标的并购意义CarryfastLtd.SonicAir，Inc.将业务领域扩张至英国成为首家提供当日达服务的快递公司一跃成为拉丁美洲最大的快递和空运公司拓展供应链管理ChanllengeAirCargo，IncFulfillmentSystemsInternational,IncMailBoxesEtc.,Inc进军零售，深入社区配送，迎合电商快递需求接管在德国及欧洲东部的配送网络以及高科技客户飞驰公司以提供清关业务为特殊的美国最大货代公司之一使

UPS拥有了自己的金融部门，提供供应链金融产品UindaFritzCompaniesFirstInternationalBancorp,Inc（FIB）加强美国陆运网络，扩展了

UPS的陆运服务，减少对第三方运输企业的依赖。2005OverniteCorp迎合欧洲电子商务市场

的快递增大的投递需求，快速占领了欧洲

5个国家电子商务速递市场份额201220142016KialaNVi-parcelLLC收购电商服务和快递公司

i-parcel，扩大业务至

100多个国家高科技卡车物流运输公司，此次并购为

UPS增加了大型整车运输服务业务及技术系统CoyoteLogisticsLLCSandler&TravisTradeAdvissoryServices,Inc.全球最大的贸易管理和咨询服务公司

，主要提供贸易合规服务，业务遍布美洲，欧洲，亚洲2017资料来源：公司官网，安信证券研究中心UPS于

1999年上市，相对于其百年发展历程，上市时已处于发展稳定期，财务表现相对稳健。1998-2019财年

UPS营收

CAGR为

5.4%，该阶段公司处于稳定发展期且增长具有较强韧性，只有

2009年因金融危机出现一次负增长。同时，公司盈利则一直为正，未出现过亏损，2007与

2012年公司出现两次盈利低点，主要由于当年养老金等人工支出较大。图

2：UPS上市至今的营业收入及增速图

3：UPS上市至今的净利润及增速资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心注：海外公司采用财年数据注：海外公司采用财年数据从

1999年上市至今的

21年间，UPS股价表现稳定，累计上涨

360%，相对收益

203%。考虑到

UPS的上市时间，其早期的成长、竞争等过程未全部体现在股价当中，公司上市以来股价表现稳定，股价累计上涨

360%，标普

500指数累计上涨

157%，UPS相对标普

500指数超额收益率

203%。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。6公司深度分析/顺丰控股分阶段看，1999-2019年

UPS年化超额收益并不明显，2020年因疫情而收益显著。我们将UPS的股价表现分为两个阶段：1）1999-2019年公司累计上涨

218%，同期标普

500累计上涨

132%，UPS超额收益为

86%，年化超额收益

3.1%；2）2020年公司股价上涨

44.5%，同期标普

500上涨

11.0%，UPS超额收益为

33.5%。对比来看，UPS在今年录得超额的原因主要由于疫情促进美国电商行业发展以及全球航空物流爆发。图

4：UPS股价与标普

500指数涨跌幅对比资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心我们观察海外疫情导致美国线上网购渗透率加速提升、全球航空物流运价大涨。1）疫情期间，美国电商渗透率加速提升，从

2019年的

11.3%提升至

2020H1的

16.1%，迎来历史发展机遇，亚马逊股价今年以来累计上涨

71%，验证电商行业高度景气，作为电商下游的

UPS也同样显著受益。2）疫情导致国际航空运价大幅上涨，根据

IATA报告，2020年全球航空物流平均运价上涨30%，而

UPS经营全球航空物流，充分受益防疫物资、生产生活用品的运输。图

5：疫情导致线上渗透率大幅提升图

6：2020年亚马逊股价大幅上涨资料来源：美国商务部，wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。7公司深度分析/顺丰控股UPSPE估值中枢约

20倍，2020年估值大幅提升至

31倍。我们剔除

UPS估值异常年份（2007/2012年，利润大幅下滑），公司

PE估值中枢约

20倍，估值水平总体平稳，波动不显著，主要与公司业绩增长缓慢有关。2020年受益疫情，UPS估值大幅至

31倍。2000年至今

UPS市值累计上涨

254%，净利润增长

56%，估值由

14倍提升至

31倍（增长127%）。由于

1999年为公司业绩低点，我们以

2000年为起点，计算公司迄今为止市值累计上涨

254%，估值提升幅度大幅高于利润增长，估值波动对公司市值影响更大。图

7：UPS市值、估值、利润资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心上市以来，UPS的资本开支力度呈现波动特征，总体保持了对物流网络的重资产投入。尽管UPS上市时已处于发展稳定期，但公司资本开支节奏（资本开支额/营业收入）并未呈现单边趋势，而是呈现波动特征。我们认为或与公司面对市场变化，积极调整投入有关。作为直营制物流企业的代表，公司的主要投入方向包括网点、飞机、车辆、信息技术。图

8：UPS资本开支情况资料来源：wind，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。8公司深度分析/顺丰控股具体来看：2002-2008年，公司持续投入资本进行飞机和车辆购臵；2009-2015年公司资本开支力度放缓，主要与物流市场增速放缓有关；2016-2019年，公司资本开支力度大幅提升，主要与公司正进行全面的物流网络的转型升级，打造全球“智能物流网络”有关。上市至今，UPS具有良好的现金流和稳定的股息率。公司现金流持续高于资本开支，即使在扩张阶段，也实现了正的自由现金流入。上市以来

UPS平均股息率约

3.15%，给予投资人稳健回报。根据彭博一致预期，目前股价对应

2020年股息收益率为

3.2%。图

9：UPS现金流状况良好资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心图

10：UPS股息率稳定资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。9公司深度分析/顺丰控股1.2.百年稳健发展，综合物流实力领先美国快递行业集中度高，UPS稳居行业第一。美国快递行业具有独特的发展背景，依靠铁路与公路运输兴起，而后航空货运引发时效需求，至今行业形成三强鼎立的竞争格局。（1）20世纪初，美国四大快递巨头依托铁路资源形成寡头垄断的格局——美国运通、富国银行、亚当斯快递和美利坚快递。一战期间美国铁道部将四大民营快递统一收购成立了国营铁路快递公司

ARE。战后，ARE重新回到民营资本家手中，且继承了铁路的垄断经营权。（2）二战后（1960-1975年），美国开始了大规模的跨州高速公路建设，而基于铁路运输运营的

ARE受到致命冲击，覆盖面更广、时效性更高的公路快递快速取代铁路快递，USPS和

UPS逐渐兴起，暂时形成

USPS、UPS和

ARE三分天下的局面。（3）1975年以后，航空货运新运输方式逐渐兴起，成立于

1971年的

Fedex通过空运切入快递市场，2000年后形成

Fedex、UPS与

USPS共同垄断美国快递市场的格局。图

11：美国快递企业市占率（2019财年收入口径）图

12：各国快递行业集中度（CR4）对比资料来源：公司年报，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心从全球对比的角度来看，UPS市值体量最大，约为第二名

FedEx的

2倍。截止最新收盘价（2020/11/13）,UPS市值达到

9345亿元人民币，排在其后的

FedEx/DHL/顺丰市值分别为4715/3758/3683亿元人民币。图

13：全球快递巨头市值对比（截止

2020/11/13日收盘价）资料来源：wind，安信证券研究中心，汇率采用

2020.11.13汇率本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。10公司深度分析/顺丰控股从营收规模和利润体量来看，UPS的收入规模与

FedEx相当，但利润额大幅领先，或与两家公司业务结构差异有关。UPS和

FedEx分别在陆运件和航空件市场占据优势。但根据FedEx披露数据，陆运业务盈利强于空运（2019年

FedEx的陆运利润率

13%，而空运利润率为

5.7%）。UPS以陆运为主（UPSGround收入占比

44%，FedExGround收入占比

30%，导致

UPS盈利能力强于

FedEx；此外，UPS的发展历史和综合物流能力强于

FedEx，或具备更强的协调能力，提升综合利润率。图

14：全球快递巨头营收对比图

15：全球快递巨头净利润对比资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心注：海外公司采用最新财年数据，汇率采用历史汇率注：海外公司采用最新年财年数据，汇率采用历史汇率图

16：FedEx的空运（Express）和陆运（Ground）业务利润率对比资料来源：公司财报，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。11公司深度分析/顺丰控股UPS形成了业务链条完整、类别丰富的产品结构。UPS的业务分为：国内包裹、国际包裹、供应链与货运三大板块。2019年国内快递业务占比

62.8%，国际快递的业务占比

19.2%，供应链业务占比

18.1%。2019年

UPS的国内快递业务量约

55.36亿件，其中国内包裹

47.3亿件（隔日件/延迟件/陆运件件量分别为

4.8/4.1/38.4亿件），国际包裹

8.1亿件。图

17：UPS主要业务结构资料来源：公司财报，安信证券研究中心图

18：UPS国内与国际快递件量（亿件）图

19：UPS国内快递件量结构（亿件）资料来源：公司财报，安信证券研究中心资料来源：公司财报，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。12公司深度分析/顺丰控股2.对标

UPS，看顺丰未来发展空间2.1.业务结构：国际、供应链业务还有较大空间结论：顺丰近年来从单一的快递业务向多元业务拓展，新业务增长迅速，2020H1五大新业务（快运、冷运、同城配、国际、供应链）收入占比达到

26.7%，综合物流能力加速形成。对标全球行业龙头

UPS，顺丰在国际和供应链两大业务上还有较大提升空间，在保持当前发展势头下，有望构筑全球竞争力。图

20：顺丰

2020H1业务结构（营收口径）资料来源：公司公告，安信证券研究中心（1）国际业务：UPS业务遍及全球，国际快递收入占比约两成，利润率为所有业务最高。UPS通过兼并、收购的方式在欧洲、亚洲以及新兴市场快速获得份额，当前在

220个国家和地区开展快递服务。从

UPS各业务收入占比来看，国际快递占比

19%，占比稳定；而从盈利能力来看，国际业务利润率明显高于其他业务，或由于其壁垒高（全球物流能力）、产品附加值高。2019年国际业务营业利润率

18.7%，约为国内快递业务的

2倍，贡献

34%的营业利润。图

21：UPS国际业务贡献

34%营业利润图

22：UPS的国际业务利润率最高资料来源：公司财报，安信证券研究中心资料来源：公司财报，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。13公司深度分析/顺丰控股UPS抓住经济全球化的机

遇走向世界，顺丰的国际化路程则更漫长。UPS在

1975年开始布局国际业务，抓住了经济全球化的历史发展机遇。当前顺丰也在积极布局海外，公司年报披露国际标快/特惠业务覆盖海外

71个国家，国际小包业务覆盖全球

225个国家/地区，国际收入占比约

4%，远未及

UPS国际收入占比近

20%的程度。从绝对体量来看，顺丰的国际业务收入约为

UPS国际收入的

3%。我

们认为中国国内物流市场规模更大

，增速更快，国内市场一段时间内仍为顺丰的重点投入方向，而国际市场则是更长远战略布局。图

23：90年代后，美国第三方物流增速降档图

24：中国第三方物流规模保持较快增长资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心随着跨境电商兴起和中国产业升级，顺丰的国际业务具备持续增长基础。随着跨境电商的兴起，国内消费者在消费升级趋势下扩大对海外高端品牌商品购买；同时具备高性价比的中国产品逐步走向全球；全球供应链一体化仍为主流，顺丰有望持续提高国际服务能力，为客户提供全场景、一体化、自主可控的国际物流服务。图

25：中国跨境电商规模快速增长图

26：顺丰国际业务收入快速增长资料来源：电子商务研究中心，安信证券研究中心资料来源：公司年报，安信证券研究中心（2）供应链业务：UPS的供应链最早始于

1992年，通过成立

USCS（UPSSupplyChainSolutions），并结合高效的组织能力，为客户提供供应链服务。目前

UPS为高科技、汽车、工业生产、保健、零售及消费产品等领域，提供物流、快递、金融、供应链咨询为核心的全方位供应链管理。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。14公司深度分析/顺丰控股图

27：UPS的行业解决方案资料来源：公司官网，安信证券研究中心UPS的供应链服务能力的形成依靠战略收购、精准协同和经验积累。UPS将自己定位于一站式承运商和供应链解决方案供应商，在传统包裹快递优势之外，公司借助几大重要战略并购扩展能力边界：1）收购

Fritz（将公斤段提升至

70-500公斤，并提升空运和跨境能力）、收购美国第一国际银行（形成供应链金融服务能力）、收购

MailBoxes（健全末端网络）。在能力形成后，UPS供应链部门将

UPS物流集团、UPS货运服务公司、UPS资本、UPS咨询结合起来，精准协调，为客户提供一揽子服务。在几十年供应链管理经验积累下，成为全球物流供应链领导者。对顺丰而言：供应链服务是综合实力的体现，壮大供应链业务能够形成对其他业务的导流和支撑。2019年

UPS的供应链与货代业务收入占比约

12.3%，而顺丰从

2016年才开始发力供应链，2018年顺丰先后发起两笔重大的供应链领域投资（收购夏晖与

DHL中国），截止2019年供应链营收占比约

4.4%。长期看，顺丰将战略目标定为行业解决方案的科技服务公司，以时效快递业务为基础，注重重资产投入，而供应链业务能够促进业务部门间的整合，提升顺丰的资产利用率，提升综合服务能力，具备高度战略价值。图

28：国际物流巨头供应链业务营业利润率图

29：顺丰供应链业务收入及增速资料来源：公司年报，安信证券研究中心资料来源：公司年报，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。15公司深度分析/顺丰控股2.2.产品分层：高端产品细化分层，盈利能力可提升结论：顺丰最为核心的产品为时效快递，进一步可分为特快、标快两种主要产品，区别主要体现在时效差异上。而

UPS时效快递产品则具体到不同送达时间，并匹配相应价格，充分满足消费者差异化需求。我们认为未来随着顺丰全国物流网络的完善，尤其是鄂州机场的投运，将实现高端产品分层，并通过差异化定价提升盈利能力。UPS对时效的划分比国内

快递企业更加细化，价格与时效相匹配。UPS时效产品为航空件，根据公司年报介绍，航空件可实现当天/次日/第三天/第四天送达，并可指定时间（上午

8点、上午

10点

30、中午、下午

4点

30）。以发送一件从孟菲斯到亚特兰大（约

800公里）的包裹（2公斤重）为例，公司官网给出的送达时间分为五个时间段，时间要求越快，价格越高。如果选择最快的次日上午

8:00前到，收费为

109美元；选择最慢的延迟件（第三天到）下午

4点

30前，对应的价格为

24美元，服务时效与收费结构较为完善。表

2：UPS不同快递产品价格服务名称截止送达时间次日上午

8：00次日上午

10：00次日下午

3：00第三天上午

10:00第三天下午

4：30第四天下午

4：30第四天下午

4：30价格（美元）109.5278.54UPSNextDayAirEarlyUPSNextDayAirUPSNextDaySaverUPS2ndDayAirA.MUPS2ndDayAir72.227.5524.34UPS3ndDaySelectUPSGround18.4712.10资料来源：公司官网，安信证券研究中心注：寄件地选择孟菲斯，收件地选择亚特兰大，收寄地址间距离约

800公里

从中美快递的时效来看，UPS航空时效领先顺丰，陆运时效弱于顺丰（1）航空件时效：UPS提供的次日达产品中，可实现次日上午

8点或

10点前送达。目前顺丰时效最高的特快件，一般承诺送达时间为次日上午

12点前，我们认为航空时效差异原因为中美两国快递公司在航空网络密度、自有飞机数量、货机起降时刻的差异以及用户价格敏感度所致。（2）陆运件时效：UPSGround件第四天下午

4点

30送达，运输时间接近

3天，而顺丰标快一般在次日

22:00或第三日送达，运输时间仅

1-2天，我们认为顺丰陆运时效领先

UPS的主要原因为中国客户以陆运需求为主，件量密度与发车频次高，且国内公路网络发达。

从中美快递的价格来看，UPS航空时效快递价格远高于顺丰以发送从上海到武汉（约

800公里）的包裹（2公斤重）为例，通过顺丰发送的特快件收费仅

32元人民币，而相同距离、相同时效的

UPS次日达件收费是其

16倍。顺丰标快的收费为

23元人民币，而

UPSGround收费是其

3.5倍。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。16公司深度分析/顺丰控股图

30：UPS不同产品平均价格（美元/单）图

31：顺丰时效快递产品单价估算（元/单）资料来源：公司财报，安信证券研究中心资料来源：公司年报，安信证券研究中心在竞争格局稳定的前提下，UPS每年上涨基础费率以应对成本上升、维持资本开支。从上市至今，UPS每年均保持一定的基础费率上涨，近六年均维持

4.9%的上涨幅度，费率的上涨一方面应对通胀、人力等成本的上涨，另一方面对

UPS在运输网络的投资起到支撑作用。图

32：UPS基础费率持续上涨资料来源：公司财报，安信证券研究中心图

33：UPS成本结构图

34：UPS单票成本持续上涨本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。17公司深度分析/顺丰控股资料来源：公司财报，安信证券研究中心资料来源：公司财报，安信证券研究中心对顺丰而言，在鄂州机场投运后，公司有望推出更多定制化时效快递产品，并完善价格梯度，提升盈利能力。我们梳理了

2019冬春航季顺丰全货机的起降时刻，公司的高峰起降时刻集中在晚上

11点至清晨

6点，而在白天没有起降时刻，导致公司的时效产品必须按照航空的起降时间做规划。而鄂州机场的开通，有望给顺丰带来更多优质时刻，重新定义时效件产品，而提供差异化的服务和收费，则有望提升公司盈利能力。图

35：顺丰航空全货机起飞时刻分布资料来源：2019冬春航季预飞行计划，安信证券研究中心2.3.电商快递：机遇大于挑战结论：2000年初美国电商兴起，随着电商的持续发展，UPS逐步重视电商市场，公司与

USPS合作处理低端业务，同时建设路由网络、满足消费者对时效电商件的需求，公司件量得以持续稳健增长。同时我们也发现，UPS的单件盈利下滑，主要由于成本刚性所致。对比顺丰，中国电商快递市场方兴未艾，面对中高端、中低端需求，顺丰发力“高端电商件”、“特惠专配件”、“丰网”，均有较大机会扩张市场份额，重点在于做好成本管控。美国的电商起源于

20世纪

90年代末，当前仍处于快速成长期。1995年

Amazon与

Ebay相继成立，美国的电子商务开始兴起。21世纪初美国电商进入第一轮快速成长期，2000-2007年美国电商行业规模复合增速达

25.7%。而经历金融危机后，美国电商快速恢复，2010-2019年行业规模复合增速达

15%。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。18公司深度分析/顺丰控股图

36：美国电商行业规模及增速资料来源：美国商务部，安信证券研究中心UPS国内件量增速与美国电商行业增速趋同，近年来

UPS时效快递或因高端电商需求而快速增长。（1）总体来看，UPS件量增速与电商行业增速趋同。但

UPS件量增速显著低于电商增速，我们认为由于

UPS件量基数较大，且主要服务

B端为主，电商贡献的增量有限

。其次，2006年

UPS与竞争对手

USPS展开合作，将部分低端业务产品交由

USPS处理。（2）2015年以来，UPS的隔日件+延迟件保持较快增速，我们认为主要由于高端电商需求带动。根据公司年报描述：“交付速度变得越来越重要，公司利用不断扩大的自动化网络的优势，加强了作为电子商务托运人的首选地位。”“2019年，UPS扩展了面向全球中小企业的电子商务解决方案（UPSefullment），协助卖家进行仓储、订单处理、包装和运输”。图

37：美国电商规模增速与

UPS国内快递量增速图

38：

UPS国内快递各类型业务量增速资料来源：美国商务部，公司财报，安信证券研究中心资料来源：公司财报，安信证券研究中心UPS的国内单件快递盈利从

2013年以来呈下滑趋势，主要由于成本刚性上涨。2013年以后，UPS国内快递单票利润呈下降趋势，2019年

UPS单票国内快递利润

0.88美元。虽然UPS单位费率每年上涨，但公司面临的人力、运输成本较为刚性，成本改善空间有限。以2007和2012年为例，公司需要支付大额的养老金或人工福利，导致当年人力成本大幅提升。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。19公司深度分析/顺丰控股图

39：UPS国内快递单票营业利润（美元）资料来源：公司财报，安信证券研究中心图

40：UPS国内快递单票收入和单票成本（美元）资料来源：公司财报，安信证券研究中心对顺丰而言，面对线上渗透加速提升的态势，选择发力“高端电商件”、“特惠专配件”、“丰网”均将助推顺丰扩张快递市场份额，重点在于成本管控。线上渗透率的提升本质是商品销售在渠道端的再分配，我们认为这是一场不可逆的变革。中高端电商产品需要相匹配的快递服务（快速、安全、优质服务），顺丰具备天然基因；而部分客单价相对不高的中低端电商产品，为了突出差异化或客户服务体验，也对顺丰的特惠件产品产生较大需求。总的来看，顺丰切入庞大的电商快递市场，其优势在于品牌和服务，其挑战在于做好成本管控与资源平衡。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。20公司深度分析/顺丰控股图

42：主要行业线上渗透率情况（2018年）图

41：2020年以来社零线上销售比重持续提升资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心2.4.全球航空网络：鄂州机场

VS路易斯维尔机场结论：UPS以路易斯维尔机场为全球航空物流网络核心枢纽，同时建立了庞大的自有机队，构建了辐射全球的能力，对开展时效快递、国际快递、供应链等业务提供支撑。

对顺丰而言，鄂州机场的开通将大幅提升顺丰的综合实力，顺丰将进一步向国际巨头对标，完善网络布局、优化机队结构。对提高服务的稳定性、构建高端综合物流服务能力、降低综合成本具有重要影响。路易斯维尔机场是

UPS全球航空网络的中心——

“UPS世界港”。根据公司官网披露，路易斯维尔机场每天约有

300多个航班起降，该枢纽每天处理大约

200万个包裹，在

12月的高峰假期，每天包裹处理量可达

400万个。根据

IATA数据，2019年路易斯维尔机场货物吞吐量达

279万吨，同比增长

6.4%，吞吐量排全球第

4。图

43：美国路易斯维尔机场俯瞰图图

44：2019年全球货运量前十大机场排名（单位：万吨）资料来源：Googleearth，安信证券研究中心资料来源：IATA，安信证券研究中心路易斯维尔机场先后经历两次大型扩建，不断满足

UPS中转需求。UPS为满足日益增长的航空货运需求，于

1999年与路易斯维尔机场开展大规模合作，首要任务是产能建设：1）一本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。21公司深度分析/顺丰控股期扩建从1999年持续到2002年，UPS耗资10亿美元重新打造路易斯维尔机场，该项目被称为UPS世界港（UPSWorldport），主要以建立“平行-交叉跑道”结构足UPS的货运飞机起降需求，航空枢纽的面积从200万平方英尺增加到400万平方英尺，转运中心的中转能力提升达到35万个包裹/每小时；2）二期扩建工程从2006年持续到2010年，航空枢纽的面积扩张到520万平方英尺，转运中心的中转能力提升达到41.6万个包裹/每小时。表3：路易斯维尔机场发展历程时间事件1982年9月UPSNextDayAir®服务启动在国际和国内快递业务强劲增长的推动下，路易斯维尔航空枢纽开始扩建，该项目被称为Hub2000，共分为三个阶段。1999年4月2000年9月第一阶段扩张，每小时分拣容量增加3万个包装。新的自动化流程和培训计划有助于降低员工流动率和再培训成本，同时提高整体生产率。2001年7月2002年9月2006年5月2009年7月2010年4月2014年11月2015年11月第二阶段扩张，每小时再增加3万个包裹的分拣能力。第三阶段扩张，每小时分拣能力增加2.9万个包裹。UPS宣布了二期扩建计划，该计划将把Worldport的分拣能力提高37％。UPS将分拣能力提高到每小时35万个包裹。UPS完成了Worldport的扩展，将分拣能力提高到每小时41.6万个包裹。一个有900个位臵的接驳站场在机场主要跑道的西侧投运。Worldport机翼增加了45个供料器卸货门，在处理入站包裹量时增加了灵活性资料来源：公司官网，安信证券研究中心在2002年UPS世界港建成后，路易斯维尔机场吞吐量快速增长，UPS国际业务利润率提升。在UPSWorldport建成后，路易斯维尔机场迎来产能爬坡期，货物吞吐量快速增长，2002-2007年货运量符合增速达6.4%，得益于专业货运机场的效率提升，2003年UPS国际快递业务利润率大幅提升6.0pts。而2010年机场二次扩建后，或由于全球经济增长放缓，整体货运吞吐量仍处于爬坡期。图45：路易斯维尔机场货物吞吐量资料来源：公司官网，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。22公司深度分析/顺丰控股图

46：2002年后

UPS国际快递业务利润率提升资料来源：公司财报，安信证券研究中心UPS世界港的核心是高效的转运中心。在经历两次扩建后，UPS形成了高效的处理中心，内建有多条数公里长的传送带，连接

44个货运站，每

4小时轮转一次，能提供多达

100架货机的装卸工作。分拣中心传送设备分为

3个系统，分别处理小件包裹、正常包裹和异形包裹。不同类型的包裹分拣时效最快可在

12分钟内完成。UPS以路易斯维尔机场为核心枢纽，在全球建立了

12个航空枢纽，完成全球

布局。UPS在美国、欧洲、亚太、加拿大、拉丁美洲均建立了航空货运枢纽，形成通达全球的航空网络，成功走向世界。表

4：UPS世界港处理中心包裹处理时效包裹类型小件包裹正常包裹异形包裹处理时效11-16分钟8-43分钟12-45分钟资料来源：公司官网，安信证券研究中心表

5：UPS全球枢纽机场布局地域枢纽机场肯塔基州路易斯维尔市；德克萨斯州达拉斯；加利福尼亚州安大略；宾夕法尼美国亚州费城；伊利诺伊州罗克福德德国科隆欧洲亚太区中国上海；中国深圳；中国香港安大略省哈密尔顿加拿大拉丁美洲及加勒比海美国佛罗里达州迈阿密资料来源：公司官网，安信证券研究中心与航空枢纽相匹配，UPS自建了规模庞大的航空货运机队。与自有航空枢纽相匹配，UPS自建航空货运机队，并不断优化机型结构，采用宽体机替代窄体机，提高装载效率。2019年

UPS共运营货机

572架，其中自有货机

261架，占比约

44%；其余货机均采用短期租赁本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。23公司深度分析/顺丰控股和包租模式。表

6：UPS2019年货机机队结构机型数量（自有）：架数量（外包）：架预定：架货物载重（吨）波音

757-200波音

767-300波音

767-300BCF波音

767-300BDSF空中客车

A300-600波音

MD-11波音

747-400F波音

747-400BCF波音

747-8F其他75643-2--------8253654734051119108138-1225237112-5-13-15-309-总计26131129-资料来源：公司年报，安信证券研究中心对顺丰而言，其主导投资建设的鄂州机场预计于

2022年初投入运营，鄂州机场的开通将使得顺丰拥有大型航空货运枢纽，进一步向国际巨头对标，完善、优化网络布局。顺丰将以鄂州机场枢纽为中心，全面打造覆盖全国、辐射全球的航路航线网络。对提升产品时效、提高服务的稳定性、构建高端综合物流服务能力、降低综合成本具有重要影响。更长远来看，鄂州机场形成产业聚集后，将是顺丰供应链布局的核心一环，匹配我国国家战略背景下的全球供应链重构。3.总结顺丰的长期空间来自于公司的时效业务底盘以及多元化新业务，看点颇多。对标海外巨头UPS，我们长期看好顺丰的投资价值。（1）国际、供应链业务还有较大发展空间：对标全球行业龙头

UPS，国际业务利润率为所有业务中最高，而供应链业务能力为综合实力体现。顺丰新业务增长迅速，2019年五大新业务（快运、冷运、同城配、国际、供应链）收入占比达到

25.6%，综合物流能力加速形成，顺丰在国际、供应链两大业务上还有较大发展空间。（2）时效快递产品未来可分层，并提升盈利能力：

UPS时效快递产品则具体到不同送达时间，并匹配相应价格，充分满足消费者差异化需求。我们认为未来随着顺丰全国物流网络的完善，尤其是借助鄂州机场的投运，将实现高端产品细化分层，并通过差异化定价提升盈利能力。（3）抓住电商快递发展机遇，把控成本，扩张份额：近年来

UPS时效快递因高端电商需求而快速增长。而中国电商快递市场方兴未艾，面对中高端、中低端需求，顺丰发力“高端电商件”、“特惠专配件”、“丰网”，均有较大机会扩张市场份额，其优势在于品牌和服务，其挑战在于做好成本管控与资源平衡。（4）借助鄂州机场打造全球航空网络，树立国际竞争力：UPS以路易斯维尔机场为核心枢本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。24公司深度分析/顺丰控股纽，同时建立了庞大的自有机队，构建了辐射全球的能力。对顺丰而言，鄂州机场的开通将大幅提升顺丰的综合实力，顺丰拥有大型航空货运枢纽，对提高服务的稳定性、构建高端综合物流服务能力、降低综合成本具有重要影响。4.投资建议我们认为短期顺丰时效件、特惠专配等产品的快速增长将拉动营收增速继续保持高增长，随着产能利用率的逐步提升，公司盈利弹性将逐步释放。中期视角看，公司保持时效快递底盘竞争优势，并加速渗透电商件市场，有望进一步扩张份额、增厚盈利，而快运等新业务则保持快速增长，迎来盈利拐点。长期看，顺丰有望成长为全球快递巨头，以

UPS为锚，我们持续看好顺丰长期投资价值；我们预计公司

2020-2022年净利润分别为

75.7、96.8、131.6亿元，对应

PE47x/37x/27x，维持“买入-A”评级。5.风险提示宏观经济下滑或高端电商增长放缓，导致顺丰时效件增速下滑；顺丰的国际、供应链等新业务拓展不及预期；鄂州机场对公司成本改善程度低于预期；公司时效件产品分层推进低于预期；资本开支较高等。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。25公司深度分析/顺丰控股财务报表预测和估值数据汇总利润表财务指标(百万元)201820192020E2021E2022E(百万元)201820192020E2021E2022E营业收入成长性90,942.7112,193.4152,575.9193,753.0232,979.2减:营业成本营业税费营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率74,642.2222.392,649.6125,145.0160,294.6191,034.927.9%23.4%36.0%27.0%-9.8%27.3%32.6%30.9%-4.5%27.2%30.6%27.9%8.9%31.3%13.9%25.6%6.8%33.0%15.8%26.6%-3.8%31.9%30.0%26.6%40.0%26.2%20.7%-23.7%12.8%15.1%18.5%15.4%20.2%36.3%36.0%30.8%35.5%35.5%33.1%18.2%279.61,996.99,699.3683.0427.2542.5652.33,960.619,803.2691.0销售费用1,825.88,414.2286.73,051.53,487.6管理费用EBITDA增长率EBIT增长率NOPLAT增长率投资资本增长率净资产增长率13,731.816,662.8财务费用800.0400.06.0589.9108.3-3.5资产减值损失加:公允价值变动收益投资和汇兑收益营业利润103.5-178.6350.1109.9-5.88.51,166.55,818.149.41,075.87,408.617.7800.0800.0800.09,826.312,863.982.766.69,909.012,930.517,535.753.2加:营业外净收支利润总额减:所得税利润率毛利率5,867.51,403.34,556.07,426.31,801.55,796.517,588.94,397.213,165.317.9%17.4%18.0%17.3%18.0%7.5%5.7%营业利润率2,477.37,568.13,232.69,678.56.4%5.0%6.6%5.2%6.4%5.0%6.6%5.0%净利润净利润率EBITDA/营业收入EBIT/营业收入运营效率10.9%7.6%11.6%8.2%9.7%7.0%9.6%6.9%10.4%7.8%资产负债表201816,131.114.4201918,521.02,910.212,044.543.02020E2021E2022E23,351.125.0货币资金固定资产周转天数流动营业资本周转天数流动资产周转天数应收帐款周转天数存货周转天数总资产周转天数投资资本周转天数18,706.125,380.320.016.512,537.116,525.851-453-547-239-118727334-9交易性金融资产应收帐款7,352.921.015,832.4-12629120319929380253应收票据--预付帐款2,516.9818.12,654.2881.74,298.34,607.01,565.14,150.03,500.06,006.11,937.24,150.03,500.0-33存货1,551.74,150.03,500.02569426310122091186