2023年水电行业投资分析报告

2023年水电行业投资分析报告目录一、水电度电成本最低，我国水电开发处于长期增长的通道 3二、水电投资以大中型项目为主，小水电项目为辅 5三、水电投资主体和资金来源 8四、水电项目投资带动工程收入 9五、电力集团投资重点转移，“跑马圈水”成为行业共识，大型项目加速推进 12六、订单情况会显著好于去年，订单催化机会正在显现 12七、风险因素 13一、水电度电成本最低，我国水电开发处于长期增长的通道虽然初始开头投资大，但是机组投产后，水电项目的运营成本很低，因此在几种主要的电能中，水电度电成本最低。得益于较低的成本，水电行业的综合盈利能力也处于较高水平（核电利润率高于水电主要是因为核电上网电价比水电高很多，而水电上网电价最低）。水电还是完全清洁的能源，碳排放量最低。水电的诸多优点使得全球主要国家均优先发展水电，满足本国电能需求。截至2023年年底，我国水电的经济开发利用率为29％（按照“经济开发率=当年水电发电量/2021年探明的经济可开发水电发电量”为统计口径），明显低于世界平均水平的39%、大幅低于发达国家普遍的70％以上的水电经济开发利用率。2023年美国、法国、日本和巴西的水电开发程度分别达到了69%、88%、74%和51.8%，我国水电开发程度依然非常落后。2023年全球水电发电量的75%集中在十几个国家，其中中国占比21%，同时中国经济可开发量占比达到28%，潜力依然很大。近二十年来发达国家水利开发总体处于停滞状态，除了呼声比较大的环保生态等问题之外，更重的是从上世纪60年代以来，巴西、挪威、加拿大以及美国等国家水电经济开发率一直在稳步提升，90年代后已经处于70-80%左右的较高水平，继续开发的空间和效益都已经不具备吸引力。目前我国水电的经济开发率仅仅是相当于加拿大和挪威上世纪60年代的水平。由于近几十年来发展中国家持续的开发水电资源，目前其水电发电量已经高于发达国家，同时水电在本国的发电量占比也高于发达国家。大力发展水电并不是中国的特例，而是适应国情的普遍规律。可以说，发达国家由于水电开发率已经很高，正逐步寻求其他新兴替代电力能源。而发展中国家仍然有大量的水电资源可供开发，实际上在重复着发达国家早些年走过的道路，也就是优先发展性价比最高的水电。由于经济开发率远低于世界平均水平，我们预计我国的水电投资未来将处于长期增长的通道。二、水电投资以大中型项目为主，小水电项目为辅——和水利投资相反，水电投资七成以上为大中型项目，三成为小水电项目我们平时所采用的水利固定资产投资中包含了部分水电投资，主要是小水电（农村水电为主）和部分中型项目，这一部分被重复统计到了水电投资中。在测算整个水利水电投资大小时需把这部分重复统计的水电投资剔除。按照我国水电项目的划分习惯，装机容量5万千瓦以下的水电站为小水电，以上的为大中型水电站。中国水利统计年鉴统计了我国水利系统水电站的投资额，结合中电联统计的全国水电投资数据，我们可以推倒出水电投资重复统计的部分，具体过程入下表所示。注：2023年水利系统水电投资为估计数据，假设农村水电投资占水利系统水电投资70%可以看到，统计在水利投资中的水电投资70%来自于农村小水电，30%来自于水利系统大中型项目，水利系统外的水电投资基本都属于大中型项目。我国总体水电项目投资以大中型项目为主，大中型水电投资占全国水电投资70%左右（包含水利系统统计的那一部分，这一部分大约占大中型项目的15-20%左右，大型水电项目大部分没有统计为水利投资），这与我国水利投资以小型项目为主的情况恰好相反。水利和水电投资重叠部分在逐步缩小。2003年水利系统内部水电投资占水利投资的29%，占全国水电投资的67.5%；而2023年重叠的部分占水利投资14.16%，占水电投资的40.12%，这一方面说明大中型水电项目的投资力度在加强，另一方面也由于水利投资增长快于水电投资。由此，2023年全年水利投资完成2320亿，水电投资完成819亿，其中重叠统计部分为329亿，因此2023年全年的水利和水电投资额合计为2810亿，大中型水电项目投资约为570亿元。三、水电投资主体和资金来源——水电投资主体以国企为主，资金来源主要是银行贷款和自筹，最大的不确定性在于资金2023年水电行业的市场集中度进一步提高，前十大水电投资集团市场占有率之和为47%。水电资源的发展前景良好，稀缺资源的价值不断显现，抢先占领优质水电资源已经成为大型电力集团的战略目标，前十大电力投资集团将是未来大型水电项目的投资主体。我国水电投资的资金来源近几年来80%左右来自于国内贷款和自筹资金，其中贷款和自筹分别各占一半。与水利投资不同，国家预算内资金占比不到10%，因此企业自身的资金状况和负债能力是关键。虽然几家大型电力投资集团资金实力雄厚，但是由于近几年火电的成本上涨、信贷收缩等因素，几大电力投资集团的资产负债率一直处于高位，未来进一步投资存在一定的阻力，这也是水电投资最大的不确定性。按照投资性质来看，水电投资与水利投资最大的不同点之一是水电地方项目占多数，长期维持在65%左右的水平；而水利投资地方投资占比大约为40%。四、水电项目投资带动工程收入十四五水电项目投资年均贡献750多亿工程收入，其中大中型项目约为525亿2005年以前我国水电投资增长迅猛，而2023年到2020年间，平均每年投资额在800-900亿左右，增长有限。在2022年哥本哈根气候大会前夕，中国向世界做出了承诺：到2021年我国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降40%-45%，非化石能源在一次能源中占比下降到15%。2021年末开始，国家加速了水电项目的审批。为兑现中国在哥本哈根会议上的节能减排承诺，国家发改委能源局、中电联等领导多次公开讲话、能源局《关于加强水电建设管理的通知》、中国水电百年大会等多个重大会议上明确表示优先发展水电，计划在2020年和2021年水电装机容量分别达到3.25和3.8亿千瓦。其中到2020年抽水蓄能装机将提升到4100万千瓦，到2021年将达到8000万千瓦至1.1亿千瓦。根据初步的水电十四五规划，2021年-2020年需要新投产9449万千瓦的水电机组，其中常规水电投产7185万千瓦，抽水蓄能增加2264万千瓦，因为常规水电和抽水蓄能电站单位投资差别较大，我们分别估算了两类水电的投资额。常规水电按照每千瓦投资6500元算，抽水蓄能按照每千瓦3000元算，2021年到2020年4年间共需要水电投资5349亿，平均每年1337亿元，而2020年全年水电总投资为940亿，投资增幅可观。近年来水电投资中建筑和安装工程的占比稳定在56%左右。那么未来四年平均每年水电投资贡献的工程收入大约为750亿左右，大中型项目工程投资约为525亿元。根据我们之前对水电投资的分析，其中约330亿元会被重复统计到水利和水电投资中。与水电运营行业的格局不同，水电建设行业集中度非常高，几乎可以认为中国水电、葛洲坝和安能建设3家公司垄断了我国的大中型水电项目工程，其中中国水电集团在水电市场的占有率大约为66%，葛洲坝集团市场份额为19%左右。五、电力集团投资重点转移，“跑马圈水”成为行业共识，大型项目加速推进2020年全国水电投资首次突破900亿元，达到940亿元，同比增长15%以上，改变了十四五期间的徘徊状态，形成鲜明对比的是由于较高的成本，火电投资持续快速下降，由2005年的2271亿元快速减少到2020年的1054亿元，电力集团的投资重点正在逐步转移，“跑马圈水”正在成为行业共识。国家发展和改革委员会副主任、国家能源局局长刘铁男在今年1月10日指出2021年我国将在做好生态保护和移民安置的前提下积极发展水电，新开工水电规模将达到2000万千瓦，而“十四五”期间水电总共新开工才2000多万千瓦，而由于节能减排的压力，预计在未来两到三年新开工量都在维持在较高水平。六、订单情况会显著好于去年，订单催化机会正在显现我们认为，目前市场对水利投资相关政策的反映已经相对充分，后期可能会出台一些融资支持方面的具体措施，对相关个股有正面影响。但是，随着政策的逐步到位，市场的关注点将更加集中于政策的兑现情况，订单的释放将成为水利主题的催化因素。我们预计大型水利水电项目的订单将逐步释放，主要相关公司的订单情况会显著好于去年，相关上市公司包括：中国水电、葛洲坝。七、风险因素投资规划达不到预期；宏观经济进一步下滑；电力投资集团财务持续恶化。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链延伸的积极性很高、人员扩张也相对迅速、资金支出较多，因此管理费用、销售费用、财务费用等都会存在一定波动。毛利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新。毛利率下降较多的公司：碧水源、天立环保、龙源技术、富春环保、易世达、燃控科技、先河环保、中电环保。净利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新、东江环保。净利率下降较多的公司：碧水源、龙源技术、先河环保、中电环保、聚光科技。2、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多从销售费用、管理费用、财务费用三项期间费用来看，随着募集资金的使用，部分公司的财务费用率已开始上升；销售费用率相对较为稳定，仅有少部分公司由于加大市场开拓促使销售费用率上升；而在企业不断人员扩张、发展壮大的过程中，较多公司管理费用都呈现上升趋势；但也有部分公司由于股权激励摊销成本逐年减少，管理费用也开始呈现下降趋势。期间费用率总体上升较多的公司：龙净环保、三维丝、龙源技术、先河环保、聚光科技。期间费用率总体下降较多的公司：无。销售费用率上升较多的公司：龙源技术、先河环保、国电清新、雪迪龙、聚光科技。管理费用率下降的公司：桑德环境。管理费用率上升较多的公司：三维丝、龙源技术、燃控科技、先河环保、聚光科技。财务费用率：三维丝、碧水源、先河环保、天立环保、富春环保财务费用率上升。桑德环境2023年财务费用率上升，但2023年一季度配股资金到位后开始下降。3、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益从ROA、ROE情况来看，大部分环保公司目前募集资金的使用尚未充分发挥效益，资产收益率还处于相对较低的水平。其中部分资金使用效率较高的企业，如碧水源，2023年资产收益率还在持续回升，年化净资产收益率已达到15%。而之前资产收益率一直稳步提高的桑德环境由于2023年底配股19亿资金到位，2023年和2023年一季度资产收益率有所下降。目前，较多环保公司在手募集资金还较为充沛，期待后续资金的使用能为公司带来更多效