吉比特企业分析

吉比特企业分析1.公司概述：长线运营精品游戏厂商1.1历史沿革：《问道》系列起家，深耕差异化赛道的精品厂商公司依托《问道》庞大的用户基础为业务支柱，小步快跑，迅速迭代，丰富产品矩阵，逐步发展为以“问道+roguelike+放置”为业务基本面的研运合一游戏厂商。公司在培养核心用户的同时拓展泛用户，代理、自研多个细分赛道爆款游戏。在MMO、MOBA等赛道已成红海的情况下，走差异化路线，聚焦有发展潜力的小众赛道实现对一线厂商的突围。具体看其发展脉络：1）2004年-2016年：《问道》端转手，奠定公司发展根基。公司成立于2004年3月，2006年研发《问道》端游。2004-2016年公司收入主要依赖《问道》端游的稳定表现，根据招股书数据，2013年至2016年上半年，《问道》端游贡献的营收占总营收的95%以上。2016年4月公司介入端转手市场，发布由原研发团队打造的《问道手游》。2）2016年-2020年：《问道》手游贡献稳定流水，新品类突破。2016年4月《问道手游》上线后至2020年，公司年收入持续增长，2019年突破20亿。2016年公司出品《贪婪洞窟》、《不思议迷宫》等精品roguelike游戏，确立《问道》+roguelike的模式。同年，成立吉相资本，投资游戏产业上下游与泛文娱产业，旗下青瓷数码的《提灯与地下城》、《最强蜗牛》等产品均有亮眼表现，为公司贡献投资收益。2017年，公司挂牌上交所上市。3）2021年之后：《一念逍遥》流水超预期，贡献第二增长曲线。2021自研仙侠主题放置RPG《一念逍遥》取得出色表现，预估首月流水破4亿。此外，经营类游戏《摩尔庄园》上线后表现较好，得益于新游戏的出色表现，2021年公司年收入达到46.2亿元，同比增长68.5%，公司业绩站上新台阶。1.2治理结构：股权结构稳定，治理层专业度高公司股权结构清晰稳定，高管强研发背景。董事长/创始人卢竑岩先生持股超过30%，副董事长陈拓琳先生2005年加入吉比特有限，持股11.47%，其余股东持股均不超过5%，公司超40%股权为初创团队持有，股权结构稳定。创始人卢竑岩先生曾任深圳中兴通讯股份有限公司软件工程师，从事IT行业二十余年，拥有丰富的技术研发与团队管理经验，亲自参与了《问道》、《斗仙》等公司字眼游戏的开发工作。副董事长曾任RobertBoschResearch&TechnologyCenter，NorthAmerica软件工程师。公司运营业务负责人翟健长期从事游戏运营业务，曾获“2016黑石奖十大新锐CEO”。公司股息率较高，分红率持续提升。自2017年公司上市以来，已实施现金分红6次，2019-2022年公司分红率持续提升。2019-2022，公司分红总额为3.59/8.62/11.50/10.06亿元，股息率1.7%/2.8%/3.8%/5.6%，分红率由44.4%大幅提升至99.4%，公司大部分利润用于回馈股东，提升股东投资收益。2．核心自研产品支撑长期业绩，可抵御周期波动2.1《问道》超长线运营能力优异，稳固公司业绩基本盘《问道》IP运营超16年，贡献公司流水基本盘。2006年4月，公司推出自研MMO端游《问道》，以道教文化为切入点，凭借良好的游戏品质和合理的收费设计饱受玩家喜爱，PCU一度接近百万，斩获“十大最受欢迎网络游戏”、“最佳游戏数值平衡设计奖”等奖项成为端游时代的经典IP。进入移动时代，公司依托原有IP推出《问道手游》，沿用端游世界观和核心玩法并不断调优满足玩家需求。《问道》端游：核心付费用户留存情况良好。2017-2019《问道》端游的MAU呈现下滑趋势但是降速放缓，同期ARPPU同比上升29.66%/5.65%/13.59%，表明核心付费群体留存情况良好，付费能力较强。《问道》手游：业绩表现稳定，畅销榜排行稳定在25名以内。2016-2021年，《问道手游》在iOS游戏畅销榜平均排名为11/27/26/28/26/20名，2022年平均排名第21名（较2021年降低1名）。在端游推出的10年后即2016年4月上线，40人团队累计研发近2年，上线前共经历5轮测试。年度流水在2017年后保持连续增长，2019年月均流水仍超2亿元。2.2《一念逍遥》上线后流水超预期，推动公司业绩再上台阶自研产品《一念逍遥》成为《问道》后的又一长期业绩支柱。《一念逍遥》为“RPG+放置”的融合品类，同时以仙侠为游戏主题以吸引国内广泛的仙侠网文受众。根据主策划林育宏的公开演讲内容，游戏从预研到上线总共经历了大概两年四个月，期间进行了八次测试。团队规模持续扩张。游戏发行以来，ios畅销榜平均排名为11.5名，在高盈利的RPG赛道也获得了5.3名的平均排名。初期大规模全渠道推广，买量规模趋稳后表现依旧强劲。根据dataeye数据，买量规模回落后，《一念逍遥》表现依旧强劲。近90天以来，《一念逍遥》日均素材投放200-，但ios畅销榜平均排名为16名，证明产品盈利能力出众能持续覆盖投放成本，冷启动结束后能通过运营迭代版本保持较强盈利能力。在游戏内容创新上，研发仍然贯彻了公司的差异化战略。从产品设计方面，《一念逍遥》在几个方面做了创新：1）“放置+MMO”轻重结合，跨服战、道侣系统等MMO的社交元素弥补了放置游戏用户黏性差的问题，而AI离线挂机则降低了MMO重复刷怪的疲劳感；2）在全服播报、剧情设定与子单元玩法上高度贴合仙侠背景设定，玩家沉浸感强；3）成长路径多元化游戏中的炼丹、炼器与仙魔等特色系统使游戏内容和玩家成长路径更加多元化，补充了放置游戏的空白。这些机制让《一念逍遥》在数值、技能系统与画面上相比于传统MMO做减法之后，仍然具有可玩性和长期驱动力。2.3长线运营分析跟踪框架：短期商业化与长期品牌化的平衡公司自研产品《问道》保持稳定长线运营，《一念逍遥》推出后排名也持续稳定居前，这两款产品已然成为支撑公司业绩的基石产品，贡献稳定业绩稳固公司基本盘的同时，提供持续现金流投入研发运营中以持续保持竞争优势。目前投资者较为关心的问题是：1）目前的产品是否能够持续长线运营？2）公司下一个新品爆款成功概率及可前瞻判断的指标。我们尝试找出影响产品长期运营的关键因素，并理出长期运营的分析框架。短期商业化vs长期品牌化的平衡：游戏产品与电影项目的相似之处在于能否成为爆款难以先验，但游戏的特点在于成功的产品可持续获得收益，相比于产品短期爆发带来的“脉冲流水”及短期收益，长期的品牌化建设更加重要。游戏产品的生命周期与用户规模共同决定长期的品牌化，单用户盈利水平与用户规模决定商业化水平。生命周期：影响游戏产品生命周期的因素主要包括但不限于：1）内容创造方式：生产型游戏主要由用户自己创造内容，此类游戏一般有明确的游戏规则，用户通过制定策略取胜，最典型如棋牌，对战等游戏，一般生命周期较长；反之则需要平台供给更新内容，如单机闯关游戏，生命周期相对较短。2）互动深度：主要分为三种类型，良性互动主要为“帮派”“社群”等关系联结；中性互动包括榜单等对照竞争；恶性互动主要包括对抗与战斗。互动深度影响玩家的沉浸感，进而影响游戏的生命周期。3）付费机制：大R消费金额大，频次高，但若付费机制倾向大R的“多氪多得”则对中小R的体验有所伤害，从而挤出金额贡献少但时长贡献多的中小R玩家，影响游戏的生命周去。4）经济循环：良性经济循环及稳定的经济环境促使玩家账号“资本化”，可吸引玩家长线投入。生命周期的影响因素多在游戏研发时已确定，与游戏类型及游戏设计相关，但后续的运营维护也影响整体机制的稳定。用户规模：主要由新增（泛用户转化）/流失老用户回流/用户留存共同影响。ROI：除沉没成本（研发成本）及日常成本（运营成本）外，短期影响盈利水平的因素包括获客成本CPA及ARPPU值。2.4长线运营框架分析《问道》，产品的成功运营并非偶然2.4.1生命周期角度：较早入局MMORPG赛道，付费机制创新注重中小R体验MMORPG游戏特点：1）长生命周期：根据沙利文的报告，相较内地所有手游的平均3至12个月的生命周期，MMORPG的平均生命周期为8至18个月。2）强吸金能力：MMORPG在2019年的每名活跃用户每月平均收入最高，达256.5元，而第二高的类别CCG则达161.6元。而根据SennorTower数据，MMORPG收入亦是全球收入最高的游戏品类。3）研发及运营壁垒较高：MMORPG研发周期较长，游戏系统繁多，包括组队、帮派系统、好友系统、结婚系统等，需要较高的运营成本。目前排名靠前且稳定的产品多为五年前上线，新品较难突围。我们统计分析了IOS畅销榜排名居前的MMORPG产品，发现：1）排名前50的产品多为2016年之前上线，最晚上线时间为《神武4》（2017年），且排名较为稳定；2）2018年之后上线的产品短期内排名进入前50后，均有下滑的趋势，排名并不能保持稳定。《问道》较早切入MMORPG赛道，获得先发优势，2015年《梦幻西游》成功上线标志着端游IP化的开始，《问道》把握住机会，2016年迅速切入至手游赛道，承接端游玩家并吸引新玩家。我们认为，老游戏能够持续保持竞争力的原因在于：1）MMORPG游戏本身强社交高沉浸的特点，用户的沉没成本及转移成本均较高；2）游戏具备较高的资金及运营门槛，小厂商的研发动力不足，而头部公司在赛道均有布局，难有动力频繁上线新品冲击老产品；3）较为成功的MMORPG基本为经典端游IP转化，IP总量有限，新开发IP成本及风险均较高，成功概率也较低。相比于同类游戏，《问道》的养成和战斗更加多元。不同于其他MMORPG中的宠物系统，《问道》中玩家可以携带多个伙伴参与战斗，即便是没有其他玩家一同参与战斗，也不会导致对战无法进行，这样的设计保证玩家可以持续体验内容，降低了玩家前期的体验门槛。另外，《问道》的游戏角色养成分为职业和童子两个部分，对于职业和童子的自由加点选择可以让玩家DIY自己的战斗团队，也就拥有了更多元化的游戏体验。《问道》的游戏机制更加平衡随机，注重小R的游戏体验。核心玩法的平衡性往往是决定游戏用户长期留存的关键因素，许多RPG游戏都存在着氪金用户凭借氪金装备带来的超高战力碾压其他玩家的情况，这种机制固然会在短期内吸引土豪玩家大量氪金，但是在长期则是对游戏生态的极大伤害。而《问道》中存在着限制技能的设定，玩家可以通过花时间提升道行来有力的限制对手扭转战局；此外，《问道》是属性、相性双养成机制，玩家可以对五行相性自由加点，五行之间相互克制。这两个设定之下，玩家pk中氪金装备的效用被弱化，不同的相性与道行为pk结果提供了更多的可能性。平衡机制尽管会限制部分重氪用户的成就感，但是极大的提升了广泛轻氪用户的体验，拥有更为良好的付费基础和付费生态。重小R的结果是更高的付费率。对比同赛道顶尖产品《梦幻西游》、《大话西游》，《问道手游》的单用户付费能力并不高，但是付费率却远高于两大IP。这表明《问道手游》通过平衡、多元的游戏机制较好地提升了整体用户的游戏体验，更多地轻氪用户愿意为游戏买单。因此我们认为，《问道》作为经典的MMO大IP，深度用户粘性高的同时享有更为广泛的付费用户基础。较为稳定的游戏生态将使其拥有超过其他MMO的长生命周期与盈利可持续性。2.4.2用户规模角度：出圈营销获取新用户，精细化运营深耕留存用户拉新方面，公司通过多种方式对游戏进行出圈推广获取新用户。1）邀请明星代言人。公司邀请薛之谦、金莎、张若昀、林更新等担任游戏代言人，引流年轻粉丝。2）IP跨界联动。如《问道手游》四周年推出首部官方小说《问道：枪出无心》，构建IP全生态泛娱乐布局，跨界联动进行游戏拉新。3）买量方面，《问道》手游买量较为克制，但在周年庆时点会加大买量投入获取新用户。回流方面，每年举行全民PK赛，吸引玩家回流。玩家进入PK赛后，将被赋予相同的竞技环境，不存在等级、装备的差距，更多地考验队伍的配置和团队的协作。定期举行除了吸引玩家回流外，还给了玩家公平对战的机会，提升了玩家的游戏体验。留存方面，《问道》长线运营能力强，版本迭代速度快于同类游戏。《问道》保证每年三个大版本多个小版本迭代，更新频率远高于同类游戏。丰富的版本更新活动可以吸引老玩家回流，持续丰富功能可以保证游戏可玩性的提升和玩家新鲜感。配合版本更新，进行较大“声量”的推广。在《问道》版本更新的同时，公司会聘请匹配调性的明星代言人进行推广，同时积极入局买量，在抖音、腾讯的平台根据代言人制作相应的广告素材进行投放。得益于公司的积极运维不断提振，《问道》在2018-2020年畅销榜排名始终稳定在20-30名左右。2.4.3ROI角度：较少依赖买量，注重投放及运营效率《问道》不依赖买量，营销推广费占流水比例较低。根据公司公告，2016-2019年营销推广费占流水比例分别为3.98%/5.15%/2.96%/4.41%，（与其他游戏公司销售费用对比）。在买量保持平稳的同时，游戏用户数持续增长，2016-2019年新增注册用户约1500/750/670/1000万。单用户注册成本受市场影响较大。2016-2019年平均单注册用户成本约8.49/9.89/7.33/9元，其变化趋势与全球游戏市场一致，根据移动营销平台Liftoff的统计数据，2018年获取用户成本为3.75美元，较2017年的4.07美元大幅降低，预计由于版号停发政策影响，导致新游上线数量较少；而随着2019年版号恢复发放，新游市场竞争激烈，广告投放预算增加，平均单注册用户成本有所上升。加强中台建设提升投放及运营效率。公司研发了留存率、LTV、DAU、收入等预测工具指导后续的投放策略，及对已有游戏用户标签化支撑精准投放与营销。此外，公司建设了广告投放系统和广告效果监控系统，帮助市场人员根据广告效果及时调整投放策略；运营人员可通过游戏的实时新增、活跃、付费、留存、活动及系统参与、游戏进度等用户行为数据跟踪游戏的运营情况，及时掌握用户状态，发现游戏问题，提高运营效率。得益于公司出色的长线经营能力，《问道手游》畅销榜排名稳中有升。2017年至今，《问道手游》在ios榜单排名始终以10-40名为主，平均排名在从2019年开始呈现上升趋势。从排名分布情况来看，近年来《问道手游》排名30名以后的情况减少而10-20名频数占比逐渐增加，整体排名稳中有升。综上，我们认为，《问道》手游依托端游IP价值与MMORPG游戏的重度特质使其具有较强的盈利能力；而其平衡、随机的核心玩法与出色的长线运营能力有效的延长了产品的生命周期，《问道》将在未来较长时间能保持现有的较高盈利水平，持续支撑公司业绩。3.代理业务贡献业绩弹性，精品与规模化共振3.1雷霆游戏平台：运营能力出色，实现小众品类的商业化突围深耕roguelike细分赛道，打造“雷霆游戏等于精品roguelike”的品牌认知，旗下主要产品畅销榜排名连年攀升，成为细分赛道的领跑者。公司于2011年成立雷霆游戏平台，负责公司内外部游戏的运营业务。雷霆游戏平台的外部代理游戏主要以精品roguelike为主，如《不思议迷宫》、《地下城堡2：黑暗觉醒》、《异化之地》等，目前在营该品类产品数量已达10款。2021年公司上线自主游戏移动端app“雷霆村”整合流量入口，打造游戏社区，强化品牌认知。践行“差异化、商业化”战略，实现小众品类成功变现。尽管《元气骑士》等roguelike产品广泛收获好评，但是却面临“叫好不叫座“的变现困局，畅销榜最高排名均在百名左右。而雷霆旗下的《不思议迷宫》、《贪婪洞窟2》、《提灯与地下城》在斩获官方奖项、获得taptap编辑推荐的同时，也都获得了较好的畅销榜排名，其中《不思议迷宫》上线三年后仍贡献了上亿流水，商业化能力良好。近年来，公司代理的roguelike产品畅销榜排名数据不断攀升，在细分赛道保有较强的竞争力，成为该品类的领跑厂商。小众品类“叫好又叫座”的结果反映出雷霆出色的运营能力。大休闲IP《摩尔庄园》端转手上线，表现超预期。《摩尔庄园》是页游时代的经典休闲IP，端转手上线后配合合理宣发引来大量关注，上线首日开服8小时新增用户突破700万，同时在线人数突破100万。上线前半个月，《摩尔庄园》始终处于ios畅销榜排名前5，实现快速变现，后续随游戏热度降低加之休闲游戏氪金能力较弱，《摩尔庄园》畅销榜排名出现下滑，但仍积累了大量的用户基础。产品储备丰富，精品化的规模发展具备确定性增长动能。公司将上线《一念逍遥（海外版）》、《黑暗城堡3（海外版）》两款具有一定IP基础的代理产品，以及《黎明精英》、《ProjectS（代号）》等一系列roguelike产品储备，巩固自身头部roguelike厂商地位。随着《一念逍遥》证明自研能力与公司产品矩阵的不断丰富，公司将形成以《问道》、《一念逍遥》等核心自研产品为业务基本盘，众多短周期代理游戏迭代支撑流水的业务格局，走精品领衔的规模化发展之路，传递高成长的高确定性。综上，我们认为，随着雷霆游戏平台产品的数量与盈利能力不断上升，公司的代理业务已经渐成规模。相比于长线经营的核心自研产品，代理产品利润率相对较低，但是可以通过与多个外部团队合作以持续地输出产品，防止业绩受单一产品影响波动较大、出现真空的情况。在这一过程中，雷霆游戏平台作为自有渠道的影响力也在不断深化，吸引更多优质研发商与公司合作，形成良性循环。规模化的代理产品将起到平滑业绩，分散单一产品依赖风险的作用。3.2代理品类：放置类+Roguelike为主，多款游戏实现破圈3.2.1放置类：受众广泛的新蓝海市场放置类游戏受众广泛但变现能力较弱。放置类游戏作为轻度休闲品类，迎合了时间碎片化的时代趋势，辅以适当的买量推广往往可以在短时间内打造爆款获取大规模流量，近年来成功的作品如《旅行青蛙》。但是由于其游戏性不强，难以满足用户成就感需求，实现从泛用户向核心用户的转化，往往用户留存率低，ARPU低。引入重度元素后，“放置+”成为新蓝海。在保留游戏自动运行、单次游戏时间短的同时，近年来放置类游戏往往与其他品类融合引入中重度元素，如卡牌、RPG、模拟经营等玩法，从而通过数值增长，对战胜利等赋予玩家成就感，如《剑与远征》（放置＆卡牌）、《最强蜗牛》（放置＆RPG）等均通过品类交叉大获成功。“放置+”游戏解决了放置游戏难以设置付费点，无法保证用户留存的问题，提升了放置赛道的变现能力与生命周期。2020年，中国ios市场放置类游戏DAU同比增长1475%，总量赶超美国成为放置类最大的流量池；同年收入前100的移动游戏产品中，放置类游戏收入同比增长366%。成为新的蓝海市场。3.2.2Roguelike：游戏性强的硬核小众，品类创新打造爆款Roguelike游戏是RPG的一个子类，本身具有生成随机性、进程单向性、不可挽回性等特点。Roguelike游戏非线性的机制使其游戏性较强，具有较高可玩性。但是由于操作机制过于硬核，用户群体狭窄且不易设计付费点而长期属于小众游戏。近年来，国内诞生了一系列“roguelite”游戏，适度降低游戏难度并添加其他轻度元素，提高操作可实现性。优秀作品如《元气骑士》、《重生细胞》在taptap上取得较高评分。4.投资业务：赋能运营平台，投资回报丰厚公司建立投资业务平台吉相资本，成立投资基金间接或直接参股多家公司，覆盖游戏产业链上下游与泛文娱产业。公司于2016年成立吉相资本，覆盖游戏、IP运营、动漫、影视、新一代信息技术等领域，近年来，公司长期股权投资持续增长，投资活动十分活跃；2021H1公司投资收益达3.34亿元，主要来自于青瓷部分股权的出售溢价与按权益法确定的联营企业投资收益增加。投资业务赋能代理平台，增厚公司利润。公司的投资标的较为多元，除了青瓷数码、淘金互动等游戏研发商外，还包括新兴分发渠道taptap平台及中小独立游戏研发团队，少儿英语在线教育平台“久趣英语“等。公司以研发视角做投资工作，通过参股高质量游戏研发商赋能雷霆游戏平台。如下表所示，公司旗下参股公司的《地下城堡2》、《跨越星弧》、《最强蜗牛（港澳台版）》、《伊洛纳》等均由雷霆游戏发行运营并取得了较好表现，提升了用户对雷霆游戏平台的认可度。2020年，参股公司青瓷数码研发的《最强蜗牛》作为当年爆款，自上线起便蝉联畅销榜的3-5名之间，上线10天iOS流水超1.04亿，为公司贡献丰厚投资收益。5.财务分析：丰富产品矩阵，快速抢占市场5.1业绩增长稳健，毛利率逆转上行公司营收整体符合预期，归母净利润稳健增长。2020/2021/2022公司实现营业收入27.42/46.19/51.68亿元，YOY26.36%/68.45%/11.89%，实现归母净利润10.46/14.68/14.61亿元，YOY29.30%/40.34%/-0.48%。业绩端稳健增长主要受益于存量游戏和新游《奥比岛：梦想国度》的稳健表现。2022Q4，公司实现收入13.38亿元，同比增长达17.97%。这主要受益于《一念逍遥（大陆）》Q4测算的摊销周期较前三季度有所缩短。利润端，公司实现扣非归母净利润4.66亿元（YoY108.62%）。2022年第四季度扣非净利润大幅增长主要由于（1）2022年第四季度，相比上年同期增加《奥比岛：梦想国度》《一念逍遥（韩国版）》等当年第三季度新上线产品收入；（2）2021年第四季度，《地下城堡3：魂之诗》《一念逍遥（港澳台版）》等新上线产品，前期宣传费及运营服务费投入较大，且受收入摊销影响，2021年当期确认的营业收入较少；（3）2022年第四季度，雷霆互动冲销了2021年度按照25%计提所得税与实际汇算清缴税额之间的差额。自主运营收入占比持续上升。公司将收入拆分为自主运营、联合运营与授权运营三部分，分别表示玩家通过公司官网、联运渠道商（appstore、硬核联盟、应用宝等）和第三方发行商为游戏付费而获取的收入。尽管联运仍是公司主要收入来源，但是2019、2020、2021及2022年自营收入占比显著上升达到49.01%，远高于2018年的29.84%。另一方面，公司的授权运营业务收入主要来自于《问道》端游的代理商分成，随着端游市场的萎缩，该业务线的收入增速放缓、占比降低。从联运到买量+自有平台，深化自有渠道。自2018年起，公司自主运营的毛利率超过了联运业务，且差距不断拉大。这与游戏行业从高分成的联运渠道转向买量和taptap一类新兴渠道的行业趋势相匹配。公司逐步减少传统联运渠道依赖，注重买量精准营销，建立集成游戏平台“雷霆村”整合产品矩阵，提升品牌认知度。2022年公司毛利率同比增长3.84%。公司2022/2021/2010毛利率分别为88.73%/84.89%/86%，同比3.84/-1.11/-4.55pct，由于近年来公司代理产品数量流水齐增，导致对外部研发商支付分成增加；与此同时，新会计准则要求分成金由摊销调整为一次性计提，二者共振导致毛利率承压下滑。2022年，公司综合毛利率88.73%，同比增加3.84%，逆转下滑势头实现正向增长，保持行业领先地位。5.2财务视角看战略：高成长叠加高确定性，产品规模化分散风险业绩端稳健增长，2022Q3逆风实现正向增长。2017-2022年度，相比于A股其他主要游戏公司业绩的波动性较强的情况，公司在业绩端始终保持着稳健高速的增。反映出随着雷霆游戏产品线的丰富，成长性逐渐摆脱了对《问道》的单一产品依赖，业绩逐渐趋于平滑，传递出确定性的预期。2022Q4，在其他厂商由于去年同期高基数业绩普遍承压下滑的同时，受益于《问道》、《地下城堡3》等产品的优秀表现，公司收入仍然实现了快速增长，同比上涨17.97