全流通背景下反收购条款的适用

全流通背景下反收购条款的适用

随着股权分置改革的深入，中国证券市场已进入新的全面渠道。在解决股权的流动性问题后,通过敌意收购获得上市公司控制权的可能性已大为提高。而2006年1月1日实施的《证券法》和同年9月1日实施的《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》),更是确认了部分要约收购的合法性,并且允许收购人采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购对价,使敌意收购更为便利。在上市公司壳资源仍然长期稀缺以及“全流通”的背景下,针对上市公司的敌意收购和相应反收购作为伴生行为,将会越来越频繁地在我国市场上出现。为应对这种局面,我国上市公司纷纷采取了防御性的反收购措施,如完善股权结构、修改公司章程以及降落伞计划、职工持股计划等,其中最具有现实意义的当属通过修改公司章程置入反收购条款。由于我国法律法规对反收购的规定不够明确,证券市场中的反收购实践对反收购条款的运用有很多问题。为此,《收购办法》第80条第2款规定:“上市公司章程中涉及公司控制权的条款违反法律、行政法规和本办法规定的,中国证监会责令改正。”本文将尝试在我国现行法律及《收购办法》的框架内,对上市公司章程中的反收购条款的适用进行分析研究。一、反收购措施反收购是针对公司收购尤其是敌意收购而言的。公司收购(Acquisition)是指获取目标公司控制权的交易。根据目标公司管理层对交易的态度,可划分为善意收购(FriendlyAcquisition)与敌意收购(HostileTakeover)。善意收购是指获得目标公司管理层配合的收购。敌意收购是指未获得目标公司管理层配合的收购。在正常情况下,敌意收购方由于不能获得目标公司董事会的合作,只能绕过目标公司管理层,直接寻求与目标公司股东交易,因此敌意收购只能采取股权收购的交易形式。反收购,指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。而保护目标公司股东利益则是规范反收购行为的总指针。在成熟资本市场上,目标公司的各种反收购措施主要有4种类型:(1)提高收购者的收购成本,降低目标公司的收购价值。(2)提高相关者的持股比例,增加收购者取得控股权的难度。(3)制定策略性的公司章程,提高外部人改组管理层的难度,如在公司章程中置入“驱鲨剂”反收购条款等。(4)贿赂外部收购者,以现金流换取管理层的稳定。反收购条款,又称驱鲨剂条款或箭猪条款,是指目标公司为预防遭遇敌意收购,通过股东大会批准在公司章程中加入具有反收购效果的条款,以增大收购成本从而阻止收购行为。反收购条款包括交错董事会、超级多数表决、公平价格等。驱鲨剂的缺点是灵活性不够强,需要满足向股东大会提交议案及委托书征集的披露要求,得到股东的批准耗时较长。在实践中,大部分旨在反收购的章程修改能够获得股东批准,只有在一些极端的情况下,由于公司管理层表现极差而导致股东反对。章程修改一般都会获得股东批准的原因在于,首先管理层比反对章程修改的股东对表决结果更具有影响力,其次是我国上市公司一股独大比较普遍,而管理层往往代表的是大股东的利益,三是其他大股东多数是机构投资者,而机构投资者一般倾向于支持公司管理层。二、中国反买条款的适用和环境的变化(一)反收购实践中的反收购实践自“宝延风波”正式拉开我国上市公司收购战的序幕以来,至今已发生数十起较大规模的收购与反收购之争,在这些反收购实践中,采取的主要反收购措施之一就是反收购条款,其中最为典型的就是爱使股份(600652.SH)的反收购以及方正科技(600601.SH)的两次反收购之争。1.以公司财务总结和政策带动股东大会爱使股份是我国证券市场上少有的“三无概念股”(指股本结构中既无国家股,也没有法人股和外资股,全部股本构成均为可流通的社会公众A股)之一。1998年5月,爱使股份股东大会年会对章程第67条作了修订,修订后该条规定:董事会在听取股东意见的基础上提出董事、监事候选人名单;董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议;单独或合并持有公司有表决权股份总数10%(不含投票代理权)以上,持有时间半年以上的股东,如推派代表进入董事会、监事会的,应在股东大会召开前20日书面向董事会提出,并提交有关材料;董事会、监事会任期届满需要换届时,新候选人人数不超过董事会、监事会组成人数的1/2;明确董事、监事候选人产生程序。1998年7月1日,大港油田发布公告,称其关联企业已合并持有爱使股份5.0001%股份,从而超过原最大股东延中实业持有的4.14%股份成为第一大股东。此后,大港油田对爱使股份的收购继续进行,终于共持有爱使股份达总股本的10%以上,获得了提议召开临时股东大会的权利,大港油田的敌意收购受到了爱使股份管理层的抵制,上述爱使股份公司章程条款给大港油田入主造成了最大的障碍。收购双方争执的焦点就集中在持股10%的数额限制、半年的时间限制及换届董、监事人数限制的合法性上,而在《公司法》和《上市公司章程指引》中对持股时间和换届的董、监事的人数均未作出具体规定。最后证监会以“函件”的形式作了“协调处理”,认为这种反收购措施不当。结果,双方达成妥协,爱使股份董事会决定召开临时股东大会,同意修改公司章程中有关阻碍大港油田进入爱使股份董事会的条款,而大港油田同意增补董事,而不是重新选举董事会。2.以董、监事候选人产生程序限定了公司的职权2000年裕兴收购方正科技一案中,双方对公司董事会是否有权对股东提交的提案及董、监事候选人任职资格进行审查一事,争执激烈。方正科技公司章程第67条规定,董、监事候选人产生的程序是:“由董事会负责召开股东座谈会,听取股东意见,审查候选人任职资格,讨论、确定候选人名单”。方正科技董事会以北京裕兴方面没有按要求提供6位候选人符合任职资格的证明为由,拒绝审议该提案。而北京裕兴等6股东则称此举违反有关法规和公司章程,是董事会对职权的滥用和对股东权益的损害。但最终收购方仍无法入主方正科技,方正科技反收购成功。3.未通过董事会异议反收购2002年1月23日,方正科技临时股东大会在上海高清等4家股东提议下召开,但4股东所提议的修改《公司章程》及调整授权董事会部分职权等7项议案均未通过,致使增选董事和监事落空。方正科技管理层反收购成功。成功的原因在于,上海高清等多家提议股东联名发布要求罢免(解除)魏新、张海、李友、肖建国和蒋必金的方正科技董事会董事职务的公开信的事实未能得到有关法院的认定,因此法院建议该项议案不提交上述临时股东大会审议。(二)上述反买案例的特点1.限制的范围大港油田收购爱使股份一案中,收购双方争执的焦点就集中在《爱使股份有限公司章程》中10%的数额限制、半年的时间限制及换届董、监事人数限制的合法性上。裕兴收购方正科技一案中,双方对公司董事会是否有权对股东提交的提案及董、监事候选人任职资格进行审查一事,争执激烈。2.司反收购条款公司章程中规定的董事、监事选任制度会被公司作为反收购条款。所以,收购立法应尽快明确反收购条款的效力,包括董事、监事的任职资格,提名方式、程序,纠纷的解决方式,等等。3.许多收购模式是签署协议，而不是短期收购(三)经过股权分配改革后的变化1.股权分置状态下,强制要约收购对模式的强制保护是形式化的表现尽管我国证券市场已发生多起要约收购事件,但总体上基本都是“作秀”,而非真正意义上的要约重组。导致这一现象的原因是价格不合理,而价格的不合理又是由股权分置造成的。所以说,要约收购制度的缺陷是证券市场体制缺陷的一种表现。在股权分置状态下,强制要约收购对流通股股东利益的保护属于形式化的保护,并没有实质性的意义。在股改完成后,要约收购逐渐会成为主导的收购方式,强制要约也可能逐渐起到真正保护目标公司股东的作用。2.非流通股股东的担保在股权分置下,控股比例低于30%的上市公司约占上市公司总数的35%。随着股权分置问题的解决,非流通股股东向流通股股东送股支付对价,第一大股东的控股比例还将进一步下降,这类公司的数量还会进一步增加。如果公司规模不足以大到一定程度,较低的控股持股比例,将给竞争对手提供很好的低成本收购机会。3.利用定向增发方式收购上市公司我国新修订的《公司法》规定了股权可以作为出资,上市公司也可以采取定向增发的方式,股权已经成为收购的支付工具,这将大大减轻上市公司收购方的资金压力,降低收购的成本和风险。4.进行收购的上市公司的股份新法增加部分要约规定,从英国模式的强制要约收购变为美国模式的部分要约,这意味着收购模式的重大变化。与此对应,反收购的动机和需求更强。根据新《证券法》第88条规定,通过证券交易所的证券交易,投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%时,继续进行收购的,应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。收购上市公司部分股份的收购要约应当约定,被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的,收购人按比例进行收购。5.全流通的股票市场一般认为,在股权分置改革完成后,全流通带来的影响之一,就是可能在二级市场引发敌意收购的增长,但这并不必然意味着收购战会一触即发。因为即使在全流通之后,在相当长的一段时期内,大部分中国上市公司仍将存在控股股东,经理由控股股东所控制的情况也不会有任何改变。总体来讲,全流通股票市场的建立毕竟增加了公司股权的流动性,也在相当程度上使得控股股东与中小股东能够找到利益共同点。对于某些股权相对分散的公司管理层来说,制定反收购措施已经成为现实的问题。三、我国反收购条款适用的危机在新《公司法》进一步增强了公司章程自治空间的背景下,面对全流通环境下敌意收购的威胁,我国许多上市公司已着手修改或准备修改公司章程,期望通过规定反收购条款达到反收购目的。就我国而言,由于敌意收购还很少发生,反收购还只是一种防范性措施,因而制定反收购条款可谓当前最现实的危机应对措施。这就需要在我国现行法律及《收购办法》框架内,对公司章程反收购条款的制度空间与法律适用加以研究。以美国等发达国家的经验来看,公司章程中的反收购条款主要有分期分级董事会条款、董事资格限制条款、绝对多数条款、公平价格条款、限制大股东表决权条款等。就我国而言,在当前的法律框架下,可运用的主要是前3项条款,后2项则不必或不能采用。具体来说,公平价格条款所应用的两阶段收购为我国证券法所禁止,执行公平价格乃我国证券法的强制性规定,因而公司章程不必对此特别规定。限制大股东表决权包含直接限制大股东的表决权与设定累积投票制。在我国,由于实际存在大量控制股东违反诚信义务的情形,因而限制大股东表决权虽具有实践依据,但因其违反了公司法关于股权平等原则的强制性规定而无效。累积投票制则系公司法所规定的制度,无需在公司章程中另外规定,因而将其作为反收购条款也无意义。(一)公司董事分期与解职期间不得被党组织剥削分期分级董事会条款,也称为“交错选举董事条款”,其典型做法是在公司章程中规定,董事会分成若干组,每一组有不同的任期,以使每年都有一组的董事任期届满,每年也只有任期届满的董事被改选。这样,收购人即使控制了目标公司多数股份,也只能在等待较长时间后,才能完全控制董事会。在我国,根据《公司法》第109条规定,股份有限公司董事会成员为5~19人,董事任期由公司章程规定,但每届任期不得超过3年;董事任期届满,连选可以连任。该规定表明董事任期在3年期限内具体由公司章程规定,且《公司法》并未要求所有董事的任期相同。依此,在公司章程中规定每一位董事的任期不同,并不违反公司法的规定。由此,公司可以实行分期分级董事会制度,以此作为反收购措施。为了保证分级分期董事会条款的实施,公司章程往往还同时规定董事在任职期间不得被无故解任,并可以就董事的解职问题设置绝对多数条款。为进一步降低增选董事的意义,达到反收购的效果,还可规定补选董事的任期与被解任董事的剩余任期相同。实行分期分级董事会制度,有利于维护公司董事会的稳定,从而起到抵御敌意收购的作用。在我国,新《公司法》和《上市公司章程指引》中没有禁止分期分级董事会制度,而是把是否执行分期分级董事会制度的权利交给上市公司董事会和股东大会。而且,新《公司法》删除了旧《公司法》第115条第2款的规定:“董事在任期届满前,股东大会不得无故解除其职务。”这一立法变化表明,股东是否可以在无特定事由情形下随时请求股东大会罢免董事,在强化了公司自治的新《公司法》框架下已属于公司自治的范畴,应由公司章程具体规定。(二)对董事任职资格的界定限制董事资格条款,是指在公司章程中规定公司董事的任职条件,非具备某些特定条件以及具备某些特定情节者均不得担任公司董事。这样,将给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难度。然而,在限定董事资格方面,不能走得太远。限定董事资格不能明显违背通常的商业习惯。换言之,公司反收购不应成为董事资格限制的惟一目的,而应同时着眼于公司治理水平的提升。董事资格是担任董事的条件,也是法律为防止无才无德之士混入董事会滥用董事职权而确立的预防性制度。因此,各国大多对董事资格作了积极资格和消极资格两个方面的限定。董事的积极资格是指董事任职必须具备的条件,如持股条件、国籍条件、身份条件和年龄条件等。董事的消极资格是指不得担任董事职务的条件和情形,如品行条件、兼职条件等。我国《公司法》第147条第1款对董事的消极资格作了明确规定,但未就董事的积极资格作出规定。对此,依照新《公司法》所奉行的加强公司自治的立法精神,应认为法律允许上市公司在不违背法律的强制性规定与公序良俗的情况下,通过章程对董事任职资格作进一步的限定。因此,我国上市公司可以采用这一反收购措施。问题就在于,如何具体确定限制董事资格条款是否违背法律的强制性规定或公序良俗。在我国反收购实践中,限制董事资格条款还表现为对董事产生程序的限制。如爱使股份公司章程与方正科技公司章程均存在这种董事人选产生程序的限制性规定。但是,新《公司法》第103条第2款规定:“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东,可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会;董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东,并将该临时提案提交股东大会审议。”由此可见,在新《公司法》框架下,通过公司章程对董事、监事产生程序作违反该法规定的限制性规定,已明确违法,从而完全失去其反收购的效果。(三)我国上市公司反收购条款的发展公司的决议可以分为普通决议和特别决议。普通决议事项获得简单多数赞成即可通过,而特别决议事项则要求获得绝对多数赞成方可通过。我国《公司法》规定的绝对多数比例为2/3,在第104条规定:“股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议,以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议,必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。”绝对多数条款最初以保护中小股东利益为目的,但随着上市公司收购实践的发展,逐渐被利用为反收购措施之一。作为反收购措施的绝对多数条款是指在公司章程中规定,公司进行并购、重大资产转让或者经营管理权的变更时必须取得绝对多数股东同意才能进行,并且对该条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。这样就会使收购人面临着一种潜在的危险:即使收购人拥有超过半数的股权,也可能因无法拥有特定绝对多数的表决权而无法获得公司的控制权。该条款一方面大大增加了公司控制权转移的难度,有助于防止损害本公司及股东利益的敌意收购,从而阻碍敌意收购的进行;另一方面也减轻了市场对管理层的压力,客观上有利于巩固管理层对公司的控制。不过,绝对多数条款是一柄双刃剑,在增加收购者接管、改组公司的难度和成本的同时,也会限制公司控股股东对公司的控制力。我国《公司法》未将反收购条款所规定事项完全纳入特别决议事项之中,仅就特别重要的特别决议事项作明确规定,此外还可以由公司章程予以补充规定。因此,在我国,可在公司章程中设定绝对多数条款的反收购措施。至于该绝对多数的比例,尽管《公司法》规定的绝对多数比例为2/3,但章程中仍可规定为更高的比例,或根据收购人的不同,作区分性安排。四、多种反收购条款中的适用条件首先应当明确,上市公司并购活动,有利于实现行业的资源整合,促进企业做大做强,增强企业的国际