债海观潮大势研判市场已反映经济悲观预期

摘要行情回顾：8月央行二度降息，债市普涨。利率债方面，10年期国债收益率继续下行，再探2020年4月低点。信用债方面，信用利差大幅压缩，多数品种向去年低点靠拢。节奏上，债市上中旬收益率下行较快，下旬小幅回调。违约方面，8月无新增首次展期和首次违约，违约金额大幅下降；海外基本面：美国经济景气度下行，就业缺口显著收敛；美国整体通胀回升，核心通胀缓慢下降；欧元区经济景气度下滑，日本通胀企稳；国内基本面：根据测算，7月国内实际GDP同比增速约为3.9，较6月回落1.2个百分点，剔除去年疫情冲击带来的基数波动影响，7月国内实际GDP的两年平均同比增速约为3.6，较6月回落0.5个百分点，表明7月国内经济景气有所回落。高频跟踪来看，2023年8月国信高频宏观扩散指数B先回落，随后持续上升，在上升期间指数B标准化后表现优于历史平均水平，或表明国内经济景气出现企稳回升的迹象；价格方面，8月国内CPI同比和PPI同比或均明显上行；货币政策：量方面，8月资金面有所收紧公开市场大额净投放，MLF基本等额续作。利率方面，政策利率二度下调；热点追踪：2012-2022年间，股债收益差超越2倍标准差是中国股票资产和债券资产较有效的配置信号；大势研判：政策底已现，经济底部区间的概率较大，债市已反映经济悲观预期，10年期国债有回调风险；目录⚫

2023年8月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：欧美经济景气下滑，美国通胀有所反弹国内基本面：7月经济景气度有所回落，CPI由正转负国信高频跟踪与预测：8月经济增长企稳回升，通胀快速反弹货币政策回顾与展望二度降息热点追踪股债收益差的配置信号验证大势研判市场已反映经济悲观预期目录⚫

2023年8月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：欧美经济景气下滑，美国通胀有所反弹国内基本面：7月经济景气度有所回落，CPI由正转负国信高频跟踪与预测：8月经济增长企稳回升，通胀快速反弹货币政策回顾与展望二度降息热点追踪股债收益差的配置信号验证大势研判市场已反映经济悲观预期8月行情回顾：二度降息，债市继续上涨央行二度降息，债市普涨收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动8BP、-9BP、-9BP、-12BP、-18BP、-23BP和-23BP。信用利差方面，各品种继续缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别缩窄9BP、15BP、20BP和20BP。降息后资金利率有所上行8月隔夜利率走高，降息后资金利率有所上行截至8月27日，8月R001均值为1.7，R007均值为1.88，分别较7月变动20BP和-10BP；降息后资金利率有所上行，可能和央行8月4日强调“防止资金套利和空转”有关；图1：货币市场资金利率走势图2：市场利率和政策利率走势Wind、Wind、7月经济低迷，央行二度降息，10年期国债创新低资料来源:

WIND、国信证券经济研究所整理图3：3年期品种收益率走势图4：3年期品种中债估值信用利差走势Wind、Wind、8月信用债大涨，信用利差大幅缩窄8月信用债收益率加速下行经济复苏势头放缓，债市买盘强劲；8月信用利差大幅缩窄1年、3年以及中低等级品种信用利差大幅压缩；评级迁移：8月中债市场隐含评级上调金额大幅增加具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点截至8月27日，中债市场隐含评级下调债券金额458亿，下调金额小幅下滑；上调债券金额4171亿，上调金额大幅增加；8月下调主体共19个，包括：碧桂园、贵州水投和济宁高新等；8月上调主体共25个，包括：中信建投、招商证券、银和证券和华泰证券等；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额图6：2019年以来中债隐含评级变动情况Wind、Wind、违约率和回收率：8月房地产债展期规模大幅下降8月无新增首次违约主体，也没有首次展期主体8月违约风险有所下降；8月宝龙实业部分还本付息截至8月27日，2014年以来共兑付679亿，兑付率仅7

；图7：债券广义违约金额图8：企业首次违约个数Wind、Wind、目录⚫

2023年8月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：欧美经济景气下滑，美国通胀有所反弹国内基本面：7月经济景气度有所回落，CPI由正转负国信高频跟踪与预测：8月经济增长企稳回升，通胀快速反弹货币政策回顾与展望二度降息热点追踪股债收益差的配置信号验证大势研判市场已反映经济悲观预期海外经济基本面——美国经济增长美国经济景气度下行，就业缺口显著收敛美国8月Markit制造业和服务业PMI分别录得47和51，较上月均有下滑；服务业景气度下滑至今年2月以来的新低；美国7月职位空缺数录得882.7万人，较上月减少33.8万人；职位缺口连续3个月收敛；图9：美国失业人数与WEI领先指标图10：美国制造业与服务业PMIWind、Wind、海外经济基本面——美国通货膨胀美国整体通胀回升，核心通胀缓慢下降美国7月CPI同比上涨3.2

，涨幅较上月回升0.2个百分点；为自2022年6月以来首次回升；核心CPI同比上涨4.7

，涨幅较上月回落0.1个百分点，核心通胀降温依旧缓慢；美国10年期通胀预期保持稳定；图11：美国通货膨胀图12：美国10年期TIPS隐含通胀Wind、Wind、海外经济基本面——欧洲和日本欧元区经济景气度下滑，日本通胀企稳欧元区8月综合PMI录得47，前值为48.6；经济景气度连续三个月位于收缩区间；其中服务业PMI录得48.3，今年以来首次回落至收缩区间；日本通胀逐渐企稳，7月CPI同比录得3.3

，持平上月；扣除生鲜食品及能源的CPI同比录得4.3，较前值4.2略有上升，但与5月的水平持平；图13：日本、欧洲PMI图14：日本、欧洲CPI同比Wind、Wind、国内通货膨胀二季度GDP平减指数转负，第一、二和三产业均回落2023年第二季度GDP平减指数-0.9，继续回落1.9；其中,第一产业-0.1（-2.0）、第二产业-4.7（-3.1），第三产业2.1（-0.5)；图15：GDP平减指数走势Wind、国信证券经济研究所整理国内通货膨胀7月CPI同比转负，PPI同比拐头回升7月CPI同比-0.3，较6月小幅回落0.3；其中核心CPI

0.8，回升0.4；7月PPI同比-4.4，较6月回升1，这是今年以来首次同比回升；图16：CPI和核心CPI同比走势图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势Wind、Wind、国内经济增长之生产端剔除基数效应，二季度GDP增速有所下滑2023年第二季度GDP当季同比6.3，较一季度回升1.8；分产业来看，第一产业3.7，较一季度持平，第二产业5.2（1.9），第三产业7.4（2.0

)；季调环比来看，二季度GDP环比0.8，明显低于疫情前三年同期，经济修复明显放缓；图18：GDP当季同比走势图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势Wind、Wind、国内经济增长之生产端国内需求仍显不足，7月工业生产再度回落7月工业增加值同比3.7，回落0.7；细分行业中，采矿业1.3（-0.2）、制造业3.9

（-0.9）、公用事业4.1（-0.8），高技术产业0.7（-2.0）；分产品来看，发电量3.6（0.8）,钢材14.5（9.1）,水泥-5.7（-4.2

）,汽车-3.8（-4.6）；图20：工业增加值同比走势 图21：主要产品产量同比走势Wind、Wind、国内经济增长之需求端7月固定资产投资当月同比再度回落，其中基建投资大幅下行7月固定资产投资当月同比1.2，较6月回落2.0；其中，制造业4.3（-1.7），基建5.3（-6.4），房地产-12.2（-2.0），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为2.1（2.4）；图22：固定资产投资及房地产累计同比走势图23：各行业固定资产投资当月同比走势Wind、Wind、Wind、Wind、国内经济增长之需求端7月社会消费品零售总额同比小幅回落7月社消同比2.5，较6月回落0.6；按消费类型分，商品零售额1.0（-0.7），餐饮15.8（-0.3）；限额以上商品中，汽车销售额-1.5（-0.4），石油及制品-0.6（1.6）；图24：社会消费品零售总额当月同比走势 图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势国内经济增长之需求端7月进、出口负增长进一步扩大出口：7月出口-9.2，较6月回落0.8，出口增速连续第三个月负增长；进口：7月进口-6.9，较6月回落2.2；图26：中国出口同比走势图27：中国进口同比走势Wind、Wind、国内金融数据7月金融数据继续下行，实体经济从金融体系获得的资金量较少7月M2增速10.7，回落0.6；7月社融增速8.9，增速创新低，其中贷款增速11，回落0.2；细项来看，7月社融增量主要来自于政府债券和股票融资；图28：社融及贷款累计同比走势 图29：货币供应量累计同比走势Wind、Wind、国信宏观扩散指数（高频）8月国内经济景气出现企稳回升的迹象新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA

产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；2023年8月国信高频宏观扩散指数B先回落，随后持续上升，在上升期间指数B标准化后表现优于历史平均水平，或表明国内经济景气出现企稳回升的迹象；图30：国信高频宏观扩散指数 图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100）Wind、Wind、8月CPI高频跟踪及预测8月CPI同比或明显回升至0.3食品：国信商务部农副产品价格指数8月环比为1.7（截至8月18日），高于历史均值1.2，预计8月整体CPI食品环比高于季节性；非食品：8月国信非食品综合高频指数环比为2.1（截至8月25日），高于历史均值-0.1，预计8月CPI非食品环比高于季节性；图32：CPI食品分项跟踪 图33：CPI非食品分项跟踪Wind、Wind、8月PPI高频跟踪及预测8月PPI同比或继续明显上升至-2.88月国内流通领域的生产资料价格继续上涨；8月PPI环比或转正，8月PPI同比增速或继续明显上行至-2.8

；图34：流通领域生产资产价格拟和总指数旬环比走势Wind、国信证券经济研究所整理长期核心经济数据判断实际经济增速预期2023年GDP增速预计为5.0，四个季度分别是4.5、6.3、4.0和5.2；物价走势预期2023年CPI增速预计为0.6，四个季度分别是1.3、0.1、0.2和0.9；2023年PPI增速预计为-2.9，四个季度分别是-1.6、-4.5、-3.2和-2.5；图35：2020年-2023年实际GDP同比增速 图36：2022年-2023年通胀增速Wind、Wind、目录⚫

2023年8月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：欧美经济景气下滑，美国通胀有所反弹国内基本面：7月经济景气度有所回落，CPI由正转负国信高频跟踪与预测：8月经济增长企稳回升，通胀快速反弹货币政策回顾与展望二度降息热点追踪股债收益差的配置信号验证大势研判市场已反映经济悲观预期公开市场操作：7天逆回购利率二度下调10BP量（不包括MLF）：8月资金面有所收紧，公开市场大量净投放截至28日，公开市场已投放6680亿；价：8月政策利率二度下调6月降息后，8月7天逆回购利率再度下调10BP；图37：市场利率和政策利率走势图38：公开市场操作和R007走势Wind、Wind、MLF：利率下调15BP量：8月MLF基本等额续作8月MLF仅超额续作10亿；价：1年MLF利率下调15BP国有银行1年期NCD利率和1年期MLF利差缩窄；图39：市场利率和政策利率走势图40：MLF增量及利率走势Wind、Wind、LPR：1年期下调10BP，5年期持平WIND、国信证券经济研究所整理1年LPR5年LPR差异2019-9-20-5052019-11-20-5-502020-2-20-10-552020-4-20-20-10102021-12-20-5052022-1-20-10-552022-5-200-15-152022-8-22-5-15-102023-6-20-10-1002023-8-21-10010累计-80-6515WIND、国信证券经济研究所整理贷款利率下调幅度小于政策利率，有助于商业银行维持稳健经营：LPR=1年期MLF利率+点差；LPR每月20日由18家银行报价一次；8月1年MLF利率下调15BP，但是1年LPR仅下调10BP，5年LRP持平，贷款利率下调幅度小于政策利率；上述变化有助于商业银行维持稳健经营、防范金融风险，保持合理利润和净息差水平；表1：2019年以来LPR变动一览（单位：BP）图41：2019年以来LPR走势2023年第二季度货币政策执行报告解读加大宏观政策调控力度，稳固支持实体经济恢复发展（2023-8-17）：经济增长：上半年国民经济持续恢复、总体回升向好。当前外部环境复杂严峻，国内经济运行也面临新的困难挑战。从国际看，地缘博弈持续紧张，世界经济逆全球化风险上升；发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现。从国内看，居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。通货膨胀：物价有望触底回升，全年呈U型走势。上半年我国物价涨幅震荡走低，主要是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性现象。下半年居民收入增长持续恢复，消费意愿稳步回暖，大宗消费和服务消费逐步回升，不会有通缩风险。下一阶段货币政策思路的变化点：“加大宏观政策调控力度”、“适时调整优化房地产政策”、“坚决防范汇率超调风险”增加“加大宏观政策调控力度”；增加“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”；增加“坚决防范汇率超调风险”；增加“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”；国信货币政策展望稳健的货币政策要精准有力：加大宏观政策调控力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展；保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配；适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展；综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险；切实防范化解重点领域金融风险，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作；货币政策走向宏观杠杆率通胀经济增长目录⚫

2023年8月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：欧美经济景气下滑，美国通胀有所反弹国内基本面：7月经济景气度有所回落，CPI由正转负国信高频跟踪与预测：8月经济增长企稳回升，通胀快速反弹货币政策回顾与展望二度降息热点追踪股债收益差的配置信号验证大势研判市场已反映经济悲观预期Wind、Wind、一、股债收益差定义两种方式：股债收益差（股息率法）=10年期国债利率-股息率；股债收益差（市盈率法）=10年期国债利率-1/市盈率（PE）；理论上，股债收益差越走高，说明债券的利息回报相比于股息回报越好，意味着配置的天平不断向债券倾斜；股债收益差越走低，表示债券的利息回报相比与股息回报越弱，意味着配置的天平不断向股票倾斜；图42：股息率法股债收益差——基于沪深300和10年期国债 图43：市盈率法股债收益差——基于沪深300和10年期国债股债收益差突破两倍标准差作为配置信号：以股债收益差上行或下行突破2倍标准差作为配置信号，回溯过去十年国内股债的配置效果；股债收益差上行突破2倍标准差——增仓债券、减仓股票；股债收益差下行跌破2倍标准差——减仓债券、增仓股票；2012-2022年这十年时期中，股息率股债收益差上行或下行突破2倍标准差的时期只有8次（五次向下，三次向上）；图44：股息率股债收益差上行或下行突破2倍标准差时期 图45：股息率股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势Wind、Wind、二、股债收益差的配置信号验证图46：股息率股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势图47：股息率股债收益差配置信号所对应的沪深300走势Wind、Wind、二、股债收益差的配置信号验证第一次（2012.7.20-2012.9.5：减仓债券、加仓股票）：债券准确股债收益差下行突破2倍标准差曲线，持续了30个交易日；债券：信号发生在长期利率的底部区域，债市走熊；股票：宽幅震荡、微跌后才明显反弹；图48：股息率股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势图49：股息率股债收益差配置信号所对应的沪深300走势Wind、Wind、二、股债收益差的配置信号验证第二次（2013.7.8—2013.7.9

：减仓债券、加仓股票）：债券和股票均准确股债收益差下行突破2倍标准差曲线，持续了2个交易日；债券：长期利率加速上行；股票：股市小涨；图50：股息率股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势图51：股息率股债收益差配置信号所对应的沪深300走势Wind、Wind、二、股债收益差的配置信号验证第三次（2015.6.8-2015.7.2

：加仓债券、减仓股票）：债券和股票均准确股债收益差上行突破2倍标准差曲线，持续了15个交易日；债券：长期利率开启了一波明显下行；股票：股市暴跌；图52：股息率股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势图53：股息率股债收益差配置信号所对应的沪深300走势Wind、Wind、二、股债收益差的配置信号验证第四次（2016.1.28-2016.2.29

：减仓债券、加仓股票）：债券战略上准确，股票精准；股债收益差下行突破2倍标准差曲线，共计3个交易日；债券：长期利率先上，然后再创新低，四季度后才大幅上行；股票：2年牛市的起点；图54：股息率股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势图55：股息率股债收益差配置信号所对应的沪深300走势Wind、Wind、二、股债收益差的配置信号验证第五次（2017.7.10

：加仓债券、减仓股票）：股债均不准确；股债收益差上行突破2倍标准差曲线，1个交易日；债券：长期利率加速上行；股票：股市继续上涨；图56：股息率股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势图57：股息率股债收益差配置信号所对应的沪深300走势Wind、Wind、二、股债收益差的配置信号验证第六次（2017.11.22和2018.1.18-2018.1.25：加仓债券、减仓股票）：股债均精准；股债收益差上行突破2倍标准差曲线，1个交易日和6个交易日；债券：长期利率熊转牛；股票：大拐点，股市暴跌；图58：股息率股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势图59：股息率股债收益差配置信号所对应的沪深300走势Wind、Wind、二、股债收益差的配置信号验证第七次（2020.3.23

：减仓债券、加仓股票）：股债均精准；股债收益差接近2倍标准差下限，1个交易日；债券：长期利率继续下行到4月中旬，然后再拐头持续回升；股票：股市二次探底后大幅上涨；图60：股息率股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势图61：股息率股债收益差配置信号所对应的沪深300走势Wind、Wind、二、股债收益差的配置信号验证第八次（2022.7.15-2022.11.11：减仓债券、加仓股票）：股债均准确；股债收益差下行突破2倍标准差曲线，70个交易日；债券：长期利率的低点发生在8月18日，尔后宽幅震荡总体上行；股票：先跌，10月31日出现低点，开启一波回升；债券配置信号意义更强历史上市盈率股债收益差超越（或非常逼近）2倍标准差时期总共5次；第2、4、5次配置信号和股息率股债收益差的配置信号基本重合，其他的1、3信号在股息率股债收益差中没有出现；债券：信号准确（第1次建仓债券，第2、3、4、5次减仓债券）；股票：信号效果不如债券（第1次股票减仓错误，第2、3、4次股票加仓正确，第5次股票加仓错误）；图62：市盈率股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势 图63：市盈率股债收益差配置信号所对应的沪深300走势Wind、Wind、二、股债收益差的配置信号验证——市盈率法三、主要结论2012-2022年间，股债收益差超越2倍标准差是股票资产和债券资产较有效的配置信号（1）对债券资产来说，股债收益差的配置信号意义很强。历史回溯显示，对于债券利率走势而言，股息率法股债收益差所揭示的信号成功率为7/8，出现过一次错误；市盈率法股债收益差所揭示的信号成功率为5/5，没有出现过明显的趋势性错误。（2）对股票资产来说，股债收益差的配置信号意义也值得关注。历史回溯显示，对于股票市场走势而言，股息率法股债收益差所揭示的信号成功率为6/8；市盈率法股债收益差所揭示的信号成功率为3/5。（3）和市盈率法股债收益差指标相比，基于股息率法的股债收益差指标敏感度更强，它提示的信号更多一些。（4）股债收益差指标并不能揭示债券资产和股票资产的每一个拐点，但是当股债收益差配置信号出现时，需要高度关注