海天味业深度研究以更远视角看胡彦超婧

： 分析 分析 2015年3月16日总股本(百万股流通股本(百万股市价(元市值(百万元流通市值(百万元偏差率（市盈率（倍—期海天从1994年改制至今二十保持了接近20%的年复合增长，成长为调味品领域的绝对龙头，如今面对已近百亿的收入体量，海天未来的增长空间来自哪里？高达20%净利率背后的意义以及能否长久维持？当前及未来应该分别给予多少的估值合适？时隔一年，再度发布海天味业的深度 制品。且行业整体处在快速发展阶段，近五年收入复合增速达18.4%。即使在2014年整体消费的情 仍可保持10% 品行业CR5不足9%，远低于 酱油龙头龟甲万市占率30%以 海天未来的增长空间在哪？在海天稳固的竞争优势下，更为关注其未来的增长空间来自哪里：（1）下沉：终端数量仅为金龙鱼一半，县级市场具翻倍空间。虽然海天的销售网络已率先实现了化，但仍具有较大的细化下沉空间，终端数量仅为接近的金龙鱼的一半，县级市场的开发率不足50%。渠道的进一步精耕和下沉将支撑公司销量的继续快速增长，这也是认为海天（酱油）市场份额能从15%25%30%的主要逻辑所在。35年长迅速，20142230%。随着公司募投产能逐步释放，以“招牌拌饭均将随之持续向上，从而继续提升公司的能力，同时也将提升公司产品在家庭消费中的竞争力。2015年值得期待，还有很多子品类具有巨大的整合空间，筛选了三个具有代表性的可整合方向：川味调料、香辛料调味品和泡菜，审慎预计公司未来5年通过并购整合其他子品类有望获得5个亿的收入增量。（4）全球化拓展：已有一定市场基础，未来可能的长远增长路径。张短中期内看不会进行，但认为这可能是公司未来的一个长远增长路径，且已有一定市场基础。简单了单就有50亿的酱油市场空间，目前每年的酱醋出口额也达到了20亿元总之，短期看细化下沉与产品结构升级是海天两个清晰而简单的增长路径，确定性高，带动酱油、蚝油、调味酱三大品类继续稳定增长的同时，保证公司未来5年10%以上的收入复合增速。而叠加品类扩张和外延并购带来的弹性，认为公司5年收入翻番将是大概率。长远看，海天还可能进行全球化的 源于调味品本身的产品属性和行业竞争格局。短期3-5年内看公司20% 高，综合考虑高品牌壁垒和成长性，30倍估值基本合理，而且对于一个仍处于快速发展行业中的股估值有望逐步与国际接轨，海外成熟的市场定价权也将逐步增强，相对于龟甲万平均27倍PE和1260.6201630PE2015-2017113130、 .-6----- -附表-附表-图表图表：公司近-图表 图表5：2014年产值在1000亿以上的食品饮料大类子行业收入增速（%）76：2014年各大类食品饮料子行业产量增长情况（%）7图表7：国调味品各消费占比...................................................................-8-8：预计10%左右增长8图表- .-9119129图表 图表 图表-21：以酱油为例——整个酱油行业新一轮产能扩张已经展开，龙头企业借力资本市场挤压小企图表-图表图表- 图表-图表-图表-图表-图表- 图表图表-图表-图表-图表-4252243：预计公司重点拓展品类料酒、食醋&526亿元23 主要食醋企业产量规模（万吨 .-24图表- 图表-图表-图表 图表-图表图表-图表 图表- ：：图表图表-图表图表图表图表制松绑后一番扫清对手、规模化、低成本化的前曲，完成了拓展和品牌认知的化布局，成为调味品行业的绝对龙头，2014年收入由少数几个巨头的局面。而调味品相较于快消品产品属性的不同，海天改制至今二十保持了接近20%的年复合增长，如今面对已近百 超过1000亿）增长是最快的。 来源：WIND、齐鲁 年仍可保持10%以上的复合增长。根据调味品统计，国调味品消费中餐饮采购、家庭消费、分别占比为40% 图表图表 预计未来3-5年国内餐饮行业在中餐饮的强劲带动下，仍能保持整体10%左右的增速，从而带动调味品行业销量的继续较快增长。2013年餐饮行业受制于三公消费禁令等影响，收入为8.3%，10%的增长，表明了中餐饮业的继续强劲。另外，根据《大众中餐饮调味品占比较高，且翻台快、客流量大；品牌餐饮因为

健康化的趋势正在逐渐确立，从而带动行业量价齐升。认为具有代

国调味品行业整体市场集中度很低，CR59%。横向比较看，日本、调味品行业CR5分别高达28%、38.5%；纵向比较看，国图表来源：Euromonitor、齐鲁 以酱油为例，目前小规模工厂或家庭作坊生产的散装酱油仍占令散装酱油的生产和销售占比50%的地方品牌也将会有很大一部分被逐步替代——图表 利用强势、发挥规模效应和低成本优势，将更加挤压中小企业 中炬高新加加食品海天味业莲花味精天味 括酿造酱油、酿造食醋、酱腌菜、鸡精等调味品重要类别。预计其中很多行业/（其家标准是强制标准）将在2015油油油油》》《酿造酱油（修订《酿造食醋行业标准（修粉菜粉菜首先想强调的一点，调味品严格来说与快消品属性有很大不同。调就可以看出，各调味品企业产品的生命周期都很长，传统主打产品 始终认为打造出成功的大单品是决定酱油企业发展高度和广度的关键。3个0重要，加加为突破目前酱油发展瓶颈的“大单品战略”也是很好的力。另外，海天黄豆酱、海天上等蚝油、金标蚝油也都即将成为超10亿的超大单品。同时公司对新产品的开发高度重视，研发费用占比达3%以上，远超体量比自己小的多的众多。 12000家分销商和50万个直控终端销售网点，31个省区覆盖率达100%，300多个地级市覆盖率达95%，覆盖度远超竞争对手（加80%，但整体覆盖度并不高，实现了调味 6月推出，推广才两年，20142 覆盖80%的县，直营比例低。以传统为主，正在拓展餐饮、KA等通领域，餐饮占比30%。 到南

相辅相成的是海天巨大的产能优势。其酱油产能已是行2-57-8倍。巨大的产能规模保证了海天普遍领先于的高毛利率，同时也使得海天具备较强的行业定价权，图表图表2-3年提一次终端价，以保证经销商利公司掌握了主动权，从而使其政策能严格执行下去，也使其经销到每一个月。上半年每个月一般要完成全年任务的8%，下半年每个月要完成全年任务的9%-10%，反正就是尽量往前赶。在这种严格的管理专项”是海天过程管理的最大特色——就是经销商必须派出一个业经销商必须保证每个月进货的。所以，在几大品牌中海天的业务员 调味品餐饮的消费特点表现为：消化很快、相对稳定，形成习惯消道解决了调味品起量慢的问题，是调味品赢利最快的。对经销商来说，餐饮的运作方式也比较简单，无论是现款现货还是先货后款， 占比接近70%，且地位十分强势和稳固，海天酱油蚝油餐馆使用普及率超过50%。其中 认为海天在餐饮尤其是中餐饮已经形成了无法撼动的规模优势，竞争对手也都基本选择避开与海天在餐饮的正面交锋，唯的（饮占达到0左右端餐饮市场。相比强大的和产品力，认为海天优异的管理能力是最难以被复制的，也是公司基业长青的基础。ROE在消费品中处于领先 施对象——、技术等骨干人员93人，共计150人直接或间接持有职职董事、生 总经董事、工程设 副总经监增增增职工代表监 增虽然海天的销售网络已率先实现了化，但仍具有较大的细化下沉空间，的进一步精耕和下沉将支撑公司销量的继续快速增长，这也是认为海天（酱油）15%25%30%的从终端密度来看：50万个，而与之非常接近的成地级市一般会按不同、区域不同等设臵多个经销商，所以海过去3年海天数量的增长也很快，一级经销商数量从上市前1500230015%，5年海天 从下沉覆盖率来看：公司目前只开发了1200多个县份（总半，且近3年都保持快速增长。随着公司持续进行下沉，未来如果 2010年起开始调整产品策略，加大高端产品研发和投入、提高公司高端产品收入近年来增长迅速，2014年高端产品收入约为22亿%表的高端产品将快速放量，高端产品占比将继续提升，预计公司未来5年高端占比将提升至30%以上（即高中低比例达到3:6:1，届时高端收继续提升公司的能力，同时也将提升公司产品在家庭消费中的竞争 95%，公司目前间大，一旦开发出好的产品，增长可能会不断超预期（2013年调味16.9%2014年由于新品拌饭酱等的放量同比增速就达到了32。 515%515%30%5年整为化的品类，市场容量突破100万吨。目前公司蚝年增速15%-20%。可做的文章，品类丰富且能产生众多的口味创造达75亿、药去做香菇酱，因为口味好5年收入备化基础，未来有望成为公司又一个上规模的酱类单品，2014235亿元（3）2013年公司推出剁椒酱，正式进军剁辣

料酒行业近几年保持快速发展势头，根据料酒行业近几年保持快速发展势头，根据Euromonitor，2008-2013年料酒行业零售额年复没有绝对龙头。海天2014初进入料酒行业，并把料酒企业管理层技术出身，不懂。实际天的食醋4个亿左右，公司将8亿元。公司将重新打造果醋饮料，定位年轻人，2015饮的优势有望助推其醋饮产品的突破，但能否放还需进一步观察，毕竟快消品和调味品的运作方式不55腐乳是国独创的调味品种，既可单独食用，也可用30个亿左右，不算太大，但产且没有性的品牌。海天2014年4月收购了南式腐乳著名品牌“广中皇”，将利用公司和产能优势进行性发展，而收购最大腐乳制造商广合后的战略失当以及北方的市场反应缓慢（国企，二商旗下）也给了海会。广中皇被海天收端开始放量，预计未来5年有望突破3亿元。3

单位名称123456789江苏恒顺醋业山西水塔老陈醋江苏食品市天立独流老醋保宁醋佛山市海天调味品食品山东玉兔食品河北天赐调料二商金狮龙门食品统万珍极食品公司产量没有形成强势企业。认为海天最有可能成为行业整合者，且随着公 特色和一定知名度的产品，发挥公司及上的优势，把地方产品做大。筛选了三个具有代表性的可整合方向：川味调料、香辛料调味品和泡菜，审慎预计公司未来5年通过并购整合其他子品类有望获得5个亿的收入增量。20%20%CR525%，销售收入达易化推广，弥补公司川菜系调味品产品线的不大的品类。地方特色品种代表十三香（饺子/料、炖肉料、孜然粉等，201414不仅是纯粹的调味品，佐餐食品也可能成为海天整合的方向（4亿）4达0业、品牌集中度仍比较分散，目前最大的泡菜企业川南、味聚特等年收入都不到5个亿。5全球化与品类扩张是国际食品巨头市值突破的两个关键，认为海天参照龟甲万、味滋康的海外市场发展（详见年度策略报告上篇《日，20%，

行，但认为这可能是公司未来的一个长远增长路径，且目前已有一60多个国家和地区，获得了相当不错的市场基础，近年来公司没 以龟甲万在海外的市场份额进行了，单目前就有50亿的酱油市场空间。目前每年的酱醋出口额也达到了20亿元，其中以开始在建厂投产。图表和图表和 甲利率不到5%，味好美、雀巢最多达到10%。而更重要的问题在于海天20%的利率能否长期维持，对此有如下思考：海外调味品和食品巨头净利率较低的除了企业所得税率较高的影响外——如40%、35%，高于国内的25%（实际上更低，很多通过高新技术企业认定，取得15%的税率，更主要的是发达 持在10%左右的较低水平。 认为在于：国企或技术出身，不懂、竞争力弱，而长期固守高端。同时也比较小，公司占到行业总体的比例不到5%，那么海天20%左右的净利率能否维持？— 推进并在某些市场与海天形成直接交锋，珠江桥开始重视国内市场等等中长期看是有的， 用2015-2017113、130、14915.1%、海天目前动态估值30倍PE，高于食品饮料行业平均25倍，有些投资者担心过高。行业、好公司”理应享受估值溢价。而随着沪港通的开通以及年内有望被纳入MSCI指数，估值有望逐步与国际接轨，海外成熟30PE：3628 股权激励保证公司未来3年收入增速15%、利润增速20%，合理估值划（业绩考核目标见下表，并于11月3日授予完毕限制性股权。合理市盈率也应高于龟甲万平均27倍PE和收购的25倍PE。综上分析，认为公司未来330倍左右，目前股价对应2015年30倍PE合理。而长期看，参考味好20132014201520162017收20132014201520162017收 按照2016年30倍PE，给予公司目标价股价（元市值（亿元 5.5.00 I、调整性现值估值TV会计年度截止日合隐含/01K1KnKTV0n10FCFFFCFF n10

PV(ITS)ITS1TV1Kt1Kn1Kt1KnK1K

PV(ITS) t t t ：II、DCF估值 TV隐含投会计年度截止日合3,406ttIII、DCF估值（FCFE贴现TV隐含III、DCF估值（FCFE贴现TV隐含5,5216 8,115投23,6673 价会计年度截止日 合19595 FCFEn1TVPV(FCFE)1Kt1KnKTVt

司长期成长。未来5年公司收入翻番是大概率，而股权激励也保证公司未来3年收入增速15%、利润增速20%以上。定分红，公司过去三年的分红率都稳定在60%左右。图表酱油（主销量（万吨93.89.102.117.129.141.153.166.销量-产能（万吨产量（万吨产能利用率价格-销售收入（百万元收入-单位成本（元/吨单位成本-销售成本（百万元毛利率（2.43.毛利率（-毛利（百万元单位毛利（元/吨图表调味酱销量（万吨82.26.销量-产能（万吨产量（万吨产能利用率价格-销售收入（百万元收入-单位成本（元/吨单位成本-销售成本（百万元毛利率（2.43.毛利率（-毛利（百万元单位毛利（元/吨 蚝销量（万吨1.48.销量-产能（万吨产量（万吨产能利用率价格-销售收入（百万元收入-单位成本（元/吨单位成本-销售成本（百万元毛利率（5.36.毛利率（-毛利（百万元单位毛利（元/吨图表其他（醋、鸡精等销售收入（百万元收入