国际资本流入中汇率因素影响的研究

摘要：国际资本流动是当代促成全球范围内资源合理配置的有效工具。充分利用外国资本可以缓解一国国内信贷的紧缩问题，适时发展经济。然而由于现实的复杂性和多变性，外资流动本身的特点和影响因素还需要进一步的研究。在国际资本流动的影响因素研究中，利率、汇率、物价、经济增长等都被证明为重要的影响因素。本文主要以外商直接投资和长线投机资金为对象，研究其中汇率因素的影响。关键词：外商直接投资，长线投机资金，汇率，人民币升值一、文献综述以及研究问题的提出根据国家统计局的统计标准，中国的国际资本流入有三种，分别是对外借款，外商直接投资和其它方式的投资。在研究中往往采用中长期国际资本和短期国际资本的划分标准。中长期国际资本中最重要的一个部分就是外商直接投资，现有的研究文献较为充裕。其中大多数研究认为东道国的货币升值不利于外商直接投资的流入，而贬值对利用外商直接投资具有正面的影响(Kohlagen,1977;Cushmani,1986;FrootandSteinCushman的“相对生产成本效应”理论强调汇率水平变动对东道国生产成本的影响效应，这种理论认为当其它因素相同时，一国货币的贬值将会降低当地相对于外国的生产成本，特别是劳动成本，而这种成本的降低将会提高包括FDI在内资本的回报率,Cushman的“相对生产成本效应”理论强调汇率水平变动对东道国生产成本的影响效应，这种理论认为当其它因素相同时，一国货币的贬值将会降低当地相对于外国的生产成本，特别是劳动成本，而这种成本的降低将会提高包括FDI在内资本的回报率,从而能促进FDI的流入。FrootandStein的“相对财富假说”理论则认为：东道国货币贬值能够提高外国投资者相对财富，从而更有利于它们并购东道国国内的企业。但这一建立在资本市场不完全前提下的理论只能解释汇率变化对跨国并购类FDI的影响，并不适用于新设投资类FDI。(Benassy-Quereetal,2001)或者是对东道国投资收益的预期(Campa,1993)。汇率波动的影响也受到了很大的关注。其中Cushman(1985)等认为汇率波动会促使跨国过公司选择直接投资取代贸易，而DixitandPindyck(1994)认为跨国公司出于成本考虑，汇率波动是不利于直接投资的。国内这方面的理论研究有于津平(2007)从跨国公司投资行为的微观分析出发，通过构建理论分析，表明东道国货币升值具有减少资源导向型外商直接投资和增加市场导向型外商直接投资的作用；而汇率波动性的增加尽管会导致外商直接投资规模下降，但对外商直接投资结构不产生影响。国内也有不少通过实证检验汇率对于外商直接投资的影响，证明汇率因素影响显著(《汇率波动对我国外商直接投资的影响》，张文杨泽文，2006)。国际资本流动的另一个值得关注的方面是流动性较强的短期国际资本，也在本文研究范围之内。国外关于这一类资本的研究发轫已久。Kindleberger在1985年即提出长期国际资本流动和短期国际资本流动的划分，并指出投资者对在国外投资期限的不确定性会扭转资本流动方向，从而对东道国造成不利。KaminskyandReinhart(1998)研究表明恰恰是那些非宏观经济基本面的随机因素，如短期国际资本流动的随机扰动，是金融危机爆发的更一般性原因。短期国际投资中一类集投机性、高短期流动性、高敏感性、高收益与高风险性于一身的投机性短期资本容易对东道国造成很大振荡Kindleberger将短期国际资本流动按投资者的动机分为贸易性资本流动、金融性资本流动、保值性资本流动和投机性资本流动4大类，其中投机性短期资本常被称为“热钱”Kindleberger将短期国际资本流动按投资者的动机分为贸易性资本流动、金融性资本流动、保值性资本流动和投机性资本流动4大类，其中投机性短期资本常被称为“热钱”(HotMoney)。目前国内同题的文献和研究国内学者所做的相关研究往往不区分短期国际资本和中长期国际资本，而是笼统地研究国际资本流动及其对中国经济的影响。即使是在实证过程中区分了长期和短期资本流动（《中国国际资本流入的影响因素实证分析》4陈学彬，余辰俊，孙婧芳，2007），其划分的标准和使用的数据只是账面存在的短期数据，没有很好地根据我国的现实情形和国际资本流入中的微观主体特点来分析短期强流动性资本的选择标准，挑选出真正值得监督和管制的资本作为研究对象。事实上，在中国特殊的外汇管理规范下，并不是所有在账面上显示为“短期”的资本都会具有强大的冲击力，并且流动在国内的套利资金在监管之下并不具有在开放金融市场之下的鲜明特点。因而它们可以被称为“长线投机资金”而非耳熟能详的“热钱”5。然而由于监管本身存在有漏洞，以及开放金融市场的压力日渐增大，这种长线投机资金需要引起足够的重视。上述两个方面的论述反映出现有研究中存在的不足。本文将吸收现有研究成果和方法的基础上，选择中国国际资本流入中最有研究价值的外商直接投资和长线流动资金，改进传统的研究方法，从微观主体的行为出发，结合中国的实际情形，分析出这两种投资的形成过程和特点，使用模型分析和实证检验其在汇率影响下两种资本的不同表现，并在充分论述的基础上，得出相应的结论。二、基于微观主体的外商直接投资模型构建和实证检验外商直接投资的特点外商直接投资的表现和东道国各方面水平有着密切的联系。在对外商直接投资作深入研究之前必须了解它在一国所处的地位和特色。在中国，外商直接投资具有一下几个特点。外资企业返销比例较高。在华外商投资企业的返销比例较高，2000年至2004年一直在40%左右。近年来，随着中国市场吸引力的增强，返销比例有所下降，但仍维持在较高的水平。造成这种较高返销比的原因在于低廉的劳动力价格。FDI流入的主要目的是利用中国这一“世界加工厂”的厂房和劳动，需求市场依然在国外。外国直接投资以新设投资为主，跨国并购呈现出增长势头。20世纪90年代以来，企业并购这一跨国投资形式在全球发展很快，成为世界FDI流动尤其是发达国家间直接投资的最主要方式。尽管在我国利用的FDI中一直以新设投资为主，但是以并购为主的其它投资形式也在全面展开。进出口贸易与FDI呈现相互补充、相互促进的关系。根据传统的国际贸易理论，直接投资和国际贸易之间具有替代效应，跨国公司对一国的FDI增加，就有可能减少对该国的贸易。而在我国，FDI与国际贸易不仅相互补充、相互促进，甚至可以说FDI是促进国际贸易增长的最主要因素。然而在中国外商直接投资还具有一些明显的负面效应，从不同的角度危害到我国国民经济。偷税漏税严重。根据媒体报道，天津青岛等地外资企业“亏损”现象十分严重。2005年在全国范围内有50％－55%的外资企业通报亏损。根据审查，其中有2/3属于非经营性的亏损，实为逃税行为。行业垄断。目前国内诸多行业已经面临外资企业的垄断威胁。以零售业为例，外国零售企业已经从进入期转向全面快速的扩张期。在流通渠道中占有主导份额的大型超市领域，外资控制的比例已高达80%以上，拥有绝对优势。中国零售企业只能在中低端市场经营，而高端市场已此文采取将国际收支平衡表的资本与金融账户和净误差与遗漏账户合并作为衡量现阶段中国资本净流动的方法。将资本流动总额减去当月的FDI此文采取将国际收支平衡表的资本与金融账户和净误差与遗漏账户合并作为衡量现阶段中国资本净流动的方法。将资本流动总额减去当月的FDI以得到大致当月的短期资本流动。笔者认为这样的划分过于粗糙。此提法借鉴于中国人民银行金融研究部文献另有影响国际收支平衡和金融安全本文第三部分可视为将对此问题作展开、环境污染等不利影响。本文第三部分可视为将对此问题作展开我国外商直接投资受汇率影响模型构建一国接收外商直接投资量如第一部分所述，受到很多因素的影响，为了能探究出其中汇率因素所起的作用，在这里使用一个简单的“多国投资”模型，把其他因素的作用抽象掉而进行分析。假设有一家跨国公司面临3个投资项目,其中项目0在母国(H),投资收益率为r；项目1在外国(片)，投资收益率为ri；项目2在外国(F2),投资收益率为r2。投资收益率均换算成母国货币计量。跨国公司需要确定潜在对外投资项目的投资额及股权份额,假设所有项目的初始资本投资额相等，并且以当地货币计量的期望收益率相等，即E(1+r)=E(1+ri)=E(1+r2)0以p表示对外投资额占总资本的比例(0vpv1),则(1-p)表示公司投资于本地项目0的资本额占总资本的比例。a和(1-a)分别表示公司在项目1、项目2中的投资分布的比重。由于项目0收益率由母国货币计，而项目1和2由当地货币计，故加入f1=e1(t_1)/e1t，f2=e2(t-1)/e2t两个因数。因而，该公司在t期的总收益可表示为：R=(1-p)(1+r)+p[a(1+r1)f1+(1-a)(1+r2)f2](1)在以当地货币计量的期望收益率相等的假设下，计E(1+r)=E(X),并假设以当地货币计算的收益率与该货币汇率变化不相关，那么期望总收益为：E(R)=E(X)[1-p+paE(f1)+p(1-a)E(f2)](2)为了能简单地表示出汇率波动的不确定性，假设f1，f2服从二项分布，千以概率q1取fH，以概率(1-q1)取fL；f2以概q2取fH，以概率(1-q2)取L，并且「<1<站，°<6<1，。虫)。当购买力平价等值时，qi=0.5，表示汇率上升与下降的概率相等；当某一种货币i相当于购买力平价被低估时，fi有增大的趋势，即qi>0.5,意味着此时该种货币升值的概率比贬值的概率大；当外币1比外币2被低估的程度更大时，q]>q2，表示外币1比外币2升值的概率大。因此，(2)式可改写为：E(R)=E(X){1-p+pa[q1fH+(1-q1)fL]+p(1-a)[q2fH+(1-q2)fL]}(3)为了简化接下来的分析，不妨假设外币1比外币2低估的程度更大，即q]>q2，根据(3)式求导可得：乎<0(4),学<0(5),些<0(6),学>0(7)cqcqcqcq1212我们可以得到如下结论：由⑷式和(5)式，不管哪种外币升值时(即q1或q2上升)，都将导致跨国公司对外投资水平的下降(P下降)。由(6)式，当q1上升时a将下降，即外国片的货币币值稍有上升将导致a的下降，跨国公司倾向于将更多的资本投入到外国F1的投资项目。由(7)式，当q2上升时a将上升，即外国F2的货币升值将导致跨国公司在外国片的投资项目中投入增加，也意味着在外国F2的项目中投入减少。这个简单模型的将很多因素都在收益率相等的假设下简化，并且将汇率的变动采用二项分布来模拟，和现实条件，尤其是中国的现实条件有很大差距。下面将用国内的数据进行实证研究数据的选取。实证检验中的数据有三个部分：一是外汇数据，本文采用2006年1月至2008年三月的月度人民币对美元汇率(平均值)，数据来自中国人民银行网站；二是外商直接投资的实际使用额，采用商务部发布的月度数据，区间与汇率数据相同；三是反映宏观经济变化的数据，为保证样本的充足性，故未采用年度GDP统计量，而是采用月度的工业增加值增长率，数据来源于国家统计局网站。077.27.47.67.88OOoooO077.27.47.67.88OOoooO8642月平均汇率图表2汇率值和汇率之的一阶差分示意图由于实际使用外资额会受到宏观经济的影响，本文将FDI值变换为FDI/（1+工业增加值增长率）先作调整，再进行检验。从图表1中的趋势可得，我国汇率的下降不但没有使外商直接投资额下降，反倒显示出上升规律。为探究汇率值对FDI是否有原因关系，进行以下检验。1•平稳性检验。由于FDI数据和汇率数据都是时间序列数据，本身有自相关性。为防止虚假回归，首先进行ADF平稳性检验。检验结果如表。表格1ADF平稳性检验结果表F-statistic1%5%10%Durbin-Watsonstat1(d)afdi-6.324614-3.7343-2.9907-2.63482.1871290991(1)exrate-4.388654-4.1366-3.1483-2.7182.3943911(2)

DEXRATE-3.570105-3.7667-3.0038-2.64172.0604081(1)调整后的FDI(AFDI)经检验属于一阶平稳序列，汇率(EXRATE)为二阶平稳序列。汇率的一阶差分(DEXRATE经验证为一阶平稳序列。其中汇率和汇率的一阶差分可参看图表2。2•协整检验。由于汇率为二阶平稳序列，故采用汇率的一阶差分和调整后的FDI作协整检验,结果如表所示。表格2协整检验结果表EigenvalueLikelihoodRatio5PercentCriticalValue1PercentCriticalValueHypothesizedNo.ofCE(s)0.57416320.7480615.4120.04None**0.0107460.2592983.766.65Atmost1*(**)denotesrejectionofthehypothesisat5%(1%)significancelevelL.R.testindicates1cointegratingequation(s)at5%significancelevelNormalizedCointegratingCoefficients:1CointegratingEquation(s)AFDIDEXRATEC1.000000-147.0308-38.06003(65.2435)Loglikelihood-34.11484检验的结果表明，AFDI和DEXRATE之间存在至多一个协整方程。但是由于汇率取了一阶差分后，方程虽然有长期的协整关系，但是就原来需解释问题而言其经济意义不明显，为了进一步探究AFDI和EXRATE之间的关系，进行下列检验。3.格兰杰因果关系检验。在AFDI和EXRATE的格兰杰检验中，通过VAR模型确定滞后期为4期。在AFDI和DEXRATE的格兰杰检验中，确定滞后期为5。分别用Eviews软件得到的结果如表。表格3格兰杰因果关系检验结果表PairwiseGrangerCausalityTestsSample:2006:012008:03Lags:4NullHypothesis:EXRATEdoesnotGrangerCauseAFDIAFDIdoesnotGrangerCauseEXRATEObsF-Statistic143.286820.20038PairwiseGrangerCausalityTestsSample:2006:012008:03Lags:4NullHypothesis:EXRATEdoesnotGrangerCauseAFDIAFDIdoesnotGrangerCauseEXRATEObsF-Statistic143.286820.20038Probability0.112020.92772Lags:5NullHypothesis:DEXRATEdoesnotGrangerCauseAFDIAFDIdoesnotGrangerCauseDEXRATEObsF-Statistic211.1371710.6239Probability0.401720.00095从表中可以看出，EXRATE是AFDI的不可逆转的原因。这就表明在中国，目前存在着本币币值升值一定程度上促使外资流入的现象。而同样令人惊奇的是，AFDI在统计意义上是DEXRATE的一个原因。这个结果可以解释为，我国人民币不断上涨的现实使外商直接投资的资本额受到一定程度的掣肘，然而，基于人民币目前依旧存在的升值预期和国内良好的经济发展形势，外商直接投资还在不断进入中国。在外资进入中国的过程中，资金流动本身给人民币造成了汇率的波动，也就是说外资的进入能够解释一部分汇率的跳跃幅度。三、长线投机资金的形成、估算，汇率因素分析及预测3.1我国国内长线投机资金的形成长线投机资金进入我国一般出于三个利润动机：人民币升值，我国国内资产价格上升或者是利率高于国外利率。这三种动机分别引申出的行为为“套汇”、“套价”和“套利”。当然三种投机目的并不一定在同一时间满足，如1998－2000年期间，大量外资流出中国赌人民币贬值，2002年后短期外资大量流入的行为即是“套利”（人民币美元利率有利差），又是“套汇”（分别预期人民币贬值和升值）。2004之后，在房地产价格快速上扬和人民币币值上涨的同期，境外资金通过各种渠道流入上海、北京等地炒房7。这种投机就可以视为“套价”和“套汇”的结合。更进一步看，这三种利润动机形成于我国经济发展的高速持久和资本品的价格上涨。资产价格的上升能够降低资本的回报水平，使资金的供求回归平衡。但市场恢复到平衡点需要时间，并且当汇率变化的限制被打开，资产升值的压力就部分地通过汇率来寻求化解。在分析完长线投机资金的动因之后，接下来要明确的是这种资金是如何流入到国内市场的。一般的研究认为这类投技资金的流入渠道是经常项目下的贸易：包括进口价格虚报、预收货款、延迟付款和假的贸易合同；非贸易渠道：企业非贸易收汇和个人收汇；以及资本项目金融项目：直接投资项目下的提前注资或增资和虚假投资、境外投资的撤资或利润汇回、QFII的非证券投资安排等。然而进一步分析可以发现，其中的贸易渠道是有较大成本的。假设外资企业在关联交易中通过高报出口价格低报进口价格来实现资金流入，势必会增加出口企业的利润，从而增加所其中2008年数据为依据前5个月情况估计图表3外商直接投资额（实际）单位：亿美元得税和营业税的支出。在所得税改革逐步推进直至落实的过程中，成本压力越来越大，且难以规避。此外，海关的监控系统对于价格波动的监视也对贸易中的资金流动产生了抑制。总体而言，中国的贸易条件并没有明显的好转，故“出口高报”“进口低报”的现象并不显著。鉴于在非贸易渠道中，外资企业是主要行为者，与诸多资金流入或驾驭有着密切关系。近年来我国外资企业的数量和直接投资额都呈现增长（图表3），故下文从外资企业的微观行为出发阐述长线投机资金进入的主要通道。途径1：利润留存。国家对与外资企业的利润留存税收政策上的优惠，以鼓励外资企业将利润留存国内。这部分资金非常具有隐密性，在人民币升值的情况下，它会留存在国内，而一旦人民币升值的预期不再，这些资金很有可能成为外流的主力。7中国人民银行2005年8月15日出台的报告《2004年中国房地产金融报告》。

表格4外商投资企业和外国企业利润表单位：亿美元年份19992000200120022003200420052006*2007*外资利润94.2160.3180.4234.7347.2484.5517.6687.4873.7注：*号年份表示由当年外资企业所得税换算而得数据来源：外管局、国家统计局、税务局途径2：外国直接投资折旧。从图1中可以看出我国目前的外商直接投资额自90年代初以来增长很快，至2007年存量已经达到了7666.65亿美元。折旧作为没有实际现金流的成本，若采用快速的算法，可以减少账面利润水平，减轻税务负担，增加企业实际留存资金的数量。通过观察外资企业各年收益汇出的规模。可以发现外资企业在2002年以后利润汇出的水平较2002年前下降明显。这也是造成我国经经常项目盈余的一个重要原因。表格52外商投资企业经营利润与汇出收益之间的关系单位：亿美元19981999200020012002200320042005收益汇出222.3228272.2285.6232.9239.3240.7283.2外资利润52.394.2160.3180.4234.7347.2484.5517.6汇出/利润425.05%242.04%169.81%158.31%99.23%68.92%49.68%54.71%数据来源：外管局，国家统计局（二次引用），计算途径3：外债。外债水平是一个企业才用不同财务管理思想的体现。一般企业会将债券融资和股权融资保持一个合理的比例，但随着外资企业数量的增加，并且外资企业举借外债的是合法行为，在理论上可以“上不封顶”，所以这部分资金也需要密切的关注。我国长线投机资金的估计以及探究汇率因素及预测长线投机资金的计算按照上面的分析来展开，由于外资企业外债的数据暂时没有直接的统计资料，目前也没有办法进行换算，所以下面考虑不含外资外债的情况下长线投机资金的数量：长线投机资金=外资利润+FDI折旧额一收益汇出其中FDI折旧额以1985年为基期，按照每年10%的折旧速度，截取一段有效的为表格6。表格6FDI折旧额单位：亿美元年份1996199719981999200020012002200320042005折旧额168.3211.23253.5290.43327.66370.17411.89437.88464.75487.55数据来源：国家统计局数据计算由公式得出的投机资金额表（表格7）：表格7长线投机资金计算表（未含外债）单位：亿美元年份19981999200020012002200320042005FDI折旧额253.5290.43327.66370.17411.89437.88464.75487.55外资利润52.394.2160.3180.4234.7347.2484.5517.6收益汇出222.3228272.2285.6232.9239.3240.7283.2投机资金额（不含外资外债）83.5156.63215.76264.97413.69545.78708.55721.95数据来源：国家统计局、外管局（二次引用），计算按照此公式计算出的长线投机资金的历年分布情况具有以下几个特点：（1）每年的资金总额呈上升趋势，并期望在2002年前后增长速度加快；（2）存量大，计算至2005年，长线投机资金已经达到了3110.83亿，此规模尚为计入外资外债部分而保守。根据2006年2007年的外资投资规模与前期相比有增无减，可以估计长线投机资金存量大约以每年1000亿美元的速度增长。

依据长线投机资金很强的套利性质，自2005年7月实施汇改以来，一方面人民币的即期汇率得以波动，将长期蓄积的升值压力有秩序释放，在国际金融市场上产生了人民币进一步升值的预期，另一方面，稳定有效的升值本身为停留在国内的外资减轻了由汇率造成的投资风险，使其能更安详地游走在国内各资产市场推波助澜。作为能有效反映国际市场对人民币升值预期的香港人民币一年期NDF数据，1998年1月，其溢价最高达17500点（相当于预期一年后人民币兑美元贬值为9.75），而到2002年11月变为贴水380点。在1998年至2000年间，一年期人民币NDF报价震荡剧烈，但总的趋势是升值预期增加。2004年NDF一年期平均值为7.987此系列数据经Bloomberg日指数计算而得，2005年为7.844。汇改之后的升值预期进一步强烈，2006年和2007年平均值为7.756和7.174，2008年前两个月为6.637。此外，人民币的对内贬值（即资产价格上涨）又增加了人民币的对外绝对升值幅度，以对内贬值20%计算，人民币实际对外升值幅度已经大达到了36％左右。据此，长线投机资金在国内停留的动力将会进一步提高，与此同时，一旦利好消息发生根本性转变，大规模的资本外逃将如决堤之洪水。在研究中发现，随着《中华人民共和国企业所得税法实施条例》于2008年的正式实施，以及中国出现的宏观经济的波动使得物价大幅上涨等原因，08年前5个月外资注册的总数分别与前几年同期相比有所下降（见图表4）。然而08年每月流入的外商投资额却较以往几年同期有了较大的增幅（见图表此系列数据经Bloomberg日指数计算而得应当引起重视。一方6000c;nnn单位：个T—20066000c;nnn单位：个T—2006-■-2007-*-20052008期依然强烈，另一方面，在全球经济形势紧张的情况下，流动在国际市场上的巨大游资会在相对坚挺的市场上形成强烈的聚集。目前，越南已经出现了股市崩塌和高达22%通胀率，金融危机爆发的预警已经图表52006-2008图表52006-2008年月度使用外资金额单位：亿美元四、结论从我国外商直接投资的特点分析中可以看出，外商直接投资对于我国的现实意义是十分重大的。大比例的返销和相关出口是解决我国就业问题的一个重要方面。在我国如此之高的外贸易依存度下，如何在逐步融入全球资本流动的同时保持这部分资金性质的稳定和流动的稳定具有十分重要的意义。本文主要探讨了汇率在其中的作用。在简化的“多国投资”模型中得到的结果与数据的实证研究发生了背离。从一个角度看，这是模型构建中假设条件的限制使其失去了对此问题的求证能力，但是模型本身的思想和推理依据都是充分的。实证研究的结果表明，在中国，人民币汇率的上扬和下挫与直接投资额之间有因果关系，并且直接投资额本身对人民币汇率的调整步幅也有解释作用。反过来，当人民币升值预期不再，而出现贬值的情况下，直接投资者很有可能釜底抽薪，并且其举动会使人民币进一步波动。在2008年，随着世界经济增长的减速和前一阶段人民币的内外价值调整中存在的“超调”成分的逐步外显，在接下来的时间里当局需要准确嗅探到宏观经济形式逆转以及在该背景下及时出台调控政策减少外资潜在撤