第十章 信用衍生品

第十章信用衍生品10.1信用衍生品简介根据国际互换和衍生品协会（InternationalSwapsandDerivativesAssociation,ISDA)的定义，信用衍生品是一种场外交易（OTC）的金融衍生品，是用来分离和转移信用风险的各种产品和技术的统称。具体而言，信用衍生品是把贷款、证券中的信用风险剥离出来，通过某种双边契约，将这种风险转嫁给愿意承担的市场投资者的一种金融衍生品。信用衍生品的最大特点是在不转移标的资产所有权的前提下，将一种资产的风险和收益从交易的一方转移到另一方，将信用风险从市场风险中分离出来。尽管信用衍生产品出现的时间比较晚，但是自1993年完成第一笔交易以来，其发展速度惊人。10.2信用衍生品的种类基础类信用衍生品信用违约互换（CDS）信用联系票据（CLN）总收益互换（TRS）信用价差期权（CSO）结构化产品抵押支持证券（MBS）资产支持证券(ABS)担保债务凭证（CDO）合成担保债务凭证（SyntheticCDO）

第一大类：基础类信用衍生品

一、信用违约互换（Creditdefaultswap,CDS）信用违约互换是信用衍生品市场的一个最基础的品种。CDS是一种建立在参考资产的基础上，风险保护买方和风险保护卖方事前约定的双边协议。风险保护买方定期支付一定的费用给风险保护卖方，当参考资产违约的或有事件发生时，由风险保护卖方支付给买方一定金额，以弥补参考资产的违约给买方造成的损失。参考资产可以是单一资产（如单一债券或贷款），也可以是资产组合（如一篮子的证券或贷款组合）。风险保护卖方承担损失的方法一般有两种：一是“实物交割”，一旦违约事件发生，卖保险的一方承诺按票面价值全额购买买家的违约金融资产；二是“现金交割”，违约发生时，卖保险的一方以现金补齐买家的资产损失。信用违约事件是双方均事先认可的事件，其中包括：金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付利息、债务方违规招致的债权方要求召回债务本金和要求提前还款、债务重组。信用违约互换的交易机制根据信用违约互换交易的特征，其交易机制如下：LOGOCDS的功能

对冲投机套利CDS的最初功能是被债权人信用风险管理。简而言之，通过购买以债务人为参照实体CDS，债权人可以对冲风险。如果债务人最终违约，则在CDS上获得的赔付可以抵消债权人损失当投资者预期参照实体违约概率上升时，可以购买CDS；当投资者预期参照实体违约概率下降时，可以出售CDS。如果预期准确，则投资者将获得投机收益。CDS的套利功能建立在特定公司股价与该公司CDS息差之间的负相关关系基础上。当公司股价上涨时，其CDS息差降低，反之亦然。当股价变动与CDS息差变动的时间不一致时套利机会由之产生。CDS例子一对冲基金向某银行购买了2000万美元名义金额、以福特公司为参考实体的CDS，一旦福特公司发生违约，保护的卖方将支付给买方2000万美元，同时，买方给卖方福特公司发行的面值为2000万美元的债券。假如此时福特公司债券的市值为500万美元，对卖方来说，其实际支付额就等于1500万美元。CDS的价格在合约到期之前，信用保护买方定期向卖方支付的费用是在合约签订之日就商定好的，是合约最核心的问题。这个费用就是CDS的市场价格。通常买方按照季度向卖方支付费用，支付时间的市场惯例是每年的3月20日、6月20日、9月20日和12月20日.通常，报价是以年基准点为基础。例如，7月15日签订的名义金额为1000万美元的CDS的报价为一年60个基准点，那么，买方在9月20日所需要支付的CDS的费用就是：10000000*0.006*66/360=11000美元CDS价格波动及货币化CDS的价值会随着相关资产信用风险及市场变化而上下波动。在不存在交易对手风险的情况下，如果相关资产的风险上升，因为买方可以按较高加价将CDS转让给第三方；对CDS的买方来说是利得，对卖方来说则是利损。一般情况下，实现CDS利得（利损）货币化的方法有三种：签订反向合同、解除现有合同、转移给第三方。货币化使得双方不必等到相关资产发生违约时才能获得收益（损失），从另一个角度讲，买卖双方在投资某一CDS时，他们对相关资产信用风险的看法不仅仅在于它是否违约，还在于对它的风险加价在未来的走势和波动情况。正是有了货币化，CDS市场才能吸引更多投资人参与，具有更强的流动性。CDS的交易对手风险CDS的交易对手风险是指因交易对手违约而产生的风险。一方违约给对方造成损失的大小取决于违约发生时CDS合同的市场定价。例如：当前，买方以100个基准点从卖方购买了2000万美元4年期的CDS合同，两年后，同样相关资产的2年期CDS合同的市场价格将为50个基准点。如果买方违约，卖方将会发生损失。卖方损失=2000000*(1%-0.5%)*久期一般认为，买方的交易对手风险比卖方大，因为交易对手风险存在一定的不对称性：如果买方违约，卖方最大风险是损失剩余的息票总额；但如果卖方违约，买方将失去可能得到的索赔，而索赔的金额可能会比票息大得多。交易对手风险给CDS市场带来了重大威胁，它可能导致市场出现连锁反应，给参与者带来巨大经济损失甚至导致破产。因此，2009年金融危机后，将CDS的交易机制由原来的柜台式双边交易改为实行清算中心式的交易。交易对手风险买方违约，风险加价上升CDS合同卖方有利得卖方违约，风险加价上升CDS合同买方有利损买方违约，风险加价下降CDS合同卖方有利损卖方违约，风险加价下降CDS合同买方有利得二、总收益互换(Totalreturnswap，TRS)总收益互换和传统的互换相似，是指交易双方在约定期限内互换参考资产产生的全部现金流收益。风险保护的买方将参考资产的全部收益（包括期限内资产产生的现金流和资产增值）出售给风险保护的卖方，而卖方则定期向买方支付一个固定比率的金额（通常是Libor+x个基点），并承诺向买方支付由于信用事件发生带来的损失。可以看出，总收益互换除了与信用违约事件有关以外，和市场的利率风险也有关系。TRS把参考资产可能产生的信用风险和利率风险都转移了出去。总收益互换TRS的交易机制总收益互换的例子假设一家银行A以10%的固定利率向X公司贷款1亿美元，该银行可以通过与B签订一份TRS来对冲。在这份TRS中，银行承诺换出这笔贷款的利息加上贷款市场价值的变动部分之和，获得相当于LIBOR+50bp的收益。如果现在的LIBOR为9%，并且一年后贷款的价值从一亿美元跌至9500万美元。投资者B要进行两项支付：向A银行支付100*9.5%=9.5（百万）贷款价值下降的支付：100-95=5（百万）投资者B的收入：100*10%=10（百万）TRS中风险保护卖方的考虑对于风险保护卖方而言，它不必在市场上购买基础资产就赢得了该项资产的经济利益。比方说，能以比市场融资利率低得多的成本得到这笔基础资产，尤其是在其信用等级不高的情况下，他所所支付的价差通常都会低于它从市场上融资的价差。此外，他们还避免了与直接购买资产有关的清算、融资和执行等麻烦。对于一些受资本限制的金融机构，总收益互换是其利用杠杆将资本收益最大化的最经济手段。三、信用联系票据(Credit-linkednote，CLN)信用联系票据是一种预付资金的信用衍生品。风险保护卖方（投资者）先向风险保护买方（票据发行者）支付现金取得票据，并定期收取票面利息。在票据期限内，如果没有发生信用事件，投资者将获得的所有的利息和到期时的票据面值的支付。如果信用事件发生，投资者只能获得风险保护买方根据协议的信用事件导致票据基础资产名义价值损失之后的残值。CLN是近年来发展最迅速的信用衍生品之一。信用联系票据CLN的交易机制CLN中SPV的作用随着信用联系票据的发展，出现了专门从事信用联系票据业务的金融机构。这些金融机构通常以特设信托机构（special—purposevehicles，简称SPV）的形式发行信用联系票据，发行所得的收入用于购买安全性较高的资产，例如国库券或者货币市场资产。风险保护的买方（如银行）可以同SPV签订一种“纯粹”的信用互换合约。当违约事件发生时，SPV负责向风险保护的买方赔偿违约资产的损失，这一支付过程由发行CLN所购买的安全性资产所保证。对于SPV而言，这一交易过程不存在什么风险，它实质上是位于信用保护的需求者和CLN的购买者中间的中介机构。与违约互换相比较，信用联系票据减少了交易对手风险，因此有着对冲信用风险需求的机构更乐于采取这种方式。有SPV参与的信用联系票据结构图第三方（如银行）购买违约保护投资商（购买CLN）参考资产特设信托机构（AAA级）参考回报每年×基点支付本金取得票据支付利息违约支付残值不违约支付面值违约时赔偿损失不违约，零支付信用联系票据的风险（1）信用保护买方风险定价风险：支付的费用与转移的风险要匹配。市场风险：CLN只是转移了信用风险，但不能转移市场风险。交易风险：对手可能会就违约事件是否属于应承担的风险提出争议。信用联系票据的风险（2）特设信托机构的风险信息不对称带来的逆向选择和道德风险。逆向选择：银行为转移信用风险，可能会隐瞒对自己不利的信息。SPV为防止信息不对称造成损失可能会提高保险费，造成只有高风险的银行留在市场，导致逆向选择。道德风险：信用风险转移后，银行失去监督借款人的动力，造成资产损失。投资风险：SPV会把发行CLN的收入进行再投资，面临投资风险信用联系票据的风险（3）CLN投资者风险信息不对称风险：投资者对风险资产信息处于劣势。投资风险：投资者可能会把发行人的信用等级和债券的信用等级混淆，不清楚自己承担的信用风险。法律风险：对新生事物的法律不健全、不确定性。第二大类：

结构化信用衍生产品结构化产品广泛应用于资产证券化过程。根据美国证券交易委员会给出的定义，资产证券化，指产生这样一种证券，它们主要是由一个特定的应收款资产池或其他金融资产池来支持，保证偿付。结构化产品种类MBS，即房地产抵押贷款支持证券（Mortgage

Backed

Securities），指发行人将房地产抵押贷款债权汇成一个资产池，然后以该资产池所产生的现金流为基础所发行的证券。贷款所产生的现金流每个月由负责收取现金流的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配给投资者。因此，购房者定期缴纳的月供是偿付MBS本息的基础。ABS，即资产支持证券（Asset

Backed

Securities），是将房地产抵押贷款债权以外的资产汇成资产池发行的证券，它实际上是MBS技术在其他资产上的推广和应用。资产池包括信用卡应收账款、租赁租金、汽车贷款债权等。CDO，即抵押债务凭证（Collateralized

Debt

Obligation），是一种新型的ABS，指以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。其资产池包括高收益的债券、新兴市场公司债券、国家债券、银行贷款、狭义的ABS、MBS等。四、抵押债务凭证(CDO)抵押债务凭证的组建一般分为两步：第一步，特殊目的机构（SPV）从银行获得具有现金流量的资产汇集组合，这种资产组合包括抵押支持债券、商业不动产债券和公司贷款等；第二步，特殊目的机构（SPV）根据投资者的风险偏好，重新分割和配置这些资产，设计出风险/收益不同的资产档，然后以私募或公开发行方式向投资者卖出固定收益证券或受益凭证。二次抵押债务凭证证券的收益来源于初次证券化证券的现金流。案例引出假设基础资产为100个1年期债券，总面值为100亿元，票面利率均为8%，信用评级为BBB。该担保债务凭证发行A、B、C三个层次的1年期债券，A、B为付息债券，期末一次还本付息，C为零息债券。A、B层分别为70亿元和20亿元，对应的票面利率分别为6%和7.5%，信用评级分别为AAA和A。C层为权益层，未评级。A的本息优先于B层，权益层尽在A、B层的本息偿还完毕后才能得到偿付。权益层的金额为10亿元，在全部基础资产均不违约的情况下，收益率为23%。资产负债数量平均利率信用评级层次数量收益率信用评级100亿8%BBBA层706%AAAB层207.5%A权益层1023%未评级假设资产只在到期日违约，违约导致5%的损失和5000万元费用，即违约后资产价值95+8-0.5=102.5亿元。A层完全不受损失，期末获得70亿元本金和4.2亿元利息，收益率6%。B层完全不受损失，期末获得20亿元本金和1.5亿元利息，收益率为7.5%。C层得到102.5-70-4.2-20-1.5=6.8亿元，收益率为-32%。假设违约导致15%的损失和5000万元费用，即违约后资产价值85+8-0.5=92.5亿元。A层完全不受损失，期末获得70亿元本金和4.2亿元利息，收益率6%。B层仅能得到92.5-70-4.2=18.3亿元，收益率为-8.5%C层全部损失，收益率为-100%。CDO结构典型的CDO通常包括5-7层，不同担保债务层的本息偿付顺序不同，信用等级也往往不同。偿付顺序最高的层通常获得AAA的评级，被称为高级层；最末一层通常不评级，多为发行者自行买回，相当于用此部分的信用支撑其它系列的信用，具有权益性质，故又称为权益性层。通常，商业银行、保险公司主要持有风险较低的高级层和部分中间层，而投资银行、对冲基金则投资收益率较高的权益层和部分中间层。通常的CDO中，高级层占70-80%，中间层占5%-15%，权益层占2%-15%。10.3信用衍生品市场的参与者(1)商业银行等贷款机构（信用保护买方）。在资产证券化和信用衍生品出现之前,商业银行因持有各类信贷资产,是信用风险多头。而在资产证券化和信用衍生品出现后,商业银行可以通过将其所持资产组合证券化,打包成信用衍生品,并出售给投资者,成功地将信用风险转移出银行系统。当然,商业银行除了主动投资之外,为了对信用衍生品的基础资产进行担保,会持有一部分自己发行的衍生品;而投资银行和对冲基金会以信用衍生品作为抵押向银行进行高杠杆融资,因此商业银行会主动或被动持有高风险的信用衍生品。(2)投资者。（信用保护卖方）

信用衍生品的投资者包括商业银行、保险公司、养老基金、对冲基金等。他们参与市场是基于投资和组合管理的动机。比如以低成本获得套利投资机会，或者获得进入受限的市场的投资机会。信用衍生品市场的参与者(3)投资银行。投资银行基于次级贷款等资产发行信用衍生品。另外,投资银行在承销证券时暂时承担了信用风险,同样可