(14)-4.4利率的风险与期限结构

1利率结构决定理论在金融市场上有着众多的金融产品，其中，固定收益证券（债券）占了较大比重，而不同的债券产品的利率水平何以会有差异，这是利率结构理论研究的问题，这一问题主要包括利率的风险结构理论与期限结构理论。

“利率的风险结构”定义：期限相同的各种债券的利率之间的关系；或者说“相同期限金融资产因风险差异而产生的不同利率，被称为利率的风险结构”或者：到期期限相同的债权工具但利率却不相同的現象“利率的期限结构”定义：风险结构相同的各种债券的利率与期限（maturity）之间的关系2（一）违约风险违约风险，是指当债券到期时，债券发行人无力或不愿意兑现债券本息而给投资者带来损失的可能性。不同公司发行的债券，违约风险不尽相同，因而即使期限相同的债券，其利率水平也会有差异。1.违约风险主要取决于发行人的信誉2.违约风险影响债券利率的原因——风险溢价违约风险债券与无违约风险债券收益率之间的差额就是风险溢价或风险升水（riskpremium），它是投资者承担风险的额外收益。违约风险溢价：违约风险升水（溢价）=风险资产的承诺收益或者利率—无风险资产利率风险资产的承诺收益=无风险利率+违约风险溢价

风险结构理论CompanyLogo风险资产的违约风险与承诺收益率的相关关系到期收益率违约风险程度违约风险溢价无风险利率风险资产收益率CompanyLogo违约风险升水或者溢价（riskpremium）5（二）流动性影响利率风险结构的第二个因素就是它的流动性。正如第一章所述，资产的流动性是指能够迅速转换为现实购买力而不受损失的能力。1.流动性不同的债券具有不同的利率相对于与公司债券来讲，银行存款具有完全的流动性，国库券的流动性也强于公司债券。由于人们存在流动性偏好，资产的流动性越强，在市场上受欢迎的程度就越高，投资风险就越低，利率就越低。反之亦然。金融资产流动性与其价格、利率之间的关系：具有较强流动性的金融资产具有较高的价格和较低的利率，反之亦然。

风险结构理论2.流动性因素影响利率的原因——流动性升水流动性升水（LiquidityPremium），是指由于流动性风险而产生的利率差额。具体表现为风险债券与政府债券的利率差额。通常，流动性越高，利率越低（价格较高）。6CompanyLogo金融资产的流动性升水

（Liquiditypremium）8（三）税收差异因素债券持有人真正关心的是债券的税后实际利率。如果不同种类债券利息收入的税率不同，这种差异就必然要反映到税前利率上来。通常，享受免税待遇越高，利率越低。特例：美国联邦政府债券的利率一直比美国许多州和地方政府发行的市政债券的利率要高。因为根据美国税法的规定，市政债券的利息收入可以免交联邦所得税，因而其税前利率自然要低于利息收入需缴纳联邦所得税的联邦政府债券。一般地，政府债券的利息收入可以免税，公司债券的利息收入则要缴纳一定比例的所得税。所以，在期限和风险相同的条件下，公司债券的利率要高于政府债券利率。

风险结构理论问题：这什么流动性高的债券到期收益率低呢？910

利率的期限结构利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系。该结构可以用收益曲线yieldcurve表示，或者说，收益率曲线表示的就是债券的利率期限结构。三个重要事实：1、不同期限债券利率随时间一起波动2、短期利率低，收益率取线向上倾斜，反之则反3、收益率曲线几乎都是向上倾斜的：最为常见的是向右上方倾斜的收益率曲线，表明长期利率往往高于短期利率。向下倾斜的收益率曲线向上倾斜的收益率曲线到期收益率期限水平的收益率曲线11。但也有相反的情形，如美国1981年5月15日，1年期债券收益率17%，5年期15%，30年期14%。（当时利率水平特别高）怎样解释收益率曲线的不同形状，亦即利率的期限结构呢？主要的理论解释：纯粹预期假说分割市场假说流动性升水假说12

纯粹预期假说纯粹预期假说将金融市场视为一个整体，强调不同期限证券间的完全替代性。它假定：（１）金融市场不同期限的资产是完全可替代的。人们对于特定期限的债券没有任何偏好，投资者仅仅关心债券的预期收益率。（所以，言其“纯粹”）（２）金融市场是有效率的，人们在不同期限的债券之间进行套利没有转换成本结论：（１）长期利率与短期利率的关系长期债券的利率等于债券生命期内短期利率的平均值下面以简单的例子证明这一结论13考虑跨期相同的债券投资策略，如两年期，有两种策略：策略1投资于一个两年期债券策略2连续投资于两个一年期债券策略1下的收益率策略2下的收益率套利之下，策略1和2的收益率趋于相等，亦即：

简化后有：14

纯粹预期假说一般地：或简化：（２）对收益曲线形状的解释若预期的各短期利率高于现行短期利率，则当前长期利率高于短期利率，收益率曲线向上倾斜；反之，若预期的各短期利率低于现行短期利率，则当前长期利率低于短期利率，收益率曲线向下倾斜；如果投资者预期短期利率保持不变，则收益率曲线呈水平状。该理论可以解释事实1，2，无法解释事实315

纯粹预期假说批评：该假说的缺陷在于无法解释上述第三个事实——收益曲线往往总是向上倾斜的。因为，根据该假说的逻辑，向上倾斜的收益曲线具有这样的含义：预期未来短期利率总是上升的，这与现实中利率的波动不符，现实中短期利率有上升或下降。另外，该假说的假定与实现不符：“当事人对于特定期限的债券没有任何偏好，他选择某种债券的决策完全取决于该债券预期收益率的高低”。这显然并不是问题的全部，比如，有时人们更喜欢短期债券，因为人们对流动性有偏好。16

市场分割假说分割市场（segmentedmarket）假说假定：人们对特定期限的债券有着特别的偏爱，并且不可改变，亦即不受其它期限债券预期收益率的影响。所以，不同期限的债券完全不可相互替代，一种期限债券的预期回报率对另一种期限债券的需求没有任何影响，从而各种期限债券的利率只是由该种债券的供求决定。也就是说，市场是分割的。1.市场分割的原因主要从风险角度进行解释。假设投资者是风险厌恶者，就不会选择偏离自己未来用款计划的期限。不同的投资者有不同的支出计划，就会形成不同期限债券各自的市场。短期内有用款计划的，就会偏好短期债券；长期内有用款计划的，就会偏好长期债券。但相对来说，长期的支出计划总是更难早作筹划，所以，对短期债券的需求会更多。

172.市场分割假说对收益曲线形状的解释收益曲线的不同形状是由不同期限债券的市场供求差异决定的。如果长期债券市场出现供给大于需求的同时，短期债券市场却出现供给小于需求的情形，长期债券价格会下降，导致长期利率上升，短期债券价格会上升，导致短期利率下降，就有可能出现长期利率高于短期利率的现象，收益曲线向上倾斜。反之，就会出现短期利率高于长期利率的现象，收益曲线向下倾斜。市场分割假说可以解释前述第三个事实，即典型的收益曲线总是向上倾斜的。因为，在现实经济中，人们更偏好期限较短、风险较小的债券，而债券发行者一般倾向于发行长期债券以满足经济发展之需，使得短期债券价格较高，利率较低，长期债券价格较低，利率较高。因此，收益曲线向上倾斜。但是，它无法解释第一个事实和第二个事实。因为它将不同期限的债券市场看成完全分割的市场。

市场分割假说18批评：问题：人们真地会持有如此极端的期限偏好吗?个人的期限偏好是变化的。考虑未来存在不确定性，假设个人厌恶风险，则个人不会选择自己不偏好的期限，以免遭遇不愿承受的风险和损失。比如，个人计划5年末有一笔支出，现在如果选择了10年期债券，那么，到第5年末就需将未到期债券变现，可能遭受资本损失。类似地，若现在选择了1年期债券，则1年后利率的不确定性会使他面临重新投资的风险。

市场分割假说19

流动性升水假说假定：不同期限债券可以互相替代，这就决定了一种期限债券的预期回报率可以影响其他期限债券的预期回报率；同时，该理论也承认不同期限债券是不能完全替代的。由于投资者倾向于投资期限较短的债券，因为这些债券的利率风险相对较小，因此只有当正的流动性升水存在时，投资者才愿意投资期限较长的债券。结论：长期债券的利率等于其生命期限内短期债券利率水平的平均值加上流动性升水或者20对收益曲线形状的解释如果预期未来短期利率上升，加上流动性升水，则使收益曲线陡峭地上升；如果预期未来短期利率不变，加上流动性升水，收益曲线也会轻微地上升，而不是如纯粹预期假说所解释的那样收益曲线呈水平状；如果预期未来短期利率轻微下降，加上流动性升水，则收益曲线呈水平状，而不是如纯粹预期假说解释的那样呈下降形状；如果预期未来短期利率大幅下降，加上流动性升水，则收益曲线也只是平缓下降。

流动性升水假说21（a）预期短期利率上升期限利率（b）预期短期利率不变期限（c）预期短期利率轻微下降期限利率（d）预期短期利率大幅下降期限利率利率OOOO22运用流动性补偿理论不难对前述事实1做出解释，即由于短期利率上升，导致未来短期利率平均值更高，长期利率随之上升，所以不同期限债券利率随时间一起波动。这种理论也能解释前述事实2：当短期利率偏低，投资者通常预期它将升至某个正常水平，这就形成正值的期限补偿，长期利率将大大高于当期短期利率，收益率曲线随之陡直地向上倾斜；该理论还能解释前述事实3，即典型的收益率曲线总是向上倾斜的。因为，投资者偏好短期债券，故随着债券期限延长，期限补偿亦相应增加，即便未来短期利率预期平均值保持不变，长期利率也将高于短期利率，从而使得收益率曲线总是向上倾斜。

流动性升水假说23本章复习1.解释下列概念：收益的资本化、基准利率、到期收益率、收益曲线、流动性陷阱

2.简述到期收益率与票面利率的区别与联系。

3.简述流动性偏好利率理论的主要内容。

4.简述利率期限结构理论。

5.简述利率风险结构的主要内容。

6已知实际利率为4%，名义利率为8%