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我国非全流通股权结构下实施MBO与大比例分红的理论与实证研究

报告人：杨兴君上海金信证券研究所研究背景由于收购主体的复杂性以及最终控制人的隐秘性，实际上已完成或正在实施管理层收购或正在酝酿的上市公司数量可能十分庞大。大范围实施管理层收购可能对上市公司运营政策、股利分配政策、普通股投资价值产生的广泛而持久的影响。本报告完成于2002年底；在2003年5月17日揭晓的“深圳证券交易所第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选中荣获二等奖研究思路本文在理论上根据我国上市公司目前非全流通股权结构的实际情况，构建二元股权结构模型，从我国上市公司实施MBO后对股利分配政策的影响这一角度入手，探讨了MBO事件、高分红事件对上市公司各类股东利益的影响。在实证研究中，采取事件研究方法，分析了近三年来实施MBO的上市公司和高分红公司的投资者异常收益以及实施MBO后的上市公司的分红倾向。1、一元股权结构理论模型

公司价值P0

为：2、考虑股权融资

公司价值Vt

为：3、二元股权结构下MBO股利分红模型在二元股权结构下，管理层股东效用与分红呈单调递增关系，分红越高，股东效用越大。这表明在我国二元股权结构下实施MBO，上市公司管理层将倾向于高比例分红。理论研究实证研究－MBO样本各年度实施MBO公司分红家数的数量比较现实施MBO公司19992000增幅2001增幅样本数量141721.43185.88分红家数413225.001515.38赢利但不分红103-70.002-33.33亏损家数01/10.00实证研究－大比例分红样本选取1999年、2000年、2001年三个年度税前每10股派现金不低于2元的A股上市公司

1999年2000年2001年合计深市466052158沪市477670193合计93136122351MBO公司与全部上市公司分红家数比较

MBO公司与全部上市公司净利润分红率比较

MBO事件超额收益率表

样本家数R5R10全部样本181.641.44高分红样本5-0.97-1.60MBO事件超额收益率图

高额分红公告事件异常收益实证研究

1999-2001年三年间总共有高额分红上市公司样本351家

结论4.1.1在我国目前二元股权结构下，完成和正在实施MBO的上市公司存在着强烈的分红冲动。4.1.2在我国二元股权结构下，高额分红有损流通股股东利益。4.1.3在目前我国上市公司两元股权结构下实施MBO，特别是在具有良好收益的上市公司中实施MBO，将有损于流通股股东利益。建议4.2.1股权割裂的状况下不宜鼓励上市公司MBO4.2.2遏制MBO上市公司大比例分红现象

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